Об эффективности инвестиционной деятельности управляющих в системе обязательного пенсионного страхования

В целом, статистика свидетельствует о низкой доходности инвестирования средств пенсионных накоплений, главной причиной чего является неадекватное регулирование отрасли. Таким образом, подтвердилась первая гипотеза исследования о том, что основной причиной низкой эффективности инвестиционной деятельности российских управляющих пенсионными накоплениями, препятствующей достижению целевого эффекта, выступает игнорирование теоретически обоснованных и эмпирически подтвержденных правил пенсионного инвестирования.

3. Моделирование пенсионных портфелей и направления реформирования инвестиционной деятельности управляющих пенсионными накоплениями

Целесообразно проверить релевантность правил пенсионного инвестирования в российских условиях с помощью математического моделирования. Необходимо сравнить результаты инвестиционной деятельности пенсионных инвесторов с модельными портфелями, представленными пенсионными индексами.

Начиная с 28 декабря 2007 г. Московская биржа рассчитывает индексы, характеризующие рынок пенсионных накоплений Индексы активов пенсионных накоплений. URL: https://www.moex.com/ru/index/pension/ (дата обращения: 20.06.2019).. Индексы активов пенсионных накоплений представляют собой композитные индексы акций и облигаций, допущенных к обращению на Московской бирже, в которые могут инвестироваться средства пенсионных накоплений. Московская биржа рассчитывает индексы, которые отражают три возможные стратегии инвестирования: 1) консервативную (RUPCI), 2) сбалансированную (RUPMI), и 3) агрессивную (RUPAI). Указанные стратегии различаются составом и структурой классов активов в пенсионном портфеле и соответственно уровнем риска (табл. 5).

Таблица 5. Структура индексных пенсионных портфелей

Индекс активов пенсионных накоплений	Доля субиндекса облигаций, %	Доля субиндекса акций %	Доля субиндекса ОФЗ, %
Консервативный ^ОТО)	85	0	15
Сбалансированный (RUPMI)	70	10	20
Агрессивный (RUPAI)	40	40	20

Составлено по: Методика индекса пенсионных накоплений. URL: https://fs.moex.com/files/961 (дата обращения: 20.06.2019).

Расчет индексов осуществляется с использованием субиндексов облигаций, акций и облигаций федерального займа (ОФЗ). Субиндекс облигаций рассчитывается на основе цен сделок с облигациями российских корпоративных эмитентов, включая облигации субъектов РФ и муниципальные облигации, а также международных финансовых организаций. Субиндекс акций устанавливается по ценам сделок с акциями российских эмитентов, допущенных к обращению на бирже. Субиндекс ОФЗ исчисляется на основе цен сделок с ОФЗ, без еврооблигаций, допущенных к обращению на бирже.



Рис. 1. Динамика номинальной накопленной доходности индексных пенсионных портфелей и управляющих пенсионными накоплениями, 2008-2018 гг.

Составлено по: Индексы активов пенсионных накоплений. URL: https://www.moex.com/ru/index/ pension/ (дата обращения: 20.06.2019); данные табл. 2.

Пенсионные индексы можно рассматривать как портфели, дифференцированные по риск-профилю через состав и структуру включенных в них активов (акций и облигаций) с учетом инвестиционной стратегии жизненного цикла (сбалансированный, агрессивный, консервативный). Данные пенсионные портфели реализуют пассивную инвестиционную стратегию. В расчетах не учитываются издержки, которые несут застрахованные лица, что позволяет корректно сравнивать показатели пенсионных портфелей с фактическими результатами инвестиционной деятельности пенсионных управляющих (табл. 2). Для застрахованных лиц большее значение имеет размер капитала на момент расчета накопительной пенсии, которая в основном формируется за счет инвестиционного дохода. Динамика номинальной накопленной доходности инвестирования пенсионных накоплений всеми пенсионными инвесторами (УК и НПФ) в сравнении с динамикой индексных портфелей представлена на рис. 1.

Сравнительный анализ номинальной накопленной доходности индексных пенсионных портфелей и управляющих пенсионными накоплениями демонстрирует низкую эффективность деятельности УК и НПФ, которые не использовали возможности, предоставляемые российским фондовым рынком. Коэффициент Шарпа консервативного и сбалансированного индексных пенсионных портфелей не меньше, чем УК и НПФ. Только у агрессивного индексного пенсионного портфеля коэффициент Шарпа ниже, чем показали в анализируемом периоде УК и НПФ. Все модельные пенсионные портфели имеют более высокую среднюю доходность по сравнению с фактической средней доходностью УК и НПФ (табл. 6).

Таблица 6. Показатели эффективности инвестирования средств пенсионных накоплений, 2008-2018 гг.

Инвестиционный портфель	Средняя геометрическая доходность, % годовых	Стандартное отклонение, %	Коэффициент Шарпа
УК и НПФ	5,43	13,28	0,41
RUPCI	8,31	6,90	1,20
RUPMI	7,08	17,38	0,41
RUPAI	5,87	30,81	0,19

Составлено по: Индексы активов пенсионных накоплений. URL: https://www.moex.com/ru/index/ pension/ (дата обращения: 20.06.2019); данные табл. 2.



Рис. 2. Динамика реальной накопленной доходности индексных пенсионных портфелей и управляющих пенсионными накоплениями, 2008-2018 гг.

С учетом инфляционного обесценивания российского рубля за период с 2008 по 2018 г. деятельность УК и НПФ привела к потерям застрахованными лицами около 30 % пенсионных накоплений. В то же время консервативная индексная стратегия позволила получить положительную реальную накопленную доходность на конец анализируемого периода (рис. 2).

Пенсионные индексы, согласно методике их построения, по сути моделируют правила пенсионного инвестирования в условиях российского фондового рынка, но без регулярной ребалансировки. Смоделируем результаты инвестирования пенсионных накоплений в соответствии с индексной стратегией, которая учитывает ребалансировку один раз в год. Динамика номинальной накопленной доходности индексных пенсионных портфелей с ежегодной ребалансировкой представлена на рис. 3.



--Номинальная накопленная доходность RUPCI с ежегодной ребалансировкой --а-- Номинальная накопленная доходность RUPMI с ежегодной ребалансировкой --¦-- Номинальная накопленная доходность RUPAI с ежегодной ребалансировкой

Номинальная накопленная доходность инвестирования пенсионных накоплений УК и НПФ

Рис. 3. Динамика номинальной накопленной доходности индексных пенсионных портфелей с ежегодной ребалансировкой и управляющих пенсионными накоплениями, 2008-2018 гг.

Таблица 7. Показатели эффективности инвестирования средств пенсионных накоплений с учетом ребалансировки, 2008-2018 гг.

Инвестиционный портфель	Средняя геометрическая доходность, % годовых	Стандартное отклонение, %	Коэффициент Шарпа
УК и НПФ	5,43	13,28	0,41
RUPCI	7,98	6,54	1,22
RUPMI	8,26	10,93	0,76
RUPAI	8,50	25,54	0,33

С о с т а в л е н о п о: Индексы активов пенсионных накоплений. URL: https://www.moex.com/ru/index/ pension/ (дата обращения: 20.06.2019); данные табл. 2.



Рис. 4. Динамика реальной накопленной доходности индексных пенсионных портфелей с ежегодной ребалансировкой и управляющих пенсионными накоплениями, 2008-2018 гг.

Составлено по: Индексы активов пенсионных накоплений. URL: https://www.moex.com/ru/index/ pension/ (дата обращения: 20.06.2019); данные табл. 2 и 7.

Номинальная доходность и риск индексных пенсионных портфелей, измеренный стандартным отклонением, с учетом ребалансировки, которая проводилась ежегодно на протяжении анализируемого периода, представлены в табл. 7.

Таблица 8. Эффект ребалансировки индексных пенсионных портфелей, 2008-2018 гг.

Инвестиционный портфель	Отклонение значения показателя с учетом ребалансировки от его значения без ребалансировки
	Доходность	Стандартное отклонение	Коэффициент Шарпа
	абс.	отн.	абс.	отн.	абс.	отн.
RUPCI	-0,33	0,96	-0,36	0,95	0,02	1,02
RUPMI	1,18	1,17	-6,45	0,63	0,35	1,85
RUPAI	2,63	1,45	-5,27	0,83	0,14	1,74

Составлено по: данные табл. 6 и 7.

Ежегодная ребалансировка пенсионных портфелей повышает эффективность портфельного менеджмента (табл. 8).

Положительный эффект от ребалансировки проявился по агрессивному и сбалансированному портфелям. Причем наблюдается одновременное увеличение доходности и снижение риска, что приводит к повышению коэффициента Шарпа почти в 2 раза. При управлении консервативным пенсионным портфелем, из которого исключены акции, ребалансировка не способствовала увеличению доходности, но снизила риск, что позитивно отразилось на коэффициенте Шарпа. Управление пенсионными портфелями на основе ежегодной ребалансировки обеспечивает сохранение пенсионных накоплений, их защиту от инфляции при любом риск- профиле на конец анализируемого периода (рис. 4).

Итак, модельные расчеты показывают, что в анализируемом периоде на эффективность инвестиционной деятельности управляющих пенсионными накоплениями положительное влияние оказали включение в пенсионный портфель акций и регулярная ребалансировка портфеля. В целом, следование правилам пенсионного инвестирования позволяет повысить эффективность управления пенсионными портфелями.

Эффективность портфельного менеджмента в пенсионной сфере зависит от большого количества факторов: макроэкономических (уровня социально-экономического развития страны, состояния фондового рынка), поведенческих, геополитических и др. При этом общие закономерности управления пенсионным портфелем проявляются и в условиях российского финансового рынка на горизонте исследования периода с 2008 по 2018 г. Таким образом, нашла подтверждение вторая гипотеза о том, что следование правилам пенсионного инвестирования положительно влияет на эффективность инвестиционной деятельности управляющих пенсионными накоплениями в анализируемом периоде.



Заключение

Проведенное исследование является одним из первых, направленных на разработку рекомендаций по совершенствованию инвестиционной политики управляющих пенсионными накоплениями в условиях российского финансового рынка. Обобщение теории и практики управления инвестициями в приложении к пенсионному рынку позволило сформулировать правила пенсионного инвестирования. Ключевым элементом правил выступает стратегия Asset Allocation, предусматривающая диверсификацию по классам активов с регулярной ребалансировкой портфеля, а также обязательное включение акций по причине долгосрочного горизонта пенсионных инвестиций, соответствие структуры портфеля риск-профилю застрахованного лица с учетом инвестиционной стратегии жизненного цикла при минимальных издержках.

Для застрахованного лица значение имеет сумма пенсионных накоплений на момент выхода на пенсию. Ее размер определяется преимущественно накопленным инвестиционным доходом в течение рабочей жизни человека. В анализируемом периоде с 2008 по 2018 г. инвестиционная политика управляющих пенсионными накоплениями отличалась низкой эффективностью. Реальная доходность инвестирования средств пенсионных накоплений имела отрицательное значение. В то же время российский финансовый рынок предоставлял возможности для реального роста пенсионных накоплений. Сохранить капитал от обесценивания позволяли банковские депозиты.

На доходность инвестиционной деятельности управляющих оказывают влияние состав и структура пенсионных портфелей, которая отличается низкой диверсификацией по классам активов с большой долей долговых финансовых инструментов и, как следствие, несоответствием структуры портфеля риск-профилю застрахованного лица с учетом инвестиционной стратегии жизненного цикла.

Существенным фактором, влияющим на доходность пенсионных накоплений являются издержки застрахованных лиц, которые уменьшают накопительную пенсию. Они определяются главным образом вознаграждением субъектов и участников отношений по формированию и инвестированию средств пенсионных накоплений. Высокие издержки, снижающие инвестиционный доход, связаны прежде всего с вознаграждением НПФ. Действующее законодательство позволяет НПФ получать плату за управление пенсионными накоплениями даже при отрицательных финансовых результатах.

Удлинение горизонта исследования может привести к изменению оценок эффективности пенсионного портфельного менеджмента в перспективе. Но в условиях действующей системы инвестиционного регулирования лидирующий тренд существенно не изменится. В целом регулирование инвестиционной политики управляющих пенсионными накоплениями противоречит правилам пенсионного инвестирования, которые обоснованы финансовой теорией и подтверждены эмпирическими исследованиями.

Оценка эффективности модельных пенсионных портфелей на основе индексов (консервативного, сбалансированного и агрессивного) показывает, что на длительном инвестиционном горизонте для застрахованных лиц положительный эффект имеет аллокация части пенсионных накоплений в акции с регулярной ребалансировкой. Управление модельными портфелями в соответствии с правилами пенсионного инвестирования обеспечило на конец анализируемого периода сохранение пенсионных накоплений, их защиту от инфляции при любом риск-профиле.

Сформулированные выводы могут быть использованы для совершенствования системы регулирования инвестиционной деятельности пенсионных управляющих и реформирования накопительного компонента российской пенсионной системы.



Литература

Абрамов А. Е., Радыгин А. Д., Чернова М. И. (2015) Долгосрочные портфельные инвестиции: новый взгляд на доходность и риски. Вопросы экономики. № 10. С. 54-77.

Абрамов А. Е., Чернова М. И. (2015) Анализ эффективности портфелей негосударственных пенсионных фондов и паевых инвестиционных фондов в Российской Федерации. Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. Т. 2, №1. С. 15-40.

Белозеров С. А. (2017) Особенности национальных систем пенсионного обеспечения. Вестник СПбГУ. Экономика. Т. 33, вып. 1. С. 51-77. https://doi.org/10.21638/11701/spbu05.2017.104.

Берзон Н. И. (2014) Оценка финансовых активов по критерию «риск -- доходность» с учетом длительности инвестирования. Вестник Московского университета им. С. Ю. Витте. Сер. 1. Экономика и управление. № 2 (8). С. 39-52.

Болдырева Н. Б. (2010) Интегрированное управление рисками коллективного инвестиционного фонда: теория и методология. Екатеринбург: Изд-во УрГЭУ 296 с.

Борисенко Н. Ю. (2005) Чилийский вариант пенсионной реформы. Финансы и кредит. № 15 (183). С. 31-66.

Воронцовский А. В. (2002) Проблемы теории измерения финансового риска. Вестник Санкт- Петербургского университета. Экономика. Сер. 5, вып. 2. С. 75-88.

Габескирия В. Я., Гусев В. И., Кобякова И. А., Багдасарян А. К. (2007) Зависимость доходности и риска от горизонта инвестирования при использовании стратегии «купил и держи» на российском фондовом рынке. Обозрение прикладной и промышленной математики. Т 14, № 3. С. 524-526.

Заболотский Е. Д. (2017) Опыт реформирования пенсионных систем стран Европейского Союза и возможности его использования в России. Вестник СПбГУ. Экономика. Т. 33, вып. 3. С. 472497. https://doi.org/10.21638/11701/spbu05.2017.307.

Качалов Р. М. (2002) Управление хозяйственным риском. М.: Наука. 192 с.

Коровкин В. В. (2011) Пенсионная система индивидуальной капитализации в теории и на практике. М.: Магистр: ИНФРА М. 496 с.

Костюнина Г. М. (2007) Реформирование пенсионных систем в странах Латинской Америки. Труд за рубежом. № 3. С. 79-97.

Лисанов М. В. (2004) О техническом регулировании и критериях приемлемого риска. Безопасность труда в промышленности. № 5. С. 11-14.

Лобанов А. А., Чугунов А. В. (2009) Энциклопедия финансового риск-менеджмента. М.: Альпина Паблишер. 936 с.

Решетникова Л. Г. (2011) Эффективность участия негосударственных пенсионных фондов в системе инвестирования средств пенсионных накоплений. Вестник Омского университета. Серия: Экономика. № 1. С. 44-48.

Саламов С. Д. (2016) Процесс анализа оценки активов и финансовых рисков с учетом временного горизонта инвестирования. Инновации и инвестиции. № 12. С. 21-24.

Фатхлисламова Г. Ф. (2018) Исследование результатов инвестирования средств пенсионных накоплений. Управление. №4 (22). С. 40-46.

Шарп У, Александер Г., Бэйли Дж. (2007) Инвестиции. М.: ИНФРА-М. 1028 с.

Alserda G., Dellaert B., Swinkels L., Lecq F. (2019) Individual pension risk preference elicitation and collective asset allocation with heterogeneity. Journal of Banking & Finance, no. 101, pp. 206-225. https:// doi.org/10.1016/j.jbankfin.2019.02.014.

Ashcroft J., Stewart F. (2010) Managing and supervising risks in defined contribution pension systems. International organization of pension supervisors working paper, no. 12, pp. 20.

Barberis N., Huang M., Thaler R. (2006) Individual Preferences, Monetary Gambles, and Stock Market Participation: A Case for Narrow Framing. American Economic Review, no. 96, pp. 1069-1090. https://doi. org/10.3386 / w9997.

Bodie Z., Merton R. C., Samuelson W. F. (1992) Labor supply flexibility and portfolio choice in a life cycle model. Journal of Economics Dynamics and Control, no. 16, iss. 3-4, pp. 427-449. https://doi. org/10.1016/0165-1889(92)90044-F.

Boldyreva N., Reshetnikova L., Cheymetova V (2019) Personal financial investments: leading trends and growth factors. 3rd International Conference on Social, Economic, and Academic Leadership (ICSEAL 2019) Advances in Social Science, Education and Humanities Research, no. 318, pp. 112-118.

Brinson G. P, Hood L. R., Beebower G. L. (1986) Determinants of Portfolio Performance. Financial Analysts Journal, no. 42, iss. 4, рр. 39-44. https://doi.org/10.2469/faj.v42.n4.39.

Brinson G. P, Singer B. D., Beebower G. L. (1991) Determinants of Portfolio Performance II: An Update. Financial Analysts Journal, no. 47, iss. 3, pp. 40-48. https://doi.org/10.2469/faj.v47.n3.40.

Broeders D., Oord A., Rijsbergen D. (2019) Does it pay to pay performance fees? Empirical evidence from Dutch pension funds. Journal of International Money and Finance, no. 93, pp. 299-312. https://doi. org/10.1016/j.jimonfin.2019.02.010.

Damodaran A. (2004) Investment Fables: Exposing the Myths of Can't Miss Investment Strategies. FT Press. 540 p.

Damodaran A. (2016) Active Investing: Rest in Peace or Resurgent Force? Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran, December 14. URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar (дата обращения: 20.06.2019)

Dolls M., Doerrenberg Ph., Peichl A., Stichnoth H. (2019) Do retirement savings increase in response to information about retirement and expected pensions? Journal of Public Economics, no. 171, pp. 105-116. https://doi.org/10.1016/j.jpubeco.2019.03.006.

Fahling E. J., Steurer E., Sauer S. (2019) Active vs. Passive Funds -- An Empirical Analysis of the German Equity Market. Journal of Financial Risk Management, no. 8, pp. 73-91. https://doi.org/10.4236/ jfrm.2019.82006.

Fama E. F., French K. R. (2010) Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns. The Journal of Finance, no. 65, pp. 1915-1947. https://doi.Org/10.1111/j.1540-6261.2010.01598.x.

Fischer M., Kraft H., Munk C. (2013) Asset allocation over the life cycle: How much do taxes matter? Journal of Economics Dynamics and Control, no. 37, iss. 11, pp. 2217-2240. https://doi.org/10.1016/j. jedc.2013.05.012.

Gibson R. (2000) Asset Allocation: Balancing Risk. McGraw-Hill. 274 p.

Graf S., Kling A., RuЯ J. (2012) Financial planning and risk-return profiles. European Actuarial Journal, no. 2, iss. 1, pp. 77-104. https://doi.org/10.1007/s13385-012-0049-1.

Grishchenko N. (2016) Pensions After Pension Reforms: A Comparative Analysis of Belarus, Kazakhstan, and Russia. Procedia Economics and Finance, no. 36, pp. 3-9. https://doi.org/10.1016/S2212- 5671(16)30010-7.

Guan G., Liang Z. (2017) Optimal management of DC pension plan under loss aversion and Value-at-Risk constraints. Insurance: Mathematics and Economics, no. 69, pp. 224-237. https://doi.org/10.1016Zj. insmatheco.2016.05.014.

Harvey C. R. (1989) Time-varying conditional covariances in tests of asset pricing models. Working paper, Duke University. 36 p. https://doi.org/10.2139/ssrn.812925.

Ibbotson R. G., Chen P. (2002) Stock Market Returns in the Long Run: Participating in the Real Economy. Yale ICF Working Paper, no. 00-44. 30 p. https://doi.org/10.2139/ssrn.274150.

Ibbotson R. G., Kaplan P D. (2000) Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance? Financial Analysts Journal, no. 56, iss. 1, pp. 26-33. https://doi.org/10.2469/faj.v56.n1.2327.

King M. A., Dicks-Mireaux L. D. L. (1982) Asset holdings and the life cycle. Economic Journal, no. 92, pp. 247-267.

Kuznetsova N. P, Pisarenko Zh. V, Chernova G. V. (2016) Financial market institutions competitiveness and financial convergence. International Conference “New Challenges of Economic and Business Development --2016. Society, Innovations and Collaborative Economy”. Riga, University of Latvia, pp. 443-458.

Marekwica M., Schaefer A., Sebastian S. (2013) Life cycle asset allocation in the presence of housing and tax- deferred investing. Journal of Economics Dynamics and Control, no. 37, iss. 6, pp. 1110-1125. https:// doi.org/10.1016/j.jedc.2013.01.008.

Marsh P, Stonton M., Dimson E. (2002) Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. Princeton University Press. 352 p.

Merton R. (1973) Theory of rational option pricing. Bell Journal of Economics and Management Science, no. 4, pp. 141-183.

Modigliani F, Ando A. (1963) The life cycle hypothesis of saving: Aggregate implications and tests. American Economic Review, no. 53, pp. 55-84.

Modigliani F., Brumberg R. (1954) Utility analysis and the consumption function: An interpretation of cross-section data. In: Post-Keynesian economics. K. K. Kurihara (ed.) New Brunswick: Rutgers University Press, pp. 388-436.

Narayana M. R. (2019) Organizing old age pensions for India's unorganized workers: A case study of a sector- driven approach. The Journal of the Economics of Ageing, no. 13, pp. 56-69. https://doi.org/10.1016/j. jeoa.2018.04.001.

Nardari F., Scruggs J. T. (2005) Why Does Stock Market Volatility Change Over Time? A Time-Varying Variance Decomposition for Stock Returns. EFA 2005 Moscow Meetings. 56 p. https://doi.org/10.2139/ssrn.676673

Rivera-Rozo J. A., Garcia-Huitron M. E., Steenbeek O. W, Lecq S. G. (2018) National culture and the configuration of public pensions. Journal of Comparative Economics, no. 46, iss. 2, pp. 457-479. https://doi. org/10.1016/j.jce.2017.05.001.

Schlechter H., Pagnoncelli B. K., Cifuentes A. (2019) Pension Funds in Mexico and Chile: A Risk-Reward Comparison. Preprint. https://doi.org/10.13140/RG. 2.2.13333.58082.

Sharpe W F. (1991) The Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal, no. 47, pp. 7-9. https://doi.org/10.2469/faj.v47.nL7.

Thompson L. H. (2005) Public and Private Roles in Pension Reform: An International Comparison. In: A Quarter Century of Pension Reform in Latin America and the Caribbean: Lessons Learned and Next Steps. Crabbe C. A. (ed.) Washington: InterAmerican Development Bank, pp. 165-185.

Tobin J. (1967) Life cycle saving and balanced growth. In: Ten economic studies in the tradition of Irving Fisher. Ed. by W Fellner. New York: Wiley, pp. 231-256.

Trimpop R. M., Kerr J. H, Kirkcaldy B. D. (1998) Comparing Personality Constructs of Risk-Taking Behavior. Personality and Individual Differences, no. 26, iss. 2, pp. 237-254. https://doi.org/10.1016/S0191- 8869(98)00048-8.

Wright S. H., Robertson D. (1998) The good news and the bad news about long-run stock market returns.

DAE Working Paper, no. 9822, 44 p. https://doi.org/10.2139/ssrn.138170.

Xiong J. X., Ibbotson R. G., Idzorek T. M., Chen P. (2010) The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management. Financial Analysts Journal, no. 66, iss. 2, pp. 22-30. https://doi.org/10.2469/faj.v66.n2.7.



References

Abramov A. E., Chernova M. I. (2015) Analysis of the efficiency of portfolios of non-state pension funds and mutual funds in the Russian Federation. Global markets and financial engineering, vol. 2, iss. 1, pp. 15-40. (In Russian)

Abramov A. E., Radygin A. D., Chernova M. I. (2015) Long-Term portfolio investments: a new look at profitability and risks. Questions of economy, no. 10, pp. 54-77. (In Russian)

Alserda G., Dellaert B., Swinkels L., Lecq F. (2019) Individual pension risk preference elicitation and collective asset allocation with heterogeneity. Journal of Banking & Finance, no. 101, pp. 206-225. https:// doi.org/10.1016/j.jbankfin.2019.02.014.

Ashcroft J., Stewart F. (2010) Managing and supervising risks in defined contribution pension systems. International organization of pension supervisors working paper, no. 12, pp. 20.

Barberis N., Huang M., Thaler R. (2006) Individual Preferences, Monetary Gambles, and Stock Market Participation: A Case for Narrow Framing. American Economic Review, no. 96, pp. 1069-1090. https:// doi.org/10.3386/w9997.

Belozerov S. A. (2017) Features of national pension systems. St Petersburg University Journal of Economic Studies, vol. 33, iss. 1, pp. 51-77. https://10.21638/11701/spbu05.2017.104. (In Russian)

Berzon N. I. (2014) Evaluation of financial assets according to the risk-return criterion taking into account the duration of investment. Bulletin of Moscow University. S. Yu. Witte. Ser. 1: Economics and management, no. 2, iss. 8, pp. 39-52. (In Russian)

Bodie Z., Merton R. C., Samuelson W F. (1992) Labor supply flexibility and portfolio choice in a life cycle model. Journal of Economics Dynamics and Control, no. 16, iss. 3-4, pp. 427-449. https://10.1016/0165- 1889(92)90044-F.

Boldyreva N., Reshetnikova L., Cheymetova V. (2019) Personal financial investments: leading trends and growth factors. 3rd International Conference on Social, Economic, and Academic Leadership (ICSEAL 2019) Advances in Social Science, Education and Humanities Research, no. 318, pp. 112-118.

Boldyreva N. B. (2010) Integrated risk management of collective investment Fund: theory and methodology. Ekaterinburg, Ural State University of Economics Publ., 296 p. (In Russian)

Borisenko N. Yu. (2005) Chilean version of pension reform. Finance and credit, vol. 15, iss. 183, pp. 31-66. (In Russian)

Brinson G. P, Hood L. R., Beebower G. L. (1986) Determinants of Portfolio Performance. Financial Analysts Journal, no. 42, iss. 4, pp. 39-44. https://doi.org/10.2469/faj.v42.n4.39.

Brinson G. P, Singer B. D., Beebower G. L. (1991) Determinants of Portfolio Performance II: An Update. Financial Analysts Journal, no. 47, iss. 3, pp. 40-48. https://doi.org/10.2469/faj.v47.n3.40.

Broeders D., Oord A., Rijsbergen D. (2019) Does it pay to pay performance fees? Empirical evidence from Dutch pension funds. Journal of International Money and Finance, no. 93, pp. 299-312. https://doi. org/10.1016/j.jimonfin.2019.02.010.

Damodaran A. (2004) Investment Fables: Exposing the Myths of Can't Miss Investment Strategies. FT Press. 540 p.

Damodaran A. (2016) Active Investing: Rest in Peace or Resurgent Force? Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran, December 14. Available at: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar (accessed: 20.06.2019).

Dolls M., Doerrenberg Ph., Peichl A., Stichnoth H. (2019) Do retirement savings increase in response to information about retirement and expected pensions? Journal of Public Economics, no. 171, pp. 105-116. https://doi.org/10.1016/j.jpubeco.2019.03.006.

Fahling E. J., Steurer E., Sauer S. (2019) Active vs. Passive Funds -- An Empirical Analysis of the German Equity Market. Journal of Financial Risk Management, no. 8, pp. 73-91. https://doi.org/10.4236/ jfrm.2019.82006.

Fama E. F., French K. R. (2010) Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns. The Journal of Finance, no. 65, pp. 1915-1947. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01598.x.

Fatkhlislamova G. F. (2018) Research of results of investment of means of pension savings. Management, no. 4, iss. 22, pp. 40-46. (In Russian)

Fischer M., Kraft H., Munk C. (2013) Asset allocation over the life cycle: How much do taxes matter? Journal of Economics Dynamics and Control, no. 37, iss. 11, pp. 2217-2240. https://doi.org/10.1016/j. jedc.2013.05.012.

Gabeskiriya V. Ya., Gusev V I., Kobyakova I. A., Bagdasaryan A. K. (2007) Dependence of profitability and risk on the investment horizon when using the “buy and hold” strategy on the Russian stock market. Review of applied and industrial mathematics, vol. 15, iss. 183, pp. 524-526. (In Russian)

Gibson R. (2000) Asset Allocation: Balancing Risk. McGraw-Hill. 274 p.

Graf S., Kling A., RuЯ J. (2012) Financial planning and risk-return profiles. European Actuarial Journal, no. 2, iss. 1, pp. 77-104. https://doi.org/10.1007/s13385-012-0049-1.

Grishchenko N. (2016) Pensions After Pension Reforms: A Comparative Analysis of Belarus, Kazakhstan, and Russia. Procedia Economics and Finance, no. 36, pp. 3-9. https://doi.org/10.1016/S2212- 5671(16)30010-7.

Guan G., Liang Z. (2017) Optimal management of DC pension plan under loss aversion and Value-at-Risk constraints. Insurance: Mathematics and Economics, no. 69, pp. 224-237. https://doi.org/10.1016/j. insmatheco.2016.05.014.

Harvey C. R. (1989) Time-varying conditional covariances in tests of asset pricing models. Working paper, Duke University. 36 p. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.812925.

Ibbotson R. G., Chen P. (2002) Stock Market Returns in the Long Run: Participating in the Real Economy. Yale ICF Working Paper, no. 00-44. 30 p. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.274150.

Ibbotson R. G., Kaplan P D. (2000) Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance? Financial Analysts Journal, no. 56, iss. 1, pp. 26-33. https://doi.org/10.2469/faj.v56.n1.2327.

Kachalov R. M. (2002) Economic risk management. Moscow, Nauka Publ. 192 p. (In Russian)

King M. A., Dicks-Mireaux L. D. L. (1982) Asset holdings and the life cycle. Economic Journal, no. 92, pp. 247-267.

Korovkin V. V. (2011) Pension system of individual capitalization in theory and practice. Moscow, Magistr, INFRA-M Publ. 496 p. (In Russian)

Kostyunina G. M. (2007) Reforming pension systems in Latin America. Work abroad, vol. 15, iss. 183, pp. 79-97. (In Russian)

Kuznetsova N. P, Pisarenko Zh. V., Chernova G. V. (2016) Financial market institutions competitiveness and financial convergence. International Conference “New Challenges of Economic and Business Development -- 2016. Society, Innovations and Collaborative Economy”. Riga, University of Latvia, p. 443-458.

Lisanov M. V (2004) On technical regulation and acceptable risk criteria. Industrial safety, no. 5, pp. 11-14. (In Russian)

Lobanov A. A., Chugunov A. V. (2009) Encyclopedia of financial risk management. Moscow, Al'pina Publisher. 936 p. (In Russian)

Marekwica M., Schaefer A., Sebastian S. (2013) Life cycle asset allocation in the presence of housing and tax- deferred investing. Journal of Economics Dynamics and Control, no. 37, iss. 6, pp. 1110-1125. https:// doi.org/10.1016/j.jedc.2013.01.008.

Marsh P, Stonton M., Dimson E. (2002) Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. Princeton University Press. 352 p.

Merton R. (1973) Theory of rational option pricing. Bell Journal of Economics and Management Science, no. 4, pp. 141-183.

Modigliani F., Ando A. (1963) The life cycle hypothesis of saving: Aggregate implications and tests. American Economic Review, no. 53, pp. 55-84.

Modigliani F., Brumberg R. (1954) Utility analysis and the consumption function: An interpretation of cross-section data. In: Post-Keynesian economics. K. K. Kurihara (ed.). New Brunswick, Rutgers University Press, pp. 388-436.

Narayana M. R. (2019) Organizing old age pensions for India's unorganized workers: A case study of a sector- driven approach. The Journal of the Economics of Ageing, no. 13, pp. 56-69. https://doi.org/10.1016Zj. jeoa.2018.04.001.

Nardari F., Scruggs J. T. (2005) Why Does Stock Market Volatility Change Over Time? A Time-Varying Variance Decomposition for Stock Returns. EFA 2005 Moscow Meetings. 56 p. http://dx.doi.org/10.2139/ ssrn.676673.

Reshetnikova L. G. (2011) Efficiency of participation of non-state pension funds in the system of investment of pension savings. Bulletin of Omsk University. Series: Economics, no. 1, pp. 44-48. (In Russian)

Rivera-Rozo J. A., Garcia-Huitron M. E., Steenbeek O. W., Lecq S. G. (2018) National culture and the configuration of public pensions. Journal of Comparative Economics, no. 46, iss. 2, pp. 457-479. https://doi. org/10.1016/j.jce.2017.05.001.

Salamov S. D. (2016) Process of the analysis of an assessment of assets and financial risks taking into account a time horizon of investment. Innovation and investment, no. 12, pp. 21-24. (In Russian)

Schlechter H., Pagnoncelli B. K., Cifuentes A. (2019) Pension Funds in Mexico and Chile: A Risk-Reward Comparison. Preprint. https://doi.org/10.13140/RG. 2.2.13333.58082.

Sharp W. F., Alexander G. J., Bailey J. V. (2007) Investment. Moscow, INFRA-M Publ. 1028 p. (In Russian)

Sharpe W. F. (1991) The Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal, no. 47, pp. 7-9. DOI: 10.2469/faj.v47.n1.7.

Thompson L. H. (2005) Public and Private Roles in Pension Reform: An International Comparison. In: A Quarter Century of Pension Reform in Latin America and the Caribbean: Lessons Learned and Next Steps. Crabbe C. A. (ed.) Washington, InterAmerican Development Bank, pp. 165-185.

Tobin J. (1967) Life cycle saving and balanced growth. In: Ten economic studies in the tradition of Irving Fisher. W Fellner (ed.) New York, Wiley, pp. 231-256.

Trimpop R. M., Kerr J. H., Kirkcaldy B. D. (1998) Comparing Personality Constructs of Risk-Taking Behavior. Personality and Individual Differences, no. 26, iss. 2, pp. 237-254. DOI: 10.1016/S0191- 8869(98)00048-8.

Vorontsovskii A. V. (2002) Problems of the theory of financial risk measurement. St Petersburg University Journal of Economic Studies, vol. 5, iss. 2, pp. 75-88. (In Russian)

Wright S. H., Robertson D. (1998) The good news and the bad news about long-run stock market returns. DAE Working Paper, no. 9822. 44 p. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.138170.

Xiong J. X., Ibbotson R. G., Idzorek T. M., Chen P. (2010) The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management. Financial Analysts Journal, no. 66, iss. 2, pp. 22-30. DOI: 10.2469/faj.v66.n2.7.

Zabolotskii E. D. (2017) Experience in reforming the pension systems of the European Union and the possibility of its use in Russia. St Petersburg University Journal of Economic Studies, vol. 33, iss. 3, pp. 472497. https://doi.org/10.21638/11701/spbu05.2017.307. (In Russian)

Размещено на Allbest.ru