Факторы выбора источника долгового финансирования

До того как приступить к увеличению заемных средств, руководитель организации должен всё проанализировать, а точнее сделать подробный анализ всех средств (собственных и заёмных) и провести систематический мониторинг. Важно при изучении заемных средств определить их состояние, обеспеченность и эффективность использования.

Ниже указаны показатели характеризующие состояние заёмных средств:

· размещение привлеченных средств в активах компании;

· динамика привлеченных средств, в общем и по их видам;

· сумма и структура привлеченных средств компании;

· соотношение собственных и привлеченных средств организации и тенденция их изменения.

· тенденция изменения привлеченных средств за заданный период времени и доля в общей сумме капитала

Одним из показателей характеризующих финансовую устойчивость предприятия является соотношение заемных и собственных средств. Этот показатель также известен как финансовый рычаг, финансовый леверидж, кредитное плечо. На основе этих данных кредиторы определяют уровень риска предоставления кредитов и тем самым принимают решение о его предоставлении. Поэтому, для полной гарантии в возврате денежных средств, предоставляемых в кредит, кредиторы, как правило, требуют подписать заемное соглашение, в котором указывают уровень кредитоспособности, одним из характерных показателей которого является превышение собственного капитала по сравнению с привлеченным.

Глава 2. Источники долгового финансирования

2.1 Источники долгового финансирования

Беря за основу тот факт, что долговое финансирование это обязательства, то включение в состав заемного капитала определенного источника обосновано наличием у него признака обязательности возврата, то есть погашения образовавшегося долгового обязательства.

Из-за вариативности условий (особенно банковских кредитов) и многообразия источников заемного капитала долговые обязательства следует квалифицировать по различным признакам. Основными критериями классификации, широко представленными в научной литературе, являются: метод, период, форма, цель, источник, форма и наличие обеспечения, порядок установления платы и наличие платности. И.А. Сударикова [30] предлагает дополнительно проводить классификацию по следующим критериям: уровень риска, валюта (в которой номинированы и/или должны оплачиваться основная сумма долга и проценты), срок и метод погашения, наличие/отсутствие дополнительных требований (ковенант), возможность/невозможность рефинансирования (реструктуризации, трансформации), возможность/невозможность досрочного погашения, возможность/невозможность кредитора требовать досрочного погашения.

В параграфе 1.1 данного исследования мы уже рассмотрели классификацию заемных средств по нескольким признакам (Таблица 1) и представили упрощенную классификацию в виде рисунка (Рисунок 2). Ознакомимся более подробно с источниками заемного капитала перечисленные в рисунке 1.

Категория кредит происходит от латинских слов credere -- доверять, creditum -- заём. Экономисты Бабич А.М. и Павлова Л.Н. дают определение кредиту как экономические отношения, возникающие между заемщиком и кредитором в связи с ссуженной стоимостью, его эффективным размещением, использованием и возвратом [8]. Важным акцентом в этом определении является, как раз, условие эффективного размещения, использования и возврата.

Экономисты Сергеев Л.И., Жданов В.П., Соколов А.Н., Мнацаканян А.Г. в своей книге исследуют кредит как особая форма движения денег и ссудный капитал, который включает в себя привлечение свободных денежных средств народного хозяйства и населения и их перераспределение на условиях платности, срочности, возвратности для расширенного производства [34].

Подобным образом определяют кредит также Леонтьев В.Е. и Радковская Н.П., определяя кредит как форму движения ссудного капитала объединяющую в себя привлечение свободных денежных средств населения и народного хозяйства и их перераспределение на условиях срочности, платности, возвратности для расширенного производства [21].

Казак А.Ю., Веретенникова О.Б., Марамыгин М.С., Ростовцев К.В. в книге «Денежное хозяйство предприятий» рассматривают кредит как форму движения ссудного капитала, которая создает условия для трансформации денежного капитала в ссудный и описывает отношения между заемщиком и кредитором [17]. Другими словами выделяя субъектов кредитных отношений и условия платности, срочности, возвратности, кредит создает условия для видоизменения денежного капитала в ссудный капитал. Более краткое, но очень близкое по значению определение дают Сенчагов В.К., Архипов А.И. в книге «Финансы, денежное обращение и кредит», говоря, что кредит- это форма движения ссудного капитала, то есть денежного капитала, предоставляемого в ссуду [28].

Романовский М.В., Сабанти Б.М. и Врублевская О.В. определяют кредит как предоставление имущесто или денег в собственность другому физическому или юридическому лицу на условиях возвратности, срочности, платности [33]. Здесь они подчеркивают возможность предоставления ссудного капитала в качестве имущества и денежную форму кредита.

Изучив различные взгляды ведущих российских ученых-экономистов Иваницкий В.П. и Ковтун Р.С. в своей статье дали полное определение кредита. Итак, кредит - это экономические отношения в форме движения ссудного капитала, возникающие между заемщиком и кредитором на основе заключения кредитного договора, которое определяет предоставление в собственность имущества или денежных средств на условиях срочности, возвратности и платности, и реализуются для удовлетворения общественных потребностей.

Лизинг, как финансовый инструмент инвестирования в производство, появился еще в 60-х годах двадцатого столетия, но как услуга существовала давно, еще со времен древних государств Ближнего Востока.

Лизинговая политика, укрепившаяся в России ничем не отличается от стандартов, принятых во всем мире. Законодательство РФ о финансовой аренде соответствует Конвенции УНИДРУА о международном финансовом лизинге, к которой Россия присоединилась в 1998 году.

В зарубежной и отечественной экономической литературе представлен широкий перечень работ, посвященных изучению разных аспектов лизинга. Общие вопросы теории, видов, сущности, финансовых основ и его роли в инвестиционной деятельности рассматривают исследователи В.А. Горемыкина, В.Д. Газман, М.И. Лещенко, В.М. Джуха, А.Т. Юсупова, Е.Н. Чекмарева и другие.

В ходе анализа существующих подходов к выявлению сущности лизинга, выделяются три основных его варианта:

* лизинг - как долгосрочная (среднесрочная) аренда. В первую очередь эта трактовка характерна для зарубежных авторов (С. Майерс, Р. Брейли, Ван Хорн), но также ее разделяют и некоторые отечественные специалисты (Я.С. Мелкумов, В.В. Бочаров);

* лизинг - как самостоятельный вид деятельности, сочетающий элементы аренды, кредита, инвестиционной и торговой деятельности (В.М. Джуха).

* лизинг - как разновидность кредита, товарного кредита (М.И. Лещенко).

Самый распространенный вариант этой трактовки - «кредит-аренда». Зачастую рассмотрение сути лизинга ограничивается правовым контекстом, когда он трактуется как совокупность тех или иных гражданско-правовых договоров.

В Законодательно-правовых документах лизинг - это совокупность экономических и правовых отношений, возникающих в связи с реализацией договора лизинга, в том числе приобретением предмета лизинга. В свою очередь, договор лизинга - это договор, в соответствии с которым арендодатель (далее - лизингодатель) обязуется приобрести в собственность указанное арендатором (далее - лизингополучатель) имущество у определенного им продавца и предоставить лизингополучателю это имущество за плату во временное владение и пользование. Договором лизинга может быть предусмотрено, что выбор продавца и приобретаемого имущества осуществляется лизингодателем, а лизинговая деятельность - вид инвестиционной деятельности по приобретению имущества и передаче его в лизинг [3].

Если рассматривать экономический аспект лизинга, то можно заметить, что многие исследователи понятия «лизинг» и «аренда» используют как синонимы и почти что отсутствуют исследования, посвященные сущности лизинга и его специфических черт. Вместо этого рассматриваются характеристики и параметры, которые отличают лизинг от других экономических категорий (инвестиции, кредит, аренда), либо объединяющие его с ними. Однако, несмотря на это Крылова Л.В. изучив суть лизинга дала следующее определение: лизинг как вид инвестиционной деятельности, связанный с приобретением и передачей во временное владение и пользование за плату предмета лизинга для его использования в предпринимательской деятельности [20]. Отличительной особенностью лизинга выступает обособление в процессе кругооборота капитала стоимости, авансированной лизингодателем и овеществленной в предмете лизинга. Эта стоимость принадлежит лизингодателю на протяжении всего лизингового периода и переносится по частям на производимый лизингополучателем товар.

Что такое облигации? В рамках существующей в России нормативно-правовой базы облигация - это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение (если иное не предусмотрено Федеральным законом) в предусмотренный в ней срок от эмитента облигации ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация при соблюдении условий, установленных настоящим Федеральным законом, может не предусматривать право ее владельца на получение номинальной стоимости облигации в зависимости от наступления одного или нескольких указанных в ней обстоятельств. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение установленных в ней процентов либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и (или) дисконт [2]. В свою очередь в том же ФЗ эмисионными ценными бумагами определяются любые ценные бумаги, которые характеризуются одновременно следующими признаками:

· закрепляют совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных настоящим Федеральным законом формы и порядка;

· размещаются выпусками или дополнительными выпусками;

· имеют равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска независимо от времени приобретения ценных бумаг;

В научной литературе используются и другие определения облигаций, так например Ковалев В.В. обращает особое внимание на тот факт, что облигация является долговой ценной бумагой. Он указывает, что юридические лица, имеющие право осуществлять эмиссию облигаций, «на долгосрочной основе привлекают необходимые источники финансирования для расширения стандартных направлений своей деятельности и (или) ее диверсификации» [19].

По мнению Литвиненко Т.Л., «облигация - это свидетельство о предоставлении займа, дающее ее владельцу право на получение ежегодного фиксированного дохода». Автор также подчеркивает, что облигации характеризуются относительно низким уровнем риска (самый надежный объект для инвестирования), а сам рынок по своим масштабам значительно больше рынка акций [25]. В свою очередь Батяева Т.А. и Столяров И.И. трактуют термин «облигация» следующим образом: «облигация - долговая ценная бумага, которая удостоверяет отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим облигацию (заемщиком)» [9]. Авторы акцентируют внимание на том, что облигация имеет два основных компонента: ? обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении определенного срока сумму, указанную на лицевой стороне облигации; ? обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход в виде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента [9]. Еще один подход предлагает Мишарев А.А. для определения данного термина: он считает, что «в экономическом смысле облигация - это свидетельство того, что эмитент взял у инвестора в заем какую-то сумму на какой-то срок. Если же учесть правовой аспект темы, то это особая форма кредитного соглашения, закрепленного ценной бумагой» [23].

По мнению Якуниной А.В. и Семерниной Ю.В., все представленные определения термина «облигация», предложенные отечественными исследователями, имеют ряд недостатков. Так, определение, предлагаемое В.В. Ковалевым, не учитывает различной срочности эмитируемых облигаций (законодательно срок обращения корпоративных облигаций, за исключением биржевых облигаций, не ограничен). Трактовка Т.Л. Литвиненко справедлива лишь в отношении купонных облигаций, предполагающих ежегодную выплату купона, и не отражает в полной мере разнообразия существующих на рынке облигаций (купонные и дисконтные), а также периодичности выплаты купонов по облигациям. Подход Т.А. Батяевой и И.И. Столярова приемлем лишь в отношении документарных ценных бумаг, он не учитывает факта существования конвертируемых облигаций. Кроме того, эмиссия облигаций может выступать источником финансирования не только для акционерных обществ, но и для хозяйствующих субъектов других организационно-правовых форм. Определение А.А. Мишарева не в полной мере отражает возможность вторичного обращения облигаций и жесткую фиксированность срока их обращения.

Необходимо отметить, что и в зарубежной научной литературе преобладает плюрализм мнений относительно трактовки термина «облигация». Так, Ф.Д. Фабоцци определяет облигацию как «долговой инструмент, обязывающий эмитента в течение установленного промежутка времени выплатить кредитору/инвестору взятую взаймы сумму плюс процент» [32]. Максимально кратко трактует термин «облигация» Д.К. Ван Хорн, понимая под ним «долгосрочное долговое обязательство» [12]. По мнению Л.Д. Гитмана и М.Д. Джонка, «облигации - это долговые документы корпораций и правительства. Владелец облигации получает доход по заранее оговоренной ставке, который обычно выплачивается раз в полгода, плюс номинальную стоимость облигации к моменту погашения» [16]. Гитман и Джонк также отмечают, что облигации долгосрочный долговой инструмент, предполагающие наличие определенных обязательств со стороны эмитента.

Авторы Якунина А.В и Семернина Ю.В. в своей статье дают более-менее полное определение облигации, таким образом облигация - это долговой финансовый инструмент, обязывающий эмитента в течение установленного промежутка времени выплатить инвестору взятую взаймы сумму с учетом определенного процента (для купонных облигаций) или произвести погашение облигаций по номинальной стоимости (для дисконтных облигаций) [35].

Вексель является самой первой формой безналичного расчета. Вексель происходит от немецкого слова wechsel, что означает обмен. В России распространение и активное использование векселя началась с появлением первого русского вексельного устава в 1729 году. В статье 143 ГК РФ вексель определяется как один из видов ценных бумаг, в связи с чем к векселю применимы нормы гл. 7 ГК РФ за некоторыми изъятиями [1]. Но стоит отметить, что вексель не является эмисионной ценной бумагой и не требуется обязательной государственной регистрации на его выпуск. Экономическая сущность векселя формулируется при определении функций обращения этого инструмента. Вексель имеет двойственную природу и выполняет следующие функции:

1. кредитная функция. представляет собой отсрочку платежа по хозяйственной сделке;

2. расчетная функция, характеризуется как инструмент оформления долга, замещая наличные деньги в обороте.

Расчетная функция векселя, выполняемая им в коммерческом обороте, заключается в его функции замены долга по договору купли продажи в вексельный долг в момент передачи векселя за расчет по поставленному товару. Полученный вексель является эквивалентом платежа, то есть по сути получается, что покупатель выдавая вексель в качестве расчета за предоставленные товары не нарушает свое обязательство по оплате. Стоит отметить, что простой порядок передачи векселя посредством индоссамента дает возможность осуществлять расчеты по нескольким обязательствам одновременно. Вексель, получается, некая замена наличных денежных средств до момента востребования, то есть до наступления ограниченного срока своего оборота и погашения вексельного обязательства. В конце своего «финансового пути», а именно в момент завершения срока вексельного оборота вексель подлежит обмену на деньги в наличной или безналичной форме. Вексель сам деньгами не является, а лишь опосредует денежные отношения.

Кредитная функция векселя, реализуемая в коммерческом кредитовании, является оформление отсрочки платежа, где обязательство по сделке заменяется на вексельное и оплата следует реальными денежными средствами. Отметим, что в США достаточно широко распространено краткосрочное финансирование посредством векселя. Момент кредитования поставщиком покупателя учтен в виде разницы вексельной суммы на момент оплаты векселя и стоимости поставленной продукции - дисконта, или же в виде указанной в тексте векселя процентной ставки. Эта разница для покупателя-векселедателя представляет собой плату за коммерческий кредит, предоставленный поставщиком. При этом совершенно неважно, выписывает покупатель свой собственный вексель или передает уже имеющийся (полученный от своего должника) - в обоих случаях имеет место кредит со стороны поставщика. В договоре покупателя с поставщиком должен быть предусмотрен порядок расчетов за товар векселем. В нем необходимо указывать, что поставщик предоставляет коммерческий кредит покупателю, плата за который уплачивается покупателем, или назначенным им плательщиком (в переводном векселе) в виде дисконта или процентной ставки.

Выделим, что вексель - это ценная бумага, с определенными целями, которые находят свое отражение в его функциональных особенностях и удостоверяющая факт обязательства. Кроме этого эта ценная бумага - это отражение многогранных экономико-правовых отношений, так как он выступает и как средство оформления коммерческого кредита, и средство расчетов по сделкам.

Стоит отметить, что из вышеперечисленных источников заемного капитала в данном исследовании нас больше интересуют кредиты и облигации, так как вексель и лизинг (по функциям, которое они выполняют) можно отнести к одной из разновидностей займа.

На данный момент банковское кредитование является одним из основных источников финансирования российских предприятий. Банковское кредитование также привлекает своим удобством и относительной простотой получения кредитов. Однако, использование этого источника вызывает и достаточно большое количество проблем для организации. Размер и количество кредитов, выдаваемое банком, ограничивается его капиталом. Организации, использующие исключительно банковское кредитование попадают в существенную зависимость от источника финансирования, поскольку ситуация с получением кредитов одной организацией одновременно от нескольких банков возникает не часто. Для снижения уровня рисков и получения дополнительной гарантии по возврату денежных средств, банки вводят дополнительные условия в кредитные договора, которые способны существенно ограничить свободу принятия бизнес решений. Как правило, выдавая кредит, банки сопровождают это действие требованием не увеличивать до погашения данного кредита долговую нагрузку организации.

Альтернативным источником финансирования в этих условиях могут выступить облигации. Исходя из практики функционирования облигаций можно сделать вывод, что бизнесмены могут ими пользоваться параллельно с банковским кредитованием. При помощи облигаций могут решаться отдельные задачи в рамках финансирования инвестиционных проектов. За счёт того, что привлечение денежных средств можно производить параллельно и с помощью банковских кредитов, и с помощью размещения облигаций получается значительно повысить эффективность финансирования организаций реального сектора экономики. Это позволяет сделать финансирование более гибким.

В 2014г впервые было введено понятие коммерческая облигация в российском законодательстве, а в 2015г было проведено изменение стандартов эмиссии. У российских предприятий сейчас существует возможность использования данного нового инструмента формирования финансовых ресурсов.

Рассмотрим в следующем параграфе какие источники заемного капитала выделяют ведущие зарубежные экономисты и к каким результатам они пришли в своих исследованиях.

2.2 Анализ теоретической базы долгового капитала

Для выбора наиболее подходящих источников заемного капитала по установленному ряду критериев необходимо произвести тщательный анализ всех основных и альтернативных вариантов и выделить их преимущества и недостатки. Это является важной частью для определения всех возможных характеристик заемного капитала.

Основные характеристики источников долгового финансирования и результаты сравнительного анализа по ряду критериев представлены в многочисленных работах. Кредиты, взятые в банках, сравниваются с прочими формами долга (коммерческим кредитом, факторингом, лизингом, выпуском облигаций). Основным этапом управления заемным капиталом является отбор конкретных источников его формирования.

Раух и Суфи [72] использовав новый набор данных в своем исследовании доказали, что неоднородность заемного капитала является первостепенным аспектом структуры капитала. Большинство фирм в их выборке одновременно использовали банковский и небанковский долг, и они показали, что сосредоточенность на коэффициенты левериджа не учитывает важные изменения в принятии решений о выпуске ценных бумаг. Кроме того, поперечные корреляции между традиционными детерминантами структуры капитала (такими как рентабельность) и различными видами задолженности неоднородны. Эти выводы свидетельствуют о том, что понимание структуры капитала компании требует понимания о том, как и почему фирмы используют несколько типов, источников и приоритетов заемного капитала. Раух и Суфи классифицируют источники формирования заемного капитала как банковский долг, прямой долг по облигациям, долг конвертируемых облигаций, программный долг (например, коммерческие бумаги), ипотечный долг, и все другие долги. Для почти 70% предприятий, наблюдаемых в течение года, в кредиторской задолженности баланса содержались суммы как минимум двух типов долговых обязательств. Еще более поразительным является тот факт, что 25% наблюдений в их выборке не перетерпели значительных изменений в общей сумме долга за один год, но значительно скорректировали базовый состав своего долга. Они также отмечают, что предыдущие исследования, относящиеся к заемному капиталу, проигнорировали его неоднородность, по-видимому, в интересах построения более поддающихся теории моделей или из-за отсутствия данных. Недостаток трактовки заемного капитала как единого заключается в том, что различные виды долговых инструментов имеют очень разные свойства, поскольку имеют разные требования о движении денежных средств, чувствительность и стимулирующие свойства для менеджеров.

Затем они рассмотрели структуру долга с точки зрения кредитного рейтинга. В своих исследованиях они показали, что фирмы с более низким кредитным рейтингом предпочитают использование многоуровневой структуры заемного капитала, часто состоящей как обеспеченных, так и из субординированных долговых обязательств. Они подтвердили эти результаты с помощью отдельно собранной выборки для предприятий, которые перетерпели падение кредитного рейтинга от инвестиционного уровня до спекулятивного. Здесь у предприятий также распространяются свои приоритеты в выборе структуры заемного капитала, так как у них ухудшается кредитный рейтинг. Увеличенный обеспеченный долг, используемый предприятиями с низким кредитным рейтингом, как правило, обеспечивается банковским долгом, тогда как увеличенный субординированный долг в форме конвертируемых и обычных облигаций.

В своей основополагающей теории структуры долга Болтон и Шарфштейн [38] предлагают фирмам использовать в качестве источника долга банковские кредиты с несколькими (в частности два) кредиторами. Хоть и их результаты могут быть истолкованы как выбор компромисса между банковским и публичным долгом, сами авторы пишут, что они не исключают наличие публичного долга в составе структуры капитала и использование нескольких источников может быть оптимальным, но не обязательным. В их модели наличие нескольких (два) кредиторов повышают стоимость компании с одной стороны из-за менее действенного продолжения выбора ликвидности по умолчанию, с другой стороны из-за влияния на переговорах при стратегическом дефолте, но понижают стоимость компании. Оптимальное количество кредиторов возникает как компромисс между этими двумя тенденциями.

Рассмотрим на основе имеющихся исследований, чем объясняется выбор источников долгового финансирования организациями, а также какие организации предпочитают банковский долг и какие предпочитают рынок облигаций.

Авторы Дэвид Дж. Денис, Василь Т. Михов [43] после исследований в 2003 году опубликовали статью, в которой говорится, что выбор долгового инструмента наиболее тесно связан с текущим кредитным рейтингом эмитента и кредитной историей фирмы-эмитента.

Они показали, что фирмы находящиеся на среднем спектре кредитного рейтига предпочитают кредиты, в то время как фирмы с низким кредитным рейтингом пользуются чаще небанковскими кредитами. Предприятия, имеющие высокий кредитный рейтинг чаще выбирают публичный долг. И эта модель подтверждает модель Даймонда [46], где говорится, что заемщики с высоким кредитным рейтингом получают ренту от кредиторов за счет своей репутации. Наличие такой ренты подтвердили также Харви и Грэм [54], говоря, что менеджерами уделяется большое внимание на сохранение существующего кредитного рейтинга.

Маниша Гоэль и Мишель Земель [53] исследовав 4 больших кризиса в США, пришли к выводу, что публичные компании с большей вероятностью будут выпускать облигации при отсутствии банковского кредитования. Они показали, что в каждом кризисе лишь небольшая доля предприятий перешли от прежней банковской зависимости к выпуску облигаций во время кризиса. Эти предприятия имели высокий рейтинг, были похожи по своим характеристикам предприятиям, которые не были зависимы от банков и выпускали преимущественно облигации. Это действительно тот случай, когда предприятия, которые выпускали облигации во время кризисов оставались в значительной степени неизменными в своих реальных результатах. Тем не менее, подавляющее большинство публичных компаний продолжали полагаться на кредиты или не использовали никаких кредитов. У таких предприятий наблюдается большее снижение их реальных результатов. Таким образом, рынок облигаций, хотя и увеличивается в размерах с течением времени, продолжает смягчать негативные последствия банковского кредитования только для предприятий с высоким рейтингом. Таким образом, небольшие реальные потери публичных компаний как группы не могут быть отнесены к рынкам облигаций. Результаты, представленные в исследовании Гоэля и Земеля показывают, что даже в экономике США, где рынок облигаций, возможно, самый развитый в мире, облигации не являются альтернативой банковского кредитования, потому что подавляющее большинство публичных компаний остаются зависимыми от банков.

И наконец, исследования Гоэля и Земеля показывают, что выпуск облигаций во время кризисов не может быть вынужденным для переключения предприятий с одного рынка на другой. Такие предприятия имеют значительно более высокий рейтинг и, следовательно, с большей вероятностью получают кредиты по более низким ценам, чем те, которые берут кредиты только во время кризиса. Тем не менее, как ни странно, эти предприятия очень затратно переключаются на облигации во время кризисов. Кроме того, большая часть этих предприятий продолжают выпускать облигации после кризиса и нести расходы на это.

Кеннет М. Эмери и Ричард Кантор [64] в своей статье объясняют выбор долгового инструмента с точки зрения дефолта. В исследовании они использовали две альтернативные методологии для изучения различий в ставках дефолта по кредитам и облигациям. Во-первых, изучили данные Moody's для расчета отслеживаемых 12-месячных и кумулятивных ставок дефолта по кредитам и облигациям для эмитентов спекулятивного уровня с непогашенными кредитами и облигациями, а также для выборки всех эмитентов спекулятивного уровня. Во-вторых, использовали подход на основе тематического исследования для изучения относительных ставок дефолта по займам и облигациям одного и того же эмитента для нефинансовых корпоративных эмитентов, не выполнивших обязательства по облигациям, но не подавших заявление о банкротстве. Во втором подходе авторы ориентировались исключительно на неплательщиков облигаций, потому что эмитенты, имеющие как облигации, так и ссуды в обращении, почти никогда не выполняют дефолт по своим кредитам, в конечном итоге не выполнив дефолт по своим облигациям, что отличается от подхода Альтмана и Саггита [66] тем, что в нем используется выборка сопоставимых эмитентов, в рамках которой они изучали неплательщиков облигаций, которые также имели непогашенные займы на момент дефолта по облигациям. Важное различие между выборками, используемыми в двух подходах авторов, заключается в том, что выборка из тематического исследования включает как кредиты с рейтингом, так и без рейтинга, тогда как выборка, используемая для расчета ставок по умолчанию, включает только кредиты с рейтингом Moody's. При обоих подходах авторы доказали, что ставки дефолта по кредитам примерно на 20% ниже, чем ставки дефолта по облигациям для американских эмитентов, которые выпускают как кредиты, так и облигации. Разница в ставках дефолта возникает из-за того, что эмитенты проводят дефолт по своим облигациям, избегая банкротства и избегая дефолта по кредитам. В исследование авторов попала также небольшая выборка европейских эмитентов. Используя подход тематического исследования они получили количественно схожие результаты, но с некоторыми важными качественными различиями, что авторы обуславливают с вероятностью различий в режимах банкротства в США и Европе, а также большей ролью банковского долга на балансе большинства европейских эмитентов.

Жоао А.К. Сантос и Эндрю Винтон [73] в своей статье подтверждают гипотезу о том, что цены банковских кредитов для заемщиков, зависящих от банков иные по сравнению с ценами банковских кредитов для заемщиков с доступом к рынкам публичного долга. В своей статье они сравнивают банковские кредитные спреды для заемщиков, имеющих доступ к рынку облигаций, с заемщиками, зависящими от банков, и находят, что эти спрэды выше для зависимых от банков фирм, чем для фирм, имеющих доступ к рынкам публичных облигаций, увеличиваются в периоды спада и увеличиваются в большей степени в периоды рецессии для зависимых от банка фирм. Эти контрасты усиливаются, когда доступ к рынку облигаций более поздний. Их результаты оказались как экономически, так и статистически значимыми, даже тогда, когда они пытались контролировать специфичные факторы фирм и ссуды, и эндогенность облигаций. Результаты авторов согласуются с моделью, в которой банки получают информационную ренту согласно Раджану [70], поскольку такая рента должна быть выше для зависимых от банков фирм и должна увеличиваться, когда фирмы сталкиваются с большим риском.

Говоря о России, отметим, что об активном привлечении долгового финансирования за последние пять лет свидетельствует средний уровень коэффициента автономии российских предприятий нефинансового сектора (без учета малого предпринимательства), который вирируется в пределах 39,9-48,4% [35].

Стоит отметить, что ныне рынок частного долга является одним из основных источников финансирования российских предприятий (рис. 3), но рынок облигаций стремительно развивается и для принятия правильных управленческих решений менеджерам компаний необходимо полное понимание положительных и отрицательных сторон выбора той или иной структуры долгового капитала.

Рис. 3. Объем выпущенных долговых ценных бумаг (в руб. и иностранной валюте) и выданных кредитов нефинансовым организациям (млн. руб.) [84, 83]

В 2019 году автором данной работы было проведено исследование [26], целью которого было выявление какой источник долгового финансирование выгоднее для компании. В качестве источников рассматривались кредиты (займы) и облигации. Для проведения исследования были собраны данные (далее по тексту выборка) российских компаний, которые в одно и то же время (с разницей в несколько месяцев) воспользовались привлечением заемных средств с помощью облигаций и банковских кредитов (займов).

Выборка собиралась следующим образом: на официальном сайте Московской биржи, из списка организаций, размещавших когда-либо облигации (в общем количестве 1329 единиц) мною были выбраны организации (кроме банковских и финансовых организаций), у которых примерно в одно и то же время (с разницей в несколько месяцев) образовался и публичный (облигации), и частный (банковские кредиты, займы) долг. Основанием для выборки послужило обязательное раскрытие информации данных организаций, а именно ежеквартальный отчет эмитента.

Выдвинута была гипотеза о том, что доходность кредитов (займов) и облигаций одинаковая, или иными словами разность средних равна нулю. Для проверки гипотезы были проведены эконометрические тесты. В первую очередь был проведен знаковый тест - метод не зависящий от распределения выборки, и результат оказался статистически значимым. После этого предположили, что выборка распределена нормально и провели двухвыборочный t-тест с различными дисперсиями. Выяснилось, что нет статистических различий между математическими ожиданиями рассмотренных выборок при заданном уровне значимости б=0,05, что означает, что результат оказался статистически значимым. После предположили, что выборка не дает представления о функции распределения. В силу чего были использованы непараметрические критерии различия и проведены ранговый тест Вилкоксона и дополнительно знаково-ранговый тест Вилкинсона. Результаты тестов оказались статистически значимыми, то есть гипотеза не была отвергнута.

Следующим шагом было выдвижение гипотезы о том, что избыточная доходность кредитов (займов) и облигаций одинаковая. Избыточная доходность - это разница между доходностью рыночного портфеля и некоторой нормой доходности безрискового рыночного эквивалента. В исследовании в качестве доходности рыночного портфеля выступали доходности кредитов и облигаций, а в качестве нормы доходности безрискового рыночного эквивалента выступали доходность гос. облигаций с одинаковой датой погашения кредитов и облигаций.

Для проверки второй гипотезы были проведены те же эконометрические тесты. В первую очередь был проведен знаковый тест, где результат оказался статистически значимым. После этого предположили, что выборка распределена нормально и провели двухвыборочный t-тест с различными дисперсиями. Результат также оказался статистически значимым. После предположили, что выборка не дает представления о функции распределения. В силу чего были использованы непараметрические критерии различия и проведены ранговый тест Вилкоксона и дополнительно знаково-ранговый тест Вилкинсона. Результаты тестов оказались статистически значимыми, то есть нулевая гипотеза не была отвергнута.

Таким образом, исследование автора показало, что нет разницы в доходности кредитов и облигаций, а также нет разницы между избыточной доходностью кредитов и облигаций, но как уже говорилось выше, надо учесть, что в избыточную доходность по кредитам входит только кредитный риск, а в избыточную доходность по облигациям кроме кредитного риска еще премия за временную структуру облигаций.

В заключении работы выбор сделан в пользу облигаций, т.к. можно привлечь сумму намного крупнее с более широким кругом кредиторов, на более длительный срок с отсутствием каких-либо требований по залогу. Также формирование публичной кредитной истории и узнаваемость бренда, возможность привлечения инвесторов к другим проектам организации (если таковые имеются). Но стоит учесть, что подготовка к этому достаточно долгий и сложный процесс, а также требует некоторые расходы по сравнению с кредитами, и есть необходимость в обязательном раскрытии информации. Но при этом нет требований к размеру неснижаемых остатков по счетам и штрафов за досрочное погашение долга.

Для того, чтобы понять с чем связан выбор источника долгового финансирования посмотрим какие факторы влияют на выбор того или иного источника долгового финансирования.

Глава 3. Факторы выбора источника долгового финансирования

3.1 Факторы выбора источника долгового финансирования

Рассмотрим в этом параграфе какие факторы выделили зарубежные экономисты в своих статьях для выбора источника долгового финансирования, исходя из чего выделим регрессоры для наших дальнейших исследований.

Для своей статьи М. Гоэль и М. Земель объединили данные за период 1988-2011 гг. из трех основных источников: данные об уровне компаний из Compustat, данные о займах из LPC DealScan и данные о выпуске облигаций из базы данных Thomson One Banker. Для анализа им потребовались следующие параметры: предложение банковского кредита, условия долгового контракта, результаты фирмы и характеристики фирмы.

Они идентифицируют шоки банковского кредитования, используя две переменные. Предпочтительным показателем снижения совокупного банковского кредита для них являлся показатель, принимающий значение один во время финансовых кризисов. Их выборочный период охватывает четыре финансовых кризиса, позволяющих сравнить замещение займа / облигации между нормальным и кризисным временем. Два кризисных периода возникли в банковском секторе (кредитный кризис и кризис вторичного кредитования), в то время как два других кризисных периода возникли на других рынках, помимо банковского сектора.

В своей работе авторы использовали линейную регрессию для анализа данных.

Первой целью Гоэля и Земеля было изучение того, влияют ли изменения в предложении банковских кредитов на выбор типа долга компаний, в частности кредитов и облигаций. Для этого они построили линейную вероятностную модель (1):

Dit = в0 + в1Ct + в2Xi,t-1 + зi + еit (1)

где Dit - бинарная переменная, которая равна 1, когда фирма i выпускает облигацию в квартале t, и 0, когда она получает банковский кредит. Ct представляет из себя доступность банковского кредита в квартале t. Xi,t-1 - это вектор изменяющихся во времени характеристик фирмы, измеренных в предыдущем квартале, включая размер (логарифмические активы), материальность (чистая стоимость основных средств / совокупные активы), Q Тобина, леверидж (долг в текущих обязательствах + долгосрочный долг / общая сумма активов) и доходность. В двух вариантах этой модели авторы включили либо отраслевые фиксированные эффекты гk, либо фиксированные эффекты фирмы зi. В качестве характеристик фирм они включили два прокси для асимметрии информации: размер фирмы, измеряемый как логарифм реальных активов, и материальность, определяемая как чистая стоимость основных средств / совокупные активы.

Далее они рассмотрели, как меняется стоимость долга для четырех групп в период между нормальным временем и кризисами в многомерной регрессионной структуре, которая позволила им контролировать характеристики фирм. Для этого они построили следующую регрессию (2):

Bit = в0 + в1Git + в2Ct + в3Ct * Git + в4Xi,t-1 + в5B0it + гk + еit (2)

где Bit - это стоимость (спред, измеренный в базисных пунктах) долга, а Git - вектор переменных индикатора, которые идентифицируют группу долга, к которой принадлежит фирма. Ct, Xi,t-1 определены в формуле (1). Оценочные коэффициенты для условия взаимодействия Cit Ч Git обеспечивают показатель связи выбора долга фирм с затратами долга в каждом кризисе. Дополнительно авторы контролируют условия договора, отличные от регрессии B0it (срок погашения и сумма долга), чтобы учесть тот факт, что условия договора определяются совместно. Во всех спецификациях стандартные ошибки сгруппированы по годам и скорректированы с учетом произвольной гетероскедастичности.

И наконец в последнем исследовании авторы изучают реальные результаты (инвестиции, выпуск и занятость) фирм по группам долга. С этой целью они регрессируют изменения уровня компаний в реальных результатах по группам долга в многомерном анализе. Эта регрессия оценивается на основе выборки, состоящей из суммированных сечений фирм, по одному сечению от каждого из четырех кризисов в период выборки. Для каждого кризиса авторы идентифицируют все фирмы, которые выпустили долговые обязательства во время кризиса, и классифицируют их в одну из четырех групп долговых обязательств. Ниже представлена регрессионная модель (3).

?Pit = в0 + в1Git + в2Ct + в3Xiprecrisis + гk + еit (3)

В регрессии ?Pit = lnPi,crisis - lnPi, pre-crisis, где Pi,t - это реальный результат (в натуральном выражении) фирмы i в момент времени t. Тогда ?Pit обозначает изменение продаж, инвестиций и занятости фирмы i между последней четвертью кризиса и в среднем четыре квартала до начала кризиса для каждой фирмы. В альтернативной спецификации вместо рассмотрения реального результата в последней четверти кризиса авторы берут его среднее значение за последние четыре четверти кризиса. В случае кризиса 1998 года среднее значение принимается за две четверти кризиса (поскольку кризис не длился четыре четверти). Инвестиции и выпуск (продажи) измеряются как натуральный логарифм в миллионах долларах США; занятость измеряется как натуральный логарифм числа работников в тысячах. Git и Ct, Xi,t-1 определены в формулах (2) и (1) соответственно.

Денис и Михов в своих исследований использовали две большие библиотеки «Financing Agreements» и «Private Placements», а также базу данных Compustat и SEC. В качестве исходных данных они получили данные о личности заемщика, процентной ставке, типе и сумме кредита, сроке погашения кредита, обеспеченности кредита, о том, является ли кредит новым, увеличенным, продленным или возобновленным, личность кредитора и назначение кредита, а также о дате выпуска облигаций, сроке погашения, , рейтинге, выпущенной сумме, купоне, доходности, цене и агенте выпущенных долговых обязательств. Чтобы исключить пропуск финансовых событий не входящих в требования SEC авторы дополнительно проверили все компании входящие в выборку в базе New Issues корпорации Security Data Corporation (SDC). Характеристиками новых долговых финансирований выступили: общий объем эмиссии, выданная сумма, выпущенная сумма / общая сумма активов, выпущенная сумма / рыночная стоимость фирмы, выпущенная сумма / существующая общая задолженность, срок погашения, доходность и медиана нового кредитного рейтинга. Исходя из первоначального срока каждого выпуска, авторы также сумели оценить, остается ли этот долг непогашенным на момент выпуска нового долгового инструмента или же нет. Поскольку существующая структура долга связана со многими характеристиками фирмы, которые они включили в свою logit модель, с целью решения проблемы пропущенных переменных авторы включили в модель две дополнительные переменные: доля существующего долга со сроком погашения более трех лет и фиктивная переменная, равная единице, когда фирма не имеет проблем с небанковским частным или публичным долгом.

Денис и Михов использовав мультиномиальную регрессию привели результаты источника нового долга по эмпирическим показателям кредитного качества, информационной асимметрии, управленческой собственности и возможностей роста. В модели присутствуют также другие детерминанты источника долгового капитала, как например размер эмиссии и существующее кредитное плечо. Авторы отмечают, что мультиномиальный логит-подход позволил им провести одновременные сравнения между детерминантами банковского, небанковского частного и публичного долга. Они проанализировали вероятность выдачи публичного долга по отношению к банковскому долгу, вероятность выдачи небанковского частного долга по отношению к банковскому долгу и различия по вероятности выдачи небанковского частного долга по сравнению с публичным долгом. Зависимой переменной в первом случае является отношение логарифмов вероятности выпуска публичного долга относительно банковского долга. Зависимая переменная во втором случае представляет собой отношение логарифмов вероятности выпуска небанковского частного долга относительно банковского долга. Детерминантами являются выпущенная сумма (измеряются в миллиардах долларов) и общие активы, коэффициент использования основных средств (отношение основных средств к совокупным активам (ТП)), коэффициент рыночной стоимости (балансовая стоимость активов минус балансовая стоимость капитала плюс рыночная стоимость капитала), рейтинг инвестиционного уровня (является индикаторной переменной, которая равна единице, при существующем рейтинге долга BBB или выше, а в противном случае - ноль. Не оценивается переменная показателя, равная единице, если у фирмы нет существующего рейтинга долга, в противном случае - ноль), рентабельность (определяется как среднее соотношение EBITD / TA за три года до выпуска), Z-счет Альтмана, балансовое кредитное плечо (сумма краткосрочной и долгосрочной задолженности, разделенная на общую сумму активов) и собственность на инсайдерские акции (это количество акций, принадлежащих должностным лицам и директорам, деленное на общее количество акций в обращении).

Завершающими исследованием статьи являются испытания на устойчивость. До этого момента авторы не учитывали размеры фирмы. Проведенные до этого тесты авторов не ставили различий между ситуациями, когда компании выбирали частные источники долга, когда у них есть доступ к рынкам публичного долга, и ситуациями, когда компании берут кредиты в частном порядке, потому что у них нет доступа к рынкам публичного долга. Для решения этой проблемы авторы разделяют фирмы с балансовой стоимостью активов до100 млн. долларов и свыше. После чего переоценивают модель с существующим долгом и сроком погашения. Проблемы публичного долга чаще встречаются в фирмах с высоким соотношением основных фондов, в крупных фирмах и в фирмах с более высоким кредитным рейтингом. У частных эмитентов, как правило, демонстрируют более низкий кредитный рейтинг (особенно у небанковских частных эмитентов).

Переходя к статье Сантоса и Винтона, стоит отметить, что их анализ опирается на некоторые важные предположения. Одно из предположений состоит в том, что изменение риска зависимых от банков фирм в периоды рецессии существенно не отличается от изменения риска фирм, имеющих доступ к рынкам облигаций. Однако не исключено, что существуют эффекты выбора, при которых зависящие от банка фирмы, получающие финансирование в периоды рецессии, являются более рискованными, тогда как фирмы с доступом к рынку более безопасны. Авторы решают эту проблему в два этапа. Во-первых, исследуют, по-разному ли различаются семь ключевых показателей риска и качества фирмы в зависимости от условий бизнеса, в зависимости от того, зависит ли фирма от банка или нет. Во-вторых, возвращаются к прогнозу Раджана [70] о том, что проблемы с задержками должны увеличиваться с любым увеличением риска провала фирмы. Модель предсказывает, что взаимодействие между доступом к рынку облигаций и любым из этих прокси должно оказать негативное влияние на спреды. Авторы отмечают, что из пяти альтернативных факторов риска три имеют существенно отрицательные коэффициенты для их взаимодействия с доступом к рынку, в то время как два других имеют незначительные коэффициенты. Другое предположение анализа авторов заключается в том, что доступ к рынкам облигаций является экзогенным. На самом деле, такой доступ, скорее эндогенный, в зависимости от конкретных переменных фирмы. Чтобы исправить это, они переоценили уравнения, используя двухступенчатую процедуру. Во-первых, ограничивая доступ к рынку облигаций по ряду экзогенных переменных, в том числе по нескольким показателям того, насколько известна фирма. Затем подставляя прогнозируемую стоимость доступа к рынку в регрессию кредитного спреда. Авторы отмечают, что результаты сохраняются без существенных изменений.

Данные для исследований авторы брали из базы данных LPC DealScan, базу New Issues корпорации Security Data Corporation (SDC), Центр исследований цен на ценные бумаги (CRSP), индексы рецессии Stock-Watson (Stock and Watson (1989)), доходность облигаций Salomon Brothers и Compustat. Для расчетов авторы использовали одномерный анализ, многомерный анализ и линейную регрессию.

Сантос и Винтон в своей статье выдвигают три гипотезы:

Гипотеза 1. Для контроля за другими характеристиками фирм и ссуд спреды по кредитам должны быть ниже для фирм, имеющих доступ к рынку облигаций, чем для фирм, не имеющих такого доступа.

Гипотеза 2. При контроле других характеристик фирм и кредитов спреды по кредитам должны быть выше в периоды рецессии, чем при расширении.

Гипотеза 3. Для контроля за другими характеристиками фирм и ссуд увеличение спредов по кредитам во время рецессии должно быть ниже для фирм, имеющих доступ к рынку облигаций, чем для фирм, не имеющих такого доступа.

Чтобы проверить выдвинутые в статье гипотезы Сантос и Винтон исследовали спреды по кредитам и определили влияние доступа заемщиков к рынкам облигаций и рецессии, учитывая различные характеристики компаний-заемщиков и особенности кредитов. Для этого они используют следующую модель (4).

LOANSPREADf,l,t = c + д*PUBOND ACCESSf,t + ж*RECt + з*RECt* PUBOND ACCESSf,t +Xi,f,t +Yj,l,t + еf,t (4)

где LOANSPREADf,l,t - это спред по LIBOR кредита l фирмы f, взятой на дату t (это стандартная оценка стоимости кредита), PUBOND ACCESSf,t является фиктивной переменной, которая принимает значение 1, если фирма f имеет доступ к публичным рынкам облигаций на дату предоставления кредита, а RECt - фиктивная переменная, которая принимает значение 1, если была рецессия на дату t. Xi,f,t представляет собой специфические переменные для фирмы, а Yj,l,t представляет из себя различные специфические переменные для кредита, которые, как ожидается, могут повлиять на кредитный риск. Специфическими переменными для фирмы являются: логарифм возраста фирм, логарифм реальных продаж фирм, рассчитанный с помощью дефлятора CPI, рентабельность по выручке (чистая прибыль / продажи), коэффициент покрытия процентов (EBITDA / процентные расходы), коэффициент левериджа, вероятность банкротства (стандартное отклонение ниже среднего значения, на которое должна упасть прибыль, чтобы устранить капитал фирмы), материальные активы фирмы (товарно - материальные запасы + основные средства, как часть совокупных активов), реклама (рекламные расходы фирмы / продажи (аналогичным образом, затраты на исследования и разработки фирмы делятся на продажи)), оборотный капитал фирмы (оборотные активы за вычетом текущих обязательств) деленые на общий долг, market-to-book ratio. В качестве специфических переменных для кредита авторы включили: наличие ограничений по выплате дивидендов, возраст кредита, обеспеченность, наличие спонсора и наличие гаранта.