Концепции и практика микроструктурного подхода

• были сформулированы новые определения равновесия, не сводящие его к балансу спроса и предложения и учитывающие роль цены как носителя информации (см. подраздел «Торговля на информации и ожиданиях» далее).

Так, равновесная цена в теории рациональных ожиданий определяется следующим образом: «Если цена -- носитель информации, то равновесная цена -- это такая цена, что участники, коль скоро она им известна, не будут более менять своих торговых решений». Хотя сама по себе теория рациональных ожиданий не относится к микроструктурному анализу, данное определение, сближающее равновесие с информационной эффективностью (см. выше) и указывающее на роль ликвидности/желания торговать в достижении равновесия, часто используется в работах по MMS и, что довольно показательно, иллюстрируется на примере конкретной модели торгов [De Jong, Rindi, 2009. Р. 34.]:

• информированные и неинформированные участники получают в процессе дискретного аукциона (см. выше) предварительные данные о его цене, как если бы она была определена в данный момент времени, и об объеме сделок, как если бы они были заключены в данный момент времени по этой цене;

• неинформированные участники, проанализировав полученные предварительные данные (отражающие в том числе информацию в заявках информированных торговцев), корректируют свои заявки -- и так до тех пор, пока в заявках не будет учтена вся информация. Как только это наступит, исчезнет необходимость в изменении заявок, цена аукциона станет действительно равновесной (а не просто балансирующей спрос и предложение), а рынок -- информационно эффективным.

Торговля на информации и ожиданиях. При отсутствии помех цены должны были бы постоянно и оперативно обновляться с появлением новой информации. На реальных же рынках информацию нужно еще получить и обработать; подача заявок, заключение сделок и исполнение обязательств по ним также не происходят автоматически; на всех этапах жизненного цикла сделки существуют затраты (см. подраздел «Информационная эффективность и ликвидность» выше).

При этом существует информационная асимметрия (asymmetry of information): информированные участники торгуют на информации, полученной ими первыми, в ущерб неинформированным участникам.

Помимо информационной асимметрии есть и расходящиеся ожидания (divergent expectations), в результате чего участники, обладающие одной и той же информацией, формируют разные инвестиционные решения.

Информационная асимметрия и расхождения в ожиданиях вместе объясняют ценовую динамику на реальных рынках (то есть на тех, где есть рыночные помехи).

Информационная асимметрия и обучение рынка. Современный микроструктурный анализ имеет дело с моделями информационной асимметрии, основные принципы которых таковы:

• торговля мотивируется информацией, «утилитарными» соображениями и шумами. При этом информация -- главный мотив, остальные два необходимы для поддержания устойчивости рынка. Ключевое предположение в моделях информационной асимметрии -- наличие истинной ценности, которая соответствует так называемой фундаментальной информации;

• информация, в том числе фундаментальная, распространяется неравномерно, поэтому в зависимости от скорости ее получения существуют информированные и неинформированные участники;

• информация учитывается в ценах посредством арбитража: информированные и прочие участники торгуют между собой до тех пор, пока рыночная цена не сравняется с истинной ценностью;

• в ходе арбитража происходит (само)обучение рынка, одним из главных механизмов которого считается предсказание будущего изменения цены (в краткосрочном плане) по направленности активной (агрессивной) заявки, инициировавшей сделку: например, если сделка была инициирована агрессивной заявкой на покупку, поданной информированным торговцем, то ожидается рост цены. Так как на практике невозможно определить, подана ли данная заявка действительно информированным торговцем, в ряде моделей вероятность торговли с информированным трейдером оценивается не по изолированной агрессивной заявке, а через так называемый дисбаланс заявок (см. подраздел «Проблематика неблагоприятного отбора» ниже);

• оборотная сторона такого (само)обучения -- риск неблагоприятного отбора поставщиков ликвидности (см. там же).

Расходящиеся ожидания

В последние годы сформировалась иная парадигма -- парадигма расходящихся ожиданий (divergent expectations), альтернативная по отношению к старой, основанной на однородных ожиданиях (homogeneous expectations):

• в соответствии с гипотезой об однородных ожиданиях разумные участники, располагающие одинаковой информацией и одинаковыми методами ее анализа, придут к одним и тем же выводам;

• поскольку же на самом деле фундаментальная информация чрезвычайно обширна и сложна, а методы ее анализа достаточно приблизительны, то ожидания участников могут расходиться, даже если они базируются на равнодоступных данных. Кроме того, возможно адаптивное оценочное поведение (adaptive valuation behavior), когда участники, помимо того что формируют свои ожидания, еще и реагируют на ожидания других;

• ценообразование приобретает иной смысл -- если в моделях информационной асимметрии новая равновесная цена не зависит от того, каким путем рынок пришел к ней, то в условиях расходящихся ожиданий она становится зависимой от этого пути. Иными словами, расходящиеся ожидания делают ценообразование процессом, напрямую зависящим от структуры рынка

Проблематика неблагоприятного отбора. Неблагоприятный отбор (adverse selection) -- ситуация, когда сделка между информированным и неинформированным участниками имеет негативный эффект для последнего, так как цена сделки хуже истинной ценности (в более общем случае -- эффект от сделки хуже, чем при торговле неинформированного участника против случайного множества контрагентов).

Применительно к торговле есть два типа неблагоприятного отбора -- в зависимости от того, на какой стороне рынка находится информированный торговец (рис. 4).

Информированный торговец (например, продавец) находится на противоположной стороне рынка от того, кто потом будет «неблагоприятно отобран» (в данном примере -- покупателя). После заключения сделки цена понизится -- ожидаемо для информированного продавца и «неблагоприятно» для неинформированного покупателя: во-первых, купленный актив нельзя сразу продать без потери; во-вторых, если бы сделка была совершена несколько позднее, то цена была бы для покупателя более выгод- ной Напротив, та же заявка на покупку, исполненная при растущей цене, была бы отобранной «благоприятно»: во-первых, купленный актив можно выгодно и быстро перепродать; во-вторых, если бы заявка была исполнена несколько позднее, то затраты покупателя были бы выше.. Подобному неблагоприятному отбору могут быть подвержены любые неинформированные поставщики ликвидности для агрессивных заявок, подаваемых информированными торговцами (такие заявки принято называть токсичными).

Информированный торговец (например, покупатель) находится на той же стороне рынка, что и тот, кто потом будет «неблагоприятно отобран» (в данном примере -- тоже покупатель). В этом случае информированный торговец перехватит сделку, успев купить ожидаемо дорожающий актив, пусть даже и по чуть большей цене, чем предлагал за него неинформированный участник, у которого таким образом возникает упущенная выгода.

То, насколько существенны последствия неблагоприятного отбора, во многом зависит от мотивации «жертвы». Если, например, неинформированный покупатель настроен на долгосрочное инвестирование и не собирается быстро продавать купленный актив, то он вряд ли будет ущемлен формально имевшим место неблагоприятным отбором. Если же он приобретает актив для получения прибыли от быстрой перепродажи, то такой отбор будет для него действительно неблагоприятным, означая, что его котировка или была ошибочной изначально, или стала таковой впоследствии, а участник, не будучи информированным, не смог этого вовремя распознать и урегулировать снятием или изменением исходной заявки.

Считается, что последствия неблагоприятного отбора наиболее чувствительны для дилеров (если только они сами не являются информированными торговцами) -- они не ориентированы на долгосрочные инвестиции, им необходимо оперативно балансировать портфель, если они в ответ на неблагоприятный отбор раздвинут спреды, то это приведет к ухудшению ликвидности.

Зависимость между размером дилерского спреда и риском неблагоприятного отбора моделируется в новаторских моделях Кайла для рынка заявок [Kyle, 1985] и Глостена -- Милгрома для рынка котировок [Glosten, Milgrom, 1985]. Для измерения токсичности заявок (то есть того, насколько их можно считать полученными от информированных торговцев) применяются модели PIN [Easleyetal, 1996] и VPIN [Easleyetal, 2012]:

• PIN (Probability of INformed trading) -- моделирование вероятности торговли с информированным участником, или степени токсичности заявок. Чем выше PIN, тем токсичнее поток заявок и, как следствие, шире дилерский спред. Показано, что PIN можно эмпирически оценить через наблюдаемый дисбаланс заявок (order imbalance) -- в данном случае разницу между объемом сделок, инициированных агрессивными заявками на покупку, и объемом сделок, инициированных агрессивными заявками на продажу.

• VPIN (Volume-synchronized Probability of INformed trading) -- распространение PIN на высокочастотную торговлю. VPIN отличается от PIN главным образом тем, что именно считается информацией (в PIN -- только фундаментальная информация, в VPIN -- любая, которая может привести к неблагоприятному отбору), и тем, как измеряется время при формировании временных рядов, отражающих динамику дисбаланса заявок: в PIN -- хронологически (clock-time), когда суммарное время наблюдения разбивается, например, на минуты; в VPIN -- по оборотным часам (volume-time), когда суммарное время наблюдения разбивается на интервалы (volume buckets) с равными торговыми оборотами.

Рис. 4. Типы неблагоприятного отбора для заявки на покупку

Литература

1. Алехин Б. Ликвидность и микроструктура рынка государственных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2001. № 20. С. 20-30.

2. Алехин Б., Астанин Э. Ликвидность рынка ГКО/ОФЗ // Рынок ценных бумаг. 2003. № 12. С. 60-66.

3. Майоров С. О клиентской проблематике клиринга и уроках MF Global. Часть 2 // Рынок ценных бумаг. 2012. № 6. С. 68-70.

4. Майоров С. Тринадцатая фондовая биржа США и проблематика скорости на фрагментированном рынке // Рынок ценных бумаг. 2017. № 1. С. 23-28.

5. Нилов И. Шумовая торговля. Современные эмпирические исследования // Рынок ценных бумаг. 2006. № 24. С. 73-79.

6. Akerlof G. The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism // Quarterly Journal of Economics. 1970. No 3. P. 488-500.

7. Black F Noise // Journal of Finance. 1986. No 3. P. 528-543.

8. De Jong F., Rindi B. The Micro structure of Financial Markets. Cambridge: Cambridge University Press, 2009.

9. De Long J., Shleifer A., Summers L., Waldmann R. Noise Trader Risk in Financial Markets // Journal of Political Economy. 1990. No 4. P. 703-738.

10. Demsetz H. The Cost of Transacting // Quarterly Journal of Economics. 1968. No 1. P. 33-53.

11. Easley D., Kiefer N., O'Hara M., Paperman J. B. Liquidity, Information, and Infrequently Traded Stocks // Journal of Finance. 1996. No 4. P 1405-1436.

12. Easley D., Lopez de Prado M., O'Hara M. Flow Toxicity and Liquidity in a High Frequency World // Review of Financial Studies. 2012. No 5. P 1457-1493.

13. Easley D., Lopez de Prado M., O'Hara M. The Microstructure of the “Flash Crash”: Flow Toxicity, Liquidity Crashes, and the Probability of Informed Trading // Journal of Portfolio Management. 2011. No 2. P 118-128.

14. Equity Markets in Transition: The Value Chain, Price Discovery, Regulation, and Beyond / R. Francioni, R. Schwartz (eds.). Cham: Springer, 2017.

15. Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance. 1970. No 2. P 383-417.

16. Garman M. Market Micro structure // Journal of Financial Economics. 1976. No 3. P. 257-275.

17. Glosten L., Milgrom J. Bid, Ask and Transaction Prices in Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders // Journal of Financial Economics. 1985. No 1. P 71-100.

18. Grossman S., Stiglitz J. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets // American Economic Review. 1980. No 3. P 393-408.

19. Harris L. Trading & Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. N. Y.: Oxford University Press, 2003.

20. Harris L. Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals Need to Know. Charlottesville: CFA Institute, 2015.

21. Hasbrouck J. Empirical Market Microstructure: The Institutions, Economics, and Econometrics of Securities Trading. N. Y.: Oxford University Press, 2007.

22. Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and Stock Selection / R. Vishwanath, C. Krishnamurti (eds.). Berlin, Heidelberg: Springer, 2009.

23. Keynes J. A Treatise on Money. Vol. 2. L.: Macmillan & Co, 1950.

24. Kyle A. Continuous Auctions and Insider Trading // Econometrica. 1985. No 6. P. 13151335.

25. Lintner J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets // Review of Economics and Statistics. 1965. February. P. 13-37.

26. Market Micro structure in Practice / C.-A. Lehalle, S. Laruelle (eds.). Singapore: World Scientific Publishing, 2014.

27. Markowitz H. Portfolio Selection: Efficient Diversifications of Investments. N. Y.: John Wiley & Sons, 1959.

28. Mossin J. Equilibrium in Capital Asset Market // Econometrica. 1966. Vol. 34. No 3. P. 768-783.

29. O'Hara M. Market Microstructure Theory. Oxford: Blackwell Publishing, 1997.

30. Pirrong С. Securities Market Macrostructure: Property Rights and the Efficiency of Securities Trading // Journal of Law, Economics, & Organization. 2002. No 2. P. 385-410.

31. Schwartz R. Equity Markets: Structure, Trading, and Performance. N. Y.: Harper & Row, 1988.

32. Sharpe W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk // Journal of Finance. 1964. No 3. P. 425-442.

33. Stigler G. Public Regulation of the Securities Markets // Journal of Business. 1964. No 2. P. 117-142.

34. Treynor J. Toward a Theory of Market Value of Risky Assets. 1962. Unpublished manuscript.

References

1. Alekhin B. Likvidnost' i mikrostruktura rynka gosudarstvennykh tsennykh bumag [Liquidity and Microstructure of Government Securities Market]. Rynok tsennykh bumag [Securities Market], 2001, no. 20, pp. 20-30.

2. Alekhin B., Astanin E. Likvidnost' rynka GKO/OFZ [Liquidity of GKO/OFZ Market]. Rynok tsennykh bumag [Securities Market], 2003, no. 12, pp. 60-66.

3. Mayorov S. O klientskoy problematike kliringa i urokakh MF Global. Chast' 2 [On Buy- Side Clearing and Lessons of MF Global. Part 2]. Rynok tsennykh bumag [Securities Market], 2012, no. 6, pp. 68-70.

4. Mayorov S. Trinadtsataya fondovaya birzha SShA i problematika skorosti na fragmentiro- vannom rynke [Thirteenth US Stock Exchange and Problematics of Speed on Fragmented Market]. Rynok tsennykh bumag [Securities Market], 2017, no. 1, pp. 23-28.

5. Nilov I. Shumovaya torgovlya. Sovremennye empiricheskie issledovaniya [Noise Trading. Contemporary Empirical Studies]. Rynok tsennykh bumag [Securities Market], 2006, no. 24, pp. 73-79.

6. Akerlof G. The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. Quarterly Journal of Economics, 1970, no. 3, pp. 488-500.

7. Black F. Noise. Journal of Finance, 1986, no. 3, pp. 528-543.

8. De Jong F., Rindi B. The Microstructure of Financial Markets. Cambridge, Cambridge University Press, 2009.

9. De Long J., Shleifer A., Summers L., Waldmann R. Noise Trader Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy, 1990, no. 4, pp. 703-738.

10. Demsetz H. The Cost of Transacting. Quarterly Journal of Economics, 1968, no. 1, pp. 33-53.

11. Easley D., Kiefer N., O'Hara M., Paperman J. B. Liquidity, Information, and Infrequently Traded Stocks. Journal of Finance, 1996, no. 4, pp. 1405-1436.

12. Easley D., Lopez de Prado M., O'Hara M. Flow Toxicity and Liquidity in a High Frequency World. Review of Financial Studies, 2012, no. 5, pp. 1457-1493.

13. Easley D., Lopez de Prado M., O'Hara M. The Microstructure of the “Flash Crash”: Flow Toxicity, Liquidity Crashes, and the Probability of Informed Trading. Journal of Portfolio Management, 2011, no. 2, pp. 118-128.

14. Francioni R., Schwartz R. (eds.). Equity Markets in Transition: The Value Chain, Price Discovery, Regulation, and Beyond. Cham, Springer, 2017.

15. Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 1970, no. 2, pp. 383-417.

16. Garman M. Market Microstructure. Journal of Financial Economics, 1976, no. 3, pp. 257-275.

17. Glosten L., Milgrom J. Bid, Ask and Transaction Prices in Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders. Journal of Financial Economics, 1985, no. 1, pp. 71-100.

18. Grossman S., Stiglitz J. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. American Economic Review, 1980, no. 3, pp. 393-408.

19. Harris L. Trading & Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. N. Y., Oxford University Press, 2003.

20. Harris L. Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals Need to Know. Charlottesville, CFA Institute, 2015.

21. Hasbrouck J. Empirical Market Microstructure: The Institutions, Economics, and Econometrics of Securities Trading. N. Y., Oxford University Press, 2007.

22. Vishwanath R., Krishnamurti C. (eds.). Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and Stock Selection. Berlin, Heidelberg, Springer, 2009.

23. Keynes J. A Treatise on Money. Vol. 2. L., Macmillan & Co, 1950.

24. Kyle A. Continuous Auctions and Insider Trading. Econometrica, 1985, no. 6, pp. 13151335.

25. Lintner J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. Review of Economics and Statistics, 1965, February, pp. 13-37.

26. Lehalle C.-A., Laruelle S. (eds.). Market Microstructure in Practice. Singapore, World Scientific Publishing, 2014.

27. Markowitz H. Portfolio Selection: Efficient Diversifications of Investments. N. Y., John Wiley & Sons, 1959.

28. Mossin J. Equilibrium in Capital Asset Market. Econometrica, 1966, vol. 34, no. 3, pp. 768-783.

29. O'Hara M. Market Microstructure Theory. Oxford, Blackwell Publishing, 1997.

30. Pirrong С. Securities Market Macrostructure: Property Rights and the Efficiency of Securities Trading. Journal of Law, Economics, & Organization, 2002, no. 2, pp. 385-410.

31. Schwartz R. Equity Markets: Structure, Trading, and Performance. N. Y., Harper & Row, 1988.

32. Sharpe W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. Journal of Finance, 1964, no. 3, pp. 425-442.

33. Stigler G. Public Regulation of the Securities Markets. Journal of Business, 1964, no. 2, pp. 117-142.

34. Treynor J. Toward a Theory of Market Value of Risky Assets. 1962. Unpublished manuscript.

Размещено на Allbest.ru