Аналіз тенденцій розвитку фондового ринку облігацій у світі та Україні

Аналіз тенденцій розвитку фондового ринку облігацій у світі та Україні

Ірина Стешенко,

здобувач Донецького

національного університету

У статті проведено аналіз тенденцій розвитку фондового ринку облігацій у світі та в Україні. Показано, що саме в останнє десятиліття спостерігається процес активізації ринку цінних паперів. Для закордонних фондових ринків це виражається в об'єднанні, зростанні електронних торгових систем, поглинанні, створенні Інтернет-торгівлі, у пошуку нового капіталу. Для українського - у правовому регулюванні, створенні і розвиткові інфраструктури ринку, активному розвитку торгових систем, у тому числі системи Інтернет-торгівлі. Причиною такого бурхливого розвитку стало посилення конкуренції з боку інших ринків, включаючи приватні торгові системи та Інтернет.

Сьогодні українська економіка перебуває в стадії стабільного зростання. Це, у свою чергу, вимагає активізації механізмів ринку цінних паперів у питаннях забезпечення потреб економічного росту інвестиційними ресурсами. Фондовий ринок України є структурною частиною всієї економіки та одним з додаткових джерел одержання прибутку. Однак на сьогодні можливості українського фондового ринку не відповідають потребам економіки і не виконують основну його функцію - одержання інвестицій. Назрілі проблеми фондового ринку стримують розвиток цієї важливої складової економічної структури, негативно впливають на функціонування інших її структурних елементів і, в результаті, на добробут громадян. Саме тому вивчення стану фондових ринків у світі є актуальним питанням, у контексті якого реалізація системного підходу в організації ринку цінних паперів в Україні, розробка нових економіко-математичних моделей і алгоритмів, націлених на збільшення обсягу інвестицій і на підвищення значимості фондового ринку в загальній інфраструктурі економіки України набувають особливого практичного значення.

Теоретичний доробок у розв'язання цієї проблеми включає чималу кількість праць, що аналізують різні фактори розвитку фондового ринку та наслідки їх впливу за тих чи інших економічних умов. Так, на думку Костіної Н.І. та Марахової К.С. [7], держава повинна активізувати продаж контрольних пакетів акцій великих підприємств із залученням висококваліфікованих фахівців в галузі інвестиційного менеджменту. Це надасть нового імпульсу для розвитку національного фондового ринку. Ковальов А. і Путінцев А. вбачають перспективу розвитку фондового ринку в Україні в державному регулюванні або саморегулюванні шляхом передавання більшої частини повноважень об'єднанням професійних учасників ринку цінних паперів [8]. Проблеми розвитку фондового ринку в Донецькому регіоні розглядають Віленчук Р., Котельников В. [3]. Автори пропонують використовувати механізми фондового ринку для залучення внутрішніх інвесторів до участі у фінансуванні економіки регіону. На їхню думку, у Донецькому регіоні існує великий внутрішній потенціал для розвитку фондового ринку в особі окремих емітентів. Проблема полягає в тому, щоб забезпечити необхідну надійність на фондовому ринку і переконати в ній учасників. Для цього необхідно створити позитивний прецедент, який показує, що механізми фондового ринку можуть бути ефективними в принципі. За рахунок коштів, отриманих за випуск цінних паперів, може бути створене виробництво, що приносить прибуток самому підприємству і тим, хто придбав його цінні папери.

Метою статті є аналіз стану сучасного фондових ринків у світі та Україні і виявлення основних тенденцій його розвитку.

Цінні папери відіграють важливу роль в інвестиційному процесі. Ринок цінних паперів, за своїм обсягом в середньому втричі перевищує грошовий і кредитний ринки і є багатоаспектною соціально-економічною системою, найбільш ефективною формою обміну фінансових ресурсів.

Дослідження різних ринків, організованих біржами-членами Міжнародної федерації фондових бірж, показують, що їхня активність концентрується переважно на традиційних продуктах - акціях і облігаціях. 98% бірж формують ринки акцій, 82% - ринки облігацій [6, с.127].

На сьогодні у всіх країнах фондові ринки зіштовхуються з новими випробуваннями, зокрема такими, як посилення конкуренції з боку інших ринків, включаючи торгові системи й Інтернет. Цей зовнішній тиск змушує фондові біржі адаптувати свою внутрішню структуру до мінливих впливів.

Фондові ринки світу вступили в період, що характеризується створенням альянсів, об'єднань, ростом електронних торгових систем. Лідерами цього процесу стали американські та західноєвропейські компанії [3, с.14].

З уведенням євро розширилося поняття "національних" інвестицій. Тепер воно охоплює всі країни Європейського валютного союзу. До 2000 року всі європейські біржі перейшли на електронну систему ведення торгів і практично цілком відмовилися від голосових. У вересні 2000 р. відбулося об'єднання Празької, Амстердамської і Брюссельської бірж. Замість трьох національних бірж з вересня 2000 р. діє одна міжнаціональна, Euronext.

Величезний вплив на механізм торгівлі цінними паперами вніс Інтернет. На американських біржах ще на початку 2000 р. третина всього обороту припадала на угоди, укладені через Інтернет [11, с. 40]. Система Інтернет-торгівлі в Росії на ММВБ (Московській міжбанківській валютній біржі) використовує для підключення спеціальний електронний шлюз. До кінця 2000 р. до шлюзу підключилося близько 90 брокерських компаній. Сумарний обсяг угод, укладених через Інтернет, виріс із січня по грудень 2000 р. у 67 разів, досягши 27 млрд. руб. на місяць. Система Інтернет-торгівлі зробила фондовий ринок у Росії доступним для тисяч фізичних осіб, забезпечила їхню участь в інвестиційному процесі.

Однак слід зазначити, що країни з ринками, що нині формуються, у фінансуванні економіки більше спираються на банківський кредит, ніж на ринки цінних паперів. Окрім того, у ряді мусульманських держав (а це приблизно 700 млн. чоловік населення світу), де є ринки акцій, ринки облігацій відсутні або слаборозвинені в зв'язку з тим, що Коран забороняє процентні платежі.

У 1999-2000 рр. на ринку облігацій позначилася важлива структурна тенденція: підвищилася активність приватних позичальників і зменшилася - державних. У результаті оздоровлення державних фінансів практично у всіх розвинутих країнах, за винятком Японії, відбулося зниження обсягів урядових позик. У 1999 р. сталося рекордне зростання облігаційних позик приватними кампаніями як на внутрішньому, так і на міжнародному ринку. У 2000 р. обсяг приватних нетто-емісій трохи зменшився, але все одно виявився значно вищим, ніж в інші роки [11, с. 44].

Окрім того, позики емітентів з розвинутих країн скоротилися, а активність емітентів із країн з ринками, що формуються, збереглися на колишньому рівні. При цьому велика частина емісій припала на латиноамериканські країни: Аргентину, Мексику, Бразилію. Емітенти з країн Азії, Східної Європи і СНД залишалися відносно малоактивними, займаючись в основному викупом або рефінансуванням боргу.

Таким чином, аналіз діяльності зарубіжних фондових ринків показав, що посилення конкуренції спричиняє їх динамічний розвиток. Це виражається в об'єднанні, створенні альянсів, рості електронних торгових систем, поглинанні, створенні Інтернет-торгівлі, у залученні нового капіталу.

Слід зазначити, що в Росії активно продовжується створення фінансової інфраструктури ринку, адекватної новим умовам. Це є одним з пріоритетних завдань у прийнятій урядом стратегії розвитку до 2010 року. Важлива складова частина цієї інфраструктури - створення фондового ринку, що має стати дієвим механізмом мобілізації інвестицій у найбільш перспективні сектори економіки [9, с. 14]. У Росії в 90-і роки була створена сучасна інфраструктура фондового ринку, що дозволила перерозподіляти довгострокові інвестиції задля модернізації російських підприємств. Разом з тим у діяльності емітентів на фондовому ринку проявилися і негативні фактори [9, с.16]:

1. Ринок цінних паперів не став джерелом фінансових ресурсів. Тільки в 1999 р. були здійснені перші великі емісії облігаційних позик для залучення інвестиційних ресурсів.

2. На організованому ринку оберталося близько 100 акцій найбільших російських компаній, і угоди з 4-6 видами акцій складали приблизно 85-90% обігу ринку.

3. Фондовий ринок не відбивав реальний стан прав власності в реальному секторі, тому що на ньому спотворювалися ціни фондових активів.

4. Значна частина підприємств через причини макро- і мікроекономічного характеру були мало зацікавлені в інвестиціях і модернізації, штучно були збиткові й масово не сплачували дивіденди. Багато підприємств не мали серйозних стимулів до виходу на фондовий ринок. Наприклад, [4, с.8] вартість компанії "Уолт Дісней" становила близько 80 млрд. дол., тоді як сукупна вартість усіх підприємств російського фондового ринку не перевищувала у 2000 р. 70 млрд. дол.

5. Фондовий ринок мав різко виражений спекулятивний й інсайдерський характер, на 60% залежав від іноземних інвесторів, а за обсягами і структурою не відповідав потребам економіки і завданням залучення коштів для інвестування в реальний сектор.

Ці проблеми не могли бути урегульовані самим ринком. Можливість масового виходу підприємств на ринок цінних паперів за інвестиційними ресурсами залежала від переходу держави до фінансової і грошової політики економічного росту, структурування ринку цінних паперів, створення нових ринків і фінансових інструментів, появи стимулів для внутрішніх інвесторів вкладати грошові кошти у вітчизняні фондові цінності, розвитку культури корпоративного управління.

Залучення Росією у 2000-2001 рр. через фондовий ринок і програми виведення підприємств на ринок цінних паперів і біржові ринки 7-8 млрд. дол. для інвестицій в оборотні кошти і капітальні активи реального сектора стало першим значним кроком до фінансування промислового піднесення.

Отже, аналіз російського фондового ринку дозволяє констатувати подальший успішний розвиток. Це виражається в створенні сучасної інфраструктури, одержанні досвіду оцінки і передачі прав власності, улагоджуванні конфліктів і інтересів, залученні підприємствами коштів на розвиток і створення системи Інтернет-торгівлі.

Досягнення фондових ринків нашого найближчого сусіда, а також інших світових фінансових структур і тенденції їхнього розвитку впливають на розвиток і діяльність українських бірж [12, с. 17]. Слід зазначити, що фондовий ринок України або ж копіює російський чи західноєвропейський, або дуже близький до них. Певним чином у цьому полягає загальносвітова тенденція функціонування фінансових ринків. А тому вивчення й аналіз інших ринків надає важливу інформацію для створення фондового ринку України. Важливим моментом економічних перетворень у нашій країні, що вибрала ринковий шлях економічного росту, стало формування сучасної ринкової інфраструктури, створення і розвиток фондового ринку, а також організація ефективного інвестиційного процесу.

На фондовому ринку України діють акції, державні і муніципальні облігації внутрішньої позики, облігації підприємницьких структур, казначейські зобов'язання, ощадні сертифікати, державні і компенсаційні сертифікати, житлові чеки, інвестиційні сертифікати, облігації зовнішньої позики.

У період створення фондового ринку України виходять закони: "Про цінні папери і фондову біржу", "Про приватизаційні папери", "Про банки і банківську діяльність" [2]. У цей же час з'являються перші українські акції і перші торговці цінними паперами. Затверджується постановою Кабінету Міністрів України "Концепція функціонування і розвитку фондового ринку в Україні" (№ 277 від 29 квітня 1994 р.).

Починає розвиватися і регіональна інфраструктура фондового ринку: створюються Донецька фондова біржа, Київська міжнародна фондова біржа, а також асоціації, що об'єднують учасників ринку, українські асоціації інвестиційного бізнесу, позабіржова фондова торгова система, Професійна асоціація реєстраторів і депозитаріїв. Для депозитарно-клірингового обслуговування операторів ринку створений Міжрегіональний фондовий союз. На ринку цінних паперів з'являються облігації внутрішньої державної позики (ОВДП).

Пожвавлення законодавчої діяльності у сфері цінних паперів відбулося після прийняття Указу Президента України "Про державну комісію з цінних паперів і фондового ринку" від 12 червня 1996 р. № 446/5 і постанови Верховної Ради України від 22 вересня 1995 р. "Про концепцію функціонування і розвитку фондового ринку України". 30 жовтня 1996 року було прийнято закон України "Про державне регулювання ринку цінних паперів України", 9 липня 1996 р. - закон "Про внесення змін і доповнень до закону України "Про цінні папери і фондову біржу".

Аналізуючи закони створення фондового ринку, можна зробити висновок, що основними принципами його функціонування в Україні є: 1) соціальна справедливість; 2) надійність захисту інвесторів; 3) урегульованість; 4) контрольованість; 5) ефективність, 6) правова упорядкованість; 7) відкритість; 8) конкурентність.

Хоч і повільно, але фондовий ринок продовжує розвиватися в Україні. Це простежується протягом останніх років. Так, у 1997 році в Україні стала активно розвиватися Позабіржова фондова торгова система (ПФТС). Якщо повний обсяг торгів у ПФТС по всіх цінних паперах у 1997 році склав 250 млн. дол. США, з них 70% припадало на акції, 15,3% - на облігації внутрішньої державної позики (ОВДП), 13% - на компенсаційні сертифікати, 1,7% - на векселі [8, с. 329], то загальний обсяг торгів ПФТС у 2003 році - 3,22 млрд. грн. (91,2% загального обсягу торгів організованого фондового ринку України). У 1997 році почався приплив іноземних інвестицій, що забезпечив розвиток вторинного ринку акцій в Україні.

У 1997 році Міжнародна фінансова корпорація (IFC) оголосила про включення України в систему індексів IFC. Індекс ПФТС на сьогодні визнаний IMC як єдиний для використання цією організацією при моніторингу внутрішнього стану українського фондового ринку. Він увібрав у себе найкращі риси відомих у світі фондових індексів і прагне стати сучасним, динамічним показником на українському ринку цінних паперів [5, с. 36]. За роки становлення фондового ринку в ПФТС відбулися якісні зміни, активізувалася торгівля цінними паперами, змінилася інформаційно-аналітична база. За цей час зросли основні показники обсягів торгів. Якщо загальний обсяг торгів ПФТС у 2000 р. складав 1,463 млрд. грн. при кількості проданих цінних паперів - 2,06 млрд. грн. [7, с. 139] , то вже у 2003 році він склав 3,22 млрд. грн.

Розвиток фондового ринку можна спостерігати в цілому по всій Україні. Так, у 2001 році в Україні вже діяло 6 бірж і 2 торгово-інформаційні системи (ТІС). 2002 рік став роком домінування ПФТС і УМВБ. Їхня частина - майже 98,11% всіх угод, укладених на організованому ринку. Інші торгові сектори поділили між собою ринок таким чином: Українська фондова біржа (УФБ) - 0,81%, Київська міжнародна фондова біржа (КМФБ) - 0,73%, Придніпровська фондова біржа (ПФБ) - 0,04%, Донецька фондова біржа (ДФБ) - 0,03%, Українська міжбанківська фондова біржа (УМФБ) - 0,24%, Кримська фондова біржа (КФБ) - 0,04% [1].

Фондовий ринок України можна віднести до ринків, що розвиваються, оскільки всі цінні папери, які обертаються на ньому, мають низьку ліквідність. Про це свідчить значний розрив між котуванням покупки і продажем фондових активів. У середньому він складає за групою найбільш популярних паперів 20% - 25%. Для порівняння: у Росії цей показник не перевищує 1,5 - 2,0%. Про низьку ліквідність фондового ринку говорить також такий факт: якщо в 1997 році в лістингу ПФТС присутні 150 емітентів, а угоди відбувалися тільки з 87, і на перший десяток найбільш ліквідних емітентів припадало 67,9% загального обсягу зроблених угод [8, с. 332], то вже в 2003 році близько 12000 угод на 130 емітентів облігацій (480, якщо вважати серії). Кількість угод з цінними паперами, укладених в 2003 році, - 17389 (у 2002 році - 18662): практично залишилася на існуючому рівні.

Необхідно також відзначити, що для українського фондового ринку характерний низький рівень ринкової капіталізації. За 2003 рік він складає менш 4 млрд. дол., або менш 10% валового внутрішнього продукту. Низький рівень капіталізації українського фондового ринку пояснюється низькою рентабельністю підприємств, великою їхньою заборгованістю, нестабільністю соціально-економічного життя країни, нерозвиненістю інфраструктури ринку цінних паперів.

Основними факторами, що стримують розвиток фондового ринку України, є [12, с. 18]:

існуюча податкова нормативна база;

відсутність активного вторинного ринку;

нерозвиненість ринку похідних фінансових інструментів;

звуженість і непрозорість позабіржового ринку.

Незважаючи на всі негативні фактори, український фондовий ринок залишається привабливим об'єктом для довгострокових вкладень, тому що він має великий потенціал росту.

Водночас розвиток фондового ринку України залежить від реального розвитку економіки. В міру пожвавлення економіки збільшується обсяг операцій з фінансовими інструментами в Україні. Сумарний обсяг угод на фондовому ринку України в 2000 році склав близько 38 млрд. грн. (у 1999 році 26 млрд. грн.), тобто фондовий ринок України в 2000 році виріс майже в 1,5 рази.

Український фондовий ринок як і раніше залишається непрозорим. Через організований ринок (біржові і торгово-інформаційні системи), за оцінками експертів, пройшло не більше 10% всіх укладених угод. Так, обсяги торгівлі на організованому ринку виросли в 2001 році в порівнянні з 2000 роком майже в 3 рази і склали 8556,6 млн. грн. (у 2000 році - 2382,54 млн. грн.).

Слід зазначити, що облігації починають відігравати усе більшу роль на фондовому ринку України. Якщо в 2000 році обсяг торгів акціями та облігаціями склав, за даними з [14], 1352,4 і 1695,1 млн. грн. відповідно, то вже в 2002 році [13]: акцій - 20,1 млрд. грн., облігацій: підприємств - 1,283 млрд., ОВДП - 584 млн. грн. Порівнюючи дані, можна констатувати, що обсяг торгів за акціями і облігаціями значно збільшився.

На нашу думку, основними передумовами становлення фондового ринку в Україні повинні стати [10, с. 42]:

- масштабна приватизація і пов'язаний з нею масовий випуск цінних паперів;

- створення і діяльність комерційних утворень, що залучають гроші на акціонерній основі;

- розширення практики зосередження грошей через боргові цінні папери загальнодержавними і муніципальними органами;

- використання підприємствами регіону облігаційних позичок, що є більш дешевим видом ресурсів у порівнянні з банківськими кредитами;

- поява похідних цінних паперів у процесі розвитку національних ринків товарів, послуг, нерухомості;

- використання цінних паперів у міжнародних взаєморозрахунках і доступ до міжнародних ринків капіталу;

- швидке становлення інфраструктури фондового ринку, поліпшення його технологічної бази;

- динамічний розвиток і зміцнення мотивації професійних учасників ринку цінних паперів.

Останнім часом виникає усе більший інтерес до ринку корпоративних облігацій. Так, у 2002 році було зареєстровано 105 випусків корпоративних облігацій на суму 4,28 млрд. грн. [13]. Вартість угод, укладених з корпоративними облігаціями, перевищила вартість угод, укладених з іншими цінними паперами в ПФТС, і досягла 2,03 млрд. грн. - 258% рівня 2002 року і 63,4% від загального обсягу торгів ПФТС. Обсяг торгів корпоративними облігаціями в 2003 році склав - 2 038,11 млн. грн. (63,37% загального обсягу торгів).

Слід зазначити, що це пов'язано з тими перевагами, які одержує компанія, залучаючи фінансування за допомогою випуску облігацій. У першу чергу, емітуючи облігації, підприємство одержує альтернативне джерело фінансування капітальних вкладень або оборотного капіталу. Це дозволяє підприємству більш гнучко управляти фінансами як за вартістю, так і за обсягом залучених ресурсів.

Якщо обсяг торгів корпоративними облігаціями в ПФТС за три квартали 2002 року склав 422,9 млн. грн., з них:

на первинному ринку - 342,24 млн. грн.;

на вторинному - 80,65 млн. грн.,

то вже в грудні 2003 року розміщення корпоративних облігацій:

на первинному ринку становило 873 250 000 грн.;

держоблігацій - 156 555 840 грн.

Вторинний ринок у грудні поставив рекорд 2003 року. Обсяг торгів за грудень місяць склав 646 млн. грн., що не тільки більше, ніж у будь-який інший місяць 2003 року, але і більше за квартальний обіг у 1-3 кварталах.

У грудні 2003 року було зафіксовано не тільки максимальний обсяг торгів, а й максимальну кількість обігових облігацій - угоди укладали з цінними паперами 31 емітент, 39 серій.

Лідерами за обсягами торгів корпоративними облігаціями в 2003 році є: ЗАТ "Банк "Нрб-Україна", ЗАТ "АКІБ "Укрсиббанк", ВАТ "АКБ "Аркада", ЗАТ "Перший Український міжнародний банк", ВАТ АППБ "Аваль". Облігації-лідери торгів: ТЗОВ "Аркада-Фонд", ТЗОВ "Метален", ТЗОВ "Комерційна компанія", ЗАТ "Сармат" і ТЗОВ "Укрсиб-фінанс". Кошти, отримані від купівлі-продажу корпоративних облігацій на ПФТС, інвестувалися насамперед у металургійну промисловість, харчову промисловість, фінансовий сектор, зв'язок і будівництво.

Таким чином, перспективи розвитку українського фондового ринку пов'язані передусім з правовим регулюванням, створенням і розвитком інфраструктури ринку, активним розвитком торгових систем, створенням системи Інтернет-торгівлі.

Висновки

1. Сучасні світові фондові ринки вступили в період, що характеризується радикальними структурними змінами: створенням альянсів, об'єднань, ростом електронних торгових систем. У результаті аналізу фондових ринків були визначені головні фактори розвитку фондових бірж: зниження вартості послуг, усунення меж і бар'єрів, що перешкоджають конкуренції, реформа управління біржами, нові технології і механізми організації торгівлі. Серед інструментів фондового ринку найбільш популярними за вкладенням коштів є акції та облігації.

2. Український фондовий ринок перебуває в стадії розвитку, про що свідчать зміни в законодавчій, інформаційно-аналітичній базі, активізація торгівлі цінними паперами. Проте він поки що не набув тих необхідних якостей, що відповідають розвинутій ринковій економіці. Для нього характерні малі обсяги і великий розмах статистичних даних, відсутність ліквідності цінних паперів, незначні обороти торгів і низька капіталізація, неповна інформаційна прозорість і відкритість фондового ринку.

3. Облігації починають відігравати усе більшу роль на фондовому ринку України, що свідчить про підвищення інтересу до них потенційних інвесторів. Особливо зріс інтерес до ринку корпоративних облігацій, це пов'язано з перевагами, які одержує компанія, залучаючи фінансування за допомогою випуску облігацій.

Література

1. Бизнес, № 4 (471), 28 января 2002 г.

2. Ведомости Верховной Рады Украины.-1991-1999 гг.

3. Виленчук Р., Котельников В.Д. Фондовый рынок и инвестиционные возможности региона. // Менеджер. - 1999. - № 1. - С.76-79.

4. Доронин И. Финансовые рынки в 1998 году. // Мировая экономика и международные отношения. - 1999. - № 8. - С.14-19.

5. Захаров А. Экономические реформы и фондовый рынок. // Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 3. - С.7-13.

6. Кучеренко В. Новий інструмент оцінки ринку ПФТС - індекс. // Вісник Національного банку України. - 1998. - № 2. - С.36-38.

7. Костіна Н.І., Марахова К.С. Проблеми формування фондового ринку в Україні. // Фінанси України. - 2000. - №22. - С.30-36.

8. Ковалев А., Путинцев А. Внебиржевая основа регионального фондового рынка. // Бизнес - Информ. - 1999. - № 3/4. - С.115-117.

9. Лауфер М. Особенности развития современных фондовых бирж: (Статистика и тенденции). // Вопросы экономики. - 1999. - № 5. - С.127-138.

10. Луцив Б.Л. Формування портфеля корпоративних цінних паперів // Фінанси України. - 2001. - № 10.-139.

11. Махмудов А.Г., Инвестиционная политика и управление: Монография. Донецк: Донбасс, 2000. - 592 с.

12. Миркин Я. М. Стратегия восстановления и развития фондового рынка. // Журнал для акционеров. - 2000. - № 8. - С.14-20.

13. Мозговой О.В. Фондовий ринок України // Фінанси України. -1996. - № 5. - С.42-56.

14. Рубцов Б. Мировой фондовый рынок. // Международная экономика и экономические отношения. - 2001. - № 8. - С.35-46.

15. Савченко А. Деякі особливості становлення фондового ринку України. // Ринок цінних паперів України. - 1998. - № 3. - С.17-21.

16. Фондовый рынок - 2003. - №2. - С. 6.

17. Фондовый рынок, - 2000. - №13. - 11 с.