Размещено на http://allbest.ru

Инвестиционная стратегия

Глава 1. Учет риска и неопределенностей при принятии инвестиционных решений

Эффективность инвестиций зависит от множества факторов, в том числе -- от фактора риска. Решения инвестиционного характера обычно принимаются в условиях неопределенности. Под неопределенностью понимают неполноту или неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе издержках и результатах (доходах или убытках). Неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и их последствий, есть риск.

При принятии инвестиционных решений следует различать виды рисков: по сфере проявления; по масштабам проявления и их влиянию на субъекты инвестиционной деятельности; по видам потерь от рисков; по возможности прогнозирования и источникам возникновения, степени управляемости, возможности дивесификации, возможным последствиям, возможности страхования.

К видам рисков относятся:

· инфляционный риск -- риск потерь, которые может понести инвестор в результате обесценивания реальной стоимости инвестиций (активов) или ожидаемых доходов и прибыли от неконтролируемого роста инфляции;

· рыночный риск, возникаемый в результате отрицательного изменения стоимости активов из-за колебаний процентных ставок, курсов валют, цен акций, облигаций. Этот риск принято относить к неуправляемым, поскольку его природа связана с множеством факторов (изменениями в таможенном законодательстве, налогообложении, с действиями конкурентов, инфляцией, конкуренцией и др.

· операционный инвестиционный риск, связанный с вероятностью инвестиционных потерь вследствие технических ошибок, влекущих за собой аварии и простои технологического оборудования, появление брака;

· функциональный риск, вероятность возникновения которого связана с ошибками, допущенными при формировании и управлении портфелем финансовых инструментов;

· селективный инвестиционный риск, связанный неправильным выбором видов вложения инвестиций;

· кредитный риск, вероятность его связана с невозможностью заемщика или поручителя выполнять принятые на себя обязательства по уплате процентов по займу. Он включает в себя: банковской (прямой) кредитный инвестиционный риск; депозитный риск; риск невозврата кредита (риск объявления заемщиком дефолта);

· строительный риск, связанный с ошибками в проектно-сметной документации или банкротством участников (генподрячиков или субподрядчиков). Увеличение стоимости объекта может повлечь за собой отказ инвестора от строительства;

· риск превышения затрат вследствие изменения первоначального плана реализации проекта затрат. Как правило, для этих целей предусмотрены непредвиденные затраты.

· риски, связанные с эксплуатацией «предприятия» (производственные риски). Возникают в следствии использования новой техники и технологии. Кредиторы берут на себя большую часть рисков в том случае, если они поддаются расчету и являются управляемыми;

· финансовые риски проектов связаны с увеличением расходов и соответственно со снижением рентабельности проектов, уменьшением дивидендов и дополнительным заимствованиям;

· риски, связанные с рынком (риски реализации) могут быть следствием ошибочной оценки рынка (его объема, сегментации), устаревания продукции или несоответствия ее потребительским свойствам. Этот вид рисков может быть ограничен. Исключить его полностью можно путем детального проведения маркетинговых исследований.

По сфере проявления различаются:

· технико-технологические риски, связанные с факторами неопределенности, оказывающими влияние на технико-технологическую составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на реализацию проекта и деятельность субъекта экономики в целом. Риск может возникнуть из-за несовместимости оборудования и технологии, уровня автоматизации и других факторов;

· социальные факторы, связанные с факторами неопределенности, оказывающими вляние на социальную составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалите, на реализацию проекта. Риск может возникнуть из-за несовпадения социальных программ по улучшению жизни трудящихся и желания их осуществлять и осуществления проектов, связанных с внедрением трудосберегающих технологий и высвобождением работников на ряде производств;

· экологические и другие риски, связанные с факторами неопределенности, оказывающими вляние на экологическую составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалите, на реализацию проекта, на окружающую среду. При этом происходит загрязнение окружающей среды, ухудшается радиационная обстановка, могут возникнуть экологические катастрофы, пожары, наводнения и т.п. К ним могут относиться: техногенные, относящиеся к чрезвычайным ситуациям; природно-климатические, связанные с проявлением суровости климата и ее воздействием на все виды хозяйственной деятельности; социально-бытовые и др.; криминогенный инвестиционный риск, связанный с многими факторами, включая коррумпированность чиновников, возможность заказных убийств и др.

Наступление события, вероятность которого составляет риск, может повлечь за собой отрицательный результат. Это могут быть: проигрыш, ущерб, убыток, а при нулевом значении риска -- сохранение ожидаемых результатов. При положительном значении риска -- выигрыш, выгода, включая прибыль.

Риск поддается прогнозированию, что делает возможной разработку отдельных мер, обеспечивающих его снижение. Эффективность подобных мер во многом зависит от правильной оценки рисков, которые влияют на результат реализации инвестиционного проекта и выявление тех из них, которые способны нанести наибольший ущерб.

Поскольку качество экономической оценки инвестиционного проекта определяется тем, насколько полной и достоверной информацией располагает лицо, принимающее решение (англ. decision - maker ), система управления реализацией проекта должна предусматривать сбор и обработку информации о меняющихся условиях его реализации и соответствующую корректировку проекта. Причем для учета факторов риска при опенке эффективности проекта используется вся имеющаяся информация об меняющихся условиях его реализации, в том числе и не поддающаяся выражению в форме каких-либо вероятностных законов распределения, а оцениваемая интуитивно, неформальными методами. Последнее не отменяет необходимость использования специальных методов анализа состоятельности инвестиций, ибо только такие методы позволяют общие представления выразить через конкретные цифры и стандартизированные критерии. Информация, предоставляемая лицу, которое принимает решение, должна строиться как ответ на вопросы: «Что, если...?»

В числе специальных методов, используемых для окончательной оценки инвестиционных проектов, можно назвать:

· проверку устойчивости;

· корректировку параметров проекта и экономических нормативов;

· формализованное описание неопределенности.

В основе первых двух методов лежат оценка анализа чувствительности и сценарный подход.

Формализованное описание неопределенности требует большого объема информации.

Выбор того или иного формализованного или неформализованного метода, критериев целесообразности инвестирования, как правило, определяется разными обстоятельствами, в том числе знакомством специалиста с арсеналом инструментов экономического анализа, применяемых в том или ином конкретном варианте. Универсального пригодного на все случаи метода не существует.

Рассмотрим методы и модели, наиболее широко используемые в отечественной и зарубежной практике.

инвестирование риск вложение

1.1 Методы качественной оценки риска вложений

Анализ уместности затрат. Этот метод, ориентированный на выявление социальных зон риска, базируется на предположении, что перерасход средств может быть вызван одним или несколькими из четырех следующих факторов:

· изначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих;

· изменение границ проектирования, обусловленное непредвиденными обстоятельствами;

· отличие производительности машин и механизмов от предусмотренной проектом;

· увеличение стоимости проекта в сравнении с первоначальной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства.

Эти факторы могут быть детализированы. В каждом конкретном случае несложно составить контрольный перечень возможного повышения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элементов.

Процесс утверждения ассигнований разбивается на стадии, которые должны быть связаны с фазами реализации проекта и основываться на дополнительной информации о проекте, поступающей по мере его разработки. Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых признаках того, что риск вложений растет, или прекратить финансирование проекта, или же начать поиск мер, обеспечивающих снижение затрат.

Метод аналогий. При анализе рискованности нового проекта строительства промышленного объекта полезными могут оказаться сведения о последствиях воздействия неблагоприятных факторов на другие столь же рискованные проекты. В связи с этим представляет определенный интерес опыт авторитетных западных страховых компаний, которые публикуют регулярные комментарии о тенденциях, наблюдаемых в наиболее важных зонах риска строительства промышленных объектов; спросе на конкретную продукцию; цен на сырье, топливо и землю; рейтингах надежности проектных, подрядных, инвестиционных и прочих компаний и т. п.

В России страховой бизнес пока еще делает первые шаги, поэтому сбором и обобщением упомянутых сведений вынуждены заниматься непосредственно проектные организации, создающие базы данных о рискованных проектах. Путем изучения литературных источников, проведения исследовательских работ, опроса менеджеров проектов и т. д. они получают информацию, которую в последующем обрабатывают для выявления проблем реализации законченных проектов и в целях учета потенциального риска.

Оперируя методом аналогий, следует проявлять определенную осторожность, так как, даже основываясь на самых тривиальных и известных случаях неудачного завершения проектов, очень трудно сформулировать предпосылки для анализа, исчерпывающий и реалистический набор возможных сценариев срыва проекта. Дело в том, что для большинства подобных ситуаций характерны следующие особенности:

· возникающие осложнения нередко наслаиваются друг на друга, так как имеют длительный «инкубационный» период;

· они качественно различны;

· их эффект проявляется как результат сложного взаимодействия.

1.2 Методы количественной оценки риска вложений

Количественная оценка риска, т. е. численное определение размеров отдельных рисков и риска проекта в целом, сложнее качественной. Сначала все риски измеряют в единицах, свойственных каждому из них, затем -- в денежных единицах и, наконец, оценивают риск проекта в целом.

Рассмотрим основные методы количественной оценки риска.

Вероятностная оценка. Это -- наиболее очевидный способ оценки риска. Вероятность означает возможность получения определенного результата. Применительно к задачам инвестирования методы теории вероятности сводятся к определению вероятности наступления определенных событий и выбору из нескольких возможных событий самого вероятного которому соответствует наибольшее численное значение математического ожидания.

Математическое ожидание какого-либо события равно абсолютной величине этого события, умноженной на вероятность его наступления.

Пример. Имеются два варианта вложения капитала -- А и Б. Установлено, что в варианте А получение прибыли в сумме 30 тыс. руб. имеет вероятность р = 0,5, а в варианте Б получение прибыли в сумме 50 тыс. руб. имеет вероятность р = 0,4. Тогда ожидаемая прибыль от вложения капитала (т. е. математическое ожидание) составит в варианте А - 15 тыс. руб. (30 * 0,5), а в варианте Б - 20 тыс. руб. (50 * 0,4).

Вероятность наступления события может быть определена объективным или субъективным методом.

Объективный метод определения вероятности основан на вычислении частоты, с которой происходит данное событие.

Пример. Если известно, что при вложении капитала в какое-либо мероприятие прибыль в сумме 90 тыс. руб. была получена в 20 случаях из 100, то вероятность получения такой прибыли составляет 20 : 100 = 0,2.

Субъективный метод определения вероятности основан на использовании субъективных критериев, которые базируются на различных предположениях, в том числе суждениях оценивающего, его личном опыте, мнении финансового консультанта и т. п. Когда вероятность определяется субъективно, то разные люди могут устанавливать разное значение вероятности для одного и того же события и делать выбор по-своему.

Пример. Если известно, что при инвестировании капитала в какое-либо мероприятие из 120 случаев прибыль 25 тыс. руб. была получена в 48 случаях ( р = 0,4), прибыль 20 тыс. руб. -- в 36 случаях ( р = 0,3), а прибыль 30 тыс. руб. -- в 36 случаях ( р = 0,3), то среднее ожидаемое значение составит

25 * 0,4 + 20 * 0,3 + 30 * 0,3 = 25 тыс. руб.

Необходимо сделать одно замечание. Среднее ожидаемое значение представляет собой обобщенную количественную характеристику и поэтому не позволяет принять решение в пользу какого-либо варианта инвестирования.

Для принятия окончательного решения необходимо измерить колеблемость показателей, т. е. определить меру колеблемости возможного результата.

Колеблемость представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от среднего. Для ее оценки на практике обычно применяют два близко связанных критерия -- дисперсию и среднее квадратичное отклонение.

Дисперсия ( ? 2 ) есть среднее арифметическое из квадратов отклонений х i от их среднего арифметического :

? 2 -- дисперсия; х i -- ожидаемое значение для каждого случая; -- среднее арифметическое ожидаемого значения; п -- число случаев наблюдения (частота).

Среднее квадратичное отклонение ( ? ) определяется по формуле:

При равенстве частот наблюдений имеем частный случай:

Среднее квадратичное отклонение является именованной величиной и указывается в тех же единицах, в каких измеряется варьирующий признак. Дисперсия и среднее квадратичное отклонение являются мерами абсолютной колеблемости.

Для анализа результатов и затрат, предусматриваемых инвестиционным проектом, как правило используюткоэффициент вариации. Он представляет собой отношение среднего квадратичного отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений (в %):

Коэффициент вариации -- относительная величина, поэтому на его значение не влияют абсолютные значения изучаемого показателя. С помощью коэффициента вариации можно сравнить даже колеблемость признаков, выраженных в разных единицах. Коэффициент вариации может изменяться от 0 до 100 %. Чем больше коэффициент, тем сильнее колеблемость. Принята следующая качественная оценка различных значений коэффициента вариации: до 10 % -- слабая колеблемость, 10-25 % -- умеренная, свыше 25 % -- высокая.

Пример. Рассмотрим порядок расчета дисперсии для условных вариантов вложения капитала А и Б, которые характеризуются данными, приведенными ниже в таблице.

Среднее квадратичное отклонение

Коэффициент вариации по варианту A : v = ±(3,87/25) * 100 = ±15,5%;

по варианту Б: v = ±(7,42/30) * 100 = ±24,7%.

Таблица. Варианты вложения капитала с учетом риска

Поскольку 15,5 < 24,7, вариант вложения капитала А предпочтительней.

Существует также упрощенный метод определения степени риска. Количественный риск инвестора характеризуется оценкой вероятных значений максимального и минимального дохода. Чем больше диапазон между экстремальными значениями при равной их вероятности, тем выше степень риска.

Для расчета дисперсии ? 2 , среднего квадратичного отклонения ? и коэффициента вариации v можно использовать следующие формулы:

где р тax и р min -- соответственно вероятность получения максимального и минимального значения искомого показателя эффективности проекта (прибыли, рентабельности и др.); x maх и х min --максимальное и минимальное значение искомого показателя эффективности проекта (прибыли, рентабельности и др.).

Пример. Для варианта вложения капитала А, рассмотренного в предыдущем примере, получим следующие значения ? 2 и ? :

Инвестирование в мероприятие Б дает нам следующие значения этих показателей

Сравнение полученных результатов показывает, что меньшая степень риска присуща варианту А.

Линейная модель оценки риска. В основе модели лежит теория ожидаемой полезности, в частности понятие функции полезности, согласно которой полезность, или удовлетворение, испытываемое индивидуумом (группой индивидуумов) от детерминированного дохода х, возрастает не пропорционально х,но его можно измерить некоторой нелинейной функцией и(х). Иными словами, индивидуум с капиталом 1 млн дол. вряд ли испытывает то же удовлетворение от дополнительного дохода в 1 млн дол., что и индивидуум с капиталом в 1 дол.

В частности, если предположить, что приращение полезности пропорционально не абсолютному, а относительному изменению дохода, т. е.

где k -- некоторый коэффициент, то

Если доход представлен х, то случайна и полезность и(х), а ее среднее значение равно

где Е(х) -- математическое ожидание х, которое и служит критерием сравнения х.

Если х принимает конечное число значений х 1 ,..., х п с вероятностями p 1 ,… р п соответственно, то критерий и(х) принимает вид:

В общем случае для х с функцией распределения F ( x ):

Линейная модель оценки риска наиболее простая из всех вероятностных моделей, но в этом заключается и главный ее недостаток: линейная модель не отражает всего многообразия возможных ситуаций.

Нелинейная модель ожидаемой полезности с ранжированными вероятностями. Отличие данной модели от линейной состоит во введении преобразования функции распределения, что соответствует приданию различным вероятностям различных весов. При этом критерий задается представлением

где и(х) - функция полезности; g - некоторая дополнительно вводимая функция, если g = 1, то (22.12), совпадает с (22.11); F ( x ) - функция распределения х.

В дискретном случае, когда х принимает конечное число значений x 1 ,..., x n с вероятностями р 1 ,... р л ,указанный критерий имеет вид

В частном случае, если различным значениям дохода приписать разные веса, критерий х примет форму

где вводится дополнительная весовая функция w ( x ), если при этом w ( x ) совпадает с 1, то (22.14) совпадает с (22.12).

В дискретном случае критерий приобретает вид

Если мала вероятность наступления рисковой ситуации, к примеру в тех случаях, когда в проекте участвуют лица с надежной деловой репутацией, допустимо применение весьма удобного и простого, но вместе с тем не удовлетворяющего правилу первого стохастического критерия

где а -- некоторое число, при а > 0 соблюдается правило «неприятия риска», гласящее: большинство субъектов экономики склонны к стабильности; Dx -- дисперсия х.

При этом, если X и Y -- две независимые величины дохода (ущерба), то оценка суммарного дохода (ущерба) равна сумме оценок, взятых порознь:

Данный критерий, носящий название линейной комбинации математического ожидания и дисперсии,довольно часто используется в экономических исследованиях, поскольку с его помощью легко и удобно разделять риски в целях их независимой оценки. Так, необходимо разделять доход (ущерб), имевший место вследствие заключения рискового контракта с подрядной организацией, и доход, имевший место вследствие изменения проектной документации в ходе строительства объекта.

Можно было бы привести еще ряд нелинейных моделей оценки риска в рамках общего вероятностного подхода, но следует отметить, что линейная модель до сих пор чаще всего используется во многих областях экономических исследований благодаря ее простоте и методической ясности. Хотя она дает довольно грубое приближение к истинной мере риска, на практике этого как правило оказывается достаточно. Последнее положение особенно верно в отношении крупномасштабных проектов, реализуемых в промышленности, при недостатке информации, статистических данных, не говоря уже о нестабильности политического, общеэкономического и законодательного фона.

В рекомендациях Всемирного Банка по проектному анализу названы три наиболее приемлемых подхода к оценке риска:

· анализ чувствительности, при котором исследуется влияние определенных (± 5, ± 10, ± 15 %) вариаций наиболее важных для проекта исходных (входных) параметров (объема инвестиций, доходов и расходов, нормы дисконтирования и т. п.) на устойчивость показателей эффективности проекта;

· метод статистических испытаний (метод Монте-Карло), который предполагает выбор значений недетерминированных ключевых исходных параметров случайным образом;

· метод сценариев (метод формализованного описания неопределенности), который основывается на проработке опытными экспертами сценариев нескольких типовых вариантов развития событий по проекту и соответствующих им значений динамики выпуска продукции, доходов, расходов и т. д., а также на расчете для каждого сценария чистого дисконтированного дохода ( ЧДД)и других показателей эффективности проекта.

Разберем подробнее каждый из названных методов.

Анализ чувствительности. Это один из основных методов количественного анализа риска, трудоемкий, но при использовании соответствующего программного обеспечения -- весьма показательный и точный. Суть его состоит в следующем: чем сильнее реагируют показатели экономической эффективности проекта на изменения входных величин, тем сильнее подвержен проект соответствующему риску.

Анализ чувствительности позволяет определить ключевые (с точки зрения устойчивости проекта) параметры исходных данных, а также рассчитать их критические, т. е. предельно допустимые, значения.

На первой стадии анализа чувствительности обычно строятся (по трем-пяти точкам) диаграммы, отражающие зависимость выбранных результирующих показателей от исходных параметров при изменении последних. Сопоставляя между собой полученные диаграммы, можно определить ключевые параметры, в наибольшей степени влияющие на оценку проекта.

На следующем этапе определяются критические для проекта значения ключевых параметров. В простейшем случае, например, находят так называемую точку безубыточности (англ. break - even point ), отражающую минимально допустимый объем производства (продаж), при котором проект уже не приносит прибыли, но еще не становится убыточным. Если же речь идет о финансировании за счет кредитов, то критическим значением будет минимальная ссудная ставка, при которой доходы от проекта не погашают задолженности. Кроме того, может быть получено n -мерное (по числу критических точек) описание поля допустимых значений, в пределах которого проект остается состоятельным.

Метод статистических испытаний (метод Монте-Карло). Этот метод первоначально использовался в системе ПЕРТ ( PERT Master Advance ) для вычисления ожидаемой продолжительности проекта в целом и каждого его этапа, а затем нашел применение при количественной оценке неопределенности. В основе его лежит все та же модель вероятностной оценки рисков, получившая развитие в направлении оценки комплексного воздействия рисков на итоговые экономические показатели проекта.

В большинстве случаев при реализации проектов возникают технологические и иные перерывы или вносятся изменения, которые приводят к прямому и косвенному (обусловленному дополнительными затратами времени) росту расходов.

Последствия «наслоения» рисковых ситуаций позволяют анализировать модели комплексной оценки рисков. В качестве примера сошлемся на одну такую модель, схема которой изображена на рис. 22.1.

Соответственно выделению трех категорий рисков, влияющих на объем работ, продолжительность стоимость их выполнения, модель включает матрицы объема, продолжительности и стоимости.

Матрица объема работ содержит вариантный ряд данных об объеме работ по проекту, который может меняться в зависимости от изменения условий реализации проекта, так же как и вариантный ряд данных о продолжительности работ, содержащийся в матрице продолжительности работ.

Матрица стоимости соотносит текущие данные об объеме работ с переменными.

Матрица текущего финансового состояния рассчитывает потребность в кредитах, обусловленную увеличением стоимости работ или задержкой поступлений.

Блок расчета штрафных санкций позволяет оценить вероятный размер исков, которые могут быть возбуждены из-за изменения объемов работ и задержки их выполнения с учетом условий контракта, инфляции и т. п.

Блок расчета критического пути определяет возможные задержки завершения отдельных этапов работ и проекта в целом.

На практике метод Монте-Карло применяется для опенки рисковых ситуаций, которые могут возникнуть при реализации строительных проектов, осложнив отношения инвестора и подрядчика. Важно отметить два обстоятельства:

· метод Монте-Карло не дает эмпирической формулы для определения продолжительности работ и затрат на проект, так как нет двух подрядных организаций, которые вели бы строительство одинаково;

· практическое приложение метода требует соответствующего программного обеспечения (правда, при наличии « MS Excel » программу под метод Монте-Карло может написать любой квалифицированный пользователь) и доступа к аппаратным средствам.

Идея метода Монте-Карло чрезвычайно проста и состоит она в следующем. Вместо того чтобы описывать случайное явление с помощью аналитических зависимостей, производится «розыгрыш» -- моделирование случайного явления с помощью некоторой процедуры, дающей случайный результат. Произведя такой «розыгрыш» очень большое число раз, мы получаем статистический материал -- множество реализаций случайного явления, -- который можно обработать обычными статистическими методами.

При большом количестве «розыгрышей» с помощью метода Монте-Карло можно, используя центральную предельную теорему теории вероятностей, получить средний результат, распределенный приближенно по нормальному распределению.

Зная закон нормального распределения случайной величины, который хорошо объясняется теоремой А. Е. Ляпунова, при решении экономических и технических задач рекомендуется использовать правило «трех сигм». На основе правила можно утверждать, что 68% значений нормально распределенной случайной величины попадают в интервал М.О. ± ? , 95% -- в интервал М.О. + 2?, более 99% -- в интервал М.О. + 3?, где М.О. -- математическое ожидание (среднее значение); ? -- среднеквадратическое отклонение.

Таким образом, использование правила «трех сигм» позволяет оценить риск появления возможных событий, составляющих при М.О. + 1? примерно 32%, при М.О. + 2? -- примерно 5% и при М.О. ± 3? -- менее 3%.

Метод сценариев. Этот метод, называемый также формализованным описанием неопределенностей, наиболее сложен с технической точки зрения и включает следующие этапы:

· описание всего множества возможных условий реализации проекта (либо в форме сценариев, либо в виде системы ограничений на значения основных технических, экономических и прочих параметров проекта) и отвечающих этим условиям затрат (включая возможные санкции и затраты, связанные со страхованием и резервированием), результатов и показателей эффективности;

· преобразование исходной информации о факторах неопределенности в информацию о вероятностях отдельных условий реализации и соответствующих показателях эффективности или об интервалах их изменения;

· определение показателей экономической эффективности проекта с учетом неопределенности условий его реализации -- показателей ожидаемой эффективности.

Основным показателем, используемым для сравнения различных сценариев развития инвестиционного проекта и выбора наиболее благоприятного из них, является ожидаемый интегральный экономический эффект Э ож , а на уровне всего народного хозяйства -- интегральный экономический эффект. Этот же показатель применяется для обоснования рациональных размеров и форм резервирования и страхования.

Если известны точные значения вероятностей различных условий реализации проекта, ожидаемый интегральный экономический эффект рассчитывается по формуле математического ожидания:

где Э i -- интегральный эффект при условии реализации i -го сценария реализации проекта; р i --вероятность реализации i -го сценария.

В общем случае интервальной неопределенности Э ож рекомендуется рассчитывать по формуле Л. Гурвица:

где ? -- специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего участника проекта в условиях неопределенности. При определении ожидаемого интегрального эффекта (Э ож ) его ?, рекомендуется принимать на уровне 0,3; Э тах и Э min -- наибольшее и наименьшее из математических ожиданий интегрального эффекта по допустимым вероятностным распределениям; 0 ? ? ? 1 -- специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта в условиях неопределенности.

При ? = 0 формула требует оценивать проект пессимистически, а при ? = 1 -- рекомендутся оценивать оптимистически. Более подробно оценка ?, рассмотрена в работе [3].

Определим ожидаемый интегральный эффект проекта при i -ом условии реализации. Тогда:

Если известна функция распределения вероятности или она априори принята на основе, к примеру, метода статистических испытаний (метода Монте-Карло), то можно, используя математическое ожидание и стандартное среднеквадратическое отклонение, получить:

или

Если i -- сценарий проекта, которому соответствует определенный интегральный экономический эффектЧДД, не зависит от наступления какого-либо события в анализируемых границах ( i =1, 2,..., п ), то

Из указанного следует, что чем больше усредненный квадрат отклонения ЧДД проекта от ожидаемой его средней величины, тем выше неопределенность оценки эффекта и соответственно больше риск.

В расчетах эффективности ИП приходиться сталкиваться с неопределенностью будущих поступлений, а следовательно, и с оценкой нормы доходности Е. Если известны будущие потоки проекта, можно взять за основу норму доходности альтернативных вложений, приносящих доход без риска. К таким проектам относятся ИП для государственных нужд.

В тех случаях, когда прогноз будущих поступлений сложно оценить, возникает задача нахождения нормы доходности, учтываемой фактор неопределенности и риска.

Для решения указанной задачи считаем, что норма доходности E = const , то случайным фактором является только поток реальных денег ( Ф ), т.е. текущая стоимость от инвестиций PV t , t = 1, 2, ...,Т.

Для каждой реализации (прогнозирования) денежного потока можно подсчитать эффективность проекта

Тогда

где р i - вероятность наступления i -г o события, при котором приток будет равен П t i .

Обозначим

Тогда выражение (22.26) примет вид

Подставим полученное выражение в формулу (22.21), тогда

Преобразуем формулу (22.28) и получим:

В случае сокращения риска до 0, т. е. ? 2 = 0, можно записать ЧДД для безрискового проекта:

Из формулы 22.30 видно, что max ЧДД 0 будет при норме доходности E > = 0.

Однако в реальной ситуации Е > 0.

Метод проверки устойчивости (расчета критических точек). Данный метод предусматривает разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее опасных для каждого участника проекта условиях.

В рамках каждого сценария исследуется, как будет действовать организационно-экономический механизм реализации проекта, каковы окажутся доходы (убытки) от каждой стадии и проекта в целом. Влияние факторов риска на норму дисконтирования при этом не учитывается.

Для проверки устойчивости должен быть выбран интервал планирования, при котором достигается полное освоение производственных мощностей, после чего методом итераций подбирается искомое значение исследуемого параметра.

Оценку риска посредством расчета критических точек рекомендуется производить с помощью имеющихся на рынке программных продуктов типа отечественных «Альт-Инвест» фирмы «Альт» (Санкт-Петербург), « Project Expert » фирмы « Pro - Invest Consulting », FOCCAL фирмы «ЦентрИнвестСофт», а также разработанных в Организации ООН по промышленному развитию ЮНИДО пакетов COMFAR и PROPSIN .

Метод корректировки параметров проекта и экономических нормативов. Неопределенность условий реализации проекта может учитываться корректировкой параметров проекта и применяемых в расчете экономических нормативов путем замены их на ожидаемые (при этом ожидаемые значения величин определяются методом вероятностной оценки риска).

При реализации строительных проектов, например, для этого прибегают к следующему:

· сроки строительства и выполнения других работ увеличивают на среднее значение возможных задержек;

· учитывают среднее увеличение стоимости строительства, обусловленное ошибками в проектной документации, пересмотром проектных решений в ходе строительства и, возможно, непредвиденными расходами;

· принимают во внимание запаздывание платежей, неритмичность поставок сырья и материалов, внеплановые отказы оборудования, допускаемые персоналом нарушения технологии, уплачиваемые и получаемые штрафы и иные санкции за нарушения договорных обязательств;

· увеличивают норму дисконта и требуемую внутреннюю норму доходности;

· если проектом не предусмотрено страхование участника от определенного вида риска, в состав его затрат включаются ожидаемые потери от данного риска.

При использовании описанных выше методов рекомендуется придерживаться следующего порядка оценки риска и неопределенности:

· разработка максимально возможного числа вариантов реализации проекта;

· идентификация потенциальных зон риска и неопределенности при помощи методов качественной оценки;

· выбор одного или нескольких методов количественной оценки в зависимости от требуемой полноты оценки и возможностей ее осуществления.

После оценки идентифицированных рисков приступают к выбору методов их снижения.

Глава 2. Инвестиции

Деятельность любого предприятия, так или иначе, связана с вложением ресурсов в различные виды активов, приобретение которых необходимо для осуществления основной деятельности этой фирмы. Но для увеличения уровня рентабельности фирма также может вкладывать временно свободные ресурсы в различные виды активов, приносящих доход, но не участвующих в основной деятельности. Такая деятельность фирмы называется инвестиционной, а управление такой деятельностью - инвестиционным менеджментом фирмы.

Инвестиции - это процесс вложения капитала в денежной, материальной и нематериальной формах в объекты предпринимательской деятельности или финансовые инструменты с целью получения текущего дохода (прибыли) и обеспечения возрастания капитала. Инвестиции являются главной формой, реализующей стратегию развития предприятия.

Инвестиции обеспечивают динамичное развитие предприятия и позволяют решать следующие задачи:

· расширение собственной предпринимательской деятельности за счет накопления финансовых и материальных ресурсов;

· приобретение новых предприятий;

· диверсификация (освоение новых областей бизнеса).

В данной курсовой работе необходимо из предложенных инвестиционных проектов выбрать наиболее оптимальный, ориентируясь на значения показателей эффективности каждого из проектов, и проанализировать чувствительность выбранного инвестиционного решения. Расчет производится с использованием следующих показателей:

· чистый приведенный доход (NPV),

· внутренняя норма доходности (IRR),

· индекс доходности инвестиций (PI),

· дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP).

1. Исходные данные

Исходные данные (таблица 1) содержат 3 инвестиционных проекта (вариант 3) со значениями:

· требуемых инвестиций,

· объемов производства по годам,

· цены изделий,

· данных по себестоимости продукции.

Таблица 1 - Исходные данные

Исходные данные	вариант 12	вариант 15	вариант 19
Инвестиции, тыс.руб.	25600	18600	12600
Объем продаж, тыс.шт.
1-й год	140	50	60
2-й год	140	60	70
3-й год	140	60	70
4-й год	140	60	70
5-й год	140	60	70
Цена, руб.	250	525	240
Себестоимость:
Переменные затраты а единицу продукции	135	205	118
Условно-постоянные затраты, тыс.руб.	6900	11000	5100
в т.ч.
амортизация годовая (от ивестиций)	0,14	0,12	0,14

2. Расчет показателей эффективности инвестиционных проектов

Выберем соотношение собственного (СК) и заемного (ЗК) капитала для каждого инвестиционного проекта. Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала (WACC) для каждого из инвестиционных проектов (таблица 2):

где Re - ставка доходности собственного капитала. Доходность собственного капитала определим как ставку доходности инвестиций в безрисковые активы (вложения в которые характеризуются нулевым риском) плюс надбавка за риск.

E - рыночная стоимость собственного капитала;

D - рыночная стоимость заемного капитала;

V = E + D - суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;

Rd - ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль tc = 20%.

Предположим, что заемные средства привлекаются по ставке 17% годовых. Стоимость источника собственный капитал примем равной 7%.

Таблица 2 - Расчет WACC

Показатели	вариант 12	вариант 15	вариант 19
СК	20000	12000	10000
ЗК	5600	6600	2600
Годовая ставка кредита	0,17	0,17	0,17
Ставка нал.приб	0,2	0,2	0,2
WACC	0,0844	0,0934	0,0836

Исходя из данных таблицы 2, примем ставку дисконтирования для расчетов показателей эффективности равной 10,55%.

Рассчитаем чистый приведенный доход (NPV) по каждому из проектов. Для этого подсчитаем общую текущую стоимость доходов от проекта (PV):

.

Денежный поток по каждому году будет определяться как (Цена * Объем продаж - Объем продаж * Переменные затраты на единицу - Условно-постоянные затраты - Налог на прибыль +Амортизация). По 1-му варианту:

1 год: ДП = (250-135)*140- 6900-((250-135)*140-6900)*0,2 + 0,14*25600 =10944

2 год: ДП = (250-135)*140- 6900-((250-135)*140-6900)*0,2 + 0,14*25600 =10944

3 год: ДП = (250-135)*140- 6900-((250-135)*140-6900)*0,2 + 0,14*25600 =10944

4 год: ДП = (250-135)*140- 6900-((250-135)*140-6900)*0,2 + 0,14*25600 =10944

5 год: ДП = (250-135)*140- 6900-((250-135)*140-6900)*0,2 + 0,14*25600 =10944

Аналогично по каждому варианту. Расчет денежных потоков сведем в таблицу 3.

Таблица 3 - Расчет денежных потоков

Денежные потоки	вариант 12	вариант 15	вариант 19
0-й год	-25600	-18600	-12600
1-й год	10944	6232	3540
2-й год	10944	9432	4760
3-й год	10944	9432	4760
4-й год	10944	9432	4760
5-й год	10944	9432	4760

Полученные денежные потоки необходимо продисконтировать. Расчет коэффициентов дисконтирования (таблица 4) произведен по формуле К = 1/(1+k_d)^n, где n - номер года, k_d - ставка дисконтирования.

Таблица 4 - Коэффициенты дисконтирования

	К-т дисконт-я
0	1,00
1	0,90
2	0,82
3	0,74
4	0,67
5	0,61

Таблица 5 - Дисконтированные денежные потоки

Дисконтированные денежные потоки	вариант 12	вариант 15	вариант 19
1-й год	9899,59	5637,27	3202,17
2-й год	8954,86	7717,67	3894,84
3-й год	8100,28	6981,16	3523,15
4-й год	7327,25	6314,93	3186,93
5-й год	6628,00	5712,29	2882,79

Текущая стоимость инвестиционных затрат (I_o) сравнивается с текущей стоимостью доходов (PV). Разность между ними составляет чистую текущую стоимость доходов (NPV):

NPV = PV - I_o

NPV 12 =15309.97;

NPV 15 =13763.32;

NPV 19 =4089.87.

NPV показывает чистые доходы или чистые убытки инвестора от вложения в проект по сравнению с хранением денег в банке. Если NPV > 0, то можно считать, что инвестиция приумножит богатство предприятия и инвестицию следует осуществлять. При NPV < 0 доходы от предложенной инвестиции недостаточно высоки, чтобы компенсировать риск, присущий данному проекту и инвестиционное предложение должно быть отклонено.

Определим внутреннюю норму доходности (IRR) по каждому из проектов (таблица 6). Это та норма прибыли, при которой чистая текущая стоимость инвестиции равна нулю, или это та ставка дисконта, при которой дисконтированные доходы от проекта равны инвестиционным затратам. Внутренняя норма доходности определяет максимально приемлемую ставку дисконта, при которой можно инвестировать средства без потерь для собственника.

Ее значение находят из следующего уравнения:

.

Экономический смысл данного показателя заключается в том, что он показывает ожидаемую норму доходности (рентабельность инвестиций) или максимально допустимый уровень инвестиционных затрат в оцениваемый проект. Внутренняя норма доходности (IRR) позволяет определить уровень рентабельности инвестиций, а также есть возможность сравнить проекты разного масштаба и различной длительности.

Таблица 6 - Внутренняя норма доходности

	вариант 12	вариант 15	вариант 19
IRR	32,14%	34,91%	22,11%

Индекс прибыльности инвестиций (PI) - это отношение отдачи капитала к размеру вложенного капитала. PI показывает относительную прибыльность проекта или дисконтируемую стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Расчет производится по формуле:

.

Результаты расчета индекса прибыльности сведены в таблицу 7.

Таблица 7 - Расчет индекса прибыльности инвестиций

индекс прибыльности инвестиции	вариант 12	вариант 15	вариант 19
инвестиции	25600	18600	12600
NPV	15309,97	13763,32	4089,87
PI	1,59804587	1,73996347	1,324593125

Критерий принятия решения такой же, как при принятии решения по показателю NPV, т.е. PI > 0. Возможны три варианта:

PI > 1.0 -- инвестиции доходны и приемлемы в соответствии с выбранной ставкой дисконтирования;

PI < 1.0 -- инвестиции не способны генерировать требуемую ставку отдачи и неприемлемы;

PI = 1.0 -- рассматриваемое направление инвестиций в точности удовлетворяет выбранной ставке отдачи, которая равна IRR.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (DPP) - период времени, необходимый для того, чтобы доходы, генерируемые инвестициями, покрыли затраты на инвестиции.

Соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид: DPP = min n, при котором выполняется следующее неравенство:

Расчет дисконтированного срока окупаемости сведен в таблицу 8.

Под нарастающими денежными потоками понимается денежный поток от начала реализации до текущего года инвестирования.

Таблица 8 - Расчет дисконтированного срока окупаемости

Нарастающие денежные потоки	вариант 12	вариант 15	вариант 19
1-й год	9899,59	5637,27	3202,17
2-й год	18854,45	13354,94	7097,01
3-й год	26954,73	20336,10	10620,16
4-й год	34281,98	26651,03	13807,08
5-й год	40909,97	32363,32	16689,87
DPP	0,89	0,98	1,22

Решения могут приниматься исходя из следующих условий:

а) проект принимается, если окупаемость имеет место;

б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

Результаты расчета показателей эффективности проектов сведем в итоговую таблицу - таблица 9.

Таблица 9 - Итог расчета

	вариант 12	вариант 15	вариант 19
PV	40909,97	32363,32	16689,87
NPV	15309,97	13763,32	4089,87
IRR	32,14%	34,91%	22,11%
PI	1,60	1,74	1,32
DPP	1,36	1,39	1,78

Все инвестиционные проекты являются эффективными.

В инвестиционный портфель можно включить проекты № 12, 15, которые имеют наибольшее значение NPV и PI.

Выбираем инвестиционный проект № 15, поскольку при показателе периода окупаемости 1,39 он обеспечивает показатель доходности 1.74.

3. Расчет чувствительности инвестиционного проекта

Анализ чувствительности проводится для анализа влияния различных факторов инвестиционного проекта на показатели эффективности. Проведем данный анализ для NPV (таблица 10) и построим по результатам расчета графики (рисунок 1).

Таблица 10 - Расчет чувствительности проекта

Вариант 15	Вариация
Факторы	0,80	0,90	1,00	1,10	1,20
Цена	420,00	472,50	525,00	577,50	630,00
Объем продаж	232,00	261,00	290,00	319,00	348,00
Себестоимость	56360,00	63405,00	70450,00	77495,00	84540,00
Объем инвестиций	14880,00	16740,00	18600,00	20460,00	22320,00
Ставка дисконтирования	8,44	9,50	10,55	11,61	12,66
NPVцена	-42290,36	-9175,90	13763,32	48735,14	74049,60
NPVобъем продаж	-13114,49	4956,86	13763,32	37287,00	51753,73
NPVсебестоимость	50782,73	36253,32	13763,32	6725,45	-9162,12
NPVобъем инвестиций	23562,89	22956,34	13763,32	21863,90	21156,96
NPVставка дисконтирования	23785,25	22885,74	13763,32	21785,63	21085,78

Рисунок 1 - Анализ чувствительности проекта

Проанализировав график, можно сделать заключение о том, что инвестиционный проект наиболее чувствителен к изменению цены реализации продукции и себестоимости.

4. Расчет точки безубыточности и запаса финансовой прочности

Точка безубыточности - это минимальный объем производства и реализации продукции, при котором расходы будут компенсированы доходами, а при производстве и реализации каждой последующей единицы продукции предприятие начинает получать прибыль.

Запас финансовой прочности = Выручка - Порог рентабельности

Рисунок 2 - Расчет точки безубыточности

5. Финансовая реализуемость проекта

Для анализа финансовой реализуемости проекта рассчитаем сальдо операционной и финансовой деятельности и процентные платежи по кредиту.

	0	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
Инвестиционная деятельность
Инвестиции	-18600
операционная деятельность
Объем продаж		50	60	60	60	60
Выручка		26250	31500	31500	31500	31500
Себестоимость:		21250	26462	25671,5	24881	24090,5
Переменные		10250	12300	12300	12300	12300
Постоянные		11000	11000	11000	11000	11000
Амортизация		3720	3720	3720	3720	3720
% за кредит (17%)		3162	3162	2371,5	1581	790,5
Балансовая прибыль		1838	1838	2628,5	3419	4209,5
Налоги на прибыль		367,6	367,6	525,7	683,8	841,9
Чистая прибыль		1470,4	1470,4	2102,8	2735,2	3367,6
Сальдо опер. деят-ти		5190,4	5190,4	5822,8	6455,2	7087,6
Финансовая деятельность
Пользование кредитом	18600
Возврат кредита	0	0	-4650	-4650	-4650	-4650
% за кредит учтены в опер.деят-ти
Сальдо фин. деят-ти		0	-4650	-4650	-4650	-4650
Дисконт. сальдо 3х потоков	0	5190,4	394,7695	732,2618	963,3451	1111,817
Нарастающим итогом		5190,4	5585,17	6317,431	7280,776	8392,593

Платежи по кредиту

Кредит	18600	0,17
Года	0	1	2	3	4	5
%		3162	3162	2371,5	1581	790,5
Сумма			4650	4650	4650	4650
Остаток		18600	13950	9300	4650	0

Итоговые показатели

NPV	3432,108
PI	0,815478
DPP	3,715489
NPV (35%)	332.14	34%
NPV (35%)	-31.69	35%
IRR	34,9129

Заключение

В ходе выполнения курсовой работы были проанализированы три варианта инвестиционных проектов, рассчитаны показатели эффективности по каждому из них. На основе расчета оптимальным из предложенных проектов является вариант 15, обеспечивающий высокую доходность при небольших инвестиционных затратах. По выбранному проекту проведен анализ чувствительности и установлены факторы, наиболее сильно влияющие на значение чистого приведенного дохода. Рассчитан также запас финансовой прочности и точка безубыточности выбранного проекта.

Список использованных источников

1. Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент. -- СПб: Питер, 2002.

2. Вахрин П.И. Инвестиции: Учебник. -- М.: «Дашков и К о », 2002.

3. Попков В.П., Семенов В.П. Организация и финансирование инвестиций. -- СПб: Питер, 2001.

Размещено на Allbest.ru