Хуснитдинов Петр Зуфарович

Москва, 2012

Работа выполнена на кафедре европейской интеграции Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России

Научный руководитель: доктор экономических наук БУТОРИНА Ольга Витальевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук ГОЛОВНИН Михаил Юрьевич

кандидат экономических наук МИШИНА Виктория Юрьевна

Ведущая организация: Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение высшего профессионального образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Защита состоится «26» апреля 2012 г. в 15:00 часов на заседании Диссертационного совета Д 209.002.06 при Московском государственном институте международных отношений (Университете) МИД России.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке имени И.Г.Тюлина МГИМО (У) МИД России по адресу: 119454, г. Москва, проспект Вернадского, 76. С авторефератом диссертации можно ознакомиться на сайте www.mgimo.ru.

Автореферат разослан «23» марта 2012 г.

Ученый секретарь кандидат экономических наук диссертационного совета профессор М.И. Соколова

интеграция финансовый рынок европейский

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. Создание Экономического и валютного союза - ответ ЕС на экономические вызовы глобализации, в том числе возрастание объемов и неустойчивости мировых финансовых рынков, а также проблематичную перестройку международной финансовой системы. Формирование в ЕС единого финансового рынка - новый этап экономической интеграции, обусловленный ее предыдущими стадиями. Его необходимость диктуется стратегическими задачами Евросоюза и, прежде всего, стремлением сохранить и укрепить свои позиции в качестве одного из ведущих центров силы в мировой экономике и в трансформирующейся международной финансовой системе. Наличие в ЕС единого финансового рынка, который был бы глубоким, ликвидным и устойчивым к внешним воздействиям, облегчило бы реализацию поставленной цели и усилило позиции ЕС в мировой конкурентной борьбе.

Создание единого финансового пространства оказывает прямое воздействие на экономическую политику государств-членов, деятельность предприятий и финансовых институтов стран ЕС, а также на повседневную жизнь граждан. Изучение этого нового многогранного явления представляет собой как теоретический, так и практический интерес.

До сих пор в профессиональной среде не сложилось общего подхода к определению понятия «финансовой интеграции». В стадии формирования находятся представления о ее движущих силах, механизмах и основных экономических закономерностях. Освоение и систематизация имеющихся знаний, введение их в российский научный оборот важны для дальнейшего развития отечественной экономической мысли. Осмысление процессов европейской финансовой интеграции также ценно и для получения комплексного представления о качестве и динамике происходящей трансформации международной финансовой системы, особенно на фоне глобального экономического кризиса и текущего долгового кризиса стран-участниц еврозоны. В практическом плане изучение финансовой интеграции в ЕС представляется актуальным, так как создание единого финансового пространства происходит на одном из крупнейших финансовых рынках мира. Дополнительные знания о его движущих силах и направлениях развития необходимы для понимания макроэкономических процессов и в России, эффективного планирования внешнеэкономической деятельности российских министерств и ведомств. Они также представляют интерес для крупных государственных и частных компаний и финансовых институтов, которые являются участниками мирового рынка капиталов и вступают в конкуренцию на нем с европейскими банками и инвестиционными компаниями.

Изучение опыта финансовой интеграции ЕС представляется важным и полезным для России, где ставится задача создания международного финансового центра и формирования интегрированного национального финансового рынка.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретической основой диссертации служат, прежде всего, фундаментальные работы в области исследования экономической интеграции, в частности европейской интеграции, крупных отечественных учёных: Ю.А.Борко, О.В.Буторина, В.Г.Шемятенков, Ю.В.Шишков. Среди исследователей отечественной школы, чьими работами автор руководствовался в ходе написания диссертации, необходимо назвать следующих: М.Ю. Головнин, М.В. Ершов, Р.И.Зименков, И.С.Королев, Г.М.Костюнина, Д.Н.Курочкин, Н.Н. Ливенцев, С.В.Матросов, В.Ю.Мишина, И.Н.Платонова, В.Я. Пищик, Б.Б.Рубцов, Д.В.Смыслов.

В процессе работы использовались результаты и выводы, полученные зарубежными исследователями, в их числе: К.Аджаут (K.Adjaoute), Ж.Берриган (J.Berrigan), Н.Валла (N.Valla), А.Вормс (A.Worms), Т.Гериг (T.Gehrig), А.Джиованнини (A.Giovannini), С.Гудхарт (С.Goodhart), Т.Дженкинсон (T.Jenkinson), Ж.-П.Дантин (J.-P.Danthine), С.Майер (C.Mayer), М.Пагано (M.Pagano), Д.Руссо (D.Russo), М.Сеговьяно (M.Segoviano), Б.Спейер (B.Speyer), Э.-Л. вон Тадден (E.-L. Von Thadden), Х.Фрейхас (X.Freixas), П.Хартманн (P.Hartmann), Б.Хофманн (B.Hofmann), К.Цацаронис (K.Tsatsaronis).

Кроме того, автор опирался в своём исследовании на некоторые публикации аналитиков инвестиционных домов и национальной биржи ММВБ-РТС, посвящённые этой проблематике.

Объектом исследования является финансовая интеграция государств-членов ЕС и, прежде всего, участников зоны евро.

Предметом исследования является опыт ЕС по развитию интеграции различных финансовых рынков стран-членов. В настоящей работе исследуется как опыт государственного регулирования, так и опыт частных инициатив.

Целью диссертационного исследования является анализ и оценка развития интеграции на финансовых рынках стран-членов ЕС.

¦ Рассмотреть и систематизировать существующие подходы к определению финансовой интеграции;

¦ Проанализировать преимущества и возможные риски финансовой интеграции для экономики ЕС;

¦ Изучить предпосылки развития финансовой интеграции в ЕС;

¦ Выявить движущие силы и оценить роль ключевых участников финансовой интеграции ЕС;

¦ Дать качественную и количественную характеристику воздействия финансовой интеграции на основные сегменты финансовых рынков ЕС;

¦ Выделить положительную составляющую опыта ЕС в развитии финансовой интеграции и определить условия её возможного использования в России; Дать оценку воздействия глобального финансового кризиса 2008-2009 гг. и текущего долгового кризиса стран-участниц на процессы финансовой интеграции ЕС;

В качестве теоретической и методологической основы диссертационного исследования использовались фундаментальные исследования и работы, обозначенные в разделе «Степень разработанности темы».

В процессе изучения проблематики автор также активно пользовался текстами выступлений членов Исполнительной дирекции ЕЦБ. Были изучены нормативно-правовые акты и документы ЕС: Маастрихтский договор с приложениями (1992), «План действий в области финансовых услуг», «Политика ЕС в области финансовых услуг 2005-2010 гг.», Директива Совета ЕС по реализации Статьи 67 Римского договора от 1988 г. Также использовались правоустанавливающие документы соответствующих проектов: SEPA (Single European Payment Area - Проект по созданию единого платёжного пространства) и STEP (Short-term European Paper - Проект по стандартизации практик делового оборота на рынке краткосрочных обязательств).

Структура анализа прогресса финансовой интеграции определялась подходом к её определению, разработанным автором и сформулированным в первой главе. Он позволил системно анализировать развитие финансовой интеграции, что было продемонстрировано автором в третьей главе на примере анализа интеграции различных финансовых рынков ЕС.

В качестве инструментов исследования применялись методы научной абстракции, логического мышления, сравнений и аналогий, статистического анализа (дисперсионного, корреляционного, и др.) и метод обобщений. Также в работе активно использовался метод графического анализа для наглядной иллюстрации результатов исследования.

Работа выполнена в соответствии с пп. 6 и 25 Паспорта специальности ВАК 08.00.14 Мировая экономика.

Информационную базу исследования составили база данных ЕЦБ по финансовым рынкам, статистические материалы Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges), Федерации европейских рынков ценных бумаг (Federation of European Securities Exchanges), данные российской биржевой площадки ММВБ-РТС, данные информационного подразделения агентства «Экономист» (Economist Intelligence Unit), статьи в ведущих российских экономических журналах, доклады ЕЦБ и Европейской Комиссии, нормативно-правовые документы ЕС и частных проектов, выступления первых лиц ЕЦБ.

Кроме того, были проведены интервью с участниками финансовых рынков, что позволило получить более детальное представление о функционировании их отдельных сегментов.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

¦ Разработан авторский подход к определению финансовой интеграции;

¦ Выявлены и систематизированы основные преимущества и ключевые риски развития финансовой интеграции;

¦ Сформулированы два подхода к развитию финансовой интеграции: «сверху-вниз» и «снизу-вверх», и обоснован вывод о важности их одновременного применения;

¦ Проведена оценка предпосылок к развитию финансовой интеграции ЕС;

¦ Аргументирован вывод о ключевой роли ЕЦБ в современном развитии финансовой интеграции ЕС;

¦ Изучены частные проекты по развитию финансовой интеграции ЕС: SEPA и STEP;

¦ На основе авторского подхода к определению финансовой интеграции проведён анализ результатов интеграции основных финансовых рынков ЕС: рынков межбанковских операций, розничных банковских услуг, акций и облигаций; Выявлены ключевые факторы, способствующие развитию финансовой интеграции в ЕС, и определены условия применения опыта ЕС в российских условиях.

Практическая значимость. Материалы диссертационного исследования и выводы, сделанные автором, могут быть использованы: Министерством финансов РФ при разработке стратегии финансовой интеграции регионов России; Банком России при проведении денежно-кредитной политики и анализе действия трансмиссионного механизма; Федеральной службой по финансовым рынкам в ходе мероприятий по регулированию фондовых рынков. Материалы диссертации будут полезны высшими учебными заведениями для разработки и дополнения курсов по интеграционным процессам и международным финансам, а также научным работникам при проведении исследований по тематике экономической и финансовой интеграции.

По мере развития валютно-финансового сотрудничества в рамках ЕврАзЭС, СНГ и Таможенного союза России, Белоруссии, Казахстана и Киргизии проведенный в диссертации анализ опыта финансовой интеграции в ЕС может дать ценный материал руководящим органам соответствующих организаций и экономическим ведомствам государств-членов.

Хронологические рамки исследования охватывают период с 1 января 1999 г. по февраль 2012 г. Отправная точка обусловлена датой введения единой европейской валюты евро и началом реализации в ЕС Плана действий в области финансовых услуг. Согласно поставленным задачам, в соответствующих частях диссертации рассматриваются события и процессы, имевшие место до 1 января 1999 г. Так, предпосылки финансовой интеграции в ЕС анализируются с момента создания Европейского объединения угля и стали (ЕОУС) в 1951 г.

Структура диссертации определяется целью, задачами, объектом и предметом исследования. Диссертационная работа состоит из трёх глав, включающих в себя семь параграфов, заключения, приложений и списка использованной литературы.

Первая глава посвящена общим и теоретическим вопросам экономической интеграции. В ней формулируется авторский подход к определению финансовой интеграции, на основе которого проводится дальнейшее исследование. Также исследуются основные преимущества финансовой интеграции и её возможные риски.

Во второй главе рассмотрены ключевые предпосылки развития финансовой интеграции и основополагающие нормативно-правовые акты по её продвижению, проведено исследование роли ЕЦБ по созданию единого финансового пространства, а также дан анализ наиболее важных частных инициатив - SEPA и STEP.

В третьей главе анализируется развитие интеграции на ключевых финансовых рынках ЕС: межбанковском (оптовом) и клиентском (розничном) банковском рынках, а также на рынках акций и облигаций. Анализ проводится на основе сформулированного в первой главе системного подхода к понятию финансовой интеграции. Обосновываются ключевые факторы развития финансовой интеграции в ЕС и условия применения европейского опыта в России и на пространстве СНГ.

Апробация результатов исследования. Результаты настоящей диссертационной работы были апробированы во время занятий по курсу «Финансовая и энергетическая инфраструктура мировой экономики» в магистратуре МГИМО (У) МИД РФ, на конференции «Постлиссабонский этап в развитии права, экономики и политики Европейского Союза и его государств-членов и отношения Россия-ЕС» МГИМО (У) МИД России, февраль 2011 г., а также в ходе проведения и систематизации результатов ситуационного анализа «Динамика курсов доллара и евро в условиях мирового экономического кризиса», проводимого в МГИМО в апреле 2009 г.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы, формулируются цель, задачи, объект и предмет диссертационного исследования. Также раскрываются научная база исследования и его методология, представляются научная новизна работы и ее практическая значимость. Оговариваются хронологические рамки исследования.

В первой главе изучается экономический смысл понятия «финансовая интеграция» и существующие методы ее определения. На основе этого предлагается авторская методика исследования интеграции финансовых рынков трёх плоскостях: с точки зрения правового подхода, подхода «правила единой цены» и коммуникативного подхода.

Правовой подход базируется на официальном определении финансовой интеграции, используемом ЕЦБ. Он определяет финансовую интеграцию как «состояние рынка определённого набора финансовых инструментов и услуг, когда все потенциальные участники такого рынка:

¦ в своей деятельности по покупке или продаже этих финансовых инструментов или услуг регулируются единым сводом правил;

¦ имеют равный доступ к этим финансовым инструментам или услугам, и

¦ имеют равные условия работы на этом рынке» Financial Integration in Europe. ECB, April 2008, P. 6.

Однако, по мнению автора, правовой подход описывает лишь необходимые, но не достаточные условия высокой степени интеграции рынков. Наличие однородного правового пространства не гарантирует интенсивного взаимопроникновения финансовых рынков. Отсутствие единой инфраструктуры, предпочтение инвесторами ценных бумаг отечественных компаний и другие факторы могут препятствовать интеграции финансовых рынков даже в условиях единых законов, равного доступа и однородных условий работы.

Для более точной оценки уровня развития интеграции применяется подход «правила единой цены». Согласно ему, финансовые рынки можно считать интегрированными, если на идентичные финансовые продукты устанавливаются равные цены. Возможность арбитража отсутствует, так как ценовые сигналы моментально распространяются по интегрированному пространству. В таких условиях ценные бумаги с одинаковыми сроком погашения, доходностью и кредитным рейтингом будут стоить одинаково на любой из бирж зоны евро.

Однако нулевая дисперсия цен на однотипные финансовые продукты лишь указывает на высокую вероятность интеграции финансовых рынков. Как показал глобальный финансовый кризис 2008-2009 гг., а также текущий долговой кризис в еврозоне, дисперсия может резко вырасти вследствие возникновения крупных макроэкономических дисбалансов. Поэтому представляется целесообразным дополнить предложенную систему коммуникативным подходом, описанным в общей теории интеграции. Согласно ему, рынки интегрированы, если объемы трансграничных сделок достаточно велики, по сравнению с объемами самих рынков. Например, если 60% акций, котирующихся на Парижской фондовой бирже, будет принадлежать представителям других стран-членов ЕС, можно говорить о высокой интеграции европейского рынка акций.

Предложенные три подхода во многом дополняют друг друга и помогают сформировать комплексный взгляд на понятие финансовой интеграции. Правовой подход определяет необходимые условия для финансовой интеграции, коммуникативный - уровень фактической интеграции в терминах сращивания экономик, а подход «правила единой цены» свидетельствует о наличии единого финансового рынка. Одновременное выполнение критериев всех трёх подходов свидетельствует в пользу высокой интеграции финансового пространства. Низкие показатели хотя бы по одному из критериев указывают на недостаточную однородность финансового пространства.

Финансовая интеграция имеет для Евросоюза стратегическое значение и представляет собой его новую долгосрочную цель. Интеграция финансовых рынков предполагает получение весомых экономических преимуществ. Она способна расширить потенциал безынфляционного роста и повысить эффективность кредитно-денежной политики ЕЦБ, а, значит, управляемость экономики. В теории она может способствовать большей устойчивости рынков к кризисным явлениям за счет роста их объемов, глубины и ликвидности.

Основные риски финансовой интеграции включают: возможный «эффект домино», «эффект порочной практики» и «эффект резонатора». На интегрированном пространстве кризисные явления на одном участке могут быстро распространяться на смежные сегменты ввиду тесных и многочисленных отношений между участниками рынка. Так, проблемы с рядом крупных банков одной страны могут поставить под сомнение устойчивость их кредиторов - других крупных банков ЕС. Это может спровоцировать массовое изъятие вкладов населением и компаниями по всей территории ЕС. В результате «эффекта домино» кризисные явления могут быстро перекинуться на другие сегменты финансовых рынков: страховые компании и фондовые рынки.

Не менее опасен и «эффект порочной практики», который сыграл значительную роль в ходе недавнего мирового финансового кризиса. Высоко интегрированные финансовые рынки быстро копируют новые финансовые продукты, институты и элементы инфраструктуры - успешные практики делового оборота. Однако если практика оказывается порочной, она, распространяясь по единой финансовой системе, приводит к возникновению дисбалансов и кризисных явлений на всем интегрированном пространстве.

Риск «эффекта резонатора» особенно актуален в свете текущего долгового кризиса в еврозоне. Развитие финансовой интеграции приводит к многократному увеличению масштаба последствий от возможных системных проблем, которые могут касаться как кредитно-денежного, так и налогово-бюджетного регулирования. Так, создание в значительной степени интегрированного рынка государственных облигаций вызвало падение ставок, а значит удешевление финансирования для ряда стран-участниц, в том числе с низкой бюджетной дисциплиной. Системная проблема отсутствия контроля за бюджетной политикой лишь усилилась, что привело, например, к значительному увеличению долгового бремени Греции и текущему её преддефолтному состоянию.

Во второй главе ставится задача охарактеризовать предпосылки и главные движущие силы развития финансовой интеграции в ЕС. Росту финансовых потоков (коммуникативный подход) способствовала Директива 1988 г., устранившая основные административные барьеры для проведения трансграничных финансовых сделок для физических и юридических лиц. Это открыло перед всеми участниками рынков новые возможности для осуществления инвестиций и банковских операций в рамках сего ЕС.

Маастрихтский договор 1992 г. заложил основы для гармонизации ценообразования на финансовых рынках («правило единой цены»). Стремясь вступить в зону евро, страны ЕС были вынуждены соблюдать маастрихтские критерии, в результате чего сокращался разброс в стоимости финансовых продуктов, в первую очередь, в сегментах государственных облигаций и банковского кредитования. Это способствовало аналогичным изменениям на других финансовых рынках.

В конце 1990-х гг. финансовая интеграция стала активно продвигаться руководством ЕС, ставившим во главу угла правовой подход. В рамках Плана действий в области финансовых услуг 1999-2004 гг. был принят пакет законодательных актов, которые унифицировали и упростили правила работы с финансовыми инструментами, а также повысили прозрачность финансовых операций. Завершить данную программу была призвана «Политика ЕС в области финансовых услуг 2005-2010 гг.» Большинство из изложенных в ней 42 мер на сегодняшний день считаются реализованными. Однако на повестке дня остаются вопросы, выходящие за рамки плана, в том числе регулирование работы рейтинговых агентств и финансовых аналитиков. В числе ближайших задач ЕС: развитие финансовой инфраструктуры; становление панъевропейской финансовой культуры населения; активизация частных инициатив; создание и закрепление единых практик и стандартов делового оборота. Ключевую роль в продвижении финансовой интеграции играет ЕЦБ, действующий на разных направлениях. Он активно участвует в процессе нормотворчества; ведет просветительскую и информационную работу среди участников рынка; организует сбор и анализ статистических данных; ведет научную работу; осуществляет крупные инфраструктурные проекты, реализация которых не под силу коммерческим структурам.

Если стратегию развития финансовой интеграции ЕС определяют Европейская комиссия и Европейский совет посредством разработки, принятия и реализации правовых актов Евросоюза, то каждодневная реализация тактики создания единого финансового рынка ЕС, точечная настройка этого процесса входят в зону ответственности ЕЦБ. При этом главный банк зоны евро имеет инструменты влияния на стратегические вопросы - через законодательную инициативу и участие во всех группах, разрабатывающих правовые акты по финансовым рынкам.

Другой движущей силой финансовой интеграции ЕС выступают частные инициативы. Две наиболее значимые из них: проект STEP в области краткосрочных заёмных обязательств европейских компаний и проект SEPA в области платежей и переводов. Они формируют две модели продвижения финансовой интеграции «снизу-вверх». Первая (используемая в проекте STEP) базируется на создании самоуправляемой организации, которая разрабатывает единые стандарты того или иного финансового рынка и организует кампанию по добровольному присоединению к ним. Такие стандарты касаются не только характеристик финансового инструмента, но и степени прозрачности информации (прежде всего, об эмитенте), унификации работы инфраструктурных институтов (депозитариев, реестродержателей, пр.), внедрению единых форм для документооборота и единых бизнес-процессов.

В рамках первой модели инициаторы сначала задают правила работы конкретного рынка, а затем стимулируют их внедрение рыночными методами. По мнению автора, эта модель может успешно применяться на рынках с крупными объемами, но относительно небольшим числом участников, а также в сегментах новых финансовых инструментов. На рынках с небольшими объёмами потенциальная выгода от унификации неочевидна для участников; на рынках с большим числом участников и низкой концентрацией отсутствует критическая масса, необходимая для получения синергетического эффекта. Значительные объёмы, высокая концентрация и относительно небольшое число участников во многом определили успех инициативы STEP, которая, развиваясь на основе первой модели, к сегодняшнему дню охватила четверть всего рынка.

Вторая модель, используемая в проекте SEPA, по сути, является эволюционным развитием первой. Когда на крупном финансовом рынке проникновение новых стандартов протекает медленно (по описанным выше причинам), к популяризации рыночной инициативы активно подключаются надгосударственные органы в лице ЕЦБ, Европейской комиссии и Европейского Совета. Разработанные в рамках инициативы правила игры постепенно превращаются из добровольных в обязательные - путем их административного закрепления в директивах ЕС.

Каждая из моделей эффективна в конкретных условиях, что делает опыт ЕС по развитию финансовой интеграции весьма полезным как для будущего строительства общеевропейского финансового рынка, так и для развития финансовых рынков других стран, в том числе и России.

В третьей главе анализируется текущее состояние финансовой интеграции на основных финансовых рынках ЕС: рынке межбанковских операций, рынке банковской розницы, рынке акций и рынке облигаций. При этом для анализа и оценки автор использует систему подходов, сформулированную в первой главе. Результаты исследования сведены в таблице 1.

Таблица 1. Оценка уровня финансовой интеграции по сегментам рынка

Условные обозначения:

4 - высокий уровень финансовой интеграции;

3 - высокий уровень финансовой интеграции с отдельными признаками частичной фрагментации;

2 - средний уровень финансовой интеграции при положительной динамике в сторону её углубления;

1 - низкий уровень финансовой интеграции;

0 - финансовая интеграция практически отсутствует

Источник: составлено автором

Для анализа развития финансовой интеграции на основе «правила единой цены» и коммуникативного подхода используются статистические данные ЕЦБ, а также аналитический аппарат математической статистики - дисперсионный анализ, анализ корреляции, и пр.

По итогам проведённого анализа формулируются ключевые условия успеха финансовой интеграции банковского рынка, которые строго укладываются в официальное определение финансовой интеграции, принятое ЕЦБ. Эти условия также применимы в российских реалиях. Так, для создания единого финансового пространства в рамках таможенного союза России, Казахстана, Белоруссии и Киргизии, будет необходимо реализовать все три элемента.

Во-первых, необходима единая платформа, которая предоставляет доступ всем участникам рынка ко всем рыночным предложениям, а также позволяет совершать операции купли-продажи. На межбанковском рынке ЕС такую роль выполняет система TARGET2, обеспечивая работу рынка в режиме реального времени. Создание подобной системы в банковской системе указанного таможенного союза, позволила бы быстро добиться значительного уровня финансовой интеграции и получить от этого крупный экономический эффект. Ведь пока гражданин одной страны не может оперативно подать заявку и получить кредит в банке из другого государства, спрос на розничные банковские продукты будет оставаться раздробленным. Альтернативное решение вопроса возможно через развитие кредитных брокеров и банков прямого обслуживания. Однако автор считает, что эти кредитные институты могут выступать лишь переходным этапом и со временем должны быть заменены единой платформой-аналогом TARGET2 для успешного развития финансовой интеграции.

Во-вторых, финансовая интеграция банковского рынка нереализуема без законодательной гармонизации деятельности, связанной с предоставлением розничных банковских продуктов. На сегодняшний день есть положительный опыт SEPA, когда, например, работа с кредитными картами регулируется единой директивой. Обеспечение единой правовой инфраструктурой - задача крайне важная, но второстепенная по отношению к обеспечению всех участников рынка единым доступом.

В-третьих, финансовая интеграция в банковском секторе требует определённой стандартизации продуктов: по пакету документов, набору комиссий, возможных опций, и пр. Подобные стандарты можно разработать как на принципах добровольной системы (применяемых в проекте STEP), так и на принципах административного закрепления (применяемых в проекте SEPA).

В целом, стоит высоко оценить прогресс финансовой интеграции на рассматриваемых фондовых рынках: рынка акций и рынка облигаций. Автор формулирует ряд выводов, которые могут оказаться полезными для строителей подобных интеграционных объединений, в частности для России.

Во-первых, обеспечение 100%-ного доступа на рынок является недостаточным для достижения финансовой интеграции. Свободное перераспределение капиталов в поисках наиболее выгодного финансового инструмента не происходит, несмотря на то, что участники рынка могут работать с любым его продуктом и в любых объёмах. Недаром официальное определение финансовой интеграции ЕЦБ не ограничивается только обеспечением всем равноправного доступа, но и включает два других элемента - единые условия работы и единый свод правил. Рынок облигаций и рынок акций подтверждают этот вывод: доступ к любым ценным бумагам европейских бирж может иметь каждый благодаря огромному числу брокеров. Однако разные условия работы на биржах приводят к их недостаточной прозрачности. Сохраняющиеся предпочтения инвесторов в отношении национальных фондовых активов сдерживают рост оборота трансграничных (показатели коммуникаций) и приводят к отклонениям в стоимости идентичных финансовых инструментов. Это ещё раз доказывает, что финансовая интеграция - многовекторное явление и требует комплексного подхода.

Во-вторых, с точки зрения автора, успех развития финансовой интеграции на фондовом рынке зависит от наличия наднациональных структур. Кризис показал, как обманчивы могут быть результаты интеграции рынков бумаг фиксированной доходности: от почти идеального уровня интеграции (согласно подходу «правила единой цены») общеевропейский рынок в считанные недели вернулся к фрагментированному состоянию. Проблема требует системного решения. В случае ЕС инструментами ее решения могут выступать, например, создание гаранта последней инстанции на государственные облигации стран-участниц еврозоны (на базе ЕЦБ, МВФ или другого значимого института); внедрение нового инструмента фиксированной доходности (например, облигации еврозоны в существенных объёмах), который станет самой надёжной инвестицией и новым бенч-марком и будет котироваться на всех биржах, а бумаги государственных займов будут обеспечиваться во многом именно этим новым инструментом; и др.

Проблемы разнородного правового поля фондового рынка также могут решаться с помощью создания новой наднациональной структуры - мега-регулятора («фондового ЕЦБ»). Финансовая индустрия - быстро развивающаяся отрасль с большим потенциалом инноваций, поэтому постепенная унификация нормативно-правовой базы, возможно, не будет поспевать за скоростью нововведений. Напротив, принятие нововведений из единого центра смогут решить проблему, несмотря на определённые бюрократические задержки с внедрением.

В-третьих, развитие финансовой интеграции представляется крайне затруднительным в отсутствии единой валюты на интегрируемом пространстве. Практически все измеримые показатели, рассмотренные в анализе фондового рынка, демонстрировали существенное улучшение своих результатов в период введения единой европейской валюты в обращение. Дисперсия доходности государственных облигаций резко сократилась, разброс доходностей общерыночных и отраслевых стратегий по акциям стал сближаться именно в конце 1990-х гг., а объём межстрановых коммуникаций по всем индикаторам намного выше именно у членов валютного союза, чем у других членов ЕС. Для России это может означать невозможность эффективного развития финансовой интеграции со странами-партнёрами в текущих условиях, если такая цель будет поставлена.

В Заключении диссертационной работы обобщены научные результаты исследования и сформулированы основные выводы, которые выносятся на защиту: 1. Финансовую интеграцию целесообразно трактовать на основе трех подходов: правового, правила единой цены и коммуникативного. Первый позволяет выявить наличие на финансовом рынке единых условий работы его участников и открытого доступа к финансовым инструментам. Второй свидетельствует о наличии единого механизма ценообразования, исключающего возможность арбитража. Третий позволяет выявить интенсивность трансграничных финансовых операций и их значимость для конкретного рынка. Предложенные три подхода дополняют друг друга и формируют комплексное понимание «финансовой интеграции»: правовой подход фактически определяет необходимые условия для финансовой интеграции, коммуникативный - непосредственное развитие финансовой интеграции в терминах сращивания экономик, а подход «правила единой цены», по сути, является следствием успешно проведённой финансовой интеграции. Одновременное выполнение критериев всех трёх подходов свидетельствует о наличии интегрированного финансового пространства; низкие показатели по одному из подходов указывают на существование проблемных зон.

2. Потенциальные преимущества финансовой интеграции для экономики ЕС заключаются в следующем. Ожидается возрастание эффективности денежно-кредитной политики ЕЦБ и улучшение работы «передаточного механизма» ЕЦБ. Благодаря развитию финансовой интеграции, ЕЦБ получает возможность активно влиять на ценовую политику коммерческих банков не только на рынке межбанковских операций, но в перспективе и на рынке банковской розницы. Финансовая интеграция в теории должна содействовать повышению кризисной устойчивости финансовых рынков ЕС, благодаря новым возможностям диверсификации инвестиций, снижению роли локальных кризисных явлений, укреплению финансовых институтов, сглаживанию национальных рыночных циклов. Она может расширять потенциал безынфляционного роста ВВП, поскольку на интегрированном финансовом пространстве компании получают лучший доступ к ресурсам, а средства инвесторов найдут более выгодное приложение. Однако на сегодня первое преимущество не реализуется в полном объёме, а второе и третье не находят достаточного эмпирического подтверждения. 3. Основным системным риском финансовой интеграции является «эффект домино» - распространение кризисных явлений, возникающих на одном рынке, на все интегрированное финансовое пространство. Данный риск реализуется при развитии практически любого кризисного явления. Риск «эффекта порочной практики» особенно высок в условиях слабой системы мониторинга финансовой системы и контроля за её участниками. «Эффект резонатора» возникает при обострении на фоне кризиса системной проблемы, которая не была решена до развития финансовой интеграции. Опасность этих рисков состоит в их системном характере, что значительно осложняет борьбу с ними. Особенно актуальным это становится в свете текущего долгового кризиса еврозоны, который связан с риском «эффекта резонатора», и недавнего мирового финансового кризиса, когда растиражированная порочная практика в финансовой системе США за считанные недели вызвала кризисные явления во всей мировой экономике.

4. Базу для развития финансовой интеграции в зоне евро составляют мероприятия, проведенные в ЕС в рамках развития экономической интеграции и строительства Единого внутреннего рынка. Причем, некоторые нормативно-правовые акты, принятые до 1990-х гг., не имели долгосрочных целей, а были продиктованы необходимостью решения краткосрочных задач. Тем не менее, они заложили основы правовой инфраструктуры, согласно «правовому подходу». Другая часть имела стратегическую задачу, связанную с развитием финансовых рынков, но не финансовой интеграции. Например, Директива Совета ЕС по реализации Статьи 67 Римского договора от 1988 г., была направлена на либерализацию движения капиталов между государствами-членами ЕС, что является иллюстрацией «коммуникативного подхода». Маастрихтский договор позволил сократить различия в ценообразовании на финансовых рынках (например, рынке облигаций), что согласуется с подходом «правила единой цены». Ключевым событием для подготовки платформы будущего развития финансовой интеграции стало, конечно, введение единой европейской валюты.

5. Ведущую роль в продвижении финансовой интеграции в Европейском союзе исполняет ЕЦБ. Он учредил систему оценки и слежения за процессами финансовой интеграции ЕС; создал статистические базы данных по финансовым рынкам на своём сайте, что существенно повысило прозрачность этих рынков; вывел развитие частных инициатив по стимулированию финансовой интеграции в число своих приоритетов; стал активно участвовать в законодательных инициативах, направленных на регулирование финансовой сферы; и многое другое.

6. Второй движущей силой выступают частные проекты, в первую очередь, STEP (Short-Term European Paper - проект на рынке краткосрочных бумаг фиксированной доходности) и SEPA (Single European Payment Area - проект по развитию единого платёжного пространства). Первый из них строится на модели добровольного подключения участников рынка к разработанным стандартам. Данный подход «снизу-вверх» демонстрирует свой успех с точки зрения качества разрабатываемых практик, однако внедрение изменений проходит медленно и нуждается в поддержке на уровне наднационального регулирования. Указанный вывод в равной степени характерен и для проекта SEPA, в рамках которого унифицируются условия работы в таких сферах финансовых операций как пластиковые карты, услуги прямого дебетования, переводы, а также в ближайшем будущем и мобильные платежи, электронный инвойсинг, и др.

7. На основе анализа статистических данных доказано наличие почти идеального состояния интеграции в межбанковском сегменте, который обеспечен единой инфраструктурой - TARGET2. Ключевую роль в интеграции на межбанковском рынке играет единая денежно-кредитная политика ЕЦБ. При этом для рынка банковской розницы характерен слабый уровень интеграционных процессов. Анализ данных в рамках всех трех подходов к определению финансовой интеграции показал высокий уровень разнородности и раздробленности рынков. Следовательно «трансмиссионный механизм» денежно-кредитной политики ЕЦБ пока работает недостаточно эффективно, и одно из важных потенциальных преимуществ финансовой интеграции не реализуется на практике. 8. Достаточно высокий уровень интеграции был достигнут на рынке акций и облигаций еврозоны. Согласно подходу «правила единой цены», рынок облигаций достиг почти полной однородности в докризисный период, что было связано с выполнением маастрихтских критериев по долгосрочным процентным ставкам и сильной зависимостью ценообразования в данном сегменте от межбанковского рынка (который успешно регулируется ЕЦБ). Тем не менее, резкий разброс ставок на облигации в ходе кризиса в зоне евро выявил нестабильность полученных результатов.

9. Мировой финансовый кризис 2008-2009 гг. и текущий долговой кризис в зоне евро оказали разное влияние на состояние интеграции в различных сегментах финансового рынка: от незначительного воздействия на рынок межбанковских операций до существенного на рынке облигаций. Обнаружились недостатки контроля над сложными финансовыми продуктами и необходимость создания общего для ЕС мегарегулятора. Кризис также показал сохраняющиеся стереотипы национальной принадлежности активов. Отсутствие в ЕС кредитора последней инстанции привело к ухудшению показателей финансовой интеграции на рынке облигаций. 10. Опыт финансовой интеграции в ЕС может с определёнными корректировками быть использован для улучшения функционирования таможенного союза России, Белоруссии, Казахстана и Киргизии. Он показывает, что интеграцию целесообразно направлять из единого авторитетного центра, наделённого широкими полномочиями. Происходящие в ЕС процессы финансовой интеграции стимулируют рост международной конкурентоспособности европейских финансовых институтов. Это создает дополнительное конкурентное давление на российскую банковскую систему, которая столкнётся с новыми сложными задачами после вступление России в ВТО. Их решение будет зависеть от оперативной реакции российских властей (прежде всего, ФСФР, Министерства финансов и ЦБ РФ) и реализации комплекса мер, направленных на модернизацию национальных финансовых рынков

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ ОТРАЖЕНЫ В СЛЕДУЮЩИХ ПУБЛИКАЦИЯХ АВТОРА

Основные положения диссертации отражены в следующих публикациях автора общим объемом 2,88 п.л. Все публикации по теме диссертации.

В журналах из списка, рекомендованного ВАК России:

1. Хуснитдинов П.З. Финансовая интеграция Европейского Союза: подходы к определению // Финансы и кредит. 2010. № 15 - С. 68-73 - 0,75 п.л.

2. Хуснитдинов, П.З. Роль ЕЦБ в современном развитии финансовой интеграции ЕС // Право и управление. XXI век. 2010. № 2(15) - С. 99-105 - 0,75 п.л.

3. Хуснитдинов П.З. Роль инфраструктурных проектов Европейского центрального банка в развитии финансовой интеграции в ЕС // Вестник МГИМО-Университета. 2012. №1 - С. 176-180 - 0,45 п.л.

В прочих изданиях:

4. Хуснитдинов П.З. Инвестиционные фонды в Европейском Союзе // Рынок ценных бумаг. 2007. № 19(346) - С. 66-70 - 0,5 п.л.

5. Хуснитдинов П.З. Интеграция фондового рынка Европейского Союза на примере рынка акций // Депозитариум. 2011. №3(97) - С. 23-26 - 0,43 п.л.

Размещено на Allbest.ru