Состоятельность модели ICO как альтернативного канала привлечения инвестиций в международном бизнесе

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

"Национальный исследовательский университет

"Высшая школа экономики"

Факультет мировой экономики и мировой политики

Образовательная программа «Мировая экономика»

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

Состоятельность модели ICO как альтернативного канала привлечения инвестиций в международном бизнесе

Reliability of the ICO Model as an Alternative Channel for Attracting Investment in International Business

Студент Боков Павел Алексеевич

Научный руководитель

Преподаватель ФМЭиМП,

Джагитян Эдуард Павлович

Москва, 2020 г.

Оглавление

Введение

1. Основные особенности процесса ICO

1.1 Понятие и сущность модели ICO

1.2 Предпосылки появления ICO

1.3 Cравнение ICO с традиционными каналами привлечения инвестиций

1.3.1 ICO и краудфандинг

1.3.2 ICO и венчурные инвестиции

1.3.3 ICO и IPO

Выводы по главе 1

2. ICO как альтернативный способ привлечения инвестиций

2.1 Современное состояние рынка ICO

2.2 Риски в процессе ICO

2.3 Основные подходы к регулированию ICO

Выводы по главе 2

3. Выявление факторов, влияющих на успех ICO

3.1 Разведочный анализ данных

3.2 Построение регрессионной модели

Выводы по главе 3

Заключение

Список литературы

Приложение

Введение

В настоящее время существует множество каналов привлечения инвестиций в международном бизнесе, многие из которых доказали свою эффективность и работоспособность на протяжение длительного периода времени. Развитие технологий и цифровизация экономики привели к появлению новых финансовых инструментов. Изобретение криптовалют и их дальнейшее развитие вызвало большой общественный интерес. Рост рыночной капитализации крипто-активов и увеличение числа вовлеченных пользователей в данной сфере способствовали появлению нового способа привлечения инвестиций в международном бизнесе: модели ICO. Выскоктехнолгичность данной модели и простота в использование делают её привлекательной как для компаний, собирающих средства, так и для инвесторов. Однако высокая степень неопределенности, отсутствие законодательной базы и общепринятых стандартов несут за собой множество рисков.

Данное исследование посвящено изучению состоятельности модели ICO как альтернативного канала привлечения инвестиций в международном бизнесе.

Актуальность работы обусловлена относительной новизной модели ICO по сравнению с традиционными каналами привлечения инвестиций. Процессы и механизмы ICO на сегодняшний день являются недостаточно изученными. Бурное развитие рынка криптовалют способствует появлению новых игроков в данной сфере. Изучение особенностей процесса ICO и его сравнение с традиционными способами привлечения инвестиций позволят сделать вывод о состоятельности данной модели.

Результаты данного исследования могут быть применены как компанией, участвующей в привлечение средств для своего проекта, так и инвестором, изучающим новые способы осуществления инвестиций.

Целью выпускной квалификационной работы является определение основных особенностей модели ICO и её сравнение с традиционными каналами привлечения инвестиций.

Для достижения данной цели необходимо выполнить следующие задачи:

Определить понятие, сущность и основные механизмы процесса ICO

Выявить предпосылки появления ICO

Провести сравнительный анализ ICO с традиционными каналами привлечения инвестиций

Определить современное состояние рынка ICO

Выявить риски, сопряженные с процессом ICO

Определить основные подходы к регулированию ICO в современном мире

Определить и провести анализ факторов, влияющих на успех ICO

Для выявления факторов, влияющих на успех ICO, будут выдвинуты и протестированы следующие гипотезы:

Гипотеза 1

Минимальный установленный порог объема средств, необходимых для реализации проекта, влияет на фактический объем собранных средств, привлеченных во время ICO

Гипотеза 2

Установленный порог максимального объема собранных средств влияет на фактический объем собранных средств, привлеченных во время ICO

Гипотеза 3

Численность команды разработчиков влияет на фактический объем собранных средств

Гипотеза 4

Наличие технического документа влияет на фактический объем собранных средств

Гипотеза 5

Принятие фиатных валют для инвестирования влияет на фактический объем собранных средств

Гипотеза 6

Принятие Ethereum для инвестирования влияет на фактический объем собранных средств

Гипотеза 7

Принятие Bitcoin для инвестирования влияет на фактический объем собранных средств

Гипотеза 8

Количество принимаемых криптовалют для инвестирования влияет на фактический объем собранных средств

Гипотеза 9

Наличие бонусной программы в ходе кампании ICO влияет на фактический объем собранных средств

Объектом исследования является привлечение инвестиций в международном бизнесе.

Предмет исследования: особенности модели ICO как альтернативного канала привлечения инвестиций в международном бизнесе

Данная работа состоит из трех глав. В первой главе рассматриваются основные особенности процесса ICO, включая предпосылки появления данной модели и её сравнение с традиционными каналами привлечения инвестиций. Вторая глава посвящена современному состоянию рынка ICO, основным рискам, связанным с данным процессом и подходам государств к регулированию данной модели. В третьей главе проводится анализ факторов, влияющих на успех ICO.

В данной работе были использованы следующие методы: статистический анализ, моделирование, регрессионный анализ, сравнение, формализация, классификация, обобщение.

Теоретической основой данной работы являются исследования, опубликованные на научном портале ResearchGate, отчеты OECD, консалтинговых компаний PwC и Ernst & Young. Статистические данные были собраны при помощи информационных порталов ICObench и CoinMarketCap.

1. Основные особенности процесса ICO

1.1 Понятие и сущность модели ICO

Бурное развитие технологий, процесс глобализации и экономической интеграции способствовали цифровизации мировой экономики и зарождению новых цифровых активов. Одним из таких активов является криптовалюта. Криптовалюта - это цифровая валюта, использующая технологии шифрования для обеспечения операций обмена валютой Perkins D. Cryptocurrency: The Economics of Money and Selected Policy Issues. // Congressional Research Service. 2020. Volume 3. P. 1 URL: https://fas.org/sgp/crs/misc/R45427.pdf. В отличие от обычных денег криптовалюты не имеют физической формы и представляют из себя определенный набор данных в сети. Большинство криптовалют имеют децентрализованную сеть, основанную на технологии блокчейн. Блокчейн -- это децентрализованный регистр транзакций, позволяющий осуществлять обмен криптовалютой без посредников Making sense of bitcoin, cryptocurrency and blockchain. // PWC. URL: https://www.pwc.com/us/en/industries/financial-services/fintech/bitcoin-blockchain-cryptocurrency.html. Данный регистр основан на хранении информации о блоках в цепочке на разных компьютерах, что делает операции максимально безопасными и защищенными от подделки.

Рост интереса и увеличение операций, связанных с криптовалютой, способствовал развитию данной сферы и созданию новых аналогов. Появление компаний, привлекающих средства для выпуска своих криптовалют, привело к возникновению понятия ICO (Initial Coin Offerings - с англ. первичное предложение монет).

В современном мире существует множество каналов привлечения инвестиций, такие как краудфандинг, венчурные инвестиции, IPO и другие. В то время как краудфандинг и венчурные инвестиции являются схожими понятиями и подразумевают привлечение средств в проекты на начальной стадии, процесс IPO осуществляется устоявшимися компаниями и заключается в выпуске акций с их дальнейшим выходом на биржу. Механизмы данных каналов привлечения инвестиций в определенной степени были заимствованы в модели ICO.

Процесс ICO подразумевает выпуск токенов. Токен - это единица учета, являющаяся финансовым инструментом, выдаваемым инвесторам взамен на привлеченные инвестиции EY research: initial coin offerings (ICOs). // EY. 2017. P. 2 URL: https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-research-initial-coin-offerings-icos/$File/ey-research-initial-coin-offerings-icos.pdf. В отличие от криптовалюты токен является более узким понятием и может включать в себя определенные функции, заложенные компанией эмитентом.

ICO - это комплексная среда, включающая в себя различные субъекты и институты. В упрощенном виде она включают в себя:

учредителей и руководство компании;

компанию эмитент токенов;

потенциальных инвесторов;

торговые площадки.

Существует множество подходов к определению термина ICO. В общеупотребительном понимании ICO -- это первичная продажа новой криптовалюты (токенов), осуществляемая компаниями для финансирования проектов, основанных на блокчейн технологии, в обмен на фиатные деньги Фиатные деньги - это валюта, эмитентом которой выступает государство. либо на уже существующие популярные криптовалюты (в основном Bitcoin и Ethereum) Fenu G., Marchesi L., Marchesi M., Tonelli R. The ICO phenomenon and its relationships with ethereum smart contract environment. // ResearchGate. 2018. P. 26 URL: https://www.researchgate.net/publication/324099008_The_ICO_phenomenon_and_its_relationships_with_ethereum_smart_contract_environment. С финансовой точки зрения, ICO -- это способ привлечения инвестиций в проекты с использованием технологий блокчейн, где эмитентом выступает компания, ищущая средства для разработки и реализации своего проекта, а инвестором -- лица, заинтересованные в успехе данного проекта, иногда имеющие разные права посредством владения выпущенной эмитентом криптовалюты (токенов) Initial coin offerings. // PWC. URL: https://www.pwc.ch/en/industry-sectors/financial-services/fs-regulations/ico.html. Важно отметить, что процесс ICO осуществляется на конкретном блокчейне, который служит платформой для ICO. Преимущества и недостатки пяти наиболее популярных блокчейн платформ представлены в приложении 1.

В дальнейшем токены выпускаются с помощью смарт--контрактов, которые представляют собой компьютерный код с определенными условиями соглашения взаимодействий между продавцом и покупателем (эмитентом и инвестором) Alharby M., Aldweesh A., Moorsel A. Blockchain-based Smart Contracts: A Systematic Mapping Study of Academic Research. // ResearchGate. 2018. P. 2 URL: https://www.researchgate.net/publication/333748177_Blockchain-based_Smart_Contracts_A_Systematic_Mapping_Study_of_Academic_Research_2018. Код и информация, содержащиеся в нем, существуют в децентрализованной блокчейн сети. Перед началом процесса ICO компания создает смарт--контракты, в которых определяет следующие параметры:

максимальная и минимальная сумма привлекаемых инвестиций;

временные рамки процесса ICO;

цена токенов;

размер эмиссии.

Стоит отметить, что основный процесс ICO - обмен привлеченных средств на токены, является полностью автоматизированным. После запуска смарт--контрактов на платформе блокчейн инвесторы могу приступать к инвестициям Chanson M., Gjoen J., Risius M., Wortmann F. Initial coin offerings (ICOs): The role of social media for organizational legitimacy and underpricing. // ResearchGate. 2018. P 1-2. URL: https://www.researchgate.net/publication/328064803_Initial_Coin_Offerings_ICOs_The_role_of_Social_Media_for_Organizational_Legitimacy_and_Underpricing. Следующая часть процесса осуществляется на основе заранее определенных правил в смарт--контрактах. Зачастую после сбора минимально установленной суммы инвестор получает свои токены, а компания -- доступ к привлеченным средствам. В случае, если минимальная сумма не была собрана, вложенные деньги возвращаются инвесторам.

По мере развития сферы криптовалют и, в частности модели ICO, появилось распределение токенов по типам, каждый из которых имеет свои особенности:

1. «Служебные» токены (Utility tokens). Эта категория токенов имеет значение только при использовании внутри самого проекта. Токены данного типа предоставляют инвесторам доступ к будущим товарам и услугам проекта. Кроме того, они могут быть использованы для получения скидок или премиального доступа к сервису. Данная категория токенов является одной из самых распространенных среди компаний, проводящих ICO. The 3 Types of Tokens and Why They're Worth So Much. // Medium. URL: https://medium.com/block-16/the-3-types-of-tokens-and-why-theyre-worth-so-much-86e65703e320

2. «Инвестиционные» токены (Security tokens). Является одной из наиболее строго регулируемых категорий токенов. Токены данной категории дают инвесторам право на участие в доле собственности компании, получение дивидендов, процентных платежей. С точки зрения экономической составляющей, имеют функции, аналогичные ценным бумагам, таким как акции и облигации.

3. «Платежные» токены (Payment tokens). Данный тип токенов не имеет никакой связи с конечным продуктом проекта и не предоставляет владельцам специфических функций, как токены других типов. «Платежные» токены являются средством обмена и зачастую имеют определенную ценность подобную золоту или деньгам. Они предназначены для финансовых транзакций, операций купли--продажи Payment Tokens. // Medium. URL: https://medium.com/coinbundle/for-beginners-payment-tokens-2caae2fcc1d8.

Важно отметить, что некоторые токены могут выполнять сразу несколько функций токенов разного типа.

По сути, модель ICO тесно связана с принципами краудфандинга и краудселинга. В последнее время понятие краудселинга вошло в оборот в сфере криптовалют; под ним подразумевают сбор средств в рамках ICO Корнилов Д., Зайцев Д., Корнилова Е. Современные формы краудфандинга и краудселинга, аналитика рынка ICO. // ИТпортал. 2017. №3 (15). C. 5 URL: http://itportal.ru/science/economy/sovremennye-formykraudfandinga-i-k/ . Стоит отметить, что участники ICO, получившие в обмен на свой вклад токены, в дальнейшем могут обменивать их или продавать на крипто--биржах.

Можно выделить следующие особенности модели ICO:

простота выхода на площадку;

отсутствие законодательных барьеров;

возможность привлечения неограниченного объема инвестиций;

мгновенное поступление привлеченного капитала на счет компании-эмитента и его реализация;

относительная анонимность инвесторов.

Процесс ICO является довольно структурированным и имеет целостную экосистему. Структура модели ICO схематично показана на рисунке 1.

Рисунок 1 -- Структура модели ICO

Источник: PWC Initial coin offerings. // PWC. URL: https://www.pwc.ch/en/industry-sectors/financial-services/fs-regulations/ico.html

Изначально основополагающую роль в модели ICO играют учредители и руководство. Они собирают команду и определяют дальнейшую стратегию компании. В качестве зарплаты они получают часть суммы, собранной в процессе ICO. Каждая компания имеет “White Paper” -- это документ, содержащий всю информацию о проекте, которую руководство сочло нужным раскрыть и донести до потенциальных инвесторов. Зачастую он содержит информацию о команде проекта, план реализации продукта, даты реализации, описание продукта, информацию о распределении токенов и т.д. На стадии идеи “White Paper” является важным элементом для привлечения внимания инвесторов. Проанализировав возможность потенциального успеха проекта, инвесторы вкладывают свой капитал в виде криптовалюты, получая в обмен токены, выпущенные компанией. Компания использует привлеченные средства для финансирования проекта и разработки продукта. В дальнейшем инвесторы могут выступать в качестве пользователей продукта данного проекта либо осуществлять операции с токенами на торговой площадке (крипто-бирже).

Процесс ICO можно разделить на стадии, каждая из которых вписывается в определенные временные рамки. Данные стадии включают в себя определённые действия, что в совокупности представляет собой процесс подготовки и выхода на ICO (см. таблица 1).

Таблица 1 -- Особенности стадий процесса ICO

Бизнес стратегия	Экономическая модель	Детализированное планирование	Реализация модели продаж	Реализация бизнес модели
1. Понимание конъюнктуры и выявление слабых сторон рынка 2. Разработка и совершенствование финансовой, операционной и бизнес модели 3. Построение команды	1. Выявление практического назначения токенов 2. Создание экономической модели 3. Создание модели продаж	1. Выбор консультантов 2. Создание “White Paper” 3. Изучение законодательной базы 4. Создание финансовой концепции 5. Планирование концепции конечного продукта	1. Определение векторов стратегии продаж 2. Определение временных рамок реализации токенов 3. Маркетинг	1. Подготовка документации 2. Бюджетное планирование 3. Определение рамок государственного регулирования 4. Стратегические альянсы

Процесс выявления бизнес стратегии, экономическое моделирование и детализированное планирование занимают в среднем от 4 до 12 недель. В то время как финальные стадии, охватывающие реализацию, занимают 4-5 недель Ibid..

Важно отметить, что процесс ICO может проходить в несколько этапов, каждый из которых имеет свои особенности как для компании, так и для инвесторов. В таблице 2 представлены характеристики каждого этапа.

Таблица 2 -- Характеристики этапов ICO

Pre-ICO	ICO	Post-ICO
Публикация “White Paper” Запуск сайта Объявление команды, состава консультантов Предпродажа токенов, бонусная программа Отработка механизмов Создание шорт-листа инвесторов Определение суммы сбора	Маркетинг Продвижение на рейтинговых площадках Завершение KYC и AML процессов Работа с инвесторами Распределение токенов	Разработка продукта Выход токенов на крипто-биржи Реализация дорожной карты Определение законодательной базы Выплаты токенов инвесторам

Источник: составлено автором

альтернативный привлечение инвестиция международный

Этап Pre-ICO является начальным этапом подготовки компании к привлечению инвестиций. В данной фазе компания занимается в основном организационными процессами: запуск сайта, отработка механизмов, публикация “White Рaper”, определение суммы сборов. Не менее важным является объявление команды проекта и состава консультантов. Зачастую их репутация служит сигналом качества проекта для потенциальных инвесторов. Они служат лицом проекта, дают советы руководителям, распространяют информацию о будущем ICO в интернете. Взамен они получают определенную сумму токенов. Компания может заказать экспертную оценку, которая повлияет на её дальнейшую репутацию. Для того, чтобы привлечь инвестиции на этапе подготовки к ICO, компании осуществляют предпродажу токенов, предоставляя значительные скидки Masiak C., Block J., Masiak T., Neuenkirch M., Pielen K. Initial coin offerings (ICOs): market cycles and relationship with bitcoin and ether // Springer. 2019. P. 4 URL: https://link.springer.com/article/10.1007/s11187-019-00176-3. Также компания может предложить различные бонусные программы, распределяя некоторую сумму токенов бесплатно в обмен на пиар и увеличение интереса к предстоящему ICO.

Основной этап ICO характеризуется обширной маркетинговой кампанией. Команда ведёт переговоры о продвижении на рейтинговых площадках, которые оценивают команду проекта и дают прогноз на успешность ICO, проводит рекламные акции, осуществляет KYC и AML процессы. Завершается распределение привлеченных средств внутри компании. Компания подсчитывает сумму инвестиций и делает заключение о завершении или продлении ICO.

Завершающий этап или Post-ICO подразумевает дальнейшую разработку продукта, основанную на реализации “дорожной карты” -- плана, описывающего все процессы. Инвесторы получают токены в обмен на свои инвестиции. Компания начинает переговоры с торговыми площадками о выходе токенов на крипто-биржи, определяет дальнейшую законодательную базу своего продукта.

1.2 Предпосылки появления ICO

Процесс глобализации и растущее технологическое развитие спровоцировали появление нового этапа в истории денег. Множество проблем современной денежной системы стали решаемы благодаря появлению криптовалют. На сегодняшний день рыночная капитализация криптовалют превышает 197 миллиардов долларов CoinMarketCap, Market Capitalization. URL: https://coinmarketcap.com/ (date of access: 10.04.2020). (по состоянию на 11.04.2020). ICO является сопутствующим продуктом криптовалюты, который служит источником появления новых аналогов на рынке. Можно выделить следующие предпосылки, способствующие появлению модели ICO:

растущая популярность криптовалют;

отсутствие общепринятых механизмов привлечения средств для новых проектов в данной сфере;

низкое предложение криптовалют на рынке;

повышенный спрос на новые криптовалюты;

потребность в технологическом развитии и оснащенности криптовалют.

Развитие рынка криптовалют и, в частности, рост популярности модели ICO способствовали появлению новых проектов, которые привнесли новые функциональные возможности в виде улучшения существующего блокчейн протокола, концепции майнинга и безопасности. Проект “Mastercoin” считается первым крупный проектом, использующим блокчейн технологию для привлечения первичного капитала. “Mastercoin”, на данный момент известный как “Omni”, преследовал цель создания протокола для лёгкого построения других криптовалют -- альткоинов. В 2013 году проект привлёк 4,740 BTC (биткойнов) от 551 анонимного инвестора Boreiko D., Sahdev N. To ICO or not to ICO - Empirical analysis of Initial Coin Offerings and Token Sales. // ResearchGate. 2018. P. 11 URL: https://www.researchgate.net/publication/326756824_To_ICO_or_not_to_ICO_-_Empirical_analysis_of_Initial_Coin_Offerings_and_Token_Sales. В дальнейшем эту идею развила платформа “Etherium”, протокол которой является одним из самых популярных для проведения ICO на сегодняшний день. “Mastercoin” принято считать основоположником модели ICO. После выпуска токенов и выхода на биржу их цена превысила 100 долларов за штуку, а общая рыночная капитализация компании достигла 112 миллионов долларов Mendelson M. From Initial Coin Offerings to Security Tokens: A U.S. Federal Securities Law Analysis. // STANFORD TECHNOLOGY LAW REVIEW. 2019. Vol. 22:1. P. 61 URL: https://law.stanford.edu/wp-content/uploads/2019/01/Mendelson_20180129.pdf. Скорость привлечения капитала, низкие операционные издержки, анонимность и быстрая окупаемость вложенных средств послужили толчком для появления новых проектов, привлекающих инвестиции с помощью ICO. На сегодняшний день насчитывается более 5,432 проектов, в общей сложности собравших более 26 миллиардов долларов в процессе проведения ICO. Из них 1,785 проектов собрали заявленное количество средств, остальные не достигли установленного порога ICO Market Monthly Analysis November 2019. // ICObench. URL: https://icobench.com/reports/ICObench_ICO_Market_Analysis_November_2019.pdf. В таблице 3 представлено количество успешных ICO и лидеры по сумме привлеченных средств в определенные временные промежутки.

Таблица 3 -- Количество успешных ICO в 2013-2020 гг.

Период	Количество успешных ICO	Лидеры
2013-2014	27	Ethereum
2014-2016	128	The DAO
2016-2017	212	Mobile GO
2017-2020	Более 1400	EOS

Источник: составлено автором по данным ICObench ICObench. URL: https://icobench.com/icos?

На основе данных в вышеприведенной таблице можно сделать вывод, что модель ICO набирает с каждым годом все большую популярность, и количество успешных сборов средств растет.

1.3 Cравнение ICO с традиционными каналами привлечения инвестиций

1.3.1 ICO и краудфандинг

Зачастую процесс ICO выглядит как краудфандинг на основе блокчейн технологий. В действительности модель ICO имеет определенные сходства с краудфандингом. В процессе ICO компания привлекает инвестиции на дальнейшую реализацию еще несозданного продукта. В обмен на инвестиции инвесторы получают токены, которые в дальнейшем позволят держателям пользоваться разработкой компании. Наградной краудфандинг является одной из наиболее распространённых форм краудфандинга и преследует похожие цели. Он предлагает инвесторам материальное вознаграждение в форме готового продукта, который будет создан за счет привлеченного финансирования. Initial Coin Offerings (ICOs) for SME Financing. // OECD. 2019. P. 26-27 URL: http://www.oecd.org/finance/ICOs-for-SME-Financing.pdf Сравнительная характеристика наградного краудфандинга и ICO приведена в таблице 4.

Таблица 4 -- Сравнительная характеристика наградного краудфандинга и ICO

Характеристики	ICO	Краудфандинг
Доступность	Любой желающий может принять участие независимо от места жительства, уровня знаний и дохода	Большинство проектов ограничены определенной страной или регионом
Продукт	Зачастую связан с криптовалютой или блокчейн технологиями	Продукт не имеет четкой спецификации и может быть связан с любой сферой
Доход на инвестиции	Инвесторы получают токены, которыми смогут воспользоваться в дальнейшем либо продать на крипто бирже	Предоставляют инвесторам ранний доступ к продукту либо значительные скидки
Легитимность	Нечеткое регулирование. Отсутствие стандартов по оформлению документации	Более четкое регулирование. Может включать в себя патенты, интеллектуальные права, тестирование, определенные стандарты документации в зависимости от страны и региона
Риски	Более высокие в связи с высокой асимметрией информации и отсутствием четкого регулирования	Довольно высокие в связи с начальной стадией проекта, однако, более четкое регулирование делает данные риски менее значимыми, чем в модели ICO

Источник: составлено автором

Сходство ICO с краудинвестингом, который предполагает участие инвесторов в доли компании, является менее очевидным, так как большинство выпускаемых токенов не дают этого права. Однако стоит отметить, что владельцы токенов могут продать их в случае дальнейшего выхода компании на крипто биржу.

Оба способа привлечения инвестиций имеют тесную связь с цифровыми технологиями. Для облегчения транзакций и снижения издержек обе модели финансирования используют онлайн платежи. Более того, оба способа направлены на стимулирование интереса вокруг нового продукта. Однако при краудфандинге продукт или услуга, как правило, находятся на продвинутой стадии разработки. Initial Coin Offerings (ICOs) for SME Financing. // OECD. 2019. P. 27 URL: http://www.oecd.org/finance/ICOs-for-SME-Financing.pdf На момент привлечения инвестиций компания уже имеет готовый прототип и некоторые наработки, в то время как в модели ICO разработка продукта может находиться на концептуальном уровне обсуждений.

В отличие от краудфандинга, который предполагает посредника в виде онлайн платформы, компании, участвующие в ICO, не несут подобных издержек. Данные издержки минимизируется за счет блокчейна и других технологий распределенного реестра. Однако модель ICO предполагает больше расходов, связанных с маркетингом и дальнейшим выходом токенов на крипто биржи. Более того, краудфандинговые платформы берут на себя репутационные риски, что ведет к более тщательному отбору компаний, в то время как в ICO репутационный риск - это только риск команды проекта и ее советников.

Ценообразование продукта является ещё одним важным отличием ICO от краудфандинга. Компания, привлекающая инвестиции с помощью краудфандинга, должна заранее определить цену конечного продукта, в то время как модель ICO не предусматривает никаких ценовых обязательств.

Модель ICO не подразумевает раскрытие определенной информации о проекте и не имеет определенных требований к документам. “White paper” не требует дополнительную юридическую проверку и выпускается в произвольной форме, в то же время краудфандинговые платформы диктуют определенные требования к компании, вплоть до раскрытия личностей инвесторов.

1.3.2 ICO и венчурные инвестиции

Венчурные инвестиции - это инвестиции, предоставляемые венчурными компаниями или бизнес-ангелами, специализирующиеся на финансировании стартапов или небольших компаний. Alsuwaidi H. Venture Capital Research Paper. // ResearchGate. 2019. P. 4 URL: https://www.researchgate.net/publication/318673054_Venture_Capital_Research_Paper

Венчурные инвестиции имеют определенные схожести с моделью ICO, зачастую дополняя друг друга. С точки зрения инвестора, оба варианта представляют из себя инвестиции в высокорискованные активы с большей вероятностью невозврата вложенных средств. Однако при благоприятном раскладе срок окупаемости венчурных инвестиций является более длительным и составляет в среднем от 3 до 10 лет, в то время как окупаемость средств, вложенных в покупку токенов на стадии ICO, может составлять меньше одного года. Сравнительная характеристика ICO и венчурных инвестиций приведена в таблице 5.

Таблица 5 -- Сравнительная характеристика венчурных инвестиций и ICO

Характеристики	ICO	Венчурные инвестиции
Цель инвестиций	Получение токенов и их дальнейшее использование	Получение доли в компании и её дальнейшая продажа
Тип инвесторов	Неопытные инвесторы, любой желающий с доступом в интернет	Профессиональные инвесторы с многолетним опытом в бизнесе
Подход к поиску инвесторов	Продвижение на рейтинговых площадках, реклама в социальных сетях	Участие в бизнес конференциях, знакомства в бизнес сообществе
Требования к раскрытию информации	Отсутствие четких требований к раскрытию информации	Строгие требования к раскрытию информации, зависящие от страны и требований инвесторов

Источник: составлено автором

Одной из главных целей венчурных инвесторов является получение доли в компании и дальнейшая ее продажа для получения сверхприбыли, в то время как инвестиции в ICO не предполагают получение доли в компании и зачастую основаны на энтузиазме и дальнейшей возможности пользоваться готовым продуктом.

Рынок ICO и криптовалют в целом обладает высокой степенью асимметрии информации, что не всегда позволяет инвесторам сделать вывод о привлекательности проекта. Инвестиции, основанные на венчурном капитале, подразумевают тщательный анализ проекта и меньшую асимметрию информации. Стоит отметить, что компетенции и опыт управляющей команды проекта являются важным фактором для привлечения инвестиций в обоих случаях.

Модель ICO имеет важное преимущество с точки зрения ликвидности. Токены, выпущенные во время ICO, могут быть проданы на вторичных рынках с момента выхода на крипто биржу, в то время как венчурные инвестиции являются низко ликвидными и требуют больше времени для вывода средств из проекта.

Модель ICO позволяет основателям проекта обналичить привлеченные средства и пользоваться ими уже на этапе привлечения. Initial Coin Offerings (ICOs) for SME Financing. // OECD. 2019. P. 29 URL: http://www.oecd.org/finance/ICOs-for-SME-Financing.pdf Венчурные инвестиции являются заранее спланированными и предполагают покрытие расходов компании без прямой передачи средств основателям.

Привлечение финансирования путем ICO может быть более привлекательным для компаний в силу того, что данный способ позволяет создать экосистему вокруг проекта и привлечь потребительскую базу на начальном этапе разработки продукта.

1.3.3 ICO и IPO

IPO представляет из себя процесс публичной продажи акции неограниченному кругу лиц посредством которого компания привлекает новые инвестиции. Модель ICO имеет определенные сходства с IPO не только в плане терминалогии, но и в особенностях процесса. Процесс IPO имеет определенные сдадии, каждая из которых имеет свои характиристики (см. таблица 6).

Таблица 6 -- Стадии процесса IPO

Pre-IPO	IPO	Post-IPO
Объявление управденческого состава Выбор андерайтеров и конусльтантов Юридическая экспертиза Подача документов на регистрацию	Встреча с потенциальными инвесторами Маркетинг Определение номинальной цены и распределение акций	Выход на биржу Возможный дополнительный выпуск акций

Источник: OECD Initial Coin Offerings (ICOs) for SME Financing. // OECD. 2019. P. 24 URL: http://www.oecd.org/finance/ICOs-for-SME-Financing.pdf

Данные стадии имеют определенные схожести с этапами в модели ICO, которые были представлены ранее в таблице 2. Однако на этом их сходства заканчиваются.

IPO является механизмом привлечения инвестиций для крупных, устоявшихся компаний со стабильным денежным потоком, в то время как модель ICO подходит для стартапов, не имеющих готового продукта и операционной деятельности. Более того, токены, выпускаемые во время ICO, не дают право на долю в компании либо получение диведентов, в то время как держатели акций, в зависимости от типа акций, могут иметь право собственности в компании, участвовать в собрании акционеров, получать дивиденды.

Модель ICO позволяет компаниям финансировать реализацию различных проектов. Выпуск токенов зачастую связан именно с самим проектом либо конкретном продуктом и не затрагивает саму компанию, в то время как IPO подразумевает выпуск акций на цену которых влияют различные факторы, связанные с компанией-эмитентом.

С точки зрения инвестора, инвестирование в компании, вышедшие на IPO, основывается на анализе операционных и финансовых показателей. Инвестиции в ICO базируются на актуальности предлагаемой идеи и технологической концепции, на основе технологий распределенного реестра. Initial Coin Offerings (ICOs) for SME Financing. // OECD. 2019. P. 24 URL: http://www.oecd.org/finance/ICOs-for-SME-Financing.pdf Также стоит отметить, что токены, выпущенные во время ICO, имеют высокую делимость, что позволяет преобрести его отдельную часть, в то время акции компаний не обладают таким свойством.

Одним из наиболее значимых различий между двумя механизмами привлечения инвестиций явяляется ценообразование выпускаемых активов. Оценка номинальной стоимости акций компаний, выходящих на IPO, проводится андерайтерами и основана на теории корпоративных финансов. Более того, они являются посредником между компанией и биржей, оказывают полную поддержку компании на стадии выхода на торги. Ibid. P. 25 В модели ICO отсуствуют устаявшиеся правила изначальной оценки токенов. Зачастую компания сама определяет номинальную цену токена, основываясь на анализе похожих проектов, ранее участвующих в ICO.

Существование “локап” периода -- периода временного запрета на продажу купленных акций, позволяет предотвратить недобросовестную манипуляцию акциями компании после выхода на биржу. Ibid. P. 25 Модель ICO не имеет данных ограничений и позволяет владельцам токенов распоряжаться ими сразу после их выпуска, что может привести к ценовой манипуляции.

Модель ICO обладает меньшей гибкостью с точки зрения выпуска дополнительных токенов. Дополнительная эмиссия токенов и её примерные даты должны быть заранее прописаны в финансовой модели проекта, в то время как компания, акции которой торгуются на бирже, в случае необходимости может провести дополнительную эмиссию.

Выводы по главе 1

Модель ICO является перспективным источником привлечения инвестиций в международном бизнесе. Она имеет свои особенности в виде простоты привлечения инвестиций, низких издержек и отсутствия устоявшейся законодательной базы. Данный способ привлечения инвестиций позволяет привлечь финансирование на уровне идеи с минимальным количеством начального капитала. Неограниченное число инвесторов без гарантии доли в собственности, перспективный рынок и широкий выбор валюты делают данную модель особенно привлекательной для стартапов.

С точки зрения инвесторов, вложения в проекты ICO являются высоко рискованными, а рынок имеет высокую асимметрию информации в виде отсутствия общепринятых правил. Однако высокая ликвидность, повышенный уровень конфиденциальности и отсутствие порога инвестируемых средств являются конкурентными преимуществами данного способа и заслуживают особого внимания инвесторов.

В таблице 7 представлена сравнительная характеристика ICO с традиционными способами привлечения инвестиций.

Таблица 7 -- Сравнительная характеристика ICO с традиционными способами привлечения инвестиций

Характеристики	ICO	IPO	Венчурные инвестиции	Краудфандинг
Риск неокупаемости	Высокий	Низкий	Высокий	Высокий
Стадия привлечения инвестиций	На уровне идеи	На уровне устоявшейся компании	На уровне реализации проекта	На уровне прототипа
Издержки на посредников	Низкие	Высокие	Высокие	Средние
Асимметрия информации	Высокая	Средняя	Низкая	Средняя
Ликвидность	Высокая	Низкая	Низкая	Низкая
Регуляторная база	Отсутствует	Стандартная	Зависит от страны	Зависит от страны
Валюта финансирования	Криптовалюта/фидуциарные деньги	Фидуциарные деньги	Фидуциарные деньги	Фидуциарные деньги
Количество инвесторов	Неограниченно	Неограниченно	Ограниченно	Ограниченно

Источник: составлено автором

В целом, на основе приведенного выше анализа и сравнительной характеристики можно сделать вывод о состоятельности модели ICO как альтернативного источника привлечения инвестиций в международном бизнесе.

2. ICO как альтернативный способ привлечения инвестиций

2.1 Современное состояние рынка ICO

С момента своего появления индустрия криптовалют активно развивается. На сегодняшний день насчитывается более пяти тысяч различных криптовалют. CoinMarketCap, Market Capitalization. URL: https://coinmarketcap.com/ (date of access: 10.04.2020). На рисунке 2 показана общая рыночная капитализация рынка криптовалют в течение семи лет. Здесь представлено, что резкий рост рынка криптовалют пришелся на начало 2017 года. На графике видно, что капитализация рынка достигла своего пика в начале 2018 года и превысила 750 миллиардов долларов. В дальнейшем произошла коррекция рынка, и объем капитализации резко упал с дальнейшей стабилизацией ситуации.

Рисунок 2 -- Общая рыночная капитализация криптовалют в 2013-2020 гг.

Источник: CoinMarketCap CoinMarketCap. URL: https://coinmarketcap.com/charts/ (date of access: 11.04.2020).

Важно понимать, что в рыночной капитализации вес различных криптовалют далеко не одинаковый. На рисунке 3 представлен удельный вес различных криптовалют в общей рыночной капитализации криптовалют. На графике видно, что в течение семи лет Bitcoin занимает наибольшую долю по объему капитализации. Это связано с высокой ценой данной криптовалюты и её популярностью. Ситуация начала изменяться к середине 2017 года, чему поспособствовало появление новых криптовалют в результате успешных ICO. Однако в дальнейшем их доля начала снижаться и на сегодняшний день все ещё является незначительной.

Рисунок 3 -- Удельный вес различных криптовалют

Источник: CoinMarketCap CoinMarketCap. URL: https://coinmarketcap.com/charts/ (date of access: 11.04.2020).

Процесс ICO способствовал появлению на рынке криптовалют новых крупных игроков, токены которых набрали популярность, и на сегодняшний день торгуются на многих крипто биржах. В таблице 8 представлены топ-10 токенов по уровню капитализации. Стоит отметить, что капитализация только трех проектов превышает 1 миллиард долларов.

Таблица 8 -- Топ-10 токенов по уровню капитализации (по состоянию на 11.04.2020)

№	Название	Платформа	Капитализация
1	Tether	Omni	$6 361 895 868
2	Chainlink	Ethereum	$1 162 497 552
3	UNUS SED LEO	Ethereum	$1 016 074 547
4	Huobi Token	Ethereum	$847 176 581
5	Crypto.com Coin	Ethereum	$710 363 300
6	USD Coin	Ethereum	$702 842 774
7	HedgeTrade	Ethereum	$493 548 011
8	Maker	Ethereum	$320 654 655
9	OKB	Ethereum	$273 682 830
10	Paxos Standard	Ethereum	$244 283 418

Источник: CoinMarketCap CoinMarketCap. URL: https://coinmarketcap.com/tokens/ (date of access: 11.04.2020).

На сегодняшний день (по состоянию на 10.12.2019) количество проведенных ICO составляет 5,718 проектов и продолжает расти. Для проведения ICO компания должна выбрать платформу, на блокчейне которой будет осуществляться сбор средств. На рисунке 4 представлено количество ICO в зависимости от платформы. Исходя из информации на диаграмме, можно сделать вывод, что Ethereum является наиболее популярной платформой для проведения ICO.

Данные, представленные в таблице 9, повторно подтверждают данный вывод. Количество собранных средств при помощи блокчейна Ethereum превышает 21 миллиард долларов, а общее число ICO проектов, использующих его, составляет 87% рыночной доли.

Таблица 9 -- Топ платформ по уровню собранных средств (по состоянию на 10.12.2019)

Платформа	Собранно средств	Рыночная доля
Ethereum	$21 457 000 000	87%
Waves	$158 000 000	2%
Stellar	$316 000 000	1%
Separate Blockchain	$168 000 000	1%
NEO	$211 000 000	1%
Scrypt	$22 000 000	1%
Bitcoin	$309 000 000	1%
EOS	$33 000 000	Меньше 1 %
NEM	$69 000 000	Меньше 1%
Bitshares	$20 000 000	Меньше 1%
Другие	$3 795 000 000	5%

Источник: ICObench ICO Market Monthly Analysis November 2019. // ICObench. 2019. P. 9 URL: https://icobench.com/reports/ICObench_ICO_Market_Analysis_November_2019.pdf

Количество проектов, привлекающих средства при помощи модели ICO, варьируется в зависимости от страновой специализации (см. таблица 10).

Таблица 10 -- ICO по отдельным странам (по состоянию на 10.12.2019)

№	Страна	Количество ICO	Успешных ICO	Собрано средств	Среднее значение
1	США	703	197	$7 346 891 476	$37 293 865
2	Сингапур	575	221	$2 455 700 646	$11 111 768
3	Виргинские острова	71	27	$2 352 169 919	$87 117 404
4	Швейцария	256	106	$1 779 762 235	$16 790 210
5	Великобритания	496	160	$1 523 427 635	$9 521 423
6	Каймановы острова	119	48	$1 336 548 258	$27 844 755
7	Тайвань	22	8	$1 046 428 001	$130 803 500
8	Эстония	290	121	$944 240 090	$7 803 637
9	Россия	328	111	$666 042 670	$6 000 384
10	Гонконг	184	64	$646 312 676	$10 098 636

Источник: ICObench ICO Market Weekly Review. // ICObench. 21.01.2020.P. 8 URL: https://icobench.com/reports/ICO_Market_Weekly_Review-03_2020.pdf

В течение долгого времени США являются лидером по количеству проведенных ICO и общему размеру собранных средств, -- это связано в первую очередь с комфортной бизнес средой и понятными регулятивными мерами в сфере криптовалют. Сингапур является лидером среди стран в плане проведения успешных ICO кампаний, а Тайвань -- в плане среднего значения привлеченных средств. Важно отметить, что приведенные в таблице страны, имеют достаточно мягкое законодательство в сфере криптовалют и обладают развитой IT сферой и сферой услуг.

Количество привлеченных средств также варьируется от направленности проекта. Компании привлекают средства для проектов, задействованных в различных индустриях (см. рисунок 5).

В целом компании привлекают средства для проектов, связанных со сферой услуг. Важно отметить, что большинство компаний выпускают продукты, относительно задействованные с криптовалютой. Доля собранных средств таких компаний составляет более 50 процентов.

2.2 Риски в процессе ICO

Модель ICO связана с определенными рисками как для компаний эмитентов токенов, так и для инвесторов. Среди основных рисков можно выделить следующие:

отсутствие устоявшейся нормативно-правовой базы;

отсутствие требований к раскрытию информации;

трудность оценки стоимости токенов;

высокая волатильность токенов;

высокий риск мошенничества;

отсутствие структуры управления.

На сегодняшний день нормативно-правовая база, применяемая к ICO проектам, не является точной и зависит от конкретных обстоятельств. Отсутствие должного регулирования и надзора в данной сфере подвергает участников ICO к определенным рискам. Согласно оценкам экспертов 2/3 проектов ICO не имеют никакой информации относительно нормативного статуса Zetsche D., Buckley R., Arner D., Fohr L. The ICO Gold Rush: It's a Scam, It's a Bubble, It's a Super Challenge for Regulators. // ResearchGate. 2018. P. 5 URL: https://www.researchgate.net/publication/321381542_The_ICO_Gold_Rush_It's_a_Scam_It's_a_Bubble_It's_a_Super_Challenge_for_Regulators. В дополнение к этому существует законодательная неопределенность, связанная с технологией распределенного реестра и смарт контрактов, созданных на её основе.

В сфере криптовалют и, в частности, в модели ICO отсутствие требований к раскрытию информации усугубляет информационную асимметрию. Она также усугубляется за счет недостатка стандартизированных требований к техническим документам, что препятствует надлежащей оценке рисков со стороны инвесторов. Ясность в нормативно-правовой базе и подходе к регулированию ICO может являться ключевым шагом для дальнейшего развития данной модели привлечения инвестиций в международном бизнесе.

Оценка стоимости токенов является ещё одним вызовом для ICO. Традиционные теория корпоративных финансов не позволяют участникам достаточно точно определить их стоимость. Это связано с различными финансовыми моделями, применяемыми ICO проектами, и двойственностью функций токенов, которые помимо потребительской ценности, включают в себя инвестиционные составляющие. Отсутствие прозрачности ICO проектов и ранняя стадия их развития еще сильнее осложняют эту задачу. Initial Coin Offerings (ICOs) for SME Financing. // OECD. 2019. P. 33 URL: http://www.oecd.org/finance/ICOs-for-SME-Financing.pdf Более того, компании могут ошибаться в расчетах финансовой модели и привлечь недостаточно средств для финансирования проекта после ICO.

Структура выпуска токенов может привести к конфликту интересов между компанией эмитентом и инвестором. Возможность компании получить средства на основе концепции без готового продукта или услуги снимает с нее финансовые риски. По окончании процесса ICO у компании могут отсутствовать стимулы для дальнейшей реализации проекта, Ibid. P. 33 в то время как инвесторы заинтересованы в дальнейшем получении готового продукта и выходе токенов на крипто биржу.

Отсутствие аудита и регулярной отчетности делают ICO высокорискованным инструментом для инвестиций. Более того, высокая волатильность токенов после выхода на биржу ограничивает инвесторов в прогнозировании их дальнейшей стоимости.

В отсутствии регулятивных рамок существует высокий риск мошенничества, связанный с ICO, одним из таких примеров является выпуск токенов PinCoin и iFan. Компания в процессе ICO привлекла более 600 миллионов долларов; владельцам токенов гарантировалось постоянное получение прибыли. Однако создатели данных токенов работали по схеме финансовой пирамиды, в первое время выплачивая инвесторам причитающиеся им проценты. В скором времени создатели токенов исчезли, забрав все привлеченные средства. Top 5 biggest scam projects in crypto history. // Medium. URL: https://medium.com/coinbundle/top-5-biggest-scam-projects-in-crypto-history-ef5ce879ded9

Отсутствие структурированной системы управления на уровне эмитента создает дополнительные риски как для инвесторов, так и для самих компаний, привлекающих средства. Большинство компаний, участвующих в ICO, не имеют совета директоров либо другого формального механизма надзора за управлением. Более того, токенодержатели зачастую не имеют права голоса и возможности участия в подобных советах.

2.3 Основные подходы к регулированию ICO

В настоящее время в юрисдикции большинства стран не обозначены специализированные правила, регулирующие ICO. Финансовые регуляторы склонны выпускать руководства, которые не являются обязательными для законодательных органов и судов. Законодательные системы не имеют четкого представления о криптовалютах, децентрализованных системах, модели ICO. Подходы к их регулированию находятся на стадиях разработки и обсуждения с экспертами. Компании, участвующие в ICO, не являются давно устоявшимися и не имеют должного опыта в бизнесе. Более того, зачастую они занимаются предоставлением цифровых услуг, в результате чего могут базироваться в любой точке мира и выбирать её в зависимости от более выгодного регулирования. Данные факторы учитываются регулирующими органами и заставляют их не ограничивать ICO, а продумывать более мягкие шаги к его регулированию.

Можно выделить три основных подхода государств к регулированию ICO в современном мире:

полный запрет ICO;

включение ICO в существующие регулятивные рамки;

создание новых законодательных норм относительно модели ICO.

Каждый из подходов может быть продемонстрирован на примере из конкретной страны.

1. Китай. Китай является сторонником строгого запрета ICO и операций, связанных с криптовалютой. В соответствии с коллективным заявлением властных органов “О предотвращение рисков, связанных со сбором средств во время ICO”, деятельность по сбору средств с последующей выдачей токенов является незаконной. В соответствие с этим заявлением токен не является ценной бумагой. Более того, запрет связан с тем фактом, что токены выпускаются не централизованным финансовым органом, они не имеют юридического статуса и юридических свойств. Организации и частные лица, осуществлявшие свою деятельность в рамках ICO до момента выпуска данного заявления, обязаны возместить вложенные средства либо принять меры по защите прав и интересов инвесторов De Vauplane H. OVERVIEW OF ICO REGULATIONS AROUND THE WORLD. // Kramer Levin. 2018. P. 27-29 URL: https://www.kramerlevin.com/images/content/4/6/v2/46184/181115-presentation-ICO.pdf.

2. США. США являются примером второго подхода к регулированию ICO, который подразумевает включение модели ICO в существующие регулятивные рамки. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) определяет набор правил, известных как «Howey» тест, который выявляет принадлежность операций по продаже токенов в рамках ICO к инвестиционному контракту и, следовательно, возможность его регулирования в соответствии с законом о ценных бумагах. В случае если ICO не проходит «Howey» тест, оно становится объектом регулирования аналогичным публичным акциям Ibid. P. 18-22.

В соответствии с «Howey» тестом выпуск токенов в рамках ICO является инвестиционном контрактом, если попадает под следующие критерии Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets. // SEC. URL: https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets:

осуществляется в целях инвестиционной деятельности;

подразумевает ожидание доходов от инвестиций;

инвестиции осуществляются в совместное предприятие;

прибыль является результатом деятельности лица, предлагающего контракт, либо третьих лиц.

3. Франция. Франция является одной из первых стран, разработавших собственный подход к регулированию ICO и сферы криптовалют. Статья 26 закона “О росте и преобразовании предприятий” подразумевает создание правовой базы регулирования процесса ICO. Однако важно отметить, что под рамки данного закона подходят лишь те ICO кампании, которые не регулируются действующим финансовым законодательством. Более того, компании эмитенты токенов обязаны соблюдать следующие критерии:

регистрация юридического лица во Франции;

соответствие «White Рaper» установленным законодательным правилам;

раскрытие финансовой информации о проекте;

соблюдение закона о борьбе с отмыванием денег. France Approves First ICO. // Bitcoin.com. URL: https://news.bitcoin.com/france-approves-first-ico/

Соблюдение данных критерий, выдвинутых французским регулятором финансовых рынков (AMF), позволит снизить риски для инвесторов и обеспечить прозрачность процесса ICO.