Влияние культурных показателей стран на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Обзор литературы

1.1 История сделок слияния и поглощения

1.2 Поведение стоимости акции после сделки M&A

1.3 Детерминанты сделок слияния и поглощения

1.4 Детерминанты трансграничных сделок слияния и поглощения

1.5 Эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения

2. Методология исследования

2.1 Спецификация модели и описание переменных

2.2 Постановка гипотез

2.3 Выборка

3. Результаты эмпирического анализа детерминант эффективности трансграничных сделок слияния и поглощения

Заключение

Список литературы

Приложение



Введение

В современном мире сделки слияния и поглощения играют огромную роль в создании стоимости множества компаний. Исследование эффективности в экономике является одной из самых актуальных проблем в последние 20 лет. В литературе присутствует огромное количество теоретических и эмпирических работ, посвященных различным факторам и детерминантам сделок слияния и поглощения.

В литературе можно найти огромное количество работ, которые исследуют эффективность сделок слияния и поглощения с точки зрения макро- и микроэкономики, но не многие работы исследуют нефинансовые факторы.

Целью данной работы является исследование влияния культурных показателей стран на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения.

Актуальность данной работы заключается в анализе таких нефинансовых показателей, как религия, расстояние, плотность населения, язык и географическое местоположение. Понимание влияния данных показателей в трансграничных сделках слияния и поглощения даст точное понимание множеству компаний для выбора компании-цели при сделке слияния и поглощения.

Таким образом, основным вопросом исследования является: оказывают ли влияние культурные различия в странах на эффективность трансграничных сделок слияний и поглощений?

Для того, чтобы дать ответ на поставленный вопрос, необходимо дать определение эффективности компании. Эффективность компании является главной задачей менеджмента. Под эффективностью в данной работе подразумевается прибыльность компании-покупателя, участвующего в трансграничной сделке слияния и поглощения.

В соответствии с поставленной целью работы, в исследовании выдвигается ряд следующих задач:

· Рассмотреть работы определяющие детерминанты национальных и трансграничных сделок слияния и поглощения за последние 25 лет.

· Проанализировать результаты, полученные в предыдущих исследованиях.

· Определить спецификацию модели исследования, которая позволит наиболее точно определить вклад каждого независимого фактора.

· Определить зависимые и независимые переменные для проведения исследования.

· Предположить ожидаемые результаты исследования на основе рассмотренного материала и обосновать их.

· Провести эмпирическое исследование по данным США и России.

· Сравнить результаты с выводами из рассмотренной литературы.

· Сделать выводы относительно влияния отдельных факторов на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения.

Работа структурирована следующим образом: В первой части рассматривается разнообразная литература, посвященная анализу факторов и детерминант оказывающих влияние на объем и эффективность сделок слияния и поглощения. Во второй части работы приведена методология проводимого исследования. В третьей части работы представлены результаты эмпирического анализа и их обсуждение. В заключении сделаны выводы относительно влияния рассмотренных нефинансовых факторов на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения.



1. Обзор литературы

1.1 История сделок слияния и поглощения

В совершенном мире корпоративные активы направляются по пути их наилучшего использования. Сделки слияния и поглощения способствуют оптимальному перераспределению ресурсов, как в рамках одной страны, так и в рамках всего мира.

В отечественной и зарубежной литературе присутствует огромное количество определений сделок слияний и поглощений, использующихся на практике: takeover, transaction, consolidation, concentration, fusion, amalgamation, business combination, tender offer, and sell-off (Nenova, 2003). Все перечисленные определения попадают под одну общую группу, называемую: «Mergers & Acquisitions» «Mergers & Acquisitions» - в переводе с англ. означает сделки слияния и поглощения, далее по тексту будет применятся сокращенно: «M&A»..

На практике можно встретить огромное количество видов сделок M&A, варьирующихся в зависимости от типа вовлеченных компаний, от преследуемой цели и от выбора финансирования.

Историю сделок слияния и поглощения принято начинать с первой волны, произошедшей в 1890-х годах и которая была спровоцирована экономическим кризисом, узаконением государственной приватизации и ростом отраслевых ценных бумаг (O'Brien, 1988). Основной целью первой волны была консолидация отраслевого производства и сокращение конкуренции (Lamoreaux, 1985). Крушение рынка ценных бумаг в 1905 году остановило ажиотаж относительно сделок слияния и поглощения.

Причиной второй волны в 1910 году, продлившейся до конца 1920-х, послужила Первая Мировая война, но из-за антимонопольного законодательства компании могли только рассматривать возможность вертикальной интеграции (Stigler, 1950).

Третья волна началась в 1950-х годах и связана с ужесточением антимонопольного регулирования, которое поспособствовало сильному развитию горизонтального слияния компаний. Конец третьей волны приходится на 1973 год, падение объема сделок M&A произошло по причине нефтяного кризиса и значительного экономического спада.

Четвертая волна берет свое начало в 1980-х годах, когда рынок ценных бумаг стал восстанавливаться после рецессии. Этот период ассоциируется с рекордным количеством продажи активов, враждебных поглощений и сделок с привлечением заемных средств, что предполагает повышенный интерес инвесторов к корпоративному контролю.

Наконец пятая волна, которая берет начало в 1993 году и закончилась в 2000 году, принесла миру огромный объем сделок M&A. По данным базы Thomson Reuters за этот период в США произошло около 119 000 сделок, а в Европе 117 000 сделок M&A (Gregoriou and Renneboog, 2005).

Шестая волна сделок слияния и поглощения начинается с 2002 года и заканчивается финансовым кризисом в 2008-ом. Далее наблюдается стагнация в изменении количества сделок M&A, а также значительный спад с последующим восстановлением их общего объема, выраженного в миллиардах долларов (см. График 1 https://imaa-institute.org/statistics-mergers-acquisitions/).

График 1. Количество сделок M&A в мире за последние 30 лет

Рост сделок слияния и поглощения полностью коррелирован с ростом количества статей на тему исследования их различных аспектов. В литературе с 1980-го по 2010 год доминируют четыре главные теории: институциональная, агентская, ресурсная и теория о транзакционных издержках.

Самыми актуальными темами на сегодняшний момент являются: корпоративное управление, исследование производительности и природное моделирование (Manuel Portugal Ferreira, 2014).

1.2 Поведение стоимости акции после сделки M&A

Множество работ посвящены анализу поведения стоимости акции после сделки слияния и поглощения. В работе (Loderer and Martin, 1992) авторы анализируют движение цены акции компаний США с 1966 по 1986 годы, вовлеченных в сделку слияния и поглощения. В результате проведенного регрессионного анализа авторы пришли к выводу, что стоимость акций компании не превышает доходности рыночного портфеля, компании получают требуемую норму доходности. Также наблюдается значительный спад доходности подобных сделок на третий год. Результат сохраняется до 1960-го года и потом постепенно пропадает в сделках 1980-х годов.

На основе проведенного анализа по данным 399 сделок слияния и поглощения, сделанных фирмами, представленными на биржах NYSE и AMEX с января 1975 по декабрь 1984, в работе (Franks etc., 1991) авторы подтверждают вывод предыдущей работы, что прибыльность компании после сделки M&A вовсе не снижается.

В работе (Higson and Elliott, 1998) авторы провели анализ по сделкам слияния и поглощения, которые произошли в Великобритании за период с 1975 по 1990 годы, и, с одной стороны, получили результат, что резиденты компании-покупатели не получили прироста в стоимости акций после сделки на рассматриваем периоде в три года. С другой стороны, авторы отметили, что на коротких отрезках времени доходность сильно варьировалась как в негативную, так и в позитивную сторону.

Один пласт работ говорит о снижении прибыли, а другие об отсутствии сверх нормальной доходности после сделок слияния и поглощения, но в большинстве случаев эмпирики склонны утверждать о позитивной динамике акции после сделки M&A. В работе (Eun etc., 1996) авторы проводят анализ интернациональных сделок слияния и поглощения компаниями США за период с 1979 по 1990 годы и приходят к выводу, что акционеры обеих компаний получают накопленную избыточную доходность, указывая на то, что трансграничные сделки слияния и поглощения в большинстве своих случаев создают дополнительную стоимость для своих владельцев. Также на основе проведенного регрессионного анализа авторы пришли к выводу, что иностранные компании-покупатели получили значительный прирост от технологической развитости страны компании-цели.

В работе (Megginson etc., 2004) авторы также подтверждают положительное движение стоимости акции после сделки слияния и поглощения в долгосрочной перспективе. Проанализировав выборку стратегических слияний и поглощений с 1977 по 1996 г. с определенными критериями, авторы пришли к общераспространенному результату, что сделки M&A профинансированные свободными денежными средствами компаний показывают намного большую эффективность нежели сделки, профинансированные только за счет акционерного капитала фирмы.

Пока множество исследований сконцентрировано на изучении изменения стоимости акции в целом по всем сделкам слияния и поглощения, в работе (Agrawal etc., 2000) авторы разделили сделки слияния и поглощения и получили результат, что в долгосрочной перспективе стоимость акции после сделки слияния подвержена в большинстве случаев падению, а сделка поглощения оказывает нулевой или положительный эффект на деятельность компании и ее стоимость. Также авторы выявили, что метод оплаты имеет значимое влияние на эффективность сделки M&A.

1.3 Детерминанты сделок слияния и поглощения

Множество теоретических и эмпирических работ посвящены изучению детерминант слияний и поглощений между компаниями: исследователи стараются выявить факторы, которыми обусловлены изменения в объеме и количестве сделок M&A.

Значительный рост сделок M&A обусловлен теми же детерминантами, что и рынок в целом: объем торгов, реальные процентные ставки, налоговая политика и общий объем экономики (Golbe and White, 1988).

Статья (Benzing, 1991) подтверждает тот факт, что реальные процентные ставки оказывали положительное влияние на объем сделок слияния и поглощения, но только до 1950 года. После Соглашения 1951 года корреляция между объемом сделок M&A и процентными ставками изменилась на прямо-противоположную. Автор также отметил положительное влияние цен акций и негативное влияние показателя безработицы.

Однако в 1993 году автор проводит еще одно исследование (Benzing, 1993) на данных США и получает результат, что процентные ставки не оказывают существенного влияния на сделки слияния и поглощения. Негативное влияние безработицы в стране было снова автором подтверждено, а результаты относительно цен акций не дали четкого результата.

Широко известен тот факт, что множество публичных компаний после IPO продаются за короткий период времени. В статье (David and Erik, 1990) выделены основные детерминанты подобных слияний и поглощений. Авторы провели регрессионный анализ и определили, что размер компании и принадлежность к Банку оказывают положительное влияние на вероятность поглощения, а возраст и большое количество акций, находящихся в свободном обращении, негативно коррелируют с вероятностью компании быть поглощённой.

Возраст компании оказывает на вероятность слияния такой же эффект, как и на вероятность банкротства: с возрастом компания менее вероятно будет поглощена (Buehler etc., 2006). Подобный результат обосновывается тем, что с возрастом компания набирает огромную в рамках своей отрасли рыночную капитализацию и на данном этапе старается поглотить конкурентов, чтобы монополизировать рынок или оказывать существенное влияние на цены. Компания на данном этапе более склонна к слиянию, чем к продаже собственных активов. Авторы также отмечают тот факт, что макроэкономический рост оказывает положительное влияние на активность сделок M&A (Buehler etc., 2006).

Внутренние показатели компании, такие как коэффициент цена-выручка (P/E ratio), показатель свободного денежного потока, размер компании и финансовый рычаг все оказывают положительное влияние на объем слияний и поглощений (Mueller etc., 2008). Также авторы подтверждают, что процентные ставки оказывают негативное влияние на активность сделок M&A.

Несмотря на то, что компании, которыми управляют семьи, очень сильно распространены во всем мире, только некоторые исследования посвящены структуре собственности в призме сделок слияния и поглощения. В теории многие исследования говорят о том, что фирмы, которыми управляет семья, менее склонны к слиянию. Но эмпирические результаты говорят об обратном: наблюдается позитивная корреляция между компанией, которой управляет семья, и вероятностью слияния, хотя «семейные» компании получают меньшую синергию, чем «несемейные» (Shim and Okamuro, 2010).

Недавние исследования подтверждают выдвинутые ранее результаты относительно влияния возраста и размера компании на вероятность сделок слияния и поглощения: размер компании оказывает положительное влияние, в то время как возраст компании оказывает негативное влияние (Arpita, 2013).

Значительный рост количества сделок слияния и поглощения в Европе за последние два десятилетия нередко связывают с улучшениями в законодательстве и банковской сфере, но последние исследования показывают, что основными драйверами служат улучшения в бизнес среде (Vaara etc, 2012; Moschiery and Campa, 2014).

На основе рассмотренной литературы по общим детерминантам сделкам слияния и поглощения можно выделить положительное влияние следующих факторов: макроэкономический рост, объем торгов на бирже, цены акций, размер компании, коэффициент соотношения цены к выручке (Price to Earnings ratio), показатель свободного денежного потока, финансовый рычаг и принадлежность семье. Также стоит отметить негативное влияние таких факторов, как общая безработица в стране, возраст компании, количество акций в свободном обращении и процентные ставки.

1.4 Детерминанты трансграничных сделок слияния и поглощения

Большинство исследований на тему определения детерминант трансграничных сделок слияния и поглощения используют метод регрессии и в качестве зависимой переменной используют объем сделок слияния и поглощения, чтобы определить их основные драйверы. В качестве исследуемых факторов рассматриваются как макроэкономические показатели, так и микроэкономические.

Детерминанты трансграничных сделок сильно различаются в зависимости от отрасли и отдельных специфических факторов, присущих определенной компании. Одними из ключевых факторов являются размер рынка, желание компании диверсифицировать политический регион пребывания и желание компании получить дополнительную синергию от новых технологий и инновационных практик (Vasconcellos and Kish, 1996).

Гипотеза о положительном влиянии объема рынка на вероятность сделок слияния и поглощения также подтверждается на основе данных по компаниям Восточной Азии с 1998 года по 2005 в работе (Chen etc., 2009). Авторы получают результат, что рост общего объема рынка ценных бумаг и развитие правительственной системы способствуют улучшению финансовых условий и значительно увеличивается количество сделок по слиянию и поглощению.

Утверждение о положительном влиянии объема рынка подтверждается не только теоретически и эмпирически, также был проведен опрос среди 22 компаний, который показал, что самыми важными детерминантами инвестирования за границу являются: объем рынка и его рост, дешевая рабочая сила и высокая доходность на капитал (Ali and Guo, 2005).

Значительный рост трансграничных сделок слияний и поглощений в мире за последние десятилетия связывают также с комбинацией следующих факторов: либерализация торговли и инвестиций, дерегулирование сектора предоставления услуг, приватизация государственных предприятий и ослабление контроля трансграничных сделок M&A (Chen and Findlay, 2003).

Многие компании также используют сделки слияния и поглощения, чтобы преумножить свои возможности: выход на новые рынки позволяет диверсифицировать риски и дает значительное конкурентное преимущество (Anand and Delios, 2002).

В работе (Vasconcellos and Kish, 1996) авторы провели анализ по компаниям Канады и США и отмечают в своей работе, что стоимость залогового финансирования и коэффициент цена-выручка играют ключевую роль в трансграничных сделках слияния и поглощения. Чем меньше стоимость залогового финансирования в стране компании-цели и чем больше соотношение цены к выручке в стране компании-покупателя, тем более вероятна сделка M&A.

В работе (Wilson, 1980) автор проводит исследование по сделкам слияния и поглощения 187 крупнейших компаний за период с 1967 по 1980 г. Автор приходит к выводу, что компании, которые имеют больший процент инвестиций через сделки слияния и поглощения имеют схожие характеристики: количество лет опыта работы с иностранными компаниями и количество дочерних компаний.

В свою очередь в работе (Hitt etc., 1998) автор проводит анализ по данным 547 компаний Европы с 1990-го по 1998 г., и приходит к выводу, что компании, которые торгуются на нескольких торговых площадках разных стран более склонны к трансграничным сделкам слияния и поглощения, чем их конкуренты. Автор также отмечает в своем исследовании, что компании, которые имеют кросс-листинг более склонны к методу финансирования сделок за счет собственного капитала. Позитивное влияние кросс-листинга компании-покупателя также подтверждается в более поздней работе (Tolmunen and Torstila, 2005).

В работе (Eduardo, 2009) автор проводит регрессионный анализ по 868 трансграничным сделкам слияния и поглощения в Латинской Америке за период с 1998 по 2004 г. Исследование подтверждает гипотезу автора о том, что лучшая макроэкономическая ситуация в стране и дружественная бизнес-атмосфера в обеих странах, участников сделки, увеличивают вероятность трансграничной сделки слияния и поглощения.

Автор также приходит к немаловажному выводу, что низкий показатель защиты прав собственности у обеих компаний оказывает негативное влияние на вероятность заключения сделки M&A. Исследование также подтверждает гипотезу о том, что вероятность трансграничной сделки слияния и поглощения увеличивается с ростом стоимости финансирования в стране компании-цели в сравнении со страной компании-покупателя.

На основе базы данных трансграничных сделок слияния и поглощения в производственной отрасли и секторе предоставления услуг с 1985 по 2004 год, в работе (Coeurdacier etc., 2009) авторы эмпирически доказали, что одним из драйверов трансграничных сделок слияния и поглощения в Европе стала реструктуризация накопленного капитала Европейским валютным союзом.

Правительство может способствовать привлечению иностранного капитала снижая корпоративный налог на прибыль и степень урегулирования продуктового рынка, улучшая финансовую систему страны.

Высокие барьеры для входа на рынок сервисных услуг в Европейском Союзе отрицательно влияют на количество трансграничных сделок слияния и поглощения.

Также авторы выявили, что Вступление в Европейский Союз увеличивает количество сделок слияния и поглощения, как вертикально-интегрированных, так и горизонтально-интегрированных.

В работе (Hyun and Kim, 2010) авторы пришли к выводу, что количество и объем сделок слияния и поглощения может увеличиться в зависимости от качества органов управления и финансовой зависимости страны компании-покупателя. Также авторы подтвердили, что объем рынка и одинаковый язык оказывают положительное влияние на сделки M&A, а изменение валютного курса не оказывает значительного влияния. Утверждение относительно положительного влияния объема финансового рынка также подтверждается более ранними исследованиями (Di Giovanni, 2005).

Анализ сделок слияния и поглощения компаний Европы за период с 1994 по 2008 год показывает, что следующие переменные статистически-значимы и имеют положительное влияние на количество трансграничных сделок слияния и поглощения: ВНП на душу населения, Рост ВВП, разница в процентных ставках, законодательство и контроль коррупции (Viљiж and Periж, 2011).

Сравнение трансграничных сделок слияния и поглощения компаний США и 18 развивающихся экономик с 1990 по 2006 г. показывает, что культурная близость и значительный рыночный потенциал для компаний-участников сделки, оказывает положительное влияние на вероятность сделок (Malhotra etc., 2011).

На основе детального анализа 187 тысяч сделок, произошедших в 48 странах с 1990 по 2007 г. в работе (Isil etc., 2012) авторы пришли к выводу, что географическое местоположение, качество открытости финансовой отчетности, а также наличие двусторонней торговли увеличивает вероятность сделок слияния и поглощения между двумя странами.

Результат относительно качества открытости финансовой отчетности подтверждается также и в другой работе, посвященной анализу трансграничных сделок слияния и поглощения (Rossi etc., 2004). Авторы провели эмпирический анализ на основе всех сделок M&A c 1990 по 1999 год, хранящихся в базе данных Thomson Financial и пришли к выводу, что объем сделок слияния и поглощения больше в странах с лучшими стандартами бухгалтерской отчетности и лучшей защитой прав акционера.

В работе (Ahern etc., 2012) авторы доказали, что культурные различия в призме доверия, иерархии и индивидуализма оказывают влияние не только на объем сделок слияния и поглощения, но также и на синергию, структуру сделки и на деление синергии между компанией-целью и компанией-покупателем.

Результат относительно влияния культурных различий на интернациональные сделки слияния и поглощения подтверждается также в работе (Vaara etc., 2012). Авторы провели эмпирический анализ на основе данных интернациональных сделок слияния и поглощения Финских компаний за 1997, 2001 и 2005 годы. В результате проведенной работы авторы получили следующие результаты: культурные различия положительно коррелируют с нарастанием социального конфликта, но культурные различия также положительно ассоциируются и с передачей знаний от одной культуры - другой.

В работе (De Beule and Duanmu, 2012) авторы провели регрессионный анализ по данным Индии и Китая за период с 2000 по 2008 г. и доказали, что законодательство, качество регуляторных процессов и контроль за коррупцией оказывает положительное и значимое влияние для компаний Индии, но не для Китая. При этом авторы указали на тот факт, что политическая стабильность выступает негативным фактором для трансграничных сделок слияния и поглощения. Результаты авторов доказывают мнение о том, что детерминанты интернациональных сделок слияния и поглощения сильно подвержены региону исследования.

В работе (Chen and Young, 2010) авторы также подтверждают тот факт, что инвесторы относятся скептически к компаниям, в которых преобладает доля государственного участия.

Авторами другого исследования, проведенного по данным Европейского монетарного фонда, также было доказано, что вероятность трансграничных сделок слияния и поглощения отрицательно зависит от правительственной эффективности в стране (Deng and Yang, 2014). Авторами было также отмечено, что детерминанты сильно варьируются в зависимости от развивающихся и развитых стран.

1.5 Эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения

Последние исследования развивающихся стран свидетельствуют о том, что трансграничные сделки слияния и поглощения приносят больший прирост компаниям, в отличии от сделок внутри своей родной страны. Причиной большего прироста служит то, что компания имеет возможность перераспределить нематериальные активы в более широком масштабе при помощи новых регионов (Kohlia and Singh 2012).

Но, судя по более ранним исследованиям, трансграничные сделки слияния и поглощения не всегда дают больший эффект по отношению к национальным. Исследование 2004 года (Moeller and Schlingemann 2004) показывает совершенно обратные результаты для компаний США: трансграничные сделки приносят компаниям значительно меньший прирост в стоимости акций и операционной деятельности, чем национальные. Главная причина подобного результата в том, что компании США, выходя на мировой рынок, зачастую покупают активы компаний развивающихся стран.

В теоретической и эмпирической литературе присутствует ряд исследований, посвященных исследованию детерминант эффективности и создания стоимости трансграничных сделок слияния и поглощения.

Для того, чтобы проанализировать эффективность сделки слияния и поглощения, а также детерминанты, оказывающие влияние на стоимость компании после сделки, в исследованиях рассматривается показатель Cumulative Abnormal Return в различных его вариациях (Kohlia and Singh, 2012; Laabs and Schiereck, 2010; Inga-Lena etc., 2008; Rahim and Pok, 2013; Agrawal etc., 1992; Barber and Lyon, 1996).

В качестве независимых факторов, которые подвергались эмпирическому анализу на протяжении последних 25 лет можно выделить: язык, географическое местоположение, население, дистанция, религия, рост ВВП, ВНП на душу населения, концентрация собственности, доходность рыночного портфеля, доля государства в акциях компании, волатильность валютного курса между двумя странами, качество раскрытия информации, законодательство, оценка законности и правопорядка, корпоративный налог на доходы, торговый баланс между двумя странами, количество сделок слияния и поглощения внутри страны, коэффициент безработицы, ключевая процентная ставка, количество природных ресурсов и уровень коррупции в стране.

Некоторые из перечисленных переменных присущи конкретной индустрии, но большинство отражают общую макроэкономическую ситуацию в стране.

Анализируя выборку сделок слияния и поглощения, которые произошли с 1955 по 1987 годы, между компаниями, торгующихся на бирже NYSE и AMEX, в работе (Agrawal etc., 1992) авторы пришли к выводу, что после состоявшейся сделки трансграничной сделки M&A акционеры теряют в среднем 10% доходности акций за последующие пять лет. Результаты регрессионного анализа показали, что ни размер компании, ни проблемы расчета коэффициента риска не оказывают существенного влияния на данные потери.

В работе (Seth, 1990) автор проводит исследование 102 тендерных предложений, которые произошли между 1962-м и 1979-м годами. В ходе эмпирического исследования автор выделил два основных фактора эффективности: экономия от масштаба и объема, а также операционная эффективность. Также автор отметил, что финансовая диверсификация не играет особой роли в создании стоимости в различных видах поглощения.

В мире происходит огромное количество сделок слияния и поглощения, каждый год и множество из них составляют сделки с целью последующей продажи, купленных активов, так называемые разукрупнения компаний. Анализируя большие сделки слияния и поглощения за период с 1971 по 1982 годы, в работе (Kaplan and Weisbach, 1992) авторы пришли к выводу, что доходность сделок слияния и поглощения компаний в момент после анонса сделки значительно меньше для компаний с неудачными разукрупнениями, чем для компаний с успешными разукрупнениями и сделок другого вида.

Сделки слияния и поглощения в США за период с 1975 по 1989 годы показывают, что доходность акций после сделок слияния и поглощения больше для компаний, у которых выше коэффициент Q-Tobin. Также стоит отметить, что доходность негативно коррелирует с показателем свободного денежного потока компании с низким коэффициентом Q-Tobin, в то время как для компаний с высоким коэффициентом Q-Tobin такой зависимости не наблюдается (Doukas, 1995).

В данной работе (Doukas, 1995) авторы также исследовали влияние корпоративного налога, результаты регрессионного анализа показали, что доходность интернациональных сделок слияния и поглощения больше в случаях, когда сделка проходит в регионах с низким налогообложением.

В работе (Linn, S., Switzer, J., 2001.) авторы провели анализ сделок слияния и поглощения с 1967 по 1987 годы, торгующихся на биржах NYSE и AMEX и пришли к выводу, что сделки, в которых компании осуществили покупку компании-цели при помощи свободных денежных средств, оказывает значительно большее положительное влияние на эффективность деятельности после сделки M&A.

В работе (Martynova etc., 2006) авторы провели эмпирический анализ сделок слияния и поглощения, которые произошли в Европе с 1997 по 2001 г. и пришли к выводу, что на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения значительное положительное влияние оказывают приобретение компании за счет наличных средств и относительный размер компаний, участников сделки.

На основе выборки 269 сделок слияния и поглощения, проведенных в Нидерландах с 1980 по 2003 г., авторы получили результат, что маленькие по рыночной капитализации компании получают на 2.45% больше доходности на 3-дневном рассматриваемом окне события, чем большие компании (Roman и Michael, 2006). Авторы также указали на то, что результат сохраняется вне зависимости от метода оплаты сделки, организационной структуры целевой компании, природы сделки и географического местоположения.

На основе выборки сделок слияния и поглощения, сделанных за период с 1991 по 2008 год компаниями развивающихся экономических систем, в работе (Bhagata etc., 2011) авторы нашли положительную зависимость эффективности сделок слияния и поглощения с лучшим качеством корпоративного управления.

Анализируя выборку трансграничных сделок слияния и поглощения компаний США за период с 1981 по 1990 годы, в работе (Seth etc., 2002) авторы выявили ряд факторов создающих дополнительную стоимость интернациональных сделок: перераспределение активов, интернационализация нематериальных активов и финансовая диверсификация. При этом авторы отмечают, что самым значительным эффектом на стоимость акций компаний обладает интернационализация нематериальных активов. Также в ходе регрессионного анализа авторы выявили негативное влияние затрат компаний на сокращение рисков.

В работе (Danbolt, 2004) автор анализирует выборку, состоящую из 600 сделок слияния и поглощения компаний Великобритании за период с 1986 по 1991 годы. В результате автор указывает на то, что в среднем эффективность трансграничных сделок M&A выше, чем для сделок внутри страны. Регрессионный анализ не выявил строгой зависимости сверх нормальной доходности с открытостью рынка и волатильностью курса валют. Анализ выявил только слабую поддержку эффекту интернациональной диверсификации.

Проведя теоретический обзор литературы и проведя исследование, в работе (Di Giovanni, 2005) автор выделяет существенное влияние на эффективность сделок слияния и поглощения следующих нефинансовых факторов: опыт предыдущих сделок, размер сделки и разница в культуре стран, и финансовых: премия в сделке M&A, процесс покупки и due diligence.

На основе анализа сделок слияния и поглощения 203 компаний Индии и 63 компаний Китая за период с 2000 по 2010 г., в работе (Nicholson и Salaber, 2013) авторы выявили, что компании Индии получают большую доходность от сделок слияния и поглощения, в которую вовлечены компании схожие по культурному признаку. Также авторы выявили, что расстояние оказывает большую значимость на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения в особенности, когда компания-цель является резидентом экономически развитой страны.

В литературе на тему трансграничных сделок слияния и поглощения также рассматривается фактор культурного различия между странами. На основе проведенного эмпирического анализа (Datta and Puia, 1995) 112 крупных трансграничных сделок слияния и поглощения компаний США с 1978 по 1990 годы, авторы получили результат, что чем сильнее культурные различия между странами компаний, участников сделки, тем меньше эффективность сделок слияния и поглощения.

С другой стороны, авторы работы (Eun etc., 1996) пришли к выводу, что вне зависимости от национальности все акционеры после трансграничной сделки слияния и поглощения, произошедшей с 1979 по 1990 годы с целевой компанией из США, получили высокие доходности.

Тема исследования детерминант эффективности трансграничных сделок также была затронута и в России. В работе (Григорьева и Гринченко, 2013) авторы проанализировали влияние различных факторов на стоимость компаний-покупателей из стран BRICS. В качестве основных детерминант, которые оказывают положительное влияние на эффективность сделок слияния и поглощения, авторами были выделены: оплата сделки наличными средствами, относительный размер сделки, наличие нематериальных активов, а также опыт, который компании приобрели на основе предыдущих сделок M&A.

При анализе детерминант эффективности трансграничных сделок слияния и поглощения не стоит забывать, что в большинстве случаев эффективность сделки слияния и поглощения зависит от стратегического взгляда и опыта компаний, структуры сделки, процесса due diligence, четкого планирования действий до и после сделки, а также внешних факторов (Marc, 2005).



2. Методология исследования

Данное исследование сфокусировано на нефинансовых детерминантах трансграничных сделок слияния и поглощения: язык, регион, население, расстояние и религия. Данные детерминанты описывают главные культурные различия между компаниями разных стран, вовлеченных в сделку M&A.

На протяжении последних 20 лет многие исследования отметили значимость культурных различий не только на объем сделок M&A, но также и на их эффективность и прибыльность, которую они приносят участникам сделки в последующие годы.

Начиная с 1995 года, в литературе отмечается факт, что чем выше культурные различия в странах компаний, участников сделки, тем меньше эффективность сделок слияния и поглощения (Datta and Puia, 1995; Ahern etc., 2012). Однако влияние ограничивается степенью интеграции компаний (Dunkan and Mtar, 2006), а рыночная капитализация компании не оказывает влияния на степень влияния культурных различий на эффективность сделки (Steen etc., 2014).

С одной стороны, компании стараются выбирать цель для сделки M&A исходя из культурной близости страны. С другой стороны, компании развивающихся экономик в первую очередь смотрят на потенциал рыночного роста страны-цели. Если рыночный потенциал страны очень велик, то компании игнорируют культурные различия и дальность (Malhotra etc., 2011).

2.1 Спецификация модели и описание переменных

Для анализа детерминант эффективности трансграничных сделок слияния и поглощения необходимо определить 1) исследуемые факторы 2) спецификацию регрессионной модели, которая позволит четко отразить зависимости.

В основном для исследования детерминант эффективности трансграничных сделок слияния и поглощения в качестве зависимой переменной берется показатель Cumulative Abnormal Return. Для построения регрессионной модели были рассмотрены предыдущие работы по исследованию детерминант сделок слияния и поглощения (Agrawal etc., 1992; Shimizu etc., 2004; Seiler, 2004; Kohlia and Singh, 2012; Rahim and Pok, 2013; Григорьева и Гринченко, 2013):

,

где, - накопленная избыточная доходность, - дамми переменная на совпадения языка, - дамми переменная на географическое местоположение, - логарифм населения страны, - логарифм расстояния между странами, - дамми переменная на совпадение религий стран и - контрольная переменная, определенная как логарифм выручки страны компании-покупателя.

Для того, чтобы рассчитать и оценить влияние какого-либо события требуется определиться с «окнами», в которых будет анализироваться избыточная доходность. Данные окна - являются периодами события, за которое оценивается его влияние. Если взять слишком большое окно, то с высокой долей вероятности можно полностью учесть эффект от события, но здесь исследователи сталкиваются с проблемой «шума». В анализ может попасть не только эффект от исследуемого события, но и от дополнительных событий, которые произошли в жизни компании и оказали существенное влияние на стоимость акции.

Обычно в литературе берутся следующие окна, которые будут рассмотрены для выдвинутой выше модели: [-40;40]; [-20;20], [-10;10], [-5;5], [-1;1] (Darkow etc., 2008; Laabs and Schiereck, 2010; Григорьева и Гринченко, 2013).

В качестве метода оценки CAR в литературе используются три основные методологии: The Mean Adjusted Return method; The Market Model method и Market Adjusted Return method. Для анализа в данной работе взят Market Adjusted Return method, спецификацию которого можно посмотреть в работе (Weston etc., 2004).

Первый фактор в модели Language является дамми переменной и равняется одному, если страны компаний участников сделки имеют один и тот же основной разговорный язык, иначе равняется нулю.

Второй фактор в модели Region является также дамми переменной и равняется одному, если компании находятся на одном континенте, иначе равняется нулю.

Третий фактор в модели Population обозначает логарифм количества людей, проживающих в стране.

Четвертый фактор в рассматриваемой модели Distance - это логарифм отдаленности компаний друг от друга в километрах. Для упрощения дистанция вычислена между столицами стран.

Пятый фактор в исследуемой модели Religion выражен, как процент населения в стране цели, которые веруют в ту же религию, что и в стране компании-покупателя.

И наконец шестой фактор Sales - это контрольная переменная на размер компании, взятая в качестве логарифма выручки компании (Rossi etc., 2004; Buch and DeLong, 2004; Gantumur and Stephan, 2007).

2.2 Постановка гипотез

На основе рассмотренной литературы и выбранной методологии в работе выделяется 5 основных гипотез к рассмотрению.

Если компании-партнеры сделки имеют один и тот же основной язык в странах, в которых они работают, эффективность трансграничной сделки слияния и поглощения должна быть больше. У компаний отсутствуют проблемы с тем, что их сотрудникам затруднительно между собой общаться, что ведет к большему пониманию и лучшей операционной деятельности.

Различные исследования подтверждают факт, что одинаковый язык оказывает положительное влияние на объем и эффективность сделок M&A (Hyun and Kim, 2010; Coeurdacier etc., 2009; Isil etc., 2012). Следовательно, первая рассматриваемая гипотеза звучит следующим образом:

H1: Наличие одинакового разговорного языка положительно влияет на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей.

Если компании расположены на одном и том же континенте, то это дает им преимущество в транзакционных и логистических издержках, что в свою очередь дает положительный эффект на деятельность будущей слитой воедино компании.

В исследовании (Rossi etc., 2004) авторы проанализировали данный фактор и пришли к выводу, что нахождение компаний на одном континенте играет положительную роль в объеме и эффективности сделок слияния и поглощения, но результат был мало значим. Авторы разделили принадлежность только по четырем континентам, что могло подорвать значимость переменной. Следующей исследуемой гипотезой в данном исследовании выступает:

H2: Расположение компаний участников сделки на одном континенте положительно влияет на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей.

Большее количество людей, проживающих в стране, должно оказывать положительное влияние на эффективность сделок слияния и поглощения, потому что чем больше населения в стране, тем дешевле рабочая сила и тем больше конкуренция на одно рабочее место, что позволяет отбирать лучших сотрудников для работы.

Исследование влияния плотности населения в стране было исследовано только на примере сделок слияния и поглощения в банковской сфере и исследователи отметили, что фактор является очень значимым (Buch and DeLong, 2004).

H3: Высокая плотность населения в стране компании-цели положительно влияет на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей для трансграничных сделок слияния и поглощения.

Расстояние должно негативно влиять на эффективность сделок слияния и поглощения, потому что растут издержки и компаниям затруднительнее вести деятельность на больших расстояниях (Coeurdacier etc., 2009; Hyun and Kim, 2010; Deng and Yang, 2014).

H4: Большая дистанция оказывает негативное влияние на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей для трансграничных сделок слияния и поглощения.

Когда сотрудники компаний имеют одинаковую основную религию эффективность сделок слияния и поглощения больше, потому что сотрудники компаний чувствуют себя намного легче с людьми, с которыми у них есть что-то общее.

Но в работе (Isil etc., 2012) авторы получили незначительное негативное влияние на трансграничные сделки слияния и поглощения. Для опровержения данного результата рассматривается следующая гипотеза:

H5: Наличие одинаковой религии оказывает положительное влияние на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей.

2.3 Выборка

Выборка включает в себя компании нефинансового сектора США и России. Период изучения составляет 16 лет (с 2000 по 2016). Распределение сделок слияния и поглощения по отраслям представлено на Графике 2.



График 2. Распределение сделок M&A по отраслям

Данные были собраны при помощи баз данных Bloomberg и Zephyr bureau Van Dijk и скорректированы на кризис и выбросы.

Очень важно убрать кризисные данные: многие исследования говорят о его сильном влиянии на объем и прибыльность сделок слияния и поглощения (Rao-Nicholson etc., 2016; Beltratti и Paladino, 2013)

В работе (Rao-Nicholson и Salaber, 2015) авторы отметили, что сделки слияния и поглощения в развивающихся и развитых стран генерируют позитивные и значительные доходности для акционеров в после кризисное время. трансграничный слияние монополизация

В результате в выборку попало 4630 сделок по США и 36 сделок по России.



3. Результаты эмпирического анализа детерминант эффективности трансграничных сделок слияния и поглощения

Для анализа эффективности сделок слияния и поглощения России получилось 36 сделок, что недостаточно для качественного эмпирического анализа. Россия является развивающейся страной, поэтому для ее анализа в дальнейшем ее можно соединить со странами BRICS, чтобы получилась достаточная выборка для анализа поставленных гипотез.

В результате эмпирическому анализу представляется пять регрессионных моделей только по данным США, которые варьируются в зависимости от исследуемого окна событий. Сделки российских компаний не включены в общую регрессию с компаниями США, потому что многие исследования доказали существенные различия в эффективности сделок M&A для развитых и развивающихся стран.

Сначала был проведен тест на мультиколинеарность модели, который показал ее наличие. Переменные регион и дистанция были очень зависимы, что привело к VIF >3. Для того, чтобы избавиться от мультиколинеарности независимых переменных, в моделях была выкинута переменная Region, и спецификация модели получилась следующая:

,

Таким образом в регрессии остались независимые факторы, которые не коррелируют между собой и VIF находится на уровне меньше 3 для каждой из них.

Далее был также проведен тест на гетероскедастичность данных, который также показал положительный результат (тестовая статистика получилась на уровне 0,00). Для того, чтобы избавиться от гетероскедастичности в исследовании, была взята «robust» регрессия.

Наконец были проведены регрессии по различным окнам, которые все были значимы на 1% уровне, кроме модели с окном в [-40;40]. В модели с окном в 81 день значение тестовой статистики получилось 0,0394, что означает, что результаты значимы на 5% уровне значимости. Результаты регрессий приведены в таблице 1.

Таблица 1. Результаты регрессионного анализа

Переменная	Значение коэффициента (t-статистика)
	[-40;40]	[-20;20]	[-10;10]	[-5;5]	[-1;1]
Language	-0.4795	-0.0011	-0.0013	0.0001	0.004
Population	-0.0551	-0.0047	-0.0016	-0.0011	0.0008
Distance	0.0279	-0.0031	-0.0062	-0.0039	-0.0022
Religion	-0.4494***	-0.0263**	-0.0173***	-0.0117***	-0.0086***
Sales	-0.0489*	0.0011*	-0.0083*	-0.0046*	-0.0023*

*** - значимость на 10% уровне, **- значимость на 5% уровне, *-значимость на 1% уровне.

На основе приведенных результатов регрессионного анализа можно отметить, что единственное значимое влияние из исследуемых переменных на эффективность сделок слияния и поглощения, оказывает религия.

Таким образом первая гипотеза о положительном влиянии одинакового основного языка в данной работе не подтверждается:

H1: Наличие одинакового разговорного языка положительно влияет на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей.

Сегодня английский язык является международным языком и многие люди знают его в совершенстве. Так как все переговоры между компаниями, участниками сделок слияния и поглощения ведутся на английском языке, то разница в основном языке не имеет эффекта на прибыльность сделок M&A.

H2: Расположение компаний участников сделки на одном континенте положительно влияет на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей.

Гипотеза H2 не находит своего подтверждения в данной работе. Как было выяснено в ходе первоначальных проверок на состоятельность модели, нахождение компаний на одном и том же континенте сильно коррелирует с дистанцией в километрах между столицами.

Если посмотреть и проанализировать собранные данные, можно заметить, что для всех значений переменной «Distination» меньше 6500 километров значение дамми переменной «Region» в большинстве своих случаев принимает значение равному 1.

Так как переменная «Distination» не оказывает существенного влияния на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения, то можно рассуждать, что переменная «Region» также не оказывает значимого влияния на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения.

H3: Высокая плотность населения в стране компании-цели положительно влияет на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей для трансграничных сделок слияния и поглощения.

Гипотеза H3 также не находит своего подтверждения в проведенном исследовании. Количество людей, проживающих в стране компании-цели не оказывает значительного эффекта на трансграничные сделки слияния и поглощения. В данном случае для дальнейшего исследования стоит проверить процент образованного населения в общем населении страны, что может показать положительный эффект на прибыльность интернациональных сделок слияния и поглощения.

H4: Большая дистанция оказывает негативное влияние на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей для трансграничных сделок слияния и поглощения.

Как уже было отмечено выше дистанция не оказывает существенного влияния на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения. Благодаря интернету и огромному количеству логистических компаний, расстояние в настоящее время потеряло свою значимость: люди могут в любое время связаться с другим человеком на другом конце земного шара, а логистика имеет огромные возможности для перемещения грузов из одного конца света в другой с незначительными затратами.

Для дальнейшего анализа влияния дистанции на эффективность сделок слияния и поглощения можно посмотреть вручную на выборку сделок из разных стран и акцентировать внимание на сделках M&A, которые были совершены между компаниями, находящихся на большом расстоянии друг от друга (на другом континенте). Вполне вероятно, что можно обнаружить, что с ростом дистанции сделки слияния и поглощения происходят только между теми компаниями, которые не требует больших логистических затрат на большие расстояния. Компании сливаются для расширения своего влияния на международном рынке, что в некоторых отраслях не требует фактических крупных поставок между компаниями.

H5: Наличие одинаковой религии оказывает положительное влияние на значения накопленной избыточной доходности компаний-покупателей.

Наконец последняя гипотеза отвергается в ходе регрессионного анализа. В основном отрицательный коэффициент значим на 10% и 5% уровнях для различных окон, как можно видеть по Таблице 1.

Принадлежность компании к одной религиозной группе ограничивает компанию, на сегодняшний день больший успех имеют многонациональные компании. Компаниям легче вести операционную деятельность, потому что они имеют различные культурные группы внутри компании, которые позволяют выходить на новые неосвоенные регионы. Для того, чтобы внутри компаний не возникало религиозных противоречий, крупнейшие компании нефинансового и финансового секторов экономики уделяют огромное значение толерантности своих сотрудников. Данный результат подтверждается работой (Erel etc., 2012), авторы которой также получили отрицательное влияние религиозного совпадения в компаниях, участниках сделки M&A, на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения.



Заключение

В данной работе проведен анализ основных детерминант эффективности сделок слияния и поглощения в теоретической и эмпирической литературе и исследовано влияние культурных различий между странами: а именно нефинансовых показателей.

Множество работ за последние 25 лет выделили в основном только влияние макро- и микроэкономических детерминант на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения, таких как размер сделки, доходность на активы ВВП и ВНП стран, участников сделки.

Данное исследование заполняет существующие пробелы в исследованиях и доказывает влияние религии на эффективность интернациональных сделок слияния и поглощения для компаний нефинансового сектора экономики.

Также автор доказывает, что такие факторы, как язык, расстояние, плотность населения не имеют значения при получении компаниями-покупателями синергии от сделок M&A, а совпадение религии компаний, участников сделки оказывает отрицательное влияние на эффективность трансграничных сделок слияния и поглощения, что соотносится с результатами рассмотренной литературы.