Основы финансового менеджмента

Определение цены капитала для обоснования инвестиционных решений

Цена и структура капитала

Понимание изложенных выше базисных концепций финансового менеджмента - временной стоимости денег, альтернативных издержек, риска и доходности, эффективности финансовых рынков - позволяет рассматривать капитал как один из видов экономических ресурсов или производственных факторов (наряду с трудом и землей). Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве платы за предоставленный капитал, представляет для предприятия, получающего этот капитал, величину его (капитала) цены. Для инвестора цена вложенного капитала - это альтернативные издержки, возникающие из-за утраты им возможности использовать денежные средства каким-то другим способом, например - направить их на банковский депозит. В качестве измерителя цены капитала используется уровень процентной ставки. Получая банковский кредит, предприятие обязуется уплачивать проценты банку, величина которых и отразит размер цены привлекаемого капитала. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных ресурсов будет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив соответствующую сумму в проект, уровень риска которого сопоставим с риском выдаваемого кредита. Очевидно, что банк не захочет кредитовать предприятие, если величина процентов по кредиту окажется ниже альтернативных издержек. Поэтому в условиях эффективного рынка цена капитала для получателя должна быть не меньше альтернативных издержек инвестора.

Планируя привлечение нового капитала, предприятие обязано принимать во внимание альтернативные издержки инвестора, так как их уровень является объективной характеристикой цены привлекаемого капитала. Важнейшим фактором, определяющим величину альтернативных издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, для компенсации риска. Соответственно выше будет и цена привлекаемого капитала. Два предприятия, реализующих проекты с одинаковым уровнем риска, вправе претендовать на получение необходимого капитала по примерно одинаковой цене. Именно эта цена должна приниматься во внимание в процессе оценки экономической эффективности проектов. Прогнозируемые денежные потоки от этих проектов должны дисконтироваться по одной и той же ставке, равной цене привлекаемого капитала. Несоблюдение данного требования приведет к ситуации, когда совершенно равнозначные проекты получат противоположные оценки - прибыльный и убыточный - только вследствие произвольного выбора ставок дисконтирования денежных потоков. Чтобы избежать такого волюнтаризма, необходимо располагать надежными данными об уровне риска тех или иных предприятий (например, об их в-коэффициентах). Однако в российской экономике данная проблема пока еще далека от разрешения.

Концепция цены капитала полностью укладывается в изложенные в предыдущих главах принципы оценки эффективности финансового менеджмента: предприятие работает эффективно, если доходность реализуемых им проектов превышает цену привлекаемого для этих целей капитала. Только в этом случае предприятие создает дополнительную чистую приведенную стоимость, то есть увеличивает капитал собственников. Речь при этом идет о долгосрочном капитале, так как само понятие “инвестирование” предполагает связывание ликвидных средств на длительные промежутки времени. Как правило, определяют цену нового капитала, который предприятие только собирается привлечь для финансирования открытых им инвестиционных возможностей. Определение фактической стоимости уже имеющегося капитала может иметь какую-то ценность для ретроспективного анализа, но, однозначно, оно не является инструментом финансового менеджмента. Знание стоимости капитала необходимо на стадии обоснования финансовых решений, чтобы позволить менеджеру выбрать наиболее оптимальные направления вложения средств и приемлемые источники их финансирования.

Структура долгосрочного капитала неоднородна: он состоит из собственных и заемных ресурсов. Собственный капитал это обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. Не следует забывать также и об амортизации, которая представляет собой важный внутренний источник финансирования предприятия. Долгосрочный заемный капитал - это прежде всего эмитируемые предприятием облигации. Для большинства российских предприятий выпуск облигаций является пока еще финансовой экзотикой, но равноценного ему способа привлечения заемных средств на длительные периоды времени (до 30 и более лет) в мире не существует. Промежуточное положение между собственным и заемным капиталом занимают привилегированные акции, которые несут в себе признаки как первого так и второго способов финансирования. Каждый из перечисленных видов капитала имеет свою цену. У предприятия не бывает бесплатных ресурсов. Даже прибыль и амортизация являются платными источниками. Платой за их использование является доход, который получают от предприятия его инвесторы. Собственники не согласились бы отказаться от изъятия всей чистой прибыли в форме дивидендов, если бы не были уверены в том, что капитализация всей или части ее суммы принесет им еще больший доход в будущем. Теоретически, аналогичная ситуация с амортизационными отчислениями, хотя на самом деле у инвесторов отсутствует юридическое право изымать у предприятия начисленную им амортизацию.

Планируя инвестиции, предприятие предусматривает возможные источники их финансирования, а следовательно - и их цену. Общим правилом финансов является необходимость расчета полной цены всех видов вновь привлекаемого капитала. Точно так же, как правая сторона баланса покрывает собой все активы предприятия, источники финансирования должны покрывать всю сумму инвестиций.

а) Взаимосвязь активов и капитала в балансе б) Взаимосвязь инвестиций и источников их финансирования

Рисунок 1. Сравнительная структура финансирования предприятия и инвестиционных проектов

Изучая бухгалтерский баланс, невозможно точно указать, каким именно источником ресурсов покрывается конкретная статья актива: каждый рубль активов отражает в себе общую структуру правой стороны баланса, например: 50% собственного капитала, 10% долгосрочной и 40% краткосрочной задолженности (рис. 6.1.1.а). В ходе анализа можно предположить, что основные фонды финансируются из долгосрочных источников, а оборотные - из краткосрочных. Однако данное предположение делается на основе обобщенных данных по балансу в целом, без выделения конкретных статей. Например, если у предприятия имеются СОС, невозможно точно определить какая конкретно часть оборотных активов приобретена за счет собственных, а какая за счет заемных источников. Например, денежные средства, дебиторская задолженность и половина запасов финансируются из собственных источников, а оставшаяся часть запасов - из заемных. Трудно даже представить, кому может прийти в голову мысль организовать раздельное хранение запасов по способу их финансирования.

В руках менеджеров сосредотачивается весь предоставленный им капитал и они вправе вкладывать его любым способом, приносящим максимальную выгоду инвесторам. Аналогично, при планировании инвестиций не следует предполагать, что какой-то конкретный проект будет финансироваться только за счет банковского кредита, а для реализации другого будет произведена новая эмиссия акций. Менеджеры должны определить общий объем инвестиций и изыскать под него полную сумму финансирования из всех источников. Доходность отдельных проектов должна сравниваться с общей или средней ценой всего вновь привлекаемого капитала, так как каждый рубль инвестиций будет отражать в себе всю структуру капитала, из которого они финансируются, например: 30% обыкновенные акции, 20% привилегированные акции, 50% облигации (рис. 6.1.1.б).

В то же время общая цена всего капитала складывается из стоимости отдельных его составляющих: собственных и заемных источников. Следовательно, для того, чтобы рассчитать среднюю цену совокупного капитала, необходимо сначала определить цены каждого его вида. Соотношение удельных весов отдельных компонент в общем объеме привлекаемого капитала характеризует его структуру. Увеличивая долю относительно менее дорогих источников, предприятие может снизить общую цену капитала. Мировая практика показывает, что наиболее “дешевым” источником является заемное финансирование, так как кредиторы находятся в более привилегированном положении в сравнении с собственниками предприятия: они сохраняют за собой право на возврат своих вложений, а в случае банкротства их требования будут удовлетворены раньше требований акционеров. Возникает вопрос, почему же у большинства предприятий по-прежнему очень высокий удельный вес собственного капитала, ведь это им невыгодно? В принципе он должен стремиться к нулю, а доля заемного капитала - приближаться к 100%.

Формирование оптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансирования представляет собой “королевскую проблему” (das Kцnigsproblem) финансового менеджмента. Неудивительно, что ее решению посвящены работы наиболее авторитетных ученых-финансистов, прежде всего - лауреатов Нобелевской премии Мертона Миллера и Франко Модильяни. Эти ученые сделали парадоксальный вывод о том, что в условиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционных издержек и при наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитным ресурсам, структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснование этого заключения состоит в следующем: по мере роста доли заемного финансирования, увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастает финансовый риск предприятия. Соответственно растет цена его капитала и все преимущества заемного финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективного рынка никто не мешает акционерам предприятия самим взять ссуду в банке и купить на полученные деньги новые акции. Им нет смысла перепоручать эту работу менеджерам предприятия, от которых требуется совсем другое - максимально эффективно инвестировать предоставляемый им капитал.

Таким образом, сама по себе структура капитала не оказывает влияния на его цену, поэтому в данной сфере менеджерам не следует искать возможности увеличения стоимости предприятия, они должны сосредоточиться на эффективном управлении активами. Однако та же самая мировая практика показывает, что руководители большинства предприятий все-таки уделяют значительное внимание оптимизации структуры капитала, более того, решение этой задачи составляет одну из основных функций финансового менеджмента. Данный парадокс также имеет свое рациональное объяснение: реальные экономические условия далеки от тех идеальных предпосылок, которые были заложены Модильяни и Миллером в основу своих доказательств. Пока еще нет абсолютно эффективных рынков, существуют и транзакционные издержки и налоги, а физические лица имеют более ограниченный доступ к кредитным ресурсам, чем предприятия. Поэтому оптимизация структуры капитала вполне может принести предприятию реальное снижение его цены и сделать собственников предприятия богаче. Одним из важнейших факторов данного эффекта является возможность отнесения процентов за кредит на себестоимость, иными словами - исключение этих сумм из величины базы обложения налогом на прибыль. Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли, то есть они не предоставляют предприятию и его собственникам подобной “налоговой защиты”.

Таким образом, расширение доли заемного финансирования в разумных пределах может приводить к снижению общей цены привлекаемого капитала. Определение конкретной величины этих пределов, то есть выработка целевой структуры капитала, наиболее выгодной для данного предприятия, и является одной из важнейших задач финансового менеджмента. Для ее успешного решения необходимо усвоить принципы оценки отдельных составляющих совокупного капитала предприятия.

Оценка рисков финансово-хозяйственной деятельности предприятий на этапе принятия управленческого решения

Журнал "Маркетинг в России и за рубежом"

В условиях рыночных отношений проблема оценки риска финансово-хозяйственной деятельности предприятий приобретает самостоятельное теоретическое и прикладное значение как важная составная часть теории и практики управления.

Данная статья посвящена практическому комплексному методу оценки риска на этапе принятия решения.

Предприятиям следует не избегать риска, а уметь управлять им. Одно из главных правил финансово-хозяйственной деятельности гласит[2]: “Не избегать риска, а предвидеть его, стремясь снизить до возможно более низкого уровня”.

Под риском следует понимать следствие действия либо бездействия, в результате которого существует реальная возможность получения неопределенных результатов различного характера, как положительно, так и отрицательно влияющих на финансово-хозяйственную деятельность предприятия.

Предлагается следующая классификация рисков, которую можно применять при анализе финансово-хозяйственной деятельности. Требования к классификации следующие:

Во-первых, в данной классификации не должно быть видов и подвидов риска, то есть нельзя группировать риски в определенные группы. Это может быть только “виртуальным” объединением. Это объясняется тем, что при объединении рисков в определенные группы может произойти “размывание” риска, то есть уменьшение значимости риска, и, как следствие того, неправильное исследование и оценка.

Во-вторых, каждый риск должен определяться и оцениваться отдельно, и чем точнее определяется риск, тем легче его оценить.

В-третьих, предлагаемая классификация не является жесткой. Каждый руководитель при осуществлении финансово-хозяйственной деятельности может сам добавлять виды рисков.

Предлагаемая классификация рисков показана на рис.1.

Рис.2. Предлагаемая классификация рисков.

Краткое определение рисков

Региональный - характеризует особенности региона, в котором планируется или уже осуществляется финансово-хозяйственная деятельность предприятия.

Природно-естественный - обусловлен негативным влиянием стихийных сил природы.

Политический - характеризует возможность изменения общественно-политического климата в стране и регионе, а так же перспективы развития.

Законодательный - обусловлен возможностью резкого изменения различных законодательных актов, влияющих на финансово-хозяйственную деятельность предприятия.

Транспортный - характеризует вероятность потери активов (имущества, оборудования и т. п.) при перевозке или транспортировке.

Организационный - обусловлен внутренними факторами, происходящими в внутри компании. Такими факторами могут быть стратегия фирмы, принципы деятельности, ресурсы и их использование, качество и уровень использования менеджмента и маркетинга.

Имущественный - характеризует степень вероятности потери имущества вследствие кражи, диверсии, халатности и т. п.

Личностный - возникает в том случае, когда от конкретного человека, его деловых и моральных качеств зависят конечные результаты финансово-хозяйственной деятельности. Особенно актуален данный вид риска при принятии серьезных решений при заключении контрактов, выполнении специальных заданий, при подборе руководителя и формировании рабочих групп.

Маркетинговый - характеризует условия рынка (спрос, предложение, цены), в котором осуществляется финансово-хозяйственная деятельность оператора, а так же процесс реализации услуг мобильной связи.

Производственный - обусловлен освоением новой техники, технологии и осуществлением производственной деятельности.

Расчетный - характеризует вероятность финансовых потерь в результате неправильно выбранного момента, формы и срока платежа.

Инвестиционный - обусловлен выбором вложения капитала с целью получения экономической выгоды в течение некоторого промежутка времени.

Валютный - характеризует влияние изменения курса валют на финансово-хозяйственную деятельность оператора.

Кредитный - характеризует обобщающее понятие всех рисков, связанных с процессом оценки заемщика.

Финансовый - характеризует анализ финансово-хозяйственной деятельности оператора на основе данных бухгалтерской отчетности.

Оценка рисков

Основной задачей предлагаемой методики определения степени риска является систематизация и разработка комплексного подхода к определению степени риска, влияющего на финансово-хозяйственную деятельность предприятия. Предлагается следующий алгоритм оценки рисков, который приведен на рис.2.

Рис.3. Блок-схема комплексной оценки рисков.

Принятие решения

Получение и обработка информации

Информация - это совокупность новых сведений об окружающем нас мире.

Все исследователи рисков не уделяют должного внимания оценке качества информации, с помощью которой они оценивают риск.

Требования, характеризующие качество информации, на наш взгляд, должны быть следующими [3]:

· достоверность (корректность) информации - мера приближенности информации к первоисточнику или точность передачи информации;

· объективность информации - мера отражения информацией реальности;

· однозначность;

· порядок информации - количество передаточных звеньев между первоисточником и конечным пользователем;

· полнота информации - отражение исчерпывающего характера соответствия полученных сведений целям сбора;

· релевантность - степень приближения информации к существу вопроса или степень соответствия информации поставленной задаче;

· актуальность информации (значимость) - важность информации для оценки риска;

· стоимость информации.

Предлагается установить взаимосвязь между риском и качеством информации, по которой идет его (риска) оценка. Высказывается предположение, что вероятность риска принятия некачественного (убыточного) решения зависит от качества и объема используемой информации. Это предположение взято из неоклассической теории риска. Согласно этой теории при наличии нескольких вариантов принятия решения (при равной доходности) выбирается такое решение, при котором вероятность риска (колебания) наименьшая. Если предположить, что также при наличии нескольких вариантов с одинаковой прибылью выбирается такое решение, которое основано на более качественной информации, то можно предположить, что существует связь между риском и информацией.

На рис. 3. показана предполагаемая зависимость вероятности риска принятия некачественного (убыточного) решения и объема/качества информации.

Рис. 4. Зависимость риска и информации.

Большая вероятность возникновения риска соответствует минимуму/некачественной информации.

Для оценки качества информации предлагается использовать табл.1.

Таблица 1.

Оценка используемой информации.

Данная таблица позволяет проанализировать любую информацию и наглядно убедиться в ее качестве. Номера 1-10 вверху таблицы обозначают качество информации: чем информация качественней, тем выше ее присваивается номер. Итогом анализа может служить итоговое значение качества информации, которое находится как среднеарифметическое значение.

Источники и методы получения информации:

· документированная информация - наиболее ценный вид получения информации;

· пресса и печатные издания - традиционно наиболее емкий и широко используемый метод получения информации;

· данные операторов партнеров;

· использование косвенных признаков (метод сопроцессов). Ни один процесс не протекает в вакууме, в отрыве от окружения. Это приводит к тому, что всегда его будут сопровождать некоторые самостоятельные процессы, проявления которых можно обнаружить;

· агентурные методы - платное систематическое выполнение человеком заданий в ваших интересах.

Фиксация рисков

При оценке финансово-хозяйственной деятельности предлагается произвести фиксацию рисков, то есть ограничить количество существующих рисков, используя принцип “разумной достаточности”. Этот принцип основывается на привлечении наиболее значимых и наиболее распространенных рисков для оценки финансово-хозяйственной деятельности оператора. Рекомендуется использовать следующие виды рисков: региональный, природно-естественный, политический, законодательный, транспортный, имущественный, организационный, личностный, маркетинговый, производственный, расчетный, инвестиционный, валютный, кредитный, финансовый.

Составление алгоритма принимаемого решения

Данный этап в оценке рисков финансово-хозяйственной деятельности предназначен для поэтапного разделения планируемого решения на определенное количество более мелких и простых решений. Такое действие называется составлением алгоритма решения.

Качественная оценка рисков

Качественная оценка рисков подразумевает: выявление рисков, присущих реализации предполагаемого решения; определение количественной структуры рисков; выявление наиболее рискоопасных областей в разработанном алгоритме принимаемого решения.

Для осуществления данной процедуры предлагается использовать таблицу качественного анализа. В данной таблице по вертикали составляется алгоритм действий при принятии решения, а по горизонтали - фиксированные ранее риски. Так, при решении на размещение новых базовых станций на одном из предприятий связи, количественная оценка рисков может выглядеть следующим образом (см. табл. 2.).

Таблица 2. Качественная оценка рисков.

После составления данной таблицы производится качественный анализ рисков, присущих реализации данного решения.

Основная цель данного этапа оценки - выявить основные виды рисков, влияющих на финансово-хозяйственную деятельность. Преимущество такого подхода заключается в том, что уже на начальном этапе анализа руководитель предприятия может наглядно оценить степень рискованности по количественному составу рисков и уже на начальном этапе отказаться от претворения в жизнь определенного решения.

Количественная оценка рисков

В основу количественной оценки рисков предлагается положить методику, применяемую при проведении аудиторских проверок, а именно, оценку рисков по контрольным точкам финансово-хозяйственной деятельности. Использование данного метода, а так же результаты качественного анализа позволяют проводить комплексную оценку рисков финансово-хозяйственной деятельности предприятий.

Количественная оценка рисков проводится на основе данных, полученных при качественной оценке рисков финансово-хозяйственной деятельности, то есть оцениваться будут только те риски, которые присутствуют при осуществлении конкретной операции алгоритма принятия решения.

Для каждого зафиксированного риска составляется таблица оценки риска на основе данных, полученных из статистических, научных, периодических источников, а так же на основе личного опыта руководителей. Данные таблицы оценки риска составлены таким образом, чтобы наиболее полно определить составляющие факторы риска. При использовании данного подхода достигается высокая оперативность и актуальность качественной оценки финансово-хозяйственной деятельности операторов сотовой связи. Проблема субъективности при оценке может быть устранена применением метода Дельфи.

В составленных таблицах выбираются значения, наиболее близко соответствующие поставленным вопросам. В ряде случаев предлагается самостоятельно определять значение риска по десятибалльной шкале. После выбора значения риска при значении, превышающем 0.8, в соответствующей графе делается произвольная метка (+). Заключительным этапом заполнения граф таблицы является проставление значения качества информации, на основе которой принималось решение. В конце таблицы подводится итоговая количественная оценка как среднеарифметическое значение всех показателей составляющих риска. В качестве иллюстрации предлагается часть таблицы оценки организационного риска, заполненной в реальной ситуации (табл. 3).

Табл.3. Сводная таблица оценки организационного риска.

Принятие решения

Принятие решения является заключительной и самой ответственной процедурой в оценке рисков финансово-хозяйственной деятельности.

При выработке стратегии поведения [1]и в “процессе принятия конкретного решения целесообразно различать и выделять определенные области (зоны риска) в зависимости от уровня возможных (ожидаемых) потерь в финансово-хозяйственной деятельности.”

Так, на основании обобщения результатов исследований многих авторов по проблеме количественной оценки рисков финансово-хозяйственной деятельности предприятий, разработана и предлагается эмпирическая шкала риска, которую можно применять при количественной оценке риска (табл. 4.).

Табл. 4. Эмпирическая шкала риска.

Принятие решения состоит из трех этапов:

? этап - предварительное принятие решения.

Предварительное принятие решения производится на основе среднеарифметического значения отдельного вида риска и качества информации раздельно по каждой операции алгоритма принятия решения.

? этап - анализ критических значений.

На этом этапе оценки проводится анализ тех составляющих риска, значения которых превышают критическую величину (в настоящей работе данная величина равна 0.8). Необходимость данного действия состоит в выявлении и выделении тех составляющих, вероятность риска для которых очень велика, что может привести к потере всех вложенных средств и банкротству предприятия.

В качестве примера принятия решения на 1 и 2 этапе предлагается часть таблицы, которая составлена на основании планируемого решения предприятия связи на размещение нового оборудования в одном из районов г. Хабаровска (см. табл. 5.).

Таблица 5. Оценка рисков при принятии решения.

1. этап - принятие окончательного решения.

Принятие окончательного решения производится на основе результатов предварительного решения и анализа критических значений.

Как уже говорилось ранее, при принятии решения в условиях неопределенности отдельное внимание должно отводиться качеству информации. В связи с этим предлагается использовать риско-информационную таблицу принятия решения (табл.6). Данная таблица составлена на основании итоговых результатов, полученных при апробации предлагаемого метода на одном из предприятий связи. С целью обеспечения конфиденциальности точное название предприятия не указывается.

Таблица 3.13. Риско-информационная таблица принятия решения.

Выводы по оценке риска решения руководства ОАО “Связь” на размещение и использование нового оборудования для предоставления услуг связи в одном из районов г. Хабаровска:

1. Наиболее высокая оценка риска у транспортного (0.5) и финансового (0.83) рисков.

2. Наиболее рискоопасной по качественному составу рисков является операция по привлечению оборотных средств для реализации проекта.

3. Самая высокая степень риска потери (порчи) активов ОАО возникает при осуществлении операции по транспортировке (0.5).

4. Самая низкая степень риска при осуществлении операции по организации сделки и покупки оборудования (0.39).

5. При анализе риско-информационной таблицы видно, что большая часть рисков располагается в одной области, что говорит о тщательном планировании и проработке принимаемого решения. В то же время хочется обратить внимание на недостаток информации при рассмотрении регионального, производственного, кредитного и инвестиционного рисков. При использовании более качественной информации данные виды рисков могли из области с высоким риском перейти в область со средним риском

6. Общая оценка риска решения составляет 0.44, что соответствует в предлагаемой шкале градаций риска показателю “высокий”. Реально существует ограниченное количество факторов, негативно влияющих на финансово-хозяйственную деятельность предприятия. Значительная вероятность наступления отрицательных последствий может быть устранена после детального анализа по минимизации и нейтрализации негативных факторов, либо с применением других методов по управлению рисками.

7. Общая оценка качества информации при принятии решения составляет 0.73, что соответствует в предлагаемой шкале градаций риска показателю “средний”. При оценке риска используется информация хорошего качества, что говорит об ответственном подходе руководства ОАО “Связь” к принятию решений.

8. Исходя из пунктов 6 и 7, предлагается сделать вывод, что общий риск по решению будет определяться как “высокий / средний”.

Литература

1. Лапуста М. Риски в предпринимательской деятельности. -М.: ИНФРА-М, 1998.

2. Гарантуров В. Экономический риск. -М.: Дело и Сервис, 1999.

3. Р- система: Введение в экономический шпионаж. Кн. 1,2. -М.: “ХАМТЕК ПАБЛИШЕР”, 1997.