Уроки валютного и биржевого кризиса в странах Юго-Восточной Азии

УРОКИ ВАЛЮТНОГО И БИРЖЕВОГО КРИЗИСА В СТРАНАХ ЮГО-ВОСТОЧНОЙ АЗИИ

В июне-августе 1997 г. из-за оттока краткосрочного капитала произошла резкая девальвация валют стран Юго-Восточной Азии (ЮВА): таиландский бат подешевел к сентябрю почти на 30%, валюты Индонезии, Малайзии, Филиппин - на 15-20%. Второй акт драмы начался в конце октября, когда за один день (28.10.1997) опять-таки из-за оттока краткосрочного капитала курс акций в Гонконге снизился на 13% (с начала августа снижение составило более 40 %). За Гонконгом последовали все крупные и мелкие мировые биржи, включая российские, - индекс "Moscow Times" сократился 28 октября на 20%, торги в РТС - впервые за всю недолгую историю - были приостановлены на 3 часа. Упали на 5-10% устоявшие в ходе летнего кризиса валюты Южной Кореи, Сингапура, Тайваня. Впоследствии мировые фондовые индексы несколько выправились, однако напряженность и неустойчивость на мировых рынках сохранялись и в ноябре, от шока они не оправились и до сих пор. Мировая печать продолжает оживленно комментировать эти события, так как даже в ведущих развитых странах осталось ощущение потери контроля над ситуацией.

Во-первых, в очередной раз пришлось убедиться, что силы международного перелива капитала многократно превосходят мощь национальных правительств и центральных банков. Ежедневный объем валютных сделок превышает 1 трлн. долл., что в 50 раз больше объема всей международной торговли, и составляет 80% всех международных валютных резервов. В начале 70-х годов, сразу после того как рухнула бреттонвудская система твердых валютных паритетов, и тот, и другой показатели были примерно в 10 раз ниже, так что центральные банки чувствовали себя гораздо спокойнее.

К тому же пока нет четкого понимания, как правительства, международные финансовые институты и национальные центральные банки должны реагировать на подобные события: если спасать страны, становящиеся жертвами "бегства" капиталов, через предоставление кредитов, то скоро к этому все привыкнут и не будут бояться дисбалансов, ведущих к кризисам: если же не спасать, кризисы могут приобрести угрожающие масштабы. Не прекрати рынки сами по себе падение, правительства, МВФ и центральные банки явно не смогли бы остановить обвал.

Во-вторых, еще во время мексиканского кризиса в декабре 1994 г. стало ясно, что правильная политика не гарантирует от "атаки на валюту". Мексиканская политика, правда, была не во всем безупречной: уже с середины 1994 г. объем тезобонос - казначейских обязательств, номинированных в валюте, превысил объем валютных резервов, что в конце концов и подорвало стабильность песо. Однако основополагающие показатели, пресловутые fundamentals, были вполне приличными, но это не спасло валюту от краха.

В странах ЮВД за исключением, может быть, Таиланда, основополагающие показатели в 1997 г. были еще лучше: высокие темпы роста, низкая инфляция, актив или небольшой дефицит госбюджета, относительно низкие внешний долг и платежи по обслуживанию долга. Дефицит по балансу текущих операций, хотя и был значительным, покрывался притоком капитала, причем главным образом долгосрочного, а не краткосрочного, валютные же резервы казались достаточными, чтобы противостоять возможному оттоку краткосрочных капиталов. Кризис тем не менее разразился, что называется, на ровном месте, исключительно (или почти исключительно) благодаря ожиданиям и вопреки fundamentals. Октябрьское падение курсов акций в Гонконге произошло также без всяких осязаемых причин: инвесторы, хотя и соглашались, что гонконгский доллар, с лихвой обеспеченный собственными валютными резервами (currency board) и еще более впечатляющими резервами Китая, упасть не может) все же переводили свои вложения в другие валюты.

В-третьих, хотя события на фондовых рынках Нью-Йорка и Лондона в нынешнем столетии не раз становились причиной нестабильности в странах ЮВА, в октябре 1997 г. впервые причины и следствия поменялись местами. Стремительно растущие экономики Китая, Южной Кореи и стран ЮВА, на которые уже приходится 26% мирового экспорта - больше, чем на США и Японию вместе взятые, превратились в новый центр силы в мировом хозяйстве, от которого западные страны зависят, но который они не контролируют.

Наконец, в-четвертых, вызывает озабоченность и могущество крупных валютных спекулянтов. Управляя фондами в десятки миллиардов долларов, они составляют теперь серьезную конкуренцию центральным банкам и международным финансовым институтам. Вопрос о том, виноват ли Дж. Сорос в подрыве валют стран ЮВА или нет, в этом контексте не так уж важен. Важно, что ему, как и многим другим крупным частным игрокам, в принципе теперь не составляет труда подорвать валюты и фондовые рынки не только небольших, но и средних стран, если они того пожелают.

Одним словом, недавние валютные и биржевые потрясения вызывают вполне понятную озабоченность во всех странах, в том числе и в западных, и уже только поэтому не безразличны России. Кроме того, для нас недавние события - первое с момента начала реформ наглядное свидетельство зависимости наших фондовых рынков от мировых, порождающей непривычное ощущение незащищенности и уязвимости. Теперь и у нас ширится понимание того, что валютный кризис может произойти, более того, вероятнее всего в скором времени произойдет и в России, так что к нему надо готовиться уже сегодня. Чем же поучительны недавние валютные потрясения в странах ЮВА, а еще раньше (конец 1994 г.) в Мексике с российской точки зрения?

Видимо, самый важный урок, который следует извлечь из недавних валютных пертурбаций в странах ЮВА, заключается в том, что курс рубля в последние два года в России завышен, причем существенно. В самом деле, для относительно менее развитых стран поддержание заниженного курса национальной валюты в большинстве случаев является неизбежным. Такие страны обычно страдают от утечки капитала и, кроме того, как правило, обременены солидным внешним долгом, который надо обслуживать. Финансировать же и то, и другое можно либо путем поддержания актива по балансу текущих операций, либо через привлечение иностранных инвестиций, лучше всего прямых, что требует заниженного курса валюты, стимулирующего экспорт равно, как и приток капитала для приобретения относительно дешевых реальных активов

Для развивающихся государств и стран с переходной экономикой средний уровень валютного курса сейчас примерно такой, что внутренние

Таблица 1

Отношение паритета покупательной способности доллара к рыночному валютному курсу (в % )

* Данные за 1990 г

Источник Программа международных сопоставлений ООН (Российский статистический ежегодник 1995 М , 1995, с 474, Финансовые известия, 1995, 10 ноября), World Development Indicators, 1997 World Bank, 1997, p -25U

цены при переводе в доллары оказываются вдвое ниже мировых, или иначе - рыночный курс валют у относительно небогатых стран примерно вдвое ниже паритета покупательной способности (ППС), исчисляемого как соотношение цен внутри страны и за рубежом (см. табл. 1). Такое соотношение необходимо для того, чтобы стимулировать экспорт и поддерживать актив по балансу текущих операций, который, в свою очередь, требуется для компенсации утечки капитала и платежей по погашению внешнего долга. У нас это соотношение в 1992 г., сразу после либерализации цен, составляло -10%, в 1993-1994 гг. - 30-40%, в конце 1995 г. после успешной стабилизации рубля оно достигло 70% и с тех пор сохраняется на этом слишком высоком уровне (см. рис. 1). Другими словами, российские цены в пересчете на доллары по рыночному курсу составляют сейчас более 70% американских, а это уже непозволительная роскошь. Поддерживать подобный курс в течение двух последних лет Россия могла только благодаря сырьевой направленности своего экспорта: вывоз газа и нефти настолько прибылен, что может расти даже при завышенном курсе валюты.

В экономической литературе такой феномен - завышенный в странах-экспортерах сырья курс валюты, подрывающий возможности несырьевого экспорта и экономического роста, - известен под названием "голландской болезни". Так, страны-нефтеэкспортеры Ближнего Востока - единственная значительная группа стран в развивающемся мире, в которой курс валюты близок к ППС (см. табл. 1). В 1996 г. среди стран с переходной экономикой, кроме России, только Словения имела столь же маленький разрыв между фактическим валютным курсом и ППС. Однако Словения - это самая богатая страна бывшего советского блока (ВВП на душу населения составляет примерно 40°о уровня США, в России, по оценке Госкомстата за 1993 г., этот показатель был равен 20,4%).

"Голландская болезнь" прогрессирует теперь и в нашей стране. Больше того, высокий курс рубля уже стал преградой даже для сырьевых экспортеров, не говоря уже о машинотехнической продукции, -российский экспорт, едва ли не единственный растущий реальный показатель в последние пять лет, теперь, похоже, сдает свои позиции. С нынешним курсом рубля надежды, что экспорт будет движущей силой экономического подъема, становятся эфемерными. Темпы роста российского экспорта снизились с 20% в 1995 г. до 8% в 1996 г. и, по прогнозам, до нуля в 1997 г. В январе - сентябре 1997 г., во всяком случае, экспорт вообще не увеличился по сравнению с тем же периодом прошлого года.

Низкий курс валюты - непременная составляющая стратегии быстрого "догоняющего" роста, так как позволяет увеличивать сбережения, что при правильной политике должно привести к росту инвестиций. В недавнем прошлом такой стратегии придерживались Япония, Сингапур, Гонконг, Тайвань и Южная Корея. Придерживаются ее сегодня бьющие рекорды экономического роста страны ЮВА и Китай (к слову, официальный курс юаня почти в 5 раз ниже ППС, то есть китайские цены почти в 5 раз ниже американских). Далеко не случайно, что в названных странах валютные резервы увеличивались быстрее, чем где бы то ни было, и составляют сейчас более /g всех мировых резервов: накапливая валюту, центральные банки этих стран намеренно занижали курс собственных денежных единиц. Только Китай (включая Гонконг), Тайвань, Сингапур, Малайзия и Таиланд концентрируют 20% всех мировых валютных резервов, а отношение резервов к ВВП в этих странах составляет) как правило, 20% и более против 8% в среднем в мире

Специалисты расходятся в том, какой именно должна быть политика в отношении курса валюты в переходной экономике. Сторонники шоковой терапии в основном предлагают установление фиксированного курса (путем привязки к какой-либо твердой валюте или к "корзине" валют) и его использование в качестве "номинального якоря" для борьбы с инфляцией. Бывшие советники российского правительства Дж. Сакс и А. Ослунд давно предлагали план финансовой стабилизации, основанный на введении твердого курса рубля* (из российских экономистов этому плану сочувствовали в основном либералы). Идея заключалась в том, чтобы ввести формальное правило, ограничивающее возможности монетарной экспансии для Центрального банка, каковым в данном случае и является фиксированный курс валюты: если банк печатает слишком много денег, то возникнут нехватка валюты и избыток рублей, курс рубля начнет падать и, чтобы его удержать, надо будет сдерживать монетарную экспансию.

Некоторые экономисты считают, что на стабильном уровне надо поддерживать не номинальный, а реальный курс валюты. Это предполагает постоянное снижение номинального курса (девальвацию) вровень с темпами инфляции, точнее, на величину превышения национальных темпов инфляции над зарубежными так, чтобы обеспечивать стабильное соотношение между фактическим валютным курсом и ППС, соотношение, стимулирующее экспорт и экономический рост. Так, Латвия, Литва, Монголия, Чехия, Эстония, а в последние годы Россия и Болгария старались поддерживать стабильным номинальный курс валюты, несмотря на сохранение довольно высокой инфляции, разрешая таким образом повышение реального курса национальной валюты. Напротив, Венгрия, Польша, Румыния, Словения сохраняли более или менее стабильным реальный курс.

Каждый из этих подходов имеет свои преимущества и недостатки: если первый может быть полезным для быстрого подавления инфляции (там, тогда и постольку, где, когда и поскольку это возможно) на начальных стадиях макроэкономической стабилизации, то второй более эффективен для стимулирования экспорта и экспортоориентированного роста, увеличения сбережений за счет ограничения потребления.

Противники политики низкого курса рубля считают, что она приведет к усилению инфляции. На самом деле прямой зависимости между курсом валюты и инфляцией нет, о чем свидетельствует опыт тех же стран ЮВА. Верно, что накопление валютных резервов вынуждает увеличивать эмиссию национальной валюты, но она может быть нейтрализована продажей гособлигаций: в центробанковской практике такие операции называются стерилизацией. Верно и то, что занимать деньги через продажу гособлигаций накладно, так как их доходность существенно выше процентов, под которые можно разместить в зарубежных банках национальные валютные резервы - это реальные издержки политики низкого курса рубля. Однако политика не бывает без издержек, важно, что в данном случае выгоды с лихвой окупают затраты.

При проведении правильной монетарной политики - частичной стерилизации увеличения денежной массы, вызванного накоплением резервов, инфляцию можно удерживать под контролем, о чем свидетельствует опыт многих стран, в том числе и с переходной экономикой. В то время как одни исследователи считают наиболее эффективной стабилизационную программу, основанную на фиксации валютного курса другие доказывают, что стабилизация, основанная на рестриктивной монетарной политике - ограничении темпов роста денежной массы, была успешной в Албании, Словении, Хорватии, Македонии и она не менее эффективна в борьбе с инфляцией, чем привязка национальной денежной единицы к одной из твердых валют.

Валютный курс - слишком важный инструмент экономической политики, чтобы использовать его только для подавления инфляции, особенно теперь, когда Россия осуществила макроэкономическую стабилизацию и наконец-то стоит на пороге роста. Попытки поддержать нынешний, явно завышенный курс рубля во что бы то ни стало сегодня могут подорвать этот рост в зародыше, а впоследствии будут неизбежно тормозить подъем.

Валютный курс и международная миграция капитала

Совместное заявление ЦБР и правительства от 10 ноября 1997 г. предусматривает поддержание курса на уровне 6,1 руб. за 1 долл. в 1998 г. и 6,2 руб. в 1999-2000 гг. с возможными колебаниями не более 15% в ту или другую сторону. Границы валютного "коридора" таким образом расширяются, но не намного: в последние два года нынешнего тысячелетия курс должен быть в пределах 5,25-7,15 руб. за 1 долл. "Коридор" допускает девальвацию с нынешнего уровня -около 6 "новых" рублей за 1 долл. до конца 2000 г. менее чем на 20%, что примерно соответствует прогнозируемой инфляции. Замысел, следовательно, заключается в том, чтобы оставить реальный курс неизменным. Это не только нежелательно, но и вряд ли выполнимо.

В октябре 1997 г., уже после валютного кризиса в странах ЮВА, но еще до гонконгского падения акций журнал "Экономист" опубликовал небезынтересную таблицу под красноречивым заголовком "Кто следующая жертва?". Вероятность риска для валют стран Восточной Европы оценивалась по 12-балльной шкале исходя из таких показателей, как дефицит баланса по текущим операциям, доля этого дефицита, финансируемая через приток прямых инвестиций, величина валютных резервов, повышение реального курса валюты в последние три года, дефицит госбюджета и рост денежной массы (см. табл. 2). Оказалось, что в высшей группе риска находятся валюты прибалтийских стран и Словакии: сразу же за ними следуют валюты Польши и Украины; а Венгрия и Чехия имеют самые низкие показатели риска.

По этим критериям Россия в 1997 г. находилась где-то между Польшей/Украиной и Венгрией/Чехией. С одной стороны, вроде бы не так уж плохо, но, с другой - Таиланд в 1996 г. имел тот же уровень риска, что и Россия сегодня.

Масштабы перемещения капитала в сегодняшнем мире таковы, что хорошие макроэкономические показатели (низкая инфляция, актив баланса по текущим операциям, невысокие внешняя задолженность и платежи по обслуживанию долга) не могут служить гарантией от "атаки на валюту". Нелишне напомнить, что недавний валютный кризис в ЮВА начался с нестабильности южноафриканского ранда, затем перекинулся на таиландский бат и другие валюты стран ЮВД, потопив мимоходом и чешскую крону (девальвация на 10%). Международные инвесторы действуют и планируют свои операции в глобальном масштабе, решения о том, инвестировать в Россию или нет, принимаются часто вне всякой связи с тем, что происходит в ней самой, и никакие, даже самые большие валютные резервы поддержать валюту, если она уже стала объектом "атаки" валютных спекулянтов, не могут.

Кстати сказать, и макроэкономическая ситуация в России с точки зрения отражения возможного наступления на рубль уже далеко не блестящая, и резерв прочности национальной валюты отнюдь не так велик. Да, внешняя задолженность в России не превышает пока считающихся критическими показателей- 200°о экспорта и 40°о ВВП. Да, Россия имеет хотя и уменьшающийся, но все еще большой актив в торговле и по балансу текущих операций (более 9 млрд. долл. в 1996 г., или 2°о ВВП), тогда как в странах ЮВА дефицит по текущим операциям составляет 3-8% ВВП. Но в большинстве стран ЮВА внешний долг тоже был невелик, дефицит по балансу текущих операций не выходил за разумные пределы возможностей финансирования, а отношение платежей по обслуживанию долга к выручке от экспорта товаров и услуг в Малайзии и Таиланде в 1995 г. не превышало 10% (в России - 6,6%).

Валютный кризис тем и отличается от долгового, что может произойти и происходит даже при низкой задолженности: для стабильности валюты в краткосрочной перспективе важен не общий объем долга, а величина его высоколиквидной части. Это объем краткосрочных капиталов - "горячих денег", способных быстро перемещаться из страны в страну, точнее, из одной валюты в другую, даже не покидая страны, подрывая стабильность национальных денежных единиц и создавая проблемы для всех центральных банков. Строго говоря, эти краткосрочные капиталы могут принадлежать не только нерезидентам, но и резидентам (в данном случае внешним долгом они не являются): отток/приток этих денег из рублей в валюту или обратно все равно может привести к валютным потрясениям.

Так или иначе объем краткосрочных капиталов в России уже достаточен, чтобы создать потенциал валютного кризиса. В апреле 1997 г. вложения нерезидентов только в ГКО (прямые и "серые" -через российских посредников), видимо, превышали 10 млрд. долл. (четверть всего рынка)". С тех пор они, возможно, снизились из-за падения доходности по ГКО ("серые" инвестиции стали сокращаться уже в 1 квартале), однако одновременно резко возросли прочие портфельные инвестиции - вложения в акции российских компаний, в облигации фирм, городов и регионов, иностранные кредиты банкам и крупнейшим корпорациям.

Общая капитализация российского фондового рынка осенью 1997 г. перевалила за 100 млрд. долл., причем на долю нерезидентов приходится не менее 10°о, так что их вложения в российские акции составляют как минимум еще 10 млрд. долл. В результате бурного роста котировок российских акций в 1996-1997 гг. (примерно в 4 раза в долларовом исчислении) говорить об их недооценке уже не приходится: отношение рыночной стоимости акций к чистой прибыли компаний (Р/Е ratio) равняется у нас теперь 10-15, а отношение капитализации к балансовой стоимости (или к продажам) - примерно 1,1, то есть находится на уровне, более или менее типичном для формирующихся рыночных экономик (Южная Корея, Бразилия, Чехия), и не так уж сильно отличается от развитых стран'". При таких соотношениях готовность инвесторов "в случае чего" уйти с рынка, разумеется, возрастает. К тому же увеличивается внешняя задолженность, номинированная в твердых валютах: только еврооблигаций со времени первого выпуска в ноябре 1996 г. Россия эмитировала на 6 млрд. долл., а общая сумма валютных займов российских федеральных и региональных властей, банков и компаний в 1997 г. почти наверняка превысит 10 млрд. долл.

В первом полугодии 1997 г. продолжился рост иностранных инвестиций в нашу экономику. Согласно платежному балансу России за первое полугодие 1997 г., но сравнению с аналогичным периодом 1996 г. иностранные инвестиции во всех формах (прямые, портфельные, прочие) возросли более чем в два раза -с 11,6 млрд. до 23,6 млрд. долл. Причем отмечается резкое увеличение притока инвестиций в наиболее эффективной с точки зрения стимулирования экономического роста форме - прямых инвестиций (с 0,7 млрд. до 2,8 млрд. долл.).

Валютные активы российских резидентов измеряются не менее масштабными цифрами. В конце 1995 г. граждане и фирмы, согласно имеющимся оценкам, владели 43 млрд. долл. в иностранной валюте,

"Сегодня, 1996, 26 июля; Финансовые известия, 1997, 10 апреля; Эксперт, 1997, 8 сентября, с. 7. Другие оценки выше -от 30 до 40% рынка, который осенью 1997 г. имел объем около 60 млрд. долл. (Renaissance Capital Monthly Update, October 1997; Financial Times, 1997, November II). С 1998 г. ограничения на приобретение ГКО нерезидентами полностью отменяются. "Эксперт, 1997, 6 октября, с. 47; 1997, 13 октября, с. 13."

Норма личных сбережений в России в последние годы высока и даже повышается в основном только за счет вложений в валюту, которые как раз и являются одной из форм утечки капитала. Рублевые сбережения (вложения в рублевую наличность, рублевые депозиты и другие номинированные в рублях финансовые активы) снизились с 20% от располагаемых доходов в 1992 г. до 6-8% в 1996-1997 гг. (см. рис. 2). Несмотря на стабильность рубля в течение вот уже без малого трех лет, население явно не проявляет готовности перевести валютные сбережения в рублевые. Больше того, к концу 1997 г. спрос на валюту в связи с предстоящей деноминацией рубля возрос, так что ЦБР даже пришлось поднять в ноябре ставку рефинансирования.

Короче говоря, в случае массированного оттока капитала рублевую форму в считанные дни могут поменять финансовые активы на многие миллиарды долларов, так что валютный кризис в России возможен в любой момент. Если же он произойдет, то девальвация рубля станет неизбежной. Наши валютные резервы невелики по международным стандартам - порядка 20 млрд. долл. и 10-30 млрд. у Индонезии, Филиппин, Малайзии, Таиланда, которые вынуждены были девальвировать свои валюты, по сравнению с 80-120 млрд. у Китая, Сингапура, Тайваня, Гонконга с более или менее устоявшимися валютами. Устоял, правда, и южнокорейский вон (валютные резервы страны - всего 34 млрд. долл.), но это, скорее, исключение, чем правило, так как Корея практикует жесткий контроль за движением капитала.

Что делать в случае валютного кризиса

Недавний кризис в странах ЮВА вызвал девальвацию их валют на 15-30% за три месяца. Три года назад Мексика вынуждена была снизить курс валюты более чем в два раза всего за два месяца. Это свидетельствовало, во-первых, о бесперспективности попыток стабилизировать ситуацию без девальвации даже при наличии крупных резервов (Мексика начинала 1994 год с 30-миллиардными резервами), во-вторых, о необходимости проводить существенную, а не косметическую девальвацию сразу, одномоментно, а не по частям, что позволит прервать кризис в зародыше и избежать напрасной растраты резервов (та же Мексика потеряла за роковой 1994 год более 20 млрд. долл.).

К счастью, здесь у нас есть определенный запас прочности, ибо курс рубля искусственно завышен и его снижение не только возможно и желательно, но и необходимо. В случае валютного кризиса наряду с девальвацией можно использовать (смотря по ситуации) и другие традиционные инструменты стабилизации, такие, как ставка рефинансирования ЦБ, операции с ГКО, норма резервирования. Однако без девальвации, коль скоро кризис начнется, обойтись вряд ли удастся, так что не стоит даже и пытаться, тем более что девальвация нужна и по другим, более фундаментальным причинам - для стимулирования долгосрочного роста российской экономики.

Последствия девальвации можно и нужно использовать для перестройки финансового сектора. От девальвации, разумеется, пострадают все валютные должники, поскольку деньги они занимали при курсе около 6000 руб. за 1 долл., рассчитывая на сохранение этого курса более или менее неизменным, а отдавать им придется доллары при курсе, скажем, 8000 руб. за 1 долл., то есть понадобится намного больше рублей, чтобы закупить требуемую сумму в долларах. Помогать преодолевать потери, если и следует, то строго избирательно.

Часть потерь понесут иностранные инвесторы, вложившие деньги в российские акции и ГКО, что вообще не должно беспокоить правительство: если валютный кризис будет остановлен быстро и новый курс рубля внушит доверие инвесторам (то есть, если девальвация будет достаточно масштабной), то они не уйдут с рынка. Другая часть потерь придется на банки, в том числе и на Сбербанк РФ, занявший в октябре 1997 г. 200 млн. долл. у группы западных банков. Сбербанк, в котором вклады гарантированы правительством, не может, разумеется, обанкротиться ни при каких обстоятельствах. Однако тяжелое финансовое положение других банков после девальвации правительство вполне может использовать, во-первых, для политического подрыва "семибанкирщины", во-вторых, для реструктуризации банковского сектора через, может быть, банкротство одного-двух крупных банков, вынужденные слияния и поглощения, приобретение государством части акций отдельных банков, принудительное создание страховых фондов на будущее и т.д. Что же касается корпораций с валютной задолженностью, то в основном это крупные фирмы-экспортеры (например, РАО "Газпром"), которым девальвация поможет увеличить доходы, поэтому можно ожидать, что они справятся со своими долговыми обязательствами. Неэкспортерам с большой задолженностью, видимо, надо будет помочь.

Если первый валютный кризис можно преодолеть с помощью девальвации (которая необходима в любом случае), то в перспективе нужна программа увязки внутренней и внешней либерализации, то есть дерегулирования банковского сектора и финансового рынка внутри страны и ослабления контроля за перемещением капиталов в Россию и из нее. Не вдаваясь в детали, отметим только, что один из главных уроков валютного кризиса в странах ЮВА - необходимость соблюдения разумных пропорций между внешней и внутренней либерализацией. Снятие контроля за движением капиталов неизбежно откроет страну для масштабных валютных спекуляций. Поэтому если национальный банковский сектор слаб и не может выдержать крупного оттока капитала (ведущего, возможно, к девальвации) , то с полным снятием ограничений на иностранные краткосрочные инвестиции лучше повременить.