Важно не забывать и о субъективных оценках эффективности интеграции. Важно убедится, что менеджмент обеих компаний согласен с тем, какие цели и задачи сделки были достигнуты. В опросы также стоит включить консультантов сделки и фондовых аналитиков [37, 57].

Наконец, в долгосрочной перспективе необходимо оценить уровень инновационной активности новой компании. К показателям инновационной активности относят количество полученных патентов после завершения сделки и уровень инновационности выпускаемой продукции. Следует заметить, что анализ уровня инновационной активности следует применять в случае, если одной изцелью слияния было стимулирование инновационной активности компаний, ведь многие исследования слияний и поглощений показывают снижение инновационной активности. Действительно, это связано с усилением финансового контроля в объединённой компании [31, 36].

Таким образом, при оценке эффективности сделки слияния или поглощения важно оценивать эффективность новой компании на протяжении долгого периода времени после заключения сделки. При этом важно учитывать не только увеличение финансовых показателей компаний, но и иные, нефинансовые параметры. Некоторые исследователи говорят о возникновении новых интегрированных подходов к оценке эффективности слияний и поглощений, однако следует заметить, что зачастую эти методы представляют лишь комбинацию нескольких подходов к анализу эффективности слияния или поглощения, описанных в рамках данной работы.

2.3 Анализ сделок по слиянию, поглощению и дивестиции в транспортной отрасли

Последние несколько лет наблюдается рост количества заключения сделок слияний и поглощений в транспортной отрасли Российской Федерации на фоне снижения их объёма (рисунок 2). Так, по данным компании KMPG, в 2015 году было заключено 46 сделок общим объёмом 9,2 млрд долларов США, то время как в 2018 году 53 заключённые сделки стоили практически в 4 раза меньше - 2,4 млрд долларов США.

Рисунок 2. Динамика рынка слияний и поглощений транспортной отрасли России

Источник: составлено автором на основе [18-23]

И.Д. Котляров отмечает, что рынку морских грузоперевозок свойственна склонность скорее к коокуренции или к конкурентному сотрудничеству (от англ. coopetition, полученного от сложения слов cooperation- сотрудничество - и competition - конкуренция). Отличительно чертой коокуренции является сохранение независимости двух компаний и сохранением конкуренции между ними. Тем не менее, преимуществом такого рода сотрудничества является оптимизация использования ресурсов, снижение издержек и повышение инновационного уровня развития компаний [5]. Примером такого альянса может служить международный союз P3 Networks, который хотели заключить между собой датская MaerskLines, швейцарская MediterraneanShippingCompanyи французская CMA CGM. Несмотря на одобрение этого сотрудничества антимонопольными службами Европы и США, Китай заблокировал эту сделку, опасаясь, что P3 Networks будет иметь слишком большое влияние на рынок грузоперевозок.

Крупнейшие сделки слияний и поглощений в сфере транспорта за последние 6 лет отражены в таблице 2.

Несмотря на то, что по данным компании KMPGкрупнейшей сделкой 2017 года было приобретение 100% пакета акций Находкинского морского торгового порта компанией LanebrookLimited, по мнению аналитиков Forbes, сделкой года следует признать слияние агрегаторов таксиUberи Яндекс.Такси[10]. О слиянии было объявлено 13 июля 2017 года, однако сама сделка состоялась в начале 2018 года [14].

Тигран Худавердян, генеральный директор Яндекс.Такси и будущий генеральный директор объединённой компании, подчеркнул, что объединение компаний позитивно скажется как на клиентах, так и на участниках-водителях двух сервисов. Во-первых, для пользователей останется два приложения: Яндекс.Такси и Uber, однако система будет построена на алгоритмах Яндекса (в части распределения заказов и навигации). Кроме того, обе компании договорились о так называемом «роуминговом соглашении», в рамках которого у клиентов останется возможность пользоваться привычным приложение за границей (в странах, где действует Яндекс.Такси и Uber). Для водителей-участников сервиса будет разработано единое приложение, позволяющее собирать заказы двух сервисов одновременно [15].

Компании объединят не только сервисы такси, но и сервис доставки еды: уже сейчас «Яндекс.Еда» - это объединённые Foodfoxи Uber.Eats.

Таблица 2. Крупнейшие сделки слияний и поглощений транспортной отрасли Российской Федерации в 2013-2018 годах

Источник: [18-23]

Новая объединённая компания - MLUзарегистрирована в Нидерландах, и в скором времени планирует выйти на IPO. А пока у нас есть возможность оценить реакцию рынка на объявление о слиянии двух компаний. Как видно из рисунка 3, объявление о слиянии «Яндекс.Такси» и Uber привело к значительному росту объёмов покупки акций компании 13 июля (объёмы выросли в 23,5 раза - до 1 225 миллионов рублей), учитывая, что на Московской бирже торгуются не акции «Яндекс.Такси», а акции холдинга компании «Яндекс Н.В.» (Yandex N.V.), объединяющей в себе все сервисы компании.

Рисунок 3. Динамика курса акций компании Яндекс на Московской бирже в июле 2017 года

Источник: [17]

В конце ноября 2017 года рынок ожидал решения Федеральной антимонопольной службы (ФАС) относительно проводимого слияния. В 20-х числах ноября стоимость акций «Яндекса» переходила за отметку в 2 000 рублей, а ежедневные объёмы покупки акций составляли 100-200 миллионов рублей (см. рисунок 4).

Рисунок 4. Динамика курса акций компании Яндекс на Московской бирже в ноябре 2017 года

Источник: [17]

Об окончательном завершении сделки было объявлено 7 февраля 2018 года. Биржа отреагировала на завершение сделки с опозданием: 7 февраля акции «Яндекса» стоили 2140,5 рублей, а уже 16 февраля выросли до 2371,5 рублей, достигнув максимума месяца 21 числа - отметки в 2473,5 рубля [17]. Таким образом, сделку по слиянию «Яндекс.Такси» и Uberможно назвать эффективной, так как её «одобрил» рынок, ведь акции «Яндекса» выросли на фоне сообщений об этапах сделки.

Крупнейшим слиянием 2018 года стала сделка по покупке ПАО «Транснефть» доли Новороссийского морского торгового порта (НМТП) у группы «Сумма». Сделка обошлась «Транснефти» в 750 млн долларов США и увеличила долю «Транснефти» в НМТП до 50,1%.

В течение 2018 года руководство ПАО «Транснефть» заявляло, что пока нет никаких договорённостей о приобретении акций НМТП. Более того, Максим Гришанин, первый вице-президент компании, отмечал, что ведутся переговоры не о приобретении нового пакета акций НМТП, а о продаже имеющейся у «Транснефти» доли [16].

Рисунок 5. Динамика цен на акции Новороссийского морского торгового порта и объёмы сделок в феврале 2018 года

Источник: [17]

По данным «Ведомостей», об одобрении сделки ФАС стало известно 22 февраля 2018 года. Как видно на рисунке 5, ещё во время ожидания решения ФАС, общий объём сделок с акциями НМТП увеличился в 6 раз 20 февраля - с 3,4 млн рублей до 20,6 млн рублей соответственно. В день объявления решения - 22 февраля - объём сделок вырос практически в 3 раза по сравнению с предыдущим днём и достиг показателя в 50,5 млн рублей. Падение ажиотажа произошло уже на следующий день работы биржи - 27 февраля, что связано скорее с желанием инвесторов купить акции НМТП до праздников.

Рисунок 6. Динамика цен на акции Новороссийского морского торгового порта и объёмы сделок в октябре 2018 года

Источник: [17]

Сама же сделка по приобретению пакета акций кипрской компании NovoportHoldingltdсостоялась 9 октября 2018 года. По оценкам экспертов РБК, сделка состоялась по цене в два раза превышающую стоимость акций НМТП на Московской бирже [8]. Как видно на рисунке 6, стоимость акций компании в октябре была значительно ниже, чем в феврале того же года: средняя цена акции порта в феврале 2018 составляла 8,35 рублей за акцию, в то время как в октябре она опустилась до 6,49 рублей. В день сделки объёмы покупки акций НМТП увеличились более чем в 5 раз - до 140,7 млн рублей за день. Интересно, что на графике заметен явный период ожидания сделки - в начале октября среднедневной объём сделок находился на отметке 24 млн рублей, в то время как в феврале среднедневной объём сделок по акциям НМТП редко понимался выше отметки в 10 млн (за исключением рассмотренного периода 20-22 февраля).

Таким образом, можно отметить, что в целом рынок положительно отреагировал на заключение сделки, о чём говорит увеличение объёмов сделок с акциями порта. Рассмотрим мнения экспертов и участников рынка относительно данной сделки.

Аналитик инвестиционной компании «Солид» Вадим Кравчук отмечает, что снижение, а не рост котировок акций после заключения сделки между НМТП и «Транснефтью» обусловлен финансовой отчётностью НМТП, ведь чистая прибыль компании за январь-сентябрь 2018 года сократилась на 40% по сравнению с аналогичным периодом 2017 года. Это объясняется в первую очередь колебаниями курса рубля, ведь выручку компания получает в рублях, но несёт издержки в долларах США. Тем не менее, аналитик утверждает, что компания сможет справится с негативным влиянием курсовых разниц, что приведёт к росту стоимости акций порта [9].

По мнению Георгия Ващенко, НМТП можно оценивать как высокорентабельную транспортную компанию и, следовательно, следует ожидать увеличение стоимости акций компании до 8-9 рублей в среднесрочной перспективе [8]. В феврале-марте 2019 года стоимость акций выросла до 7,5 рублей (среднедневной показатель), однако, тем не менее, пока не достигла высоких показателей конца 2017 - начала 2018 года, когда стоимость акции доходила до отметки 8,8 рублей [17].

Таким образом, можно говорить о краткосрочной эффективности рассматриваемой сделки, показатели которой является динамика рынка акций НМТП и мнения экспертов рынка о среднесрочной перспективе развития сделки.

Таким образом, в рамках второй главы данной работы было рассмотрено понятие эффективности сделок по слиянию и поглощению. Были кратко описаны их основные виды: в рамках кратко-, средне- и долгосрочного периодов. Эффективность сделки отслеживается начиная с идеи её создания и заканчивая несколькими годами позднее её официального завершения. В рамках краткосрочного периода оценивается реакция рынка на сделку, в рамках среднесрочного - оценивается эффективность действий менеджмента по объединению двух компаний. В свою очередь долгосрочная эффективность показывает скорее эффективность деятельности новой компании, чем непосредственно эффективность слияния двух фирм.

В рамках работы были рассмотрены также две крупнейшие сделки по слиянию и поглощению российских транспортных компаний 2017 и 2018 года. Особо яркой была сделка по слиянию двух агрегаторов сервисов такси - «Яндекс.Такси» и Uber, ведь акции «Яндекса» во время анонсирования сделки, одобрения сделки ФАС и непосредственного её заключения показывали значительный рост, вместе и с многократным ростом объёмов покупки акций на Московской бирже.

ГЛАВА 3. АНАЛИЗ КРАТКОСРОЧНОЙ И ДОЛГОСРОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ, ПОГЛОЩЕНИЙ И ДИВЕСТИЦИЙ В ТРАНСПОРТНОЙ ОТРАСЛИ РОССИИ

Проведем исследование эффективности сделок слияний, поглощений и дивестиций в транспортной отрасли России на примере компаний (табл. 2.2), акции которых торгуются на IPO.

В краткосрочной перспективе все сделки слияния-поглощения имеют следующую модель: небольшое падение цены акции при значительном увеличении общего объёма операций. Далее участники рынка испытывают оптимизм и происходит кратковременный рост цены акции.

Относительно долгосрочного прогноза: после сделок слияния и поглощения предприятие имеет тенденцию к снижению объемов прибыли за счет увеличения расходов в связи с приобретением нового актива. Необходим трех-пятилетний срок для адаптации компании к новой структуре активов.

3.1 Анализ краткосрочной эффективности сделок слияний, поглощений и дивестиций в транспортной отрасли России

Как отмечалось в п.2.1., один из базовых методов анализа краткосрочной эффективности является метод оценки стоимости акций в период между релизом слияния и непосредственно самим моментом сделки.

Воспользуемся формулой(2.1) оценки сверхдоходности из параграфа 2.1

Данные о анализируемых сделках представим в таблице 3.1.

Таблица 3.1. Данные о анализируемых сделках

Пик стоимости акций за исследуемый период приходится на 20 февраля - выше 8,5 руб. за акцию.Снижение цен на акции НМТПотмечается с 21.02.18, за день до объявления о сделке, продолжается вплоть окончания исследуемого периода, опустившись ниже 8,1 руб. за акцию. Разница в стоимости на начало периода и на конец периода составляет 0,25 руб.

Точные данные по минимальной и максимальной цене акцийНМТП и цене на момент закрытия в период за 7 дней до и после объявления о продаже представлены в таблице 3.2.

Таблица 3.2. Динамика стоимости акции НМТП в период за 7 дней до и после объявления о продаже [60]

Далее обратимся к формуле 2.1 и найдем все необходимые переменные по следующим формулам:

Средняя цена акции в течение 7 дней после сделки:

(3.1)

Средняя цена акции в течение 7 дней до сделки:

(3.2)

Рассчитаем отдельно средние показатели по приведенным формулам. Средняя цена акции МНТП в течение 7 дней до сделки равна 8,33 руб.Средняя цена акции МНТП в течение 7 дней после сделки равна 8,15 руб.таким образом, средняя цена на акции выше в период до оглашения решения о сделке, чем в период после, на 0,18 руб.

Среднее значение РТС(Index RTS, комплексный показатель, в основе которого лежит суммарная рыночная капитализация ведущих российских эмитентов) в течение 7 дней после сделки по следующей формуле:

(3.3)

Значения Index RTS для акции НМТП в период за 7 дней до и после объявления о продаже представлены в таблице 3.3.

Таблица 3.3. RTS акций НМТП в период за 7 дней до и после объявления о продаже

Пик цены на акции за анализируемый период приходится на дату после оглашения о решении о сделке, на 9 июня 2017 г. - 192,40 руб.Однако, к концу периода (13.06.2017) цена (192,65 руб.) падает ниже своего значения (193,30 руб.) на начало исследуемого периода (24.05.2017).

Для данного примера характерно то, что о планах Evraz продать терминалы впорту Находка стало известно еще вноябре 2016 года.[64] Таким образом, мы видим, что колебание цен на акции EVRAZ plc не столь однозначно, как в случае с акциями НМТП.

Точные данные по минимальной и максимальной цене акций EVRAZ plc и цене на момент закрытия в период за 7 дней до и после объявления о продаже представлены в таблице 3.4.

Таблица 3.4. Динамика стоимости акции EVRAZ plc в период за 7 дней до и после объявления о продаже [63]

Согласно формуле (3.1), средняя цена акции EVRAZ в течение 7 дней после оглашения решения о сделке:

Согласно формуле (3.2), средняя цена акции EVRAZ в течение 7 дней до оглашения решения о сделке:

Расчеты свидетельствуют о том, что средняя цена акции EVRAZ в течение семи дней до оглашения выше, чем цена после оглашения на 4,79 руб.

Значения Index RTS для акции EVRAZ plc в период за 7 дней до и после объявления о продаже представлены в таблице 3.5.

Таблица 3.5. RTS акцийEVRAZ plc в период за 7 дней до и после объявления о продаже

Из графика видно, что за день и на следующий день после оглашения решения о сделке (15.05.15) цена на акции ПАО «НПК ОВК» выросла до 706,90 руб. и после небольшого провала в следующие два дня, продолжила расти. На конец анализируемого периода она составляла 739,90 руб., что на 28,6 руб. больше, чем на начальную дату (739,90 руб.).

Точные данные по минимальной и максимальной цене акций ПАО «НПК ОВК» и цене на момент закрытия в период за 7 дней до и после объявления о продаже представлены в таблице 3.6.

Таблица 3.6. Динамика стоимости акции ПАО «НПК ОВК» в период за 7 дней до и после объявления о продаже [66]

Таблица 3.11. Долгосрочный анализ по параметру EBITDA

Анализдолгосрочной эффективности сделок слияний, поглощений и дивестиций исследуемых компаний по параметру EBITDA показал, что наиболее эффективной в долгосрочной перспективе является сделка по продаже «Находкинский морской торговый порт», так как он единственный показывает положительную динамику.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате написания выпускной квалификационной работы была выполнена основная цель исследования: проанализирована краткосрочная и долгосрочная эффективность сделок слияний, поглощений и дивестиций на примере ряда компаний транспортной отрасли России.

В первой главе были исследованы понятия и виды сделок слияния-поглощения. Сделки слияния строятся в интересах обоих фирм, в случае сделок поглощения, сделка происходит без учета интересов поглощаемой компании. Сделки по слиянию-поглощению можно разделить на следующие этапы: первый этап включает анализ компании и разработку стратегии слияния или поглощения. Второй этап представляет собой поиск целевых компаний и их сравнение и оценку. На третьем этапе происходит проведение подробного анализа выбранной компании. На четвертом этапе происходит презентация предложения выбранной компании и переговоры. Пятый, завершающий, этап включает подписание договора о слиянии или поглощении, подготовку финансирования сделки, заключение и урегулирование сделки.

В главе также было исследовано duediligence или должной добросовестности. Данный вид анализа направлен на определение надежности целевой фирмы и происходит в течение всего времени переговоров. Исследователи отмечают следующие причины провала слияний и поглощений: «управленческое высокомерие», подражание другим стратегиям слияния и поглощения, неравный размер компаний-участников, неадекватное планирование, отсутствие интеграции.

Во второй главе была предложена методология краткосрочного и долгосрочного анализа эффективности сделок слияния-поглощения. В качестве модели для оценки краткосрочной эффективности была предложена модель, основанная на анализе средней цены на акции за неделю и после объявления о сделке. Для долгосрочного анализа была предложена многофакторная модель, учитывающая изменение акционерного капитала в течение нескольких лет, динамику прибыли, динамику доли рынка и прочие финансовые показатели.

Анализ сделок по слиянию-поглощению транспортной отрасли показал, что в последние несколько лет наблюдается рост количества заключения сделок слияний и поглощений в транспортной отрасли Российской Федерации на фоне снижения их объёма.

В третьей главе были применены методологии из второй главы настоящей работы. Для анализа были взяты три сделки по продаже компаний, акции которых торгуются на бирже, а именно, сделки по продажам «Новороссийского морского торгового порта», «Находкинского морского торгового порта», «Объединённой Вагонной Компании».

В процессе исследования были подтверждены следующие предположения:

В краткосрочной перспективе все сделки слияния-поглощения имеют следующую модель: небольшое падение цены акции при значительном увеличении общего объёма операций. Далее участники рынка испытывают оптимизм и происходит кратковременный рост цены акции.

В долгосрочной перспективе: после совершения сделки предприятие имеет тенденцию к снижению объемов прибыли за счет увеличения расходов в связи с приобретением нового актива. Необходим трех-пятилетний срок для адаптации компании к новой структуре активов.

Наиболее эффективная сделка в краткосрочной динамике - это сделка по продаже Группой Сумма 25% акций Новороссийского морского торгового порта.

Анализ долгосрочной эффективности сделок слияний, поглощений и дивестиций исследуемых компаний по параметру EBITDA показал, что наиболее эффективной в долгосрочной перспективе является сделка по продаже «Находкинский морской торговый порт», так как он единственный показывает положительную динамику.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

1. Абузов Р.М., Григорьева С.А. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений на развитых рынках капитала Западной Европы // Экономический журнал ВШЭ. 2015. № 2 (19). C. 199-217.

2. Беглова Ю.С. Эффективность сделок по слинию и поглощению: миф или реальность? // Российское предпринимательство. 2013. № 8 (230). C. 110-114.

3. Бровкин А.В., Медведева Н.И. Сравнительный анализ методов оценки эффективности международных сделок слияний и поглощений // Экономика: вчера, сегодня, завтра. 2018. № 8А (8). C. 165-171.

4. Козлов А.В., Тупикова Д.В. Факторы эффективности процессов слияний и поглощений: исследование российской практики // Научно-технические ведомости СПбГПУ. Экономические науки. 2016. № 6 (233) (233). C. 112-122.

5. Котляров И.Д. Альянс на рынке морских грузоперевозок: выгоды и риски для мировой экономики // Мир транспорта. 2015. № 1 (13). C. 100-107.

6. Нестеренко Н.Ю. Комплексная оценка эффективности слияний и поглощений // Проблемы современной экономики. 2016. № 1 (57). C. 71-75.

7. Олейник А.Н. Эффективность слияний и поглощений компаний на российском рынке // Научные записки молодых исследователей. 2014. № 5. C. 8-12.

8. Песков А. «Транснефть» приобрела долю в НМТП // РБК [Электронный ресурс]. URL: https://quote.rbc.ru/news/article/5bbc66d19a794748c2eace8e (дата обращения: 17.03.2019).

9. Песков А. Порты и трубы. Как поглощение НМТП повлияло на «Транснефть» [Электронный ресурс]. URL: https://investfunds.ru/news/53613/ (дата обращения: 17.03.2019).