Наслідки впровадження воєнного стану для ринків капіталу України

2. Монетарна, наглядова та інформаційна політика. НБУ має можливості врегульовувати як порядок оцінки активів банків, так і розрахунок справедливої вартості для кожного випуску ОВДП, а також дисконтів, з урахуванням яких НБУ може надати рефінансування під заставу облігацій. Відповідні бенчмарки (справедлива вартість і доходність ОВД11, дисконти, узагальнені криві доходності), які щодня розраховуються та публікуються НБУ Справедлива вартість облігацій та коригуючі коефіцієнти. Національний банк України. URL: http s ://bank .gov. ua/ua/markets/ovdp/fair-value, насправді є більш популярними та авторитетними на ринку, ніж ціни та доходність, що оприлюднюються українськими фондовими біржами. Більше того, самі біржі орієнтуються на справедливі ціни НБУ для контролю об'єктивності біржового ціноутворення щодо ОВДП та протидії ситуаціям цінової нестабільності.

Принципово бенчмарки НБУ не змінилися. Зокрема, за гривневими ОВДП з погашенням у 2022 р. ціни за різними випусками на початку січня коливались у межах 95-104,6% номіналу (доходність 10,6-13%), на початку лютого - 94,9-103,2% номіналу (доходність 11,6-14,5%), напередодні вторгнення - 95,5-103,1% номіналу (доходність 11,6-14,2%), на початку березня - 95,7-102,8% номіналу (доходність

12,4-14,6%), у середині березня - 96,1-102,7% номіналу (доходність 12,5-14,6%). Доходність з початку року зросла на 1,5-2%, а апокаліптичного падіння цін не спостерігається. Це не дивно, адже НБУ веде зважену та професійну монетарну політику, облікова ставка 10% є достатньо адекватною та такою, що стримує інфляцію, тому ставку навіть не підвищували з початку війни На відміну від держави-агресора, де ключова ставка (дорівнює ставці рефінансування) вже 28 лютого зросла вдвічі - з 9,5% до 20% (максимальне значення з 2003 р.), а у квітні скоротилася лише до 17% (до максимальних рівнів, що фіксувались у період попередньої фази агресії та впливу пер-вісних санкцій наприкінці 2014 р.)..

Як наслідок, НБУ може надавати (і надає) банкам рефінансування під ОВДП (і не тільки під військові облігації). При цьому саме НБУ встановлює справедливу ціну ОВДП і саме для операцій з підтримання ліквідності банків. Це є черговим інструментом забезпечення стабільності цін ОВДП.

Підкреслимо, що крім справедливої ціни, НБУ для кожного випуску ОВДП визначає і дисконт (коригуючий коефіцієнт), який базується на оцінці ризиків ліквідності та коливання цін. Саме з урахуванням такого дисконту НБУ приймає ОВДП у забезпечення при операціях рефінансування та прямого репо. Попри воєнний стан, протягом січня - квітня 2022 р. дисконти істотно не змінилися Зокрема, для короткострокових гривневих ОВДП дисконт залишився на рівні 8-10%, для валют-них - 5%.. Понад те, для розширення можливостей банків з отримання кредитів рефінансування під заставу ОВДП, НБУ пом'якшив підходи до оцінки заставної вартості та починаючи з 04.05.2022 р. не застосовуватиме дисконтів Рішення Правління Національного банку України “Про застосування коригуючих коефіцієнтів для облігацій внутрішніх державних позик в умовах запровадження воєнного стану” від 19.04.2022 р. № 190-рш. URL: https://bank.gov.ua/ua/legislation/Decision_19042022_190-rsh.

Таким чином, НБУ виконав свої монетарні та регулятивні функції, а також сприяв бюджетному процесу через підтримку випуску й обігу військових облігацій.

3. Боргова політика. Міністерство фінансів України як емітент держоблігацій має широкі можливості щодо диверсифікації обсягів випуску ОВДН, валюти номіналу, строків обігу, різних умов випуску та, відповідно, пропонованих рівнів доходності. Тим більше, з урахуванням масштабної міжнародної допомоги.

Слід підкреслити, що під час війни вартість запозичення для Міністерства фінансів України навіть скоротилася на фоні патріотичних настроїв: якщо у січні - лютому 2022 р. гривневі ОВДП залучалися під 11,6-12,1% річних, то у березні - квітні 2022 р. - під 10-11%.

Отже, в державі наявні механізми стабілізації цін ОВДП. Для більшості інвесторів невигідним є падіння цін і відсутні раціональні мотиви для паніки.

Наслідки для ринків капіталу обмежень інструментарію та напрямів діяльності.

1. Скорочення ліквідності організованого ринку. Багато хто глузував над припиненням торгів цінними паперами на Московській біржі через карколомне падіння вартості акцій російських компаній та курсу рубля внаслідок санкцій і міжнародного бойкоту інвестицій у активи держави - агресора. Саме фінансовий ринок держави - агресора отримав нищівного удару. Якщо вплив санкцій на економіку агресора у цілому ще недостатньо помітний, оскільки остаточне позбавлення Росії її енергетичної зброї потребує часу та спільних зусиль держав - партнерів України, то заборона міжнародним інвесторам придбавати російські цінні папери одразу вплину ла на вартість російських інвестиційних активів і фактично знищила їх інвестиційну привабливість.

На відміну від Росії, інвестувати в Україну ніхто не забороняв. Проте з цим впоралася НКЦПФР. Отже, через попередні незадовільні тенденції розвитку ринків капіталу та поточні обмеження НКЦПФР, в Україні ситуація є складною. І до початку війни біржова ліквідність була сконцентрована виключно у держоблігаціях, а угоди з цінними паперами недержавних емітентів мали епізодичний характер. Нині на трьох українських фондових біржах можливо торгувати лише 5 випусками військових о б - лігацій.

Таке звуження інструментарію й обмеження діяльності для низки інституційних інвесторів вкрай негативно позначилися на показниках біржових торгів. Навіть значний попит населення та відповідне зростання кількості угод не змогли компе н - сувати кількаразове зменшення інвестиційної активності фінансових установ. У IV кварталі 2021 р. середньомісячний обсяг торгів держоблігаціями становив 44,1 млрд грн, у січні 2022 р. - 48,6 млрд грн, і навіть до 24 лютого - 44,4 млрд грн, проте у березні обсяг біржових торгів скоротився до 1,8 млрд грн (у 25 разів), показники квітня також навряд чи сягнуть хоча б 4 млрд грн. Фактично ліквідність обігу інструментів публічного державного боргу України штучно обмежено, що не сприяє довірі до об'єктивності ціноутворення та зовнішнім оцінкам адекватної доходності.

2. Складнощі врегулювання зобов «язань за угодами з цінними паперами. За державними облігаціями традиційно досить значна частка угод укладалася на умовах відстроченого виконання, зокрема для оформлення операцій репо Обсяг операцій репо на фондових біржах у 2021 р. сягнув 86 млрд грн (19% загального обсягу біржових торгів державними облігаціями).. Через обмеження обігу такі угоди стало неможливо виконати, попри наявність у фінансових установ відповідних активів, адже суб'єктам інфраструктури фінансових ринків дозволялося проводити кліринг і розрахунки лише за військовими облігаціями. Отже, сторони угод мали або лонгувати їх виконання, або анулювати угоди, або просто не виконувати, що навіть в умовах воєнного стану та спрощення Торгово-промисловою палатою України процедури засвідчення форс-мажорних обставин було не кращим правовим рішенням. У найскрутнішому становищі опинилися учасники ринку, які не могли коректно врегулювати правові відносини щодо держоблігацій, за якими вже настав або наближався термін погашення, тобто лонгувати виконання зобов'язань було вже неможливо. Жодних рекомендацій з боку регулятора не було.

Лише 8 березня НКЦПФР дозволила здійснювати розрахунки хоча б з метою виконання зобов'язань за договорами репо, що укладалися в режимі «репо з контролем ризиків» до 00.00 24.02.2022 р. за участі АТ «Розрахунковий центр» як центрального контрагента Попри безумовну пов'язаність цих операцій саме з ринками капіталу, Національний банк України, який серед іншого виконує функції депозитарію державних облігацій, впорядкував цю лібералізацію раніше за Національну комісію з цінних паперів та фондового ринку (Див.: Постанова Національно-го банку України “Про внесення зміни до постанови Правління Національного банку України від 24 лютого 2022 року № 20” від 05.03.2022 р. № 37. URL: https://zakon.rada.gov.ua/laws/show/ v0037500-22#Text)..

Згодом стало відомо про можливість виконувати зобов'язання за угодами репо, укладеними поза режимом «репо з контролем ризиків», з держоблігаціями, відмінними від військових. Для цього були необхідні звернення учасників ринку, щоб НКЦПФР приймала окремі рішення щодо дозволу біржам, АТ «Розрахунковий центр» та депозитарію НБУ ініціювати та провести відповідні розрахунки. Така процедура дотепер є непублічною, невпорядкованою на рівні нормативних документів і залишає простір для корупції. Слід підкреслити, що суб'єкти інфраструктури цілком спроможні проводити розрахунки за будь-якими держоблігаціями, тобто обмеження не стосуються технічних складнощів, а перебувають суто у регуляторній площині.

Щодо можливості та порядку розрахунків за іншими угодами з відстроченим виконанням, відмінними від репо, впорядкування НКЦПФР також відсутнє.

3. Сумнівність законодавчих підстав для впровадження обмежень і скорочення інвестиційної привабливості держоблігацій. Попри вимоги національного законодавства, рішення НКЦПФР щодо обмеження обігу цінних паперів, зокрема більшості державних облігацій, не зареєстровано Міністерством юстиції України у встановленому порядку, що дає підстави для сумніву у його легітимності Тотальні й необгрунтовані зазіхання на права власності практично усіх інвесторів у цінні папери (а не тільки резидентів держави-агресора) суперечать положенням Конституції України, які не об-межуються вимогами законодавства про введення воєнного стану, зокрема, щодо непорушності права приватної власності та неможливості його протиправного позбавлення, забезпечення держа-вою захисту прав усіх суб'єктів права власності та господарювання і рівності усіх суб'єктів права власності перед законом (ст. 13). Натомість згідно з рішенням Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку, органи державної влади (Національний банк України та Міністерство фінансів України) не позбавлені права проводити операції з цінними паперами..

Навряд чи фізичні особи, нерезиденти та українські компанії позитивно сприйняли той факт, що в ситуації зростання локальних і геополітичних ризиків вони були позбавлені можливості скористатися своїм правом на продаж цінних паперів. Зокрема, можливість продати ОВДН та отримати додаткові кошти абсолютно не завадила б мільйонам біженців і внутрішніх переміщених осіб, фінансовий стан більшості яких вкрай незадовільний, попри масштабну державну та міжнародну підтримку.

Такими заходами населення змушують інвестувати збереження (хоча вони наразі у більшості українців природно обмежені) у активи, що позбавлені регуляторних обмежень або взагалі перебувають за межами наявного правового поля (наприклад, у криптовалюти). Звісно, міжнародний досвід застосування криптовалют характеризується достатньо суперечливими чинниками (як правовими ризиками, так і певними перевагами для інвесторів). Тим не менше, досить сумнівно, що державі, яка веде війну, варто виштовхувати з економіки внутрішні інвестиції, зокрема, у непрозорі сект ори фінансових ринків, за відсутності фіскальних перспектив та інших можливостей застосування коштів домогосподарств на суспільні потреби, зокрема підвищення обороноспроможності Незадовго до вторгнення було прийнято Закон України “Про віртуальні активи” від 17.02.2022 р. № 2074-IX. URL: https://zakon.rada.gov.Ua/laws/show/2074-20#Text. Проте цей Закон України, із зро-зумілих причин, навіть через 2 місяці не був підписаний Президентом України та не набрав чиннос-ті. Крім того, передбачається 6 місяців на приведення Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку нормативних документів у відповідність до вимог Закону України, але, за наявною практикою, імовірність виконання цієї норми у зазначений строк є невисокою. Отже, до остаточного правового впорядкування криптовалют в Україні ще доволі далеко..

Чому взагалі варто говорити саме про державні облігації та про їх обіг? Тому що це далеко не тільки інструмент фінансування дефіциту бюджету. Роль держоблігацій у національній фінансовій системі не просто ключова, а домінуюча.

Держоблігації у 2021 р. забезпечили 99% обороту організованого фондового ринку У 2021 р. обсяг біржових торгів ОВДП становив 443,76 млрд грн, ОЗДП - 2,78 млрд грн, всього держоблігаціями - 446,54 млрд грн, загальний обсяг торгів на фондових біржах - 451,96 млрд грн (Див.: Аналітичні дані щодо розвитку фондового ринку. Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку. URL: https://www.nssmc.gov.ua/news/insights/).. Це основний інструмент забезпечення за численними фінансовими операціями (міжбанківські угоди, угоди між банками та іншими фінансовими установами, між банками та НБУ, зокрема з метою рефінансування). Це найбільш ліквідні та надійні фінансові інструменти, якими користуються учасники банківської системи та інші значущі гравці фінансового ринку. Це дуже значуща частина активів українських банків та інших інституційних інвесторів (табл. 2) Обсяг вкладень українських банків у ОВДП у 2022 р. стабільно перевищує 500 млрд грн. На початку лютого ОВДП були наявні в активах 66 з 71 діючого банку, середня частка ОВДП в активах банків

- 24% (Див.: Показники фінансової діяльності (Активи банків України). URL:

https://bank.gov.ua/files/stat/aggregation_2022-02-01.xlsx).. В останні роки це ще й значущий інвестиційний інструмент для населення.

Державні регулятори роками привчали банки та інші фінансові установи інвестувати саме у держоблігації - як безумовно більш надійні, ніж будь-які інші фінансові інструменти (акції, облігації та інші цінні папери приватних емітентів, які в умовах попередньої кризової ситуації у 2014-2015 рр. виявилися ризикованими та значно переоціненими, що стало додатковим поштовхом для хвилі виведених з ринку банків, так званого «банкопаду»).

Нині левову частку державних облігацій зупинили в обігу - подібно тому, як до цього припиняли обіг цінних паперів емітентів, які мають ознаки фіктивності, банкрутів тощо. Навряд чи НКЦПФР вважає державу (в особі Міністерства фінансів України) фіктивним емітентом чи банкрутом, проте у такому контексті обмеження виглядають ще менш обґрунтованими та не надто патріотичними. І навряд чи це має позитивно вплинути на довіру інвесторів. У 2014 р., коли ситуація в Україні також була кризовою, торги ОВДП не припинялися ні на день.

Крім того, міжнародні інформаційні агенції, які постійно отримують відомості про ціни та інші результати торгів від українських фондових бірж, були вкрай здивовані повним припиненням торговельної активності протягом кінця лютого - початку березня. Це не надто позитивний меседж для поточних і потенційних міжнародних інвесторів. Тим більше, що через відсутність публічного роз'яснення НКЦПФР своєї позиції та планів навіть внутрішнім експертам незрозумілі строки відновлення торгів щодо сотень випусків цінних паперів держави та недержавних емітентів, допущених до торгів на біржах України.

4. Складнощі диверсифікації активів і фінансування економіки інституційними інвесторами. Обмеження операцій з фінансовими інструментами лише підсилило вже наявну в Україні інвестиційну дисфункцію: дисбаланс між багаторічним дефіцитом адекватного фінансового інструментарію, відмінного від держоблігацій, та необхідністю дотримуватися нормативних вимог щодо структури активів. Така дисфункція є однією з причин, з яких в Україні вкрай повільно розвиваються недержавні пенсійні фонди, майже відсутні публічні інвестиційні фонди, а левова частка індустрії спільного інвестування представлена венчурними фондами, які тим не менше, виконують значущу для економіки функцію фінансування операцій на ринку нерухомості [11].

Операції за рахунок активів ІСІ спочатку були зовсім зупинені, 08.03.2022 р. дозволено придбавати військові облігації, 11.03.2022 р. - лонгувати або укладати нові депозити на аналогічну суму, 23.03.2022 р. - сплачувати послуги КУА, зберігача активів та наглядової ради ІСІ. Проте після 2 місяців війни інвестиційні фонди все ще позбавлені можливості інвестувати у жодні українські або іноземні цінні папери (крім військових облігацій), золото чи валюту (хоча це цілком захисні активи в умовах кризи), нерухомість або проводити операції з іншими активами. Не менш жорсткі обмеження стосуються діяльності НПФ, фондів фінансування будівництва та фондів операцій з нерухомістю.

Обмеження бумерангом вдарили і по будівельній галузі, адже саме за участі ІСІ (насамперед, венчурних), ФФБ та ФОН реалізується фінансування житлової нерухомості в Україні. Через два тижні після впровадження воєнного стану НКЦПФР дозволила ФФБ/ФОН та венчурним ІСІ виконувати договори, укладені із забудовниками до 24.02.2022 р. Проте така лібералізація стосувалася лише тих об'єктів будівництва, що розташовані на території 9 областей, переважно Західної України Такими областями є: Вінницька, Волинська, Закарпатська, Івано-Франківська, Львівська, Терно-пільська, Рівненська, Хмельницька, Чернівецька (Див.: Рішення Національної комісії з цінних папе-рів та фондового ринку “Щодо функціонування ФФБ на території окремих областей” від 09.03.2022 р. № 151. URL: https://www.nssmc.gov.ua/wp-content/uploads/2022/03/

rishennia_151_ffb_v_zakhidnykh_

oblastiakh_09_03_2022.pdf; Рішення Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку “Що-до доповнення переліку операцій, що можуть проводитись з активами ІСІ у період дії воєнного стану” від 11.03.2022 р. № 157. URL: https://www.nssmc.gov.ua/wp-content/uploads/

2022/03/rishennia_157_17_vynahoroda_ta_dyvidendy_isi_10_03_2022 .pdf).. Отже, дотепер у інституційних інвесторів відсутні можливості виконувати свої зобов'язання перед забудовниками з Києва, Київської, Дніпропетровської, Одеської, Харківської та інших областей, які є традиційними лідерами у будівництві житла, контролюються Збройними силами України, забезпечують влаштування біженців з більш проблемних регіонів і потребують подовження наявного будівництва та відновлення зруйнованих будівель й інфраструктури.

Українська асоціація інвестиційного бізнесу (саморегулівна організація, що об'єднує КУА та адміністраторів НПФ) 11.04.2022 р. направила лист до Кабінету Міністрів України, Верховної Ради України, Національного банку України та НКЦПФР з проханням розблокувати діяльність суб'єктів ринку спільного інвестування та недержавного пенсійного забезпечення, щоб накопичений потенціал ринку (500 млрд грн під управлінням КУА) був використаний на благо вітчизняної економіки та зберегти довіру десятків тисяч учасників ІСІ та НПФ. Поки що результат відсутній, але варто сподіватися, що залучення до проблеми широкого кола органів влади стане відчутним.

Висновки. В умовах впровадження воєнного стану як ніколи важливим стає поміркованість рішень регуляторів, їх анонсування, передбачуваність і зрозумілість для суспільства та суб'єктів регулювання, досягнення балансу обмежувальних і стимулюючих дій. На жаль, на відміну від банківського, страхового та інших сегментів фінансових ринків, контрольованих центральним банком, фондовий ринок стикнувся з жорсткими та не завжди обґрунтованими регуляторними обмеженнями щодо напрямів діяльності й інструментарію. Як наслідок, учасники ринку позбавлені можливості подовжувати нормальну діяльність і користуватися наявними активами, зокрема для інвестицій у підвищення обороноздатності держави. При цьому обмеження стосуються не тільки цінних паперів усіх приватних емітентів, але й більшості державних облігацій, хоча від їх ліквідності й інвестиційної привабливості прямо залежить залучення фінансових ресурсів для подовження спротиву зовнішній агресії, стабілізації бюджетної політики, підтримки національної економіки та інфраструктури. І якщо фінансовий ринок Росії знищують санкції, то в Україні йому завдає шкоди неадекватність дій регулятора.

Більшість ризиків для відновлення обігу держоблігацій є не настільки значущими або принаймні наявні зрозумілі механізми для їх мінімізації. Якщо у перші дні війни обмеження могли сприйматися з розумінням, то через два місяці виглядають як невідповідні реальній ситуації. Тим більше, що Україна завжди наполегливо виконувала свої боргові зобов'язання, які б не були скрутні часи та проблеми.

Тривала обмежувальна регуляторна політика руйнує українські ринки капіталів, позбавляє їхніх учасників можливості ефективно функціонувати, залучати та розміщувати інвестиції, забезпечувати обіг активів, допомагати державі у складних воєнних умовах. Значною мірою такі регуляторні дії контрастують з публічною позицією Президента України та Кабінету Міністрів України щодо економічного патріотизму, стимулювання бізнесу, необхідності якнайскорішого перезапуску та відновлення національної економіки.

Найближчого часу, одразу після перемоги, державі знадобляться значно більші запозичення, щоб відбудувати нову та кращу Україну. Інвестиції до України мають піти через звичні для зовнішнього інвестора фінансові інструменти. Саме тому довіра інвесторів до державних облігацій має вирішальне значення, отже, варто якнайшвидше вжити заходи для розблокування ринків капіталу та посилення економічного фронту протидії агресору.

Список використаних джерел

1. Головко А.Т., Лаптєв С.М., Кабанов В.Г. Ринки фінансових інструментів та їх інфраструктура: монографія. Київ: Університет економіки та права «КРОК», 2009. 560 с.

2. Мошенський С.З. Хаос та синергія. Ринок цінних паперів постіндустріальної епохи. Київ: ВБ Випол, 2018. 504 с.

3. Рекуненко І.І. Інфраструктура фінансового ринку України: сучасний стан та перспективи розвитку: монографія. Суми: ДВНЗ «УАБС НБУ», 2013. 411 с. URL: https://essuir.sumdu.edu.ua/ handle/123456789/50078

4. Фінансова інфраструктура України: стан, проблеми та перспективи розвитку / за заг. ред. В.М. Опаріна, В.М. Федосова. Київ: КНЕУ, 2016. 695 с.

5. Шелудько Н.М. Інвестиційна дисфункція фондового ринку в Україні: інституційна складова. Економічні свободи для зміцнення соціально-економічного розвитку України в умовах глобальних трансформацій / за ред. В. Юрчишина. Київ: Заповіт, 2020. С. 126-137.

6. Fabozzi F.J., Modigliani F.P., Jones F.J. Foundations of Financial Markets and Institutions. 4-th edition. New-York: Prentice Hall, 2009. 696 p.

7. Michie R. The Global Securities Market. A History. Oxford: Oxford University Press, 2006. 399 p. https://doi.org/10.1093/acprof:oso/9780199280612.001.0001

8. Stiglitz J.E. Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instability. World Development. 2000. Vol. 28 (6). P. 1075-1086. https://doi.org/10.1016/S0305-750X(00) 00006-1

9. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. Москва: Альпина Бизнес Букс, 2007. 928 с.

10. Зловживання на ринку капіталів: економіко-правові аспекти / за ред. О.Г. Кошового, В.М. Тертишника, Н.М. Шелудько. Дніпро: Ліра, 2019. 532 с. URL http://biblio.umsf.dp.ua/xmlui/handle/123456789/4058

11. Шелудько Н.М., Шишков С.Є. Інститути спільного інвестування в Україні: масштаби і наслідки інвестиційної дисфункції. Економіка і прогнозування. 2020. №2. С. 120-138. https://doi.org/10.15407/eip2020.02.120

References

1. Holovko, A.T., Laptiev, S.M., Kabanov, V.H. (2009). Financial instruments markets and their infrastructure: a monograph. Kyiv: «KROK» University [in Ukrainian]

2. Moshenskyi, S.Z. (2018). Chaos and synergy. Securities market of the post-industrial era. Kyiv: VB Vypol [in Ukrainian]

3. Rekunenko, I.I. (2013). Infrastructure of the financial market of Ukraine: current status and prospects: monograph. Sumy: State higher educational institution «Ukrainian Academy of Banking of the National Bank of Ukraine» URL: https://essuir.sumdu.edu.ua/handle/123456789/50078 [in Ukrainian]

4. Oparin, V.M., Fedosov, V.M. (Eds.). (2016). Financial infrastructure of Ukraine: state, problems and prospects for development. Kyiv: State University Kyiv National Economic University Vadym Hetman [in Ukrainian]

5. Sheludko, N.M. (2020). Investment dysfunction of the stock market in Ukraine: institutional component. In V. Yurchyshyn (Ed.), Economic freedom to strengthen Ukraine's social and economic development in the context of global transformations (pp. 126-137). Kyiv: Zapovit [in Ukrainian]

6. Fabozzi, F.J., Modigliani, F.P., Jones, F.J. (2009). Foundations of Financial Markets and Institutions. 4th edition. New York: Prentice-Hall.

7. Michie, R. (2006). The Global Securities Market. A History. Oxford: Oxford University Press. https://doi.org/10.1093/acprof:oso/9780199280612.001.0001

8. Stiglitz, J.E. (2000). Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instability. World Development, 28 (6), 1075-1086. https://doi.org/10.1016/S0305-750X(00) 00006-1

9. Rubtsov, B.B. (2007). Modern stock markets. Moscow: Alpina Biznes Buks [in Russian]

10. Koshovyi, O.H., Tertyshnyk, V.M., Sheludko, N.M. (Eds.). (2019). Capital market abuse: economic and legal aspects. Dnipro: Lira. URL http://biblio.umsf.dp.ua/xmlui/handle/123456789/4058 [in Ukrainian]

11. Sheludko, N.M., Shyshkov, S. Ye. (2020). Institutions of collective investment in Ukraine: scale and consequences of investment dysfunction. Ekon. prognozuvanna - Economics and forecasting, 2, 120-138. https://doi.org/10.15407/eip2020.02.120 [in Ukrainian]

Размещено на Allbest.ru