Невідчутні вигоди треба враховувати при оцінці вигод і як зміцнення іміджу фірми (“гудвіл”), і як інші види нематеріальних активів. Оцінюючи проект, слід брати до уваги усі витрати і вигоди проекту, але не можна їх враховувати двічі. Тому перелік вигод і витрат слід максимально деталізувати і дбати, щоб не допустити подвійного рахунку.

Поняття альтернативної вартості

Поняття альтернативної вартості є основоположним під час проведення аналізу витрат і вигод - визначальною рисою різних економічних систем є те, яким чином враховують альтернативну вартість при прийнятті рішень.

Ефективнішою є система, що забезпечує найповніше врахування альтернативної вартості.

Оскільки для задоволення усіх потреб завжди бракує ресурсів, постає завдання оптимального використання доступних ресурсів. Потенційно будь-які ресурси можна використати кількома способами. Використання ресурсів на одні цілі неминуче виключає можливість іншого їх використання.

Альтернативну вартість використаного певним чином ресурсу визначають цінністю, яку він міг би мати під час використання найкращим з можливих альтернативних способів. Концепція альтернативної вартості є простим, але потужним знаряддям, що відіграє центральну роль в аналізі витрат і вигод. Згідно з концепцією альтернативної вартості, грошова оцінка ресурсів відображає їх цінність при найкращому альтернативному використанні. Так, споживча ціна на товар є його альтернативною вартістю. Люди платять за товар не ту ціну, яку вони складають самі, а ту, за якою цей товар оцінюють при найкращому альтернативному використанні.

Згідно з концепцією альтернативної вартості, грошова цінність ресурсів відображає їх цінність при найкращому альтернативному використанні. Наприклад, при збільшенні обсягів будівництва зростає попит на деревину, що відповідно збільшує її цінність.

Для визначення альтернативної вартості капіталу використовують маргінальні або останні проекти оптимальної державної чи корпоративної інвестиційної програми. Це дає можливість враховувати як можливі інвестиції, так і найнижчий прийнятний прибуток від капіталу. Тобто виникає можливість визначити альтернативну вартість капіталу, якщо відомі усі можливості щодо вкладення капіталу й розміри доступного капіталу. Але слід відзначити, що у реальному житті практично неможливо напевне визначити усі інвестиційні можливості, а відтак і досягти абсолютної точності альтернативної вартості капіталу.

Подібним чином концепція альтернативної вартості діє й на ринку робочої сили. За умови зростання можливостей реалізації людського фактору зростає і ціна робочої сили.

При підготовці проектів здійснюють аналіз альтернативних рішень щодо досягнення мети проекту. Оскільки здійснення проекту спрямовано на досягнення певної мети, то після його ідентифікації, тобто чіткого формулювання поставленої мети й її структуризації, проводять розгляд можливих або альтернативних рішень про шляхи її досягнення.

Розглянемо можливі типи вказаних альтернативних рішень:

взаємовиключні рішення;

заміщувальні рішення;

незалежні рішення;

синергетичні рішення;

взаємодоповнюючі рішення;

умовні рішення.

До взаємовиключних належать такі рішення, прийняття одного з котрих виключає прийняття іншого. За приклад може слугувати рішення щодо створення на конкретній земельній ділянці зони відпочинку або спорудження металургійного комбінату.

До заміщувальних належать рішення, прийняття яких тим чи іншим чином сприяє досягненню різних цілей. Наприклад, греблю будують і для роботи гідроелектростанції, і для зрошення сільськогосподарських угідь. Але технічні характеристики греблі для досягнення оптимальної роботи станції й для оптимального зрошення різні. Відтак, можливі рішення про технічні характеристики греблі будуть заміщувальними, оскільки вони так чи інакше враховують обидві цілі.

До синергетичних належать рішення, прийняття одного з котрих збільшує ефективність прийняття іншого. Наприклад, модернізація залізничного вокзалу й морського порту міста.

До взаємодоповнюючих належать такі рішення, реалізація одного з яких є необхідною умовою реалізації іншого.

До умовних належать рішення, прийняття одного з котрих є можливим лише за умови прийняття іншого. Наприклад, встановлення системи очищення викидів і запуск котельної.

Концепція оцінки вартості грошей у часі

Головними причинами зміни вартості грошей у часі є інфляція, ризик і схильність до ліквідності.

Інфляція - це процес, який характеризується підвищенням загального рівня цін в економіці країни та відповідним зниження купівельної спроможності грошей.

Ризик - це нестабільність, невпевненість в майбутньому. У проектному аналізі ризик, як правило, розглядають з позицій неодержаного бажаного прибутку, або зайвих витрат.

Схильність до ліквідності - пов'язана з перевагою наявних грошових коштів порівняно з іншими активами підприємства.

У наслідок того, що інвестування є довгостроковим процесом проектний аналіз стикається з проблемою порівняння грошових потоків від проекту, які будуть одержані в майбутньому з витратами, які вже були зроблені. Тобто треба порівняти різні за часом виникнення потоки.

Головну роль в цих розрахунках відіграє оцінка вартості грошей у часі. Концепція такої оцінки базується на тому, що вартість грошей з часом змінюється з урахуванням норми прибутку на грошовому ринку, в якості якої виступає позикова норма. Головними причинами зміни вартості грошей у часі є інфляція, ризик і схильність до ліквідності.

У процесі порівнянь вартості грошових потоків при їх вході в проект і виході використовують два основних поняття - майбутня вартість грошей і теперішня вартість.

Майбутня вартість грошей (FV) являє собою суму інвестованих у теперішньому коштів, у яку вони обернуться через певний період часу з урахуванням певної ставки відсотку. Визначення майбутньої вартості грошей пов'язано з процесом нарощування.

Теперішня вартість грошей (PV) являє собою суму майбутніх грошових надходжень, приведених до теперішнього періоду за допомогою певної процентної ставки, яку називають дисконтною.

Визначення теперішньої вартості грошей пов'язано з процесом дисконтування.

Дисконтування - це процес визначення майбутньої вартості грошей з позицій теперішнього часу з урахуванням відповідної дисконтної ставки.

Основою дисконтування є поняття "часової переваги" або зміни цінності грошей у часі. Це означає, що раніше одержані гроші мають більшу цінність, ніж гроші, одержані пізніше, що зумовлюється зростанням ризиків і невизначеності у часі.

Дисконтування означає перерахунок вигод і витрат для кожного розрахункового періоду за допомогою норми (ставки) дисконту. При дисконтуванні за допомогою приведеної відсоткової ставки, що визначається альтернативними інвестиційними можливостями, здійснюють розрахунок відносної цінності однакових грошових сум, одержаних або сплачених у різні періоди часу. Приведення до базисного періоду витрат і вигод t-го розрахункового періоду проекту зручно здійснювати через їх множення на коефіцієнт дисконтування, що визначається для постійної норми дисконту r як:

- t

d = 1 / (1+r)

де t -- номер кроку розрахунку.

Згідно концепції вартості грошей у часі інвестор повинний вирішити два завдання:

-по-перше, скільки будуть коштувати гроші вкладені сьогодні в проект через певний період часу:

-по-друге, скільки необхідно сьогодні вкласти грошей в проект аби через певний проміжок часу одержати певну суму грошей.

Тоді теперішня вартість грошових потоків визначається наступним чином:

З погляду інвесторів, сума, яку вони одержать колись у майбутньому, має тим меншу цінність, чим довше її доводиться чекати, оскільки більшою буде сума втрачених за період очікування доходів.

Результат порівняння двох проектів з різним розподілом витрат і вигод у часі може істотно залежати від норми дисконту. Питання визначення величини норми дисконту досить істотне. У стабільній ринковій економіці величина норми дисконту стосовно власного капіталу визначається з депозитного процента по вкладах з урахуванням інфляції та ризиків проекту. Якщо норма дисконту буде нижчою депозитного процента, інвестори волітимуть класти гроші в банк. Якщо норма дисконту істотно перевищуватиме депозитний банківський процент (з урахуванням інфляції та інвестиційних ризиків), виникне підвищений попит на гроші, а отже, підвищиться банківський процент. Норма дисконту стосовно позикового капіталу являє собою відповідну процентну ставку, яка визначається умовами процентних виплат і погашення позик.

У випадку змішаного капіталу норму дисконту приблизно може бути знайдено як середньозважену вартість капіталу (Wtighted Average Cost of Capital), розраховану з огляду на структуру капіталу, податкову систему, умови виплат тощо. Таким чином, якщо є п видів капіталу, вартість кожного з яких після сплати податків дорівнює Е_i і його частка у загальному капіталі становить А_і, то норма дисконту Е приблизно дорівнює

(2)

Але в проектному аналізі крім процесу дисконтування можна використати й процес нарощування, тобто протилежний процес (рис.1.6).

Нарощування вартості можна проводити за простою або складною схемою. Коли суму відсотків нараховують на первісну незмінну вартість (йдеться мова про просте нарощування), а у випадку, коли кожну суму відсотків приєднують до первісного капіталу й в свою чергу приносить прибуток - про складне

Просте нарощування характеризується тим, що сума відсотків нараховується на первісну незмінну вартість.

Fn

Rn

n

Fn - інвестований капітал під складний відсоток.

Rn - інвестований капітал під простий відсоток.

Рис. 1.6 Проста та складна схема нарощування капіталу

Простим % називають суму, що нараховують на первісну (теперішню) вартість у кінці кожного періоду виплат, обумовленого умовами вкладання грошових коштів:

I = PV * t * r (3)

I - сума % за обумовлений період часу, усього

PV - первісна вартість (сума) грошей

t - кількість періодів, за якими здійснюють кожну % виплату, у загальному періоді,

r - % ставка у коефіцієнті

Тоді майбутню вартість (FV) внеску (грошей) з урахуванням простого % можна визначити так:

FV=PV*(1+t*r) (4)

Суму майбутньої вартості внеску можна визначити ще шляхом додавання суми проценту до первісної суми внеску:

FV=PV+I (5)

FV= 1000 +600=1600

Множник (1+ t * r) називають коефіцієнтом нарощування простих відсотків. Його значення завжди повинно бути більше 1.

Під час розрахунку суми простого відсотку в процесі дисконтування вартості грошових коштів та теперішньої їх вартості слід використати наступні формули

D=FV - FV * ( 1/ 1+ t * r) (6)

PV=FV*(1/1+ t * r) (7)

Складним % називають суму приросту грошових коштів, що утворюється за умов, коли суму простого % не сплачують наприкінці кожного періоду, а приєднують до суми основного внеску та наступного періоду сама приносить дохід:

n

FV=PV*( 1+* r ) (8)

I=FV-PV (9)

Множник (1+*r) називають множником нарощування складних відсотків.

Окремі види грошових потоків, що оцінюються у часі, здійснюють послідовно через певні інтервали часу й в рівних обсягах.

Така послідовність грошових потоків має назву ануїтет.

Майбутню вартість ануїтету визначають наступним чином:

FV(a)A* J(a) (10)

FV(a)- майбутня вартість ануїтету на кінець періоду;

A - сума ануїтетного платежу;

J(a) - множник нарощування ануїтету

PV(a)=A/D(a) (11)

D(a) - дисконтний множник ануїтет.

Контрольні запитання

Сформулюйте основне питання проектного аналізу

Які методологічні принципи застосовують при розрахунку грошових потоків проекту?

Що слід розуміти під безповоротними витратами?

У чому полягає цінність проекту?

У чому сутність концепції альтернативної вартості?

Що слід розуміти під неявними вигодами?

Розкрийте сутність різних видів альтернативних рішень за проектом.

У чому полягає необхідність визначення явних і безповоротних витрат проекту?

У чому полягає концепція альтернативної вартості відносно різних видів ресурсів: капіталу, землі, праці?

Як впливає інфляція на грошові потоки проекту? Як можна врахувати вплив інфляції на проект?

Що визначає формула Фішера?

Грошовий потік

Поняття грошового потоку

Грошовим потоком у системі вітчизняного проектного аналізу прийнято називати грошові надходження й витрати, тобто грошовий потік - це різниця між грошовими надходженнями й витратами.

Рух грошових коштів фірми є безперервним процесом. У фінансовому менеджменті важливим напрямком є управління грошовими потоками.

У проектному аналізі методи аналізу й прогнозування грошових потоків використовують при обґрунтуванні ефективності проекту й розрахунках забезпечення проекту коштами, що є центральною проблемою.

Існує декілька підходів до визначення грошового потоку залежно від методів його розрахунку.

Традиційний грошовий потік - це сума чистого доходу й нарахованої амортизації.

Чистий потік - це загальні зміни у залишках грошових коштів фірми за певний період.

Операційний грошовий потік - це фактичні надходження або витрати грошових коштів у результаті поточної (операційної) діяльності фірми.

Фінансовий потік - це надходження та витрати грошових коштів, пов'язані зі змінами власного й позикового довгострокового капіталу.

Загальний грошовий потік - це фактичні чисті грошові кошти, що надходять у фірму чи витрачаються нею протягом певного періоду.

Усі ці підходи можуть бути використані в проектному аналізі, але базовою моделлю є визначення загального грошового потоку.

Поняття грошового потоку як загального руху коштів протягом певного періоду, тобто циклу реалізації проекту, найбільш прийнятне в проектному аналізі. Загальний грошовий потік розраховують за допомогою показника кеш-фло.

У проектному аналізі важливо зробити оцінку саме тих грошових потоків, які будуть прийняті під час розрахунку критеріїв і показників ефективності проекту. Такі грошові потоки називають релевантними.

Релевантні грошові потоки - це визначені грошові потоки, які розглядають у проектному аналізі доцільності інвестицій і оцінки їх ефективності.

Якщо проект впроваджують на базі існуючого підприємства, тобто фірма має фіксовані на певну дату основні й оборотні засоби і намагається досягти певної мети, для достовірної оцінки впливу проекту на її фінансовий стан, результати й забезпеченість коштами необхідно враховувати тільки цей вплив, а не поточні фактори, які не мають відношення до проекту. Тому у розрахунках необхідно використати лише додаткові грошові потоки.

Додаткові грошові потоки - це грошові потоки, що стосуються інвестиційного проекту. Додаткові грошові потоки є виразом додаткових вигод і витрат проекту.

Оскільки грошові надходження фірми не ідентичні їхнім доходам, проектний аналіз використовує поняття грошового потоку. Чистий доход, як правило, розраховують згідно з бухгалтерськими правилами й визначають як різниця між доходами та витратами.

Головна складова неявних надходжень -- це амортизаційні відрахування. Грошові потоки характеризуються потоками готівки й відображають в таблиці грошових потоків у такому вигляді:

Кумулятивний грошовий потік -- це чистий грошовий потік протягом тривалого циклу.

Як критерій оцінки доцільності грошового проекту виступають додаткові грошові потоки, які утворюються в результаті здійснення проекту.

Інвестиційний проект треба розглядати окремо від іншої діяльності фірми. Організаційно він може бути оформлений створенням нового підприємства або здійснюватись у межах поточної діяльності фірми. У будь-якому випадку розглядають грошові потоки, що стосуються даного інвестиційного проекту.

Урахування інфляції в проектному аналізі

Особливу увагу треба приділити впливу інфляції на реальні обсяги грошових потоків від проекту.

У проектному аналізі інфляцію розглядають як підвищення загального рівня цін в економіці або цін на певний вид ресурсів. Головний вплив на показники ефективності інвестиційного проекту справляє неоднорідність інфляції за видами продукції й ресурсів і відмінність темпів інфляції від зміни курсу іноземної валюти.

Рівень інфляції залежить від таких основних факторів:

- темпів приросту грошової маси,

- темпів зміни швидкості обігу грошової маси,

- темпів зміни обсягів виробництва.

Загальні рекомендації щодо врахування інфляції при встановленні значень показників ефективності проектів можна сформулювати так:

1. Якщо очікують, що вартість усіх витрат і вигод зростатиме відповідно до темпів інфляції (індексу роздрібних цін), то можна:

а) або не враховувати інфляцію зовсім і застосувати реальну ставку доходу до грошових надходжень, що оцінюються в поточних цінах;

б) або враховувати інфляцію таким чином:

використати ставку доходу на капітал як облікову ставку;

приводити грошові потоки до такої грошової оцінки, яка врахує індекс інфляції;

2. Якщо очікують, що вартість витрат і вигод зростатиме різними темпами, необхідно застосувати ставку доходу на капітал до грошових потоків, які мають бути скориговані на інфляційну зміну цін.

Залежність між реальною й грошовою ставкою доходу визначають формулою Фішера:

(1+r)*(1+i)=(1+n) (12)

де r -- необхідна реальна ставка доходу на капітал;

і -- темп інфляції, що звичайно вимірюють індексом ринкових цін;

n -- необхідна номінальна ставка доходу на капітал.

Слід зазначити, що навіть однорідна інфляція справляє певний вплив на показники інвестиційного проекту.

Це відбувається за рахунок:

зміни впливу запасів і заборгованостей (збільшення запасів матеріалів і кредиторської заборгованості стає більш вигідним, а запасів готової продукції та дебіторської заборгованості -- менш вигідним, ніж без інфляції);

завищення податків через відставання амортизаційних відрахувань від тих, які повинні відповідати підвищенню цін на основні фонди;

зміни умов надання позик і кредитів.

Інфляція впливає на показники проекту як у грошовому, так і в натуральному виразі. Можлива зміна плану реалізації проекту (планованих величин запасів і заборгованостей, позикових коштів, обсягу виробництва і продажів). Тому, безперечно, перехід до розрахунків у твердій валюті або навіть до натуральних показників не скасовує необхідності врахування інфляції. Для максимального врахування впливу інфляції розрахунок комерційної ефективності проектів слід проводити як у постійних і/або світових цінах, так і в прогнозних цінах, які повинні відображати умови здійснення проекту.

Для досягнення цієї мети необхідно враховувати динаміку:

зміни відношення курсів внутрішньої та іноземної валют;

загального рівня цін;

цін на виробничу продукцію на внутрішньому й зовнішньому ринках; цін на використовувані ресурси;

кожного виду прямих витрат;

рівня заробітної плати;

загальних і адміністративних витрат;

вартості основних фондів;

витрат на організацію збуту;

банківського процента.

Аналіз впливу інфляції може бути здійснений для двох варіантів:

темп інфляції різний за окремими складовими витрат і доходів;

темп інфляції однаковий за окремими складовими витрат і доходів.

У рамках першого підходу, який в більшій мірі відповідає реальній ситуації, особливо в країнах з нестабільною економікою, метод чистої теперішньої вартості використовують в своїй стандартній формі, але усі складові витрат і доходів, а також показники дисконту коригують відповідно до очікуваних темпів інфляції за роками.

У рамках другого підходу вплив інфляції носить своєрідний характер: інфляція впливає на числа (проміжні значення), отримані з розрахунків, але не впливає на кінцевий результат і висновок відносно долі проекту.

Існує ще одна проблема - інвестори хочуть отримати компенсацію за зменшення купівельної спроможності майбутніх грошових потоків із-за інфляції і тому потребують збільшення процентних ставок. Аналогічно інфляцію часто враховують в процентну ставку, яку використовують при оцінці проектів.

Норма прибутку, яка включає в себе інфляцію називають номінальною ставкою.

Можна відзначити, що неправильно просто прибавляти реальну норму прибутку до ставки інфляції. Інфляція здійснює дію множника, тобто грошові потоки повинні кожен рік множитись на ( 1+ ставка інфляції), щоб купівельна спроможність залишалась на однаковому рівні, що виходить з формули Фішера.

Розраховуючи грошові потоки, важливо бачити різницю між реальною і номінальною нормою прибутку Ці ставки і грошові потоки повинні відповідати один одному. Так, якщо номінальну норму прибутку використовують як облікову ставку, то інфляція збільшить номінальний об'єм грошових потоків за строк роботи капітальних вкладень. З іншого боку, якщо припускають, що грошові потоки залишатимуться постійними протягом строку роботи активів, то потрібно використовувати реальну норму прибутку.

У розрахунках, пов'язаних з коректуванням грошових коштів у часі з урахуванням інфляції використовують два поняття - номінальна й реальна сума грошових коштів.

Номінальна сума грошових коштів - це їхня оцінка без урахування зміни покупної спроможності грошей.

Реальна сума грошових коштів - це їхня оцінка з урахуванням зміни покупної спроможності грошей під впливом інфляції. Цю оцінку проводять при визначенні як теперішньої, так і майбутньої вартості грошей.

У практиці проектного аналізу розрахунки вартості грошових коштів з урахуванням інфляції проводять у наступних випадках:

при корегуванні нарощеної вартості грошових потоків;

при формуванні рівню ставки проценту з урахуванням інфляції, яку використовують чи для нарощування, чи для дисконтування

при формуванні рівню доходів за фінансовими операціями за проектом.

У процесі оцінки інфляції використовують два показники:

темп інфляції (Ti ), що характеризує приріст середнього рівню цін у періоді (n);

індекс інфляції (Ii) у періоді, що визначають як (1+Ti)

Таким чином, аналіз впливу інфляції може бути здійснений для двох варіантів: коли темп інфляції різний за окремими складовими витрат і доходів та коли темп інфляції однаковий за окремими видами витрат і доходів.

Контрольні запитання

1.Сформулюйте основне питання проектного аналізу з позицій грошового потоку.

2.Які методологічні принципи застосовують при розрахунку грошових потоків проекту?

3.Що слід розуміти під безповоротними витратами?

4.У чому полягає цінність проекту?

5.У чому сутність концепції альтернативної вартості?

6.Що слід розуміти під неявними вигодами?

7.Які чинники впливають на зміну вартості грошей у часі?

8.У чому сутність процесу дисконтування? В яких випадках застосовують дисконтування?

9.Які види грошових потоків використовують у практиці проектного аналізу?

10.Як впливає амортизація на грошові потоки проекту?

11.Які методи нарахування амортизації застосовують у проектному аналізі?

12.У чому сутність рівномірного нарахування амортизації? Розкрити позитивні та негативні риси.

13.У чому позитивні аспекти застосування методів прискореної амортизації. охарактеризуйте відомі Вам методи прискореної амортизації.

14.Як впливає інфляція на грошові потоки проекту? Як можна врахувати вплив інфляції на проект?

15.Що визначає формула Фішера?

16.Що таке приплив, відплив і додатковий грошовий потік?

Стнадартні фінансові та неформальні критерії прийняття рішень

Методи оцінки ефективності проектів

Для оцінки ефективності проектів застосовують дві групи методів -- формальні й неформальні.

Формальні методи передбачають використання математичного апарату для розрахунку показників ефективності, неформальні -- евристичних підходів.

Ефективність проекту характеризується системою показників, які виражають співвідношення вигід і витрат проекту з погляду його учасників.

Виділяють такі показники ефективності інвестиційного проекту:

- показники комерційної ефективності, які враховують фінансові наслідки реалізації проекту для його безпосередніх учасників;

- показники економічної ефективності, які враховують народногосподарські вигоди й витрати проекту, включаючи оцінку екологічних і соціальних наслідків, і допускають грошовий вимір;

- показники бюджетної ефективності які відображають фінансові наслідки здійснення проекту для державного й місцевого бюджетів.

Для розрахунку цих показників можуть використовуватись одні й ті самі формули, але значення вихідних показників для розрахунків істотно різнитимуться. Залежно від тривалості циклу проекту оцінка показників ефективності може бути різною.

Показники комерційної ефективності можна розраховувати не тільки на весь цикл проекту, а й на місяць, квартал, рік.

До найпростіших показників ефективності інвестицій відносять:

- капіталовіддача (річні продажі, поділені на капітальні витрати);

- оборотність товарних запасів (річні продажі, поділені на середньорічний обсяг товарних запасів);

- трудовіддача (річні продажі, поділені на середньорічну кількість зайнятих робітників і службовців)

Однак ці показники відносять до числа показників моментного статичного ряду і не враховують динамічних процесів у їх взаємозв'язку.

Для оцінки ефективності інвестицій доцільніше використовувати показники, які дають змогу розрахувати значення критеріїв ефективності інвестиційних проектів, беручи до уваги комплексну оцінку вигід і витрат, зміну вартості грошей у часі й інші чинники.

До неформальних критеріїв оцінки й вибору інвестиційних проектів відносяться:

- рейтинг країни на основі оцінки інвестиційного клімату;

- рівень здібностей управлінського персоналу до реалізації проекту;

- рівень розвитку інфраструктури, що забезпечує реалізацію проекту (транспорт, зв'язок, готельний сервіс).

Критерії ефективності проектів

Використання критеріїв ефективності інвестиційних проектів допомагає аналітикові прийняти, схвалити або змінити проект.

Вибір конкретного критерію для висновку про ефективність проекту залежить від певних чинників, зокрема:

- наявної ринкової перспективи,

- існування обмежень на ресурси для фінансування проекту,

- коливань грошових потоків і можливості одержання прибутку.

Хоча деякі критерії добре відомі й широко застосовуються, для аналітика вкрай важливо бути ознайомленим з усім багатством вибору, щоб обрати комбінацію, яка найбільше підходить для проекту.

Чиста теперішня вартість -- Net Present Value (NPV) - це найвідоміший і найуживаніший критерій. У літературі зустрічаються й інші його назви: чиста наведена вартість, чиста наведена цінність, дисконтовані чисті вигоди.

NPV являє собою дисконтовану цінність проекту (поточну вартість доходів або вигід від зроблених інвестицій).

NPV дорівнює різниці між майбутньою вартістю потоку очікуваних вигід і поточною вартістю нинішніх і наступних витрат проекту протягом усього його циклу.

Для розрахунку NPV проекту необхідно визначити ставку дисконту, використати її для дисконтування потоків витрат і вигід і підсумувати дисконтовані вигоди й витрати (витрати зі знаком мінус). При проведенні фінансового аналізу ставка дисконту звичайно є ціною капіталу для фірми. В економічному аналізі ставка дисконту являє собою закладену вартість капіталу, тобто прибуток, який міг би бути одержаний при інвестуванні найприбутковіших альтернативних проектів.

Якщо NPV позитивна, то проект можна рекомендувати для фінансування. Якщо NPV дорівнює нулю, то надходжень від проекту вистачить лише для відновлення вкладеного капіталу. Якщо NPV менша нуля -- проект не приймається. Розрахунок NPV робиться за такими формулами:

(13)

Або

, (14)

де -- вигоди проекту в рік t,

C_t -- витрати на проект у рік t,

і -- ставка дисконту;

n -- тривалість (строк життя) проекту.

Основна перевага NPV полягає в тому, що усі розрахунки проводяться на основі грошових потоків, а не чистих доходів.

Окрім того, ефективність головного проекту можна оцінити шляхом підсумування NPV його окремих підпроектів. Це дуже важлива властивість, яка дає змогу використати NPV як основний критерій при аналізі інвестиційного проекту. Основна вада NPV полягає в тому, що її розрахунок вимагає детального прогнозу грошових потоків на строк життя проекту. Часто роблять припущення про постійність ставки дисконту. Для аналізу залежності NPV від ставки дисконту використовують криву, яка має назву профіль NPV. Іноді її називають профілем проекту.

Ставка дисконту

Рис. 1.7 Залежність величини чистої теперішньої вартості від ставки дисконту

Правила роботи з критерієм чистої теперішньої вартості:

1. Проекти приймаються тільки тоді, коли NPV більша нуля.

2. 3а наявності бюджетних обмежень обирають такий проект, який максимізує NPV.

При виборі взаємовиключних проектів за умов відсутності бюджетних обмежень обирають проект з максимальною NPV.

Однак, при застосуванні NPV виникають такі труднощі:

1. Складно визначити NPV у проектах, до яких входять дрібніші проекти.

2. При порівнянні проектів різної тривалості за NPV необхідне використання спеціальних процедур приведення строків до порівнюваного періоду.

Внутрішня норма рентабельності -- Internal Rate of Return (IRR) або внутрішня ставка рентабельності, внутрішня ставка доходу, внутрішня норма прибутковості.

IRR проекту дорівнює ставці дисконту, при якій сумарні дисконтовані вигоди дорівнюють сумарним дисконтованим витратам, тобто IRR є ставкою дисконту, при якій NPV проекту дорівнює нулю.

IRR дорівнює максимальному відсотку за позиками, який можна платити за використання необхідних ресурсів, залишаючись при цьому на беззбитковому рівні.

Розрахунок IRR проводять методом послідовних наближень величини NPV до нуля при різних ставках дисконту. Розрахунки проводять за формулою:

(15)

На практиці визначення IRR проводиться за допомогою такої формули:

, (16)

де А -- величина ставки дисконту, при якій NPV позитивна;

В -- величина ставки дисконту, при якій NPV негативна;

а -- величина позитивної NPV, при величині ставки дисконту А;

b -- величина негативної NPV, при величині ставки дисконту В.

Якщо значення IRR проекту для приватних інвесторів більше за існуючу ставку рефінансування банків, а для держави -- за нормативну ставку дисконту, і більше за IRR альтернативних проектів з урахуванням ступеня ризику, то проект може бути рекомендований для фінансування.

Істотна різниця NPV та IRR полягає в тому, що використання IRR завжди веде до використання одного й того самого проекту, натомість вибір за NPV залежить від вибраної ставки дисконту.

Вибір проектів за NPV правильний настільки, наскільки правильно обрано ставку дисконту.

При застосуванні IRR виникають такі труднощі:

- неможливо дати однозначну оцінку IRR проектів, у яких зміна знака NPV відбувається більше одного разу.

- при аналізі проектів різного масштабу IRR не завжди узгоджують з NPV.

Застосування IRR неможливе для вибору альтернативних проектів відмінного масштабу, різної тривалості й неоднакових часових проміжків.

Коефіцієнт вигід/витрат -- Benefit/Cost Ratio (BCR) є відношенням дисконтованих вигід до дисконтованих витрат.

Основна формула розрахунку має такий вигляд:

, (17)

Критерій відбору проектів полягає в тому, щоб вибрати усі незалежні проекти з коефіцієнтами BCR, більшими або рівними одиниці. При застосуванні цього критерію слід пам'ятати, що коефіцієнт BCR має такі недоліки:

- може давати неправильні ранжирування за перевагою навіть незалежних проектів;

- не годиться для користування при виборі взаємовиключних проектів;

- не показує фактичну величину чистих вигід.

BCR має кілька варіантів розрахунку.

При жорстких обмеженнях на капітал, на відміну від обмежень як по капіталу, так і по поточних витратах:

BCR - (В-O)/К, (18)

де О - поточні витрати;

К -- капітальні витрати.

За наявності дефіцитних або унікальних ресурсів:

BCR - (B-C)/R, (19)

де R -- вартість дефіцитних ресурсів.

Прикладом дефіцитних ресурсів може бути іноземна валюта. Головною потенційною проблемою при застосуванні цих різновидів критерію є подвійний рахунок, якого слід уникати.

Критерій BCR може бути використаний для демонстрації того, наскільки можливе збільшення витрат без перетворення проекту на економічно непривабливий.

Основна перевага критерію полягає в можливості швидкого з'ясування його значень для оцінки впливу на результати проекту рівнів ризиків і непевностей.

Індекс прибутковості -- Profitability Index (PI) є відношенням суми наведених ефектів (різниця вигід і поточних витрат) до величини інвестицій

 (20)

РІ тісно пов'язаний з NPV.

Якщо NPV позитивна, то й РІ > 1, і навпаки. Якщо РІ > 1, проект ефективний, якщо РІ < 1 -- неефективний.

Модифікована внутрішня норма рентабельності -- Modification Internal Rate of Return (MIRR) проекту дорівнює ставці дисконту, при якій чиста вартість капітальних витрат дорівнює майбутній вартості вхідних грошових потоків, що реінвестують за ціною капіталу. Тобто MIRR передбачає, що позитивні грошові потоки проекту реінвестують за ціною капіталу, що дає краще уявлення про реальну доходність проекту.

Розрахунок MIRR. здійснюють за формулою:

, (21)

де X -- значення МВСР, яке потрібно знайти.

До витрат відносять всі вихідні грошові потоки, а до надходжень -- вхідні. Ліва частина рівняння -- поточна вартість капітальних витрат, дисконтована на ціну капіталу, а чисельник правої частини -- майбутня вартість вигід.

Строк окупності проекту -- Payback Period (PBP) використовують переважно в промисловості. Він вказує кількість років, потрібно для відшкодування капітальних витрат проекту з чистих сумарних доходів проекту.

Критерій прямо пов'язаний з відшкодуванням капітальних витрат у найкоротший період часу і не сприяє проектам, які дають великі вигоди лише згодом. Він не може слугувати за міру прибутковості, оскільки грошові потоки після строку окупності не враховують.

Критерій найменших витрат (НВ) використовують тоді, коли оцінка вигід проекту складна й ненадійна. При цьому порівнюють наведені витрати за різними варіантами проекту і вибирають той, який при найменших витратах забезпечує найкращі результати.

Критерій прибутку в перший рік експлуатації дає змогу перевірити, чи забезпечують вигоди за перший рік експлуатації проекту "достатню" доходність. При цьому порівнюється чистий доход за перший рік експлуатації з капітальними витратами проекту, включаючи відсотковий доход у період робіт на будівництві (береться накопичена сума відсотків, а не наведені відсотки). Якщо відношення вигід до витрат менше ціни капіталу, то проект, можливо, є передчасним, а при більшому відношенні можна зробити висновок, що з проектом, очевидно, припізнилися. Використання цього критерію є першим наближенням до повномасштабної перевірки з метою визначити, чи передбачена максимізація NPV планом проекту.

Правила використання критеріїв

Якщо існують загальні бюджетні обмеження й вигоди і витрати змінюють знак не більше одного разу, то для ранжирування проектів використовують коефіцієнт вигоди/витрати або внутрішню норму рентабельності. Якщо немає ні бюджетних обмежень, ані обмежень на доступність грошей, тоді при нестабільності знака потоку використовують тільки чисту теперішню вартість, при стабільності -- NPV та IRR. Для відбору взаємовиключних проектів застосовують NPV. При високому ступені непевності використовується строк окупності.

У разі труднощів з вираженням вигід у грошовій формі розглядають або постійні витрати для більшості комплектуючих продуктів, або найменші витрати для менш складних продуктів.

Контрольні запитання

1. Які основні критерії ефективності проекту?

2. Від яких чинників залежить вибір конкретного критерію оцінки ефективності проекту?

3. Охарактеризуйте поняття чистої теперішньої вартості й методику її розрахунку.

4. Що характеризує профіль проекту?

5. У чому полягає сутність й значення внутрішньої норми рентабельності?

6. Розкрийте істотну різницю між показниками чистої теперішньої вартості й внутрішньої норми рентабельності.

7. Наведіть основні переваги застосування показника BCR при оцінці ефективності проекту.

8. Охарактеризуйте основні правила використання критеріїв ефективності проектів.

9. Порівняйте різні критерії ефективності інвестиційних проектів.

Динамічний аналіз беззбитковості проекті

Структура витрат проекту

Інвестиційні проекти пов'язані зі змінами в структурі витрат виробництва та реалізації продукції, тому одним з напрямків оцінки проектів є аналіз беззбитковості проекту.

При виборі проекту необхідно визначити обсяг беззбитковості, розрахувати критерій ефективності проекту й оцінити проектні ризики.

Аналіз беззбитковості проекту починають з аналізу структури витрат проекту.

Усі витрати за проектом ділять на інвестиційні й поточні.

До інвестиційних відносять витрати на інвестиції в основний капітал (витрати на будівництво, купівлю або оренду устаткування й технологій), передвиробничі витрати й споживи в оборотному капіталі.

Поточні витрати - це витрати на випуск продукції (придбання сировини й матеріалів, оплату праці, загальнозаводські й накладні витрати). Розрахунок планових поточних витрат є однією з найскладніших процедур, що передбачає послідовне планування кожної статті.

При їхньому розрахунку дотримуються певної класифікації поточних витрат. Їх ділять на:

- прямі й непрямі (залежно від можливості віднесення на одиницю продукції)

- постійні й змінні (залежно від зміни обсягів виробництва).

Прямі витрати - це витрати, розмір яких безпосередньо залежить від обсягів виробництва продукції (послуг), наприклад, витрати на сировину, оплату праці ви робничого персоналу тощо.

Непрямі витрати - це витрати, розмір яких не залежить від обсягів діяльності, тому їх часто називають умовно-постійними, наприклад, витрати з оплати оренди, комунальних послуг тощо. Непрямі витрати поділяють на два види: експлуатаційні й адміністративно-збутові.

Існує також поняття „загальні витрати”. До них включають операційні витрати за винятком витрат по оплаті банківських відсотків за кредит.

За видами виробничих факторів поточні витрати прийнято ділити на чотири групи:

- матеріальні витрати (прямі й побічні);

- витрати на оплату праці;

- калькуляційні витрати;

- оплата послуг сторонніх організацій.

До матеріальних витрат належати витрати на:

- основні й допоміжні матеріали;

- паливо й енергію;

- куповані напівфабрикати й комплектуючі вироби.

Витрати на оплату праці включають:

- погодинну й відрядну заробітну платню;

- додаткову заробітну платню;

- оплату відпусток, матеріальної допомоги тощо;

- інші витрати.

До групи калькуляційних витрат входять:

- амортизаційні відрахування;

- витрати на виплату відсотків за борговими зобов'язаннями;

- витрати на страхування;

- лізингові витрати.

У ході аналізу проекту, при розрахунках поточних витрат, окремо планують поточні грошові витрати й поточні витрати в матеріальній і нематеріальній формах.

Для планування поточних витрат найбільш прийнятою є наступна їхня структура.

Поточні витрати проекту їхні види:

1. ПРЯМІ МАТЕРІАЛЬНІ ВИТРАТИ, у т.ч.

Сировина й матеріали

Роботи й послуги виробничого характеру

Паливо й електроенергія на виробничі цілі

Втрати й недостачі в межах норм природних втрат

2. ПРЯМІ ТРУДОВІ ВИТРАТИ, у т.ч.

2.1. Заробітна платня

2.2. Додаткові виплати в рахунок заробітної платня

2.3. Відрахування від заробітної платні в спеціальні фонди на соціальні заходи

РАЗОМ: прямі витрати (1+2)

3. ОПЕРАЦІЙНІ ВИТРАТИ, у т.ч.

3.1. Податки й збори, не пов'язані із заробітною платнею і відносять на валові витрати.

3.2. Витрати фінансування (% за кредит)

3.2.1. Виплата відсотків за борговими зобов'язаннями

3.2.2. Лізингові витрати

3.2.3. Інші витрати фінансування (страхування ризиків і т.п.)

3.3. Маркетингові витрати, у т.ч.

3.3.1. Витрати на комплексне вивчення ринку

3.3.2. Витрати на рекламу

3.3.3. Витрати на сертифікацію й збут продукції

3.4. Витрати на обслуговування виробничо-технологічного процесу

3.4.1. Витрати, пов'язані з удосконалюванням технології й організації виробництва

3.4.2. Поточний ремонт основних фондів

3.4.3. Контроль якості

3.4.4. Інші витрати на обслуговування технологічного процесу

3.5. Витрати, пов'язані із природоохоронними заходами.

3.6. Адміністративні витрати: у т.ч.

3.6. 1.Оплата послуг зв'язку, обчислювальних центрів, банків

3.6. 2.Оплата аудиторських перевірок

3.6. 3.Оплата комунальних послуг

3.6. 4.Офисно-господарські витрати

3.6. 5.Оплата ремонтно-сервісних послуг

3.6. 6.Витрати на службові відрядження

3.6. 7.Інші витрати, пов'язані з керуванням виробництвом

3.7. Роялті (компенсації)

3.8. Позавиробничі витрати

3.9. Витрати майбутніх періодів

РАЗОМ: Валові витрати (1+2+3)

4. АМОРТИЗАЦІЯ, у т.ч.

4.1. Амортизація основних фондів

4.2. Амортизація нематеріальних активів

РАЗОМ: непрямі витрати (3+4)

УСЬОГО поточні витрати (1+2+3+4)

Аналіз структури поточних витрат дозволяє встановити можливі невідповідності й незбалансованість структури витрат. Їхній розрахунок здійснюють на кожній фазі проекту, їх обсяг постійно уточнюють.

Поточні витрати необхідно планувати в часі й за видами потоків (грошовий, матеріальний, нематеріальний).

При керуванні структурою витрат необхідно враховувати ефект виробничого важеля, що показує на скільки відсотків зміниться прибуток, при зміні виторгу від реалізації на 1%. Сила впливу виробничого важеля тим вище, чим більше частка постійних витрат Ефект виробничого важеля означає, що при збільшенні обсягів виробництва й реалізації питомі постійні витрати зменшуються, а прибуток - зростає.

Управління структурою витрат

Основою аналізу інвестиційного проекту є надійні оцінки поточних витрат, тому необхідно ретельно перевірити усі статті витрат, які можуть здійснити істотний вплив на реальну можливість його здійснення й ефективність взагалі.

Аналіз структури поточних витрат дає можливість встановити невідповідності й незбалансованість у структурі витрат. У разі виникнення сумнівних оцінок виникає потреба перевірити прогнозні оцінки витрат за допомогою інших джерел інформації й постійно їх уточнювати під час реалізації проекту, використовуючи принцип ітераційної моделі витрат.

Таким чином, при управлінні структурою поточних витрат слід враховувати ефект виробничого важеля (левериджу ).

Співвідношення між статтями поточних витрат може бути різним і визначається технічною й технологічною структурами виробництва, політики підприємства, обраною під час підготовки проекту. Зрозуміло, що зміна структури поточних витрат істотно впливає на розмір прибутку.

Розрахунок точки беззбитковості

Мета аналізу беззбитковості -- визначення обсягу продукції, для якого обсяг виручки від продажів дорівнює витратам. Коли обсяг продажів нижчий цієї точки, фірма зазнає збитків, а в точці, де виручка дорівнює витратам, фірма веде бізнес беззбитково.

Тобто аналіз беззбитковості проекту - це дослідження зв'язку обсягу виробництва, собівартості продукції й прибутку при зміні цих показників у процесі виробництва.

Аналіз беззбитковості проекту дозволяє визначити вплив на прибуток зміни наступних чинників:

обсягу реалізації,

асортименту продукції, що реалізують,

ціни реалізації,

постійних витрат,

змінних витрат

Аналіз беззбитковості передбачає наступні допущення:

ціна продукту є незмінною протягом циклу проекту;

постійна частка продажу продукту в обсязі виручки;

не враховують зміни виробничих запасів з періоду в період ;

обсяг виробництва дорівнює обсягу реалізації;

наявність єдиної точки критичного обсягу виробництва;

постійні операційні витрати однакові для будь-якого обсягу виробництва;

змінні витрати змінюють пропорційно обсягу виробництва.

Зазначені обставини хоча й знижують можливості застосування даного методу, але простота розрахунків робить його досить популярним на практиці. Обсяг продажу у точці беззбитковості являє собою вартість беззбиткового продажу, а ціна одиниці продукції в цьому разі є беззбитковою ціною продажу. Якщо виробнича програма включає різноманітні продукти, то для будь-якого беззбиткового обсягу продажу існуватимуть різні варіанти цін на вироби, але не буде єдиної беззбиткової ціни.

Точка беззбитковості (ВЕР) - це обсяг реалізації, при якому доходи підприємства дорівнюють його витратам.

Її розраховують за формулою: для одного виду продукції (фізичний обсяг)

, (22)

де - FC- постійні витрати;

Р - ціна одиниці продукції;

АVС - середні зміні витрати

Різницю між ціною одиниці продукції й середніми змінними витратами називають маржинальним доходом на одиницю продукції. Для розрахунку точки беззбитковості в грошових одиницях постійні витрати відносять до коефіцієнту маржинального доходу. Коефіцієнт маржинального доходу -- це відношення маржинального доходу від реалізації одиниці продукції до її ціни.

Приклад: Підприємство реалізує за місяць 300 одиниць продукції за ціною 50 гривень за виріб. Змінні витрати на виготовлення одного виробу складають 26 гривень, постійні витрати за період - 3200 гривень.

Необхідно визначити точку беззбитковості виробництва.

Розв'язання:

Доходи від реалізації, грн 300 * 50 = 15000

Змінні витрати, грн 300 * 26 = 7800

Валовий прибуток, грн 15000- 7800 = 7200

Постійні витрати, грн 3200

Чистий прибуток, грн 7200- 3200 = 4000

Точка беззбитковості, виробів 3200/(50-26) = 133

Під час розрахунку точки беззбитковості для виробництва одночасно різних виробів слід ураховувати те, що вони мають різні змінні витрати. Тому треба розрахувати спочатку частку кожного виробу в загальному обсязі виробництва, а потім визначити загальний зважений дохід.

Контрольні запитання

1. У чому полягає сутність беззбитковості проекту?

2. Які види витрат за проектом Вам відомі?

3. Охарактеризуйте основні ознаки класифікації витрат проекту.

4. Яку роль відіграє структура витрат у питанні управління проектом?

5. Визначить зв'язок між поняттями точка беззбитковості й запас фінансової міцності.

Оцінка й прийняття проектних рішень в умовах ризику невизначеності

Поняття ризику й невизначеності

Ризик є об'єктивним явищем, природа якого зумовлена недетермінованістю (неоднозначністю) подій майбутнього.

Проектний ризик у самому загальному розумінні - це небезпека небажаних відхилень від очікуваних станів у майбутньому, із розрахунку яких приймають рішення в теперішньому. Хоча майбутнє принципово непередбачуване, очікувані події можна передбачати з тією або іншою похибкою (часто дуже низькою) залежно від того, яка природа таких подій: ймовірна або невизначена.

Таким чином, походження ризиків пов'язано з неоднозначністю майбутнього через стохастичність (ймовірність) і невизначеність багатьох процесів і подій. Ризики, зумовлені невизначеністю, можна звести до ситуації з нормальними ризиками, якщо вдасться розкрити й зменшити невизначеність до розумних меж.

Поняття інвестиційного ризику може бути визначено як непостійність, мінливість доходів від інвестицій. Ця мінливість властива усім капіталовкладенням як результат змін ситуацій на ринку або в макроекономіці. Однак деякі інвестиції менше схильні до цих коливань ніж інші.

У проектному аналізі поняття ризику пов'язано з неодержанням бажаного результату або перевищенням фактичних витрат над запланованими, що може призвести до збитковості діяльності.

Тобто, існує два підходи до визначення ризику:

- розгляд ризику як ймовірність можливості понести втрати й збитки;

- розгляд ризику з позицій непевності й невизначеності відповідно до

отриманих результатів очікуваним.

Тобто, аналіз проектних ризиків і визначення методів їхнього зниження є важливим етапом підготовки проекту.

Аналіз проектних ризиків припускає рішення таких завдань як:

- виявлення ризиків проекту;

- оцінка ризиків проекту;

- визначення факторів, що впливають на ризик;

- пошук шляхів зниження ризику;

- врахування ризику при оцінці доцільності реалізації способу фінансування.

Метою аналізу проектних ризиків є надання оцінки усім можливим видам ризиків проектів.