Особенности анализа и управления структурой капитала в российских условиях

Размещено на http://www.allbest.ru/

Особенности анализа и управления структурой капитала в российских условиях

Структура капитала: доля собственного капитала в общем капитале корпорации и доля заемного капитала. Доля собственного капитала - отношение величины собственного капитала к величине полного капитала. Доля заемного капитала - отношение величины заемного капитала к величине полного капитала. Она показывает, какая часть имущества предприятия взята в долг. Полный капитал - сумма величин собственного и заемного капиталов.

Одной из важнейших задач финансового менеджмента является задача формирования оптимальной структуры капитала. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и финансовой устойчивостью предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.

На первой стадии анализа капитала рассматривается динамика общего объема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с динамикой объема производства и реализации продукции; в составе заемного капитала изучается соотношение долго- и краткосрочных финансовых обязательств и условия их привлечения.

На второй стадии анализа капитала рассматривается система коэффициентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала.

В процессе проведения такого анализа рассчитываются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:

а) коэффициент автономии или коэффициент финансовой независимости. Он позволяет определить в какой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в обшей их сумме.

Нормальным ограничением для данного показателя является ? 0,5. Рост данного показателя оценивается положительно и свидетельствует об увеличении финансовой независимости и снижении риска финансовых затруднений в будущем.

б) коэффициент финансовой зависимости характеризует долю заемного капитала в итоге баланса. Нормальным ограничением для данного показателя является ? 0,5.

в) коэффициент финансового левериджа (коэффициент финансирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала. Нормальным ограничением для данного показателя является ? 1. Данный коэффициент может иметь значение > 1 при условии, что коэффициент соотношения краткосрочных пассивов и перманентного капитала ? 1.

г) коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного капитала к общей сумме используемого предприятием капитала и позволяет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия.

д) коэффициент соотношения долгосрочной и краткосрочной задолженности. Он позволяет определить сумму привлеченных долгосрочных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала, т.е. характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.

Анализ заключается в расчете перечисленных показателей на определенный момент времени и изучении их динамики и соответствия установленным нормативам.

Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень финансовых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.

На третьей стадии анализа оценивается эффективность использования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в динамике следующие основные показатели:

а) период оборота капитала. Он характеризует число дней, в течение которых осуществляется один оборот собственных и заемных средств, а также капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его использования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму прибыли.

б) коэффициент рентабельности всего используемого капитала. По своему численному значению он соответствует коэффициенту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует уровень экономической рентабельности. Рентабельность всего капитала показывает, имеет ли компания базу для обеспечения высокой доходности собственного капитала. Данный показатель отражает эффективность использования всего имущества предприятия. Снижение рентабельности всего капитала свидетельствует о падающем спросе на продукцию фирмы и перенакоплении активов.

в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабельности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала.

Высокое значение данного коэффициента говорит об успехе компании, что ведет к высокому рыночному курсу ее акций и относительной легкости привлечения новых капиталов для ее развития. Однако надо иметь в виду, что высокий коэффициент рентабельности собственного капитала может быть связан как с высокой инфляцией, так и с высоким риском компании. Поэтому его интерпретация не должна быть упрощенной и одномерной. Рентабельность собственного капитала показывает, сколько чистой прибыли приходиться на рубль собственных средств.

г) капиталоотдача. Капиталоотдача - один из показателей эффективности использования собственного капитала, который определяется как отношение стоимости произведенной продукции предприятием к величине стоимости собственного капитала.

д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает, какой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности. Капиталоемкость определяется путем деления стоимости основных средств на объем продукции в денежном выражении, выпускаемой за один год.

В современных российских условиях используются три критерия оптимизации структуры капитала:

1. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня прогнозируемой финансовой рентабельности.

2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков.

Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня прогнозируемой финансовой рентабельности. Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа.

Эффект финансового левереджа (ЭФЛ) - это способность заемного капитала генерировать дополнительную прибыль от вложений собственного капитала, или увеличивать рентабельность собственного капитала. Выделяют три составляющие:

1. Налоговый корректор финансового левереджа (1 - Н), показывающий, в какой степени проявляется эффект финансового левереджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2. Дифференциал финансового левереджа (Пэ / А - ПК), характеризующий разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит.

3. Финансовый рычаг (ЗК / СК), отражающий сумму заемного капитала, используемого фирмой, в расчете на единицу собственного капитала.

Эффект финансового левереджа будет рассчитываться по формуле:

ЭФЛ = (1 - Н)*(Пэ / А - ПК)*ЗК/СК,

Н - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

Пэ/А - коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК - средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

ЗК - средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

CK - средняя сумма собственного капитала предприятия.

Выделение составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левереджа в процессе финансовой деятельности организации.

Налоговый корректор финансового левереджа действует тем эффективнее, чем больше затрат за использование заемного капитала включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В остальных случаях налоговый корректор практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем в процессе управления финансовым левереджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в случаях, если:

а) по различным видам деятельности организации установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) отдельные дочерние фирмы организации осуществляют деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) отдельные дочерние фирмы осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В указанных случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левереджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левереджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левереджа. Этот эффект проявляется только тогда, когда уровень прибыли, генерируемый активами организации, превышает средний размер процента за используемый кредит (включая не только прямую ставку, но и другие удельные расходы по привлечению, страхованию и обслуживанию кредита). Чем выше положительное значение дифференциала финансового левереджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левереджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами организации. Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска ее банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать ставку процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левереджа может быть сведен к нулю (когда использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет расходоваться на уплату высоких процентов за использование заемного капитала).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер прибыли организации от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левереджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения экономической рентабельности активов.

Таким образом, формирование отрицательного значения дифференциала финансового левереджа по любой причине всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Соотношение заемного и собственного капитала является тем рычагом, который изменяет (усиливает, мультиплицирует) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего дифференциала. При положительном значении последнего любое увеличение финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном его значении прирост финансового рычага будет приводить к еще большему темпу снижения рентабельности собственного капитала.

Оптимальная структура капитала находится в сфере компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением кредитов, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемных средств.

Классический финансовый менеджмент обычно рассматривает эффект финансового рычага от привлечения долгосрочных кредитов и займов, используя величину рентабельности постоянного капитала (экономической рентабельности), ставку процента по долгосрочным заемным средствам (расходы по проценту как правило уплачиваются из прибыли до налогообложения) и, соответственно, долгосрочные заемные средства в плече рычага.

Таким образом, проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левереджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.

В отечественных условиях экономического кризиса доступность к кредитным ресурсам для многих предприятий равна нулю. Чаще всего в пассиве баланса присутствует только кредиторская задолженность, иногда краткосрочные ссуды и совсем нет долгосрочных кредитов. В этом случае расчет ЭФР учитывает следующее:

* в дифференциале вычисляется разность между рентабельностью общих активов и средневзвешенной ставкой процента по всем обязательствам. Если в пассиве только бесплатная кредиторская задолженность, то ставка процента по кредитам принимается равной нулю;

* в плече рычага в качестве заемного капитала участвуют общие обязательства. Если в пассиве баланса все же есть краткосрочные кредиты и займы, а расходы по проценту включаются в себестоимость, то их также необходимо отрегулировать на величину (1-Н).

Таким образом, уровень финансового рычага зависит от ряда объективных факторов, которые должны быть приняты во внимание при его установлении.

Итак, должен учитываться характер спроса на выпускаемую продукцию (работы, услуги) и стабильность получения реализационного дохода. Чем выше риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть значение финансового рычага.

Следующий фактор - структура активов, чем больше в структуре активов доля ликвидных средств (текущих активов в виде высоколиквидных ценных бумаг, запасов, внеоборотных активов с высокой ликвидационной стоимостью), тем меньше издержки банкротства и тем больше может быть значение финансового рычага.

Структура затрат также оказывает влияние на значение финансового рычага. При высокой доле постоянных затрат в общих затратах не рекомендуется выбор большого значения финансового рычага.

Увеличение финансового рычага дает преимущества корпорациям с высокой налоговой ставкой на прибыль (если плата за заемный капитал выводится из-под налогообложения) и оказывает слабое влияние на корпорации с налоговыми льготами.

Стоит обратить внимание на ситуацию, сложившуюся в российской экономике. Ставка налога на прибыль в России одна из самых низких (24%), следовательно, по этому параметру российские компании, привлекая заемный капитал для своего развития, имеют преимущества в использовании эффекта финансового рычага. Однако, надо заметить, что стоимость привлекаемых заемных средств для российский предприятий может значительно отличаться в зависимости от размеров самого предприятия. Дело в том, что крупные организации имели возможность получать денежные займы в крупных европейских и американских банках, плата за пользование которыми была в несколько раз ниже, чем за кредиты отечественных банков. Малый бизнес, который нуждался в привлечении заемных средств, довольствовался дорогими кредитами. Со второй половины 2007 г. стала прослеживаться тенденция роста финансового риска. В связи с этим условия долгосрочного кредитования на отечественном рынке ужесточились - объемы выдаваемых займов сократились, требования кредиторов к заемщикам стали более жесткими, а стоимость займов возросла. Таким образом, многие российские компании, были вынуждены искать резервы для роста собственных источников финансирования.

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости.

Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.

Показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), предполагает, во-первых, идентификацию основных его компонентов, и во-вторых - исчисление их цены.

Итак, при расчете WACC, прежде всего, определяются источники средств, которые будут при этом учитываться.

Необходимо рассмотреть источники средств, за пользование которыми фирма не платит проценты, - кредиторскую задолженности за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и задолженность по уплате налогов. Все названные виды задолженности являются результатом текущих операций, т.е. наращивание объема реализации автоматически сопровождается образованием этих источников. Поэтому в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма спонтанно возникающей задолженности связанной с данным проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта.

Следовательно, для оценки WACC релевантной является лишь часть требуемого капитала за вычетом спонтанно возникающей кредиторской задолженности. Максимизация стоимости фирмы, повышение курса ее акций на фондовом рынке требуют, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая вложенный капитал, была минимальной.

Таким образом, при формировании цены капитала учитываются следующие его элементы:

* часть краткосрочных кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник финансирования (источник, рискованный для финансирования развития, применяется для этих целей редко);

* долгосрочная кредиторская задолженность;

* привилегированные акции;

* собственный капитал, включая: нераспределенную прибыль, обыкновенные акции.

При определении цены различных составляющих капитала важное значение имеет вопрос, на какой базе проводится расчет: до уплаты налога или после налогообложения. Налоги вводятся в расчет на втором этапе. С этой целью используется равенство:

Посленалоговая цена займа = доналоговая цена долга * (1 - Н)

Влияние налогов учитывается в алгоритме расчета WACC, соответственно все алгоритмы расчета WACC строятся на посленалоговой базе.

Цена капитала фирмы в целом рассчитывается как средневзвешенная величина исходя из цены каждой составляющей капитала и ее доли в капитале фирмы (пассив баланса):

WACC = wdkd(1-H) + wpkp + wsks,

где wd, wp, ws - доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала.

Доля каждой составляющей капитала в общей оцениваемой сумме капитала может быть рассчитана либо по структуре капитала, либо по денежному выражению.

Для расчета весов элементов капитала по денежному выражению используются:

* балансовые оценки заемного и собственного капитала (заемный капитал как долгосрочные займы, отражаемые в балансе, собственный капитал - как сумма уставного и добавочного капитала и нераспределенной прибыли). Этот способ имеет два недостатка: во-первых, возможность искажения данных и несоответствие рыночной оценке, и, во-вторых, рассмотрение обыкновенных и привилегированных акций как единого элемента капитала (хотя стоимость их может отличаться);

* рыночные оценки. Доля элемента капитала по рыночной оценке определяется делением рыночной оценки элемента капитала на общую рыночную оценку капитала. Такой способ теоретически является единственно верным, однако в практических расчетах при отсутствии рыночных оценок применяются и балансовые значения (особенно по заемному капиталу).

Если фирма использует различные типы заемного капитала в качестве своих постоянных источников финансирования, то цена такого источника в WACC является средней из некоторых компонентов.

Данной теории придерживаются последователи традиционного подхода. Таким образом, согласно представленного выше подхода, с ростом доли заемного капитала до некоторого определенного уровня средневзвешенная стоимость снижается, а затем с повышением финансового риска возрастает. Однако при использовании данного подхода возникает сложность в определении поведения стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала.

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков связана с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:

1. Внеоборотные активы.

2. Постоянная часть оборотных активов. Она представляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. Иными словами, она рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.

3. Переменная часть оборотных активов. Она представляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.

Существует три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов предприятия:

1. Агрессивный подход к финансированию активов предприятия предполагает финансирование за счет краткосрочного заемного капитала наибольшей доли постоянной и всей переменной части оборотных активов. Оставшаяся часть постоянных оборотных средств и внеоборотные активы финансируются за счет долгосрочного заемного и собственного капитала. Данный подход повышает уровень рентабельности, так как позволяет осуществлять текущую деятельность с минимальной потребностью в собственном капитале, но снижает платежеспособность и финансовую устойчивость предприятия.

2. Консервативный подход к финансированию активов предприятия предполагает финансирование за счет долгосрочного заемного и собственного капитала внеоборотных активов, всей постоянной части оборотных активов и примерно половину их переменной части, оставшаяся часть переменных оборотных активов обеспечивается за счет краткосрочного заемного капитала. Данный подход ведет к снижению рентабельности, так как увеличивает потребность в собственном капитале, однако, значительно увеличивает уровень финансовой устойчивости.

3. Умеренный или компромиссный подход к финансированию активов предприятия предполагает финансирование внеоборотных активов и постоянной части оборотных активов за счет долгосрочного заемного и собственного капитала, а переменной части оборотных активов за счет краткосрочного заемного капитала. Такая модель обеспечивает приемлемый уровень финансовой устойчивости предприятия и рентабельности собственного капитала.

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам учредители предприятия избирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современном этапе долгосрочные займы и ссуды предприятиям практически не предоставляются, избранная модель финансирования активов будет представлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного) капитала, то есть оптимизировать его структуру с этих позиций.

Оптимальная структура капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков определяется с учетом консервативного подхода к финансированию деятельности предприятия, согласно которому только половина переменной части оборотных активов должна финансироваться за счет краткосрочного заемного капитала.

Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений для предприятия. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие индивидуальные особенности деятельности предприятия.

Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период показатель целевой структуры капитала, в соответствии с которым осуществляется последующее его формирование на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.

Список литературы

1. Арутюнов Ю.А., Финансовы менеджмент: теория и практика М.: Проспект 2008. - 1024 с.

2. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. - Киев: Эльга; Ника-Центр, 2004. - 656 с.

3. Гукова А.В., Оценка бизнеса для менеджеров учеб. пособие для вузов. - М.: Омега-Л 2007. - 169 с.

4. Корпоративные финансы. Учебник под ред. Д.А. Шевчук. - М.: ГроссМедиа, 2008. - 244 с.

5. Кукукина И.Г., управление финансами учебно-практическое пособие. - М.: Юристъ 2001. - 270

6. Прохоров Я.А. Источники финансирования корпораций // Финансы. - 2007. - №1. - с.78-80

7. Черемисина Т.П. Российские компании и эффект финансового рычага // ЭКО. - 2007. - №3. - с. 2-21

8. Шеремет А.Д., Финансы предприятий: менеджмент и анализ учеб. пособие для вузов, МГУ, Эконом. факультет. - М.: Инфра-М, 2004. - 537 с.

Размещено на Allbest.ru