Дивидендная политика компаний

Для американских компаний в отличие от принятия решения о повышении дивидендов, на решение о сокращении выплат влияет еще одна переменная - это инвестиционные возможности компании (PE), что указывает на вероятное сокращение уровня дивидендов при возникновении какого-либо инвестиционного проекта. Данный результат подтверждается теорией иерархии (pecking order theory), согласно которой при принятии решения о пути финансировании проекта, компании в первую очередь пытаются найти средства внутри компании, не привлекая долг или выпуск акций. Следовательно, когда компании необходимы деньги на крупный инвестиционный проект, она может сократить объем выплачиваемых дивидендов для финансирования этого проекта.

Ниже представлены результаты анализирующие вероятность падения дивидендов для российских и американских компаний.

Российские компании

Американские компании

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Проанализировав факторы, влияющие на дивидендное изменение, следует также сравнить степень влияния этих переменных между двумя странами.

Так для американских компаний, если все переменные модели (3) будут равны среднему значению по выборке, то вероятность повышения выплат равна 30%, тогда как вероятность падения дивиденда составляет всего лишь 3 %. Для России показатель увеличения дивидендов составляет 46% , тогда как показатель падения дивидендов 23% , что подтверждает наши выводы приведенные раннее. В Америке вероятность стабильных дивидендов составляет около 70%. В то время как для российских компаний этот показатель всего 30%. Данный результат также подтверждает отсутствие у российских компаний сглаживания дивидендов. В то время как для американских компаний падение дивидендов происходит только в редких случаях. Данный факт опять же подтвержден в работе (Brav, Michaely 2003). Теперь рассмотрим различия в маржинальных эффектах показателей этих двух стран (подсчет маржинального эффектов осуществлялся при установки среднего показателя по выборкам).

Сравнение маржинальных эффектов для России и США представлены ниже:

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Первая таблица указывает на маржинальные вероятности падения дивидендов. Показатель рентабельности (ROA,ROE) имеет большее воздействие на дивидендные выплаты при принятии решения американскими компаниями об увеличении дивидендов. Тогда как для российских компаний показатель рентабельности оказывает большее воздействии при принятии решения о падении уровня выплат, что подтверждается предыдущими моделями и данными по компаниям, так как американские компании даже, несмотря на падение эффективности и прибыльности компании не будут снижать дивиденды, в отличие от Российских. Прошлая дивидендная история имеет наибольшее воздействие на вероятность изменения дивидендов. Тогда как российские компании при высоком показателя предыдущей выплаты более вероятно снизят дивиденд, чем американские, что объясняется наличием сглаживание дивидендов у американских компаний.

Таким образом, на основе бинарной модели было найдено несколько интересных фактов. Во-первых, показатели рентабельности и прошлой дивидендной доходности оказались значимыми и для российских компаний, и для американских. В то время как размер компании оказывают положительное влияние на увеличение дивидендов только для американских фирм. Во-вторых, такой показатель как инвестиционные возможности компании значим для компаний американского рынка только при принятии решения о сокращении выплат. В-третьих, величина долга по отношению к собственному капиталу оказалась незначима и для американских и для российских компаний.

Метод события

При анализе метода событий из-за большего количества наблюдений, была использована STATA для соединения нескольких выборок и подсчета моделей. Код для данных операций можно найти в Приложении 1.

Aharony Swary(1980) проанализировав различные выборки в зависимости от разнице в объявлениях дивидендов и прибыли, пришел к выводу, что вне зависимости от того, когда была объявлена прибыль до или после объявления дивидендов, изменения в уровня выплат отражаются на стоимости акций. Однако для того чтобы эффект от прибыли не приводил к смещенным оценкам коэффициентов CAAR следует использовать небольшое окно событий. В данной работе максимальное количество наблюдений в окне событий составляет 21 день, что соответствует периоду (-10;10).

Ниже представлены результаты по американским и российским компаниям на основе выборки событий повышения дивидендов.

Россия Америка

На основе полученных результатов можно сделать вывод о том, что эффект от увеличения дивидендов различается по российскому и американскому рынку. Отсутствует какая-либо реакция инвесторов на увеличение выплат российских компаний, данный вывод можно обосновать либо ожиданиями инвесторов, либо отсутствием сигнала при увеличении дивидендов российских компаний. Относительно ожиданий инвесторов, модель Линтнера плохо описывает дивидендную политику российских фирм, в отличии от американских. На основе данных по компаниям России можно сделать вывод, что акционеры ожидают увеличение дивидендов каждый период, так как 53% наблюдений в выборке составляют увеличение дивидендов, тогда как по американским компаниям данное значение равно лишь 1%. Поэтому увеличение дивидендов статистически незначимо для котировок акций российских компаний в выбранных окнах событий. Другая гипотеза, которая может объяснить отсутствие эффекта от увеличения дивидендов, это неприменимость сигнальной гипотезы для российского рынка. Так как на основе модели Линтнера было выявлено, что уровень дивидендов российских компаний не зависит от прибыли, то увеличение выплат не должно нести в себе какой-либо сигнал рынку относительно будущей прибыли. Это так же может объяснить отсутствие положительной реакции рынка. Однако теория относительно ожиданий акционеров, является более обоснованной, так как в дальнейшем будет показана отрицательная реакция российского рынка на уменьшение дивидендного уровня. Что подтверждает сигнальную теорию для российского рынка. Что касается американского рынка, то мы можем наблюдать положительную зависимость от объявления дивиденда на цену акции. Это дает подтверждение сигнальной теории, которая применима к американскому рынку. В отличие от российских компаний, ожидание инвесторов относительно изменения уровня дивидендов равны нулю, то есть акционеры ожидает стабильную политику выплат без какого-либо увеличения или снижения. Следовательно, повышение дивидендов воспринимается как сигнал, что компания в будущем будет иметь необходимые средства для поддержания нового уровня выплат. Поэтому реакция рынка на повышение дивидендов является положительной.

Далее рассмотрим реакцию рынка на падение уровня дивидендов:

Россия Америка

По результатам данных регрессий падение дивидендов оказалось значимым не только для американских компаний, но и для российских. Это подтверждает гипотезу ожиданий инвесторов, описанную выше, относительно российских компаний. И для американских и для российских компаний можно сделать вывод о применимости сигнальной гипотезы, то есть при падении дивидендов акционеры воспринимают это как уменьшение ожидаемой прибыли фирмы, а следовательно и ухудшение ее деятельности. Поэтому рынок реагирует негативно на объявление о падении выплат. Стоит также отметить, что коэффициент реакции для российского рынка выше, чем для американского, что опровергает введенную ранее гипотезу. Данный факт можно объяснить тем, что для российских компаний инвесторы ожидают увеличение дивидендов, и в случае, когда случается их сокращение реакция рынка на эту новость сильнее для российских компаний, чем для американских от которых ожидают стабильный уровень. Значимый коэффициент на окне событий (-10;3) для российских фирм говорит о возможных ожиданиях некоторых инвесторов относительно будущих дивидендов. Стоит также отметить, что рассматривать большее окно события является неправильным, так как это может привести к смещенным оценкам из-за влияния информации о прибыли, так как очень часто объявления дивидендов и прибыли идут друг за другом.

Таким образом, основываясь на результатах можно прийти к выводу о том что американский рынок также как и российский негативно реагирует на изменение в дивидендах. Однако реакции российского рынка сильнее на падение дивидендов, что отвергает введенную ранее гипотезу о более сильной реакцией на снижение дивидендов американских компаний. Неожиданные результаты получились относительно увеличения дивидендов, которые указывают на положительную реакцию американского рынка, как и ожидалось, однако реакция российского рынка на увеличение дивидендов отсутствует, что может объясняться ожиданиями инвесторов.

Заключение

На основе проведенного исследования было получено полное представление относительно дивидендной политики в России, и как она сопоставима с США. Часть гипотез не нашло свое подтверждение в эмпирических результатах по данным моделям.

Во-первых, было найдено, что модель Линтнера плохо работает на российском рынке, и уровень дивидендов зависит только от показателя текущего года. Тогда как на американском рынке данная теория нашла свое применения также как и 50 лет назад. Данные выводы нашли отражение в существующих исследованиях по российским и американским компаниям. Во-вторых, при анализе вероятностей увеличения и сокращения дивидендов было получено подтверждение части гипотез. Например, как и ожидалось фактор рентабельности и прошлой дивидендной доходности имеют положительное влияние на вероятность увеличения прибыли. Такой показатель как размер компании оказался значимым только для американского рынка. Кроме того, детерминант инвестиционных возможностей компании влияет только на решение об уменьшение дивидендов американских компаний. В-третьих, оба рынка реагируют негативно на падение дивидендов, что подтверждает сигнальную теорию или теорию свободных денежных потоков. Однако на увеличение дивидендов реакция наблюдается только на американском рынке, что может объясняться разными ожиданиями российских и американских инвесторов относительно будущих дивидендов.

При дальнейшем исследовании дивидендной политики могут быть проанализированы и другие детерминанты, влияющие на дивиденды компаний. Например, могут быть включены макроэкономические показатели (реальная процентная ставка, уровень ВВП) или же структура собственности капитала, которая может оказывать воздействие на уровень дивидендных выплат особенно для российских компаний. Кроме того, стоит отметить, что с 2015 года налог на дивиденды для индивидуальных лиц вырос с 9% до 13%, что уравновешивает налог на прирост капитала и на дивиденды. Данное изменение может привести к снижению уровня выплат дивидендов российскими компаниями, так как при повышении налога инвесторам должно быть безразлично в каком виде получать доход: в качестве дивидендов или прироста капитала. Поэтому было бы интересно посмотреть тенденцию в изменении выплат через 7-10 лет.

Таким образом, исследования дивидендной политики не стоят на месте, новые теории формируются относительно факторов определяющих уровень выплат, например, теория удовлетворения предпочтений инвесторов(catering theory). Также существует множество других аспектов, которые могут влиять на выплаты, это и особенности индустрии различных компаний, и дивидендная политика компаний-конкурентов, и будущие ожидания менеджмента относительно деятельности компании. Следовательно, проблема дивидендного пазла еще не является до конца разрешенной, так как существует ряд других факторов, требующих рассмотрения.

Список литературы

1. Зальцман А.А детерминанты дивиденднои? политики россии?ских публичных компании?

2. Пирогов Н.К. Дивидендная политика компании? на разви- вающихся рынках / Н.К. Пирогов, Н.Н.Волкова // Корпоративные финансы : электронныи? журнал. - 2009. - No4. - С. 57-77.

3. Теплова Т. В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку россии?ских компании?: эмпирическое исследование методом событии?ного анализа на россии?ских и зарубежных торговых площадках // Аудит и финансовыи? анализ. 2008. No 2 . С. 1--15.

4. Шагалеева Г.Б. Особенности дивиденднои? политики ком- пании? развивающихся рынков капитала [Текст] : автореф. дис. ... канд. экон. наук / Г.Б. Шагалеева. - М., 2011. - 27 с

5. Aharony, J., Swary, I., 1980. Quarterly dividend and earnings announcements and stockholder's returns: an empirical analysis. J. Financ. 35, 1-12

6. Aivazan, V., L. Booth, and S. Cleary. 2006. Dividend Smoothing and Debt Ratings. Journal of Financial and Quantitative Analysis 41:439-53.

7. Baker, M., and J.Wurgler. 2010. Signaling with Reference Points: Behavioral Foundations for the Lintner Model of Dividends. Working Paper, New York University.

8. Benartzi, S. G. (2003). Dividend Changes do not Signal Changes in Future Profitability

9. Bhattacharya, S. (1979). Imperfect Information, Dividend Policy, and “the Bird in the Hand” Fallacy.Bell Journal of Economics 10:259-70.

10. Brav, A., J. Graham, C. Harvey, and R. Michaely. (2005). Payout Policy in the 21st Century. Journal of Financial Economics 77:483-527.

11. BROWN, STEPHEN J. AND WARNER, JEROLD B. “Measuring Security Price Performance,” J. Fi- nan. Econ., Sept. 1980, 8(3), 205-58.

12. Charest, G., 1978. Dividend information, stock returns and market efficiency-II. J. Financ. Econ. 6, 297-330

13. Chemmanur, T.J., et al., Is dividend smoothing universal? J. Corp. Finance (2010), doi:10.1016/j. jcorpfin.2010.03.001

14. Chen, J. and Dhiensiri, N. (2009) Determinants of dividend policy: the evidence from New Zealand, International Research Journal of Finance and Economics, 34, 18-28.

15. DeAngelo, H., DeAngelo, L., Skinner, D., 1992. Dividends and losses. J. Financ. 47, 1837-1863.

16. DeAngelo, H., DeAngelo, L., Skinner, D., 2004. Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings. J. Financ. Econ. 72, 425-456.

17. Demarzo, P. M., and Sannikov, Y. (2008). A Learning Model of Dividend Smoothing. Available

18. Denis, D., Osobov, I., 2008. Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy. J. Financ. Econ. 89, 62-82.

19. Dewenter, K., Warther, V., 1998. Dividends, asymmetric information, and agency conflicts: Evidence from a comparison of the dividend policies of Japanese and U. S. firms. J. Financ. 53, 879-904.

20. Fama, E., Babiak, H., “Dividend Policy: An Empirical Analysis”, The Journal of the American Statistical Association, Vol. 63, 1968, pp. 1132 - 1161

21. Fama, E., French, K.R., 2002. Testing trade-off and pecking-order predictions about dividends and debt. Rev. Financ. Stud. 15, 1-33.

22. Jensen, M., “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Market for Takeovers”, American Economic Review, Vol. 76, 1986 , pp. 323 - 329

23. John, K., and A. Knyazeva. (2008). Corporate Governance and Payout Commitments. Working Paper, New York University

24. Lang, L.H.P. and Litzenberger, R.H., “Dividend Announcements”, The Journal of Financial Economics, Vol. 24, 1989, pp. 181 - 191

25. Leary, M. and Michaely, R. (2009) why firms smooth dividends: empirical evidence, working paper

26. Lintner, J., 1956. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes. Am. Econ. Rev. 46, 97-113.

27. MACKINLAY A. C. Event Studies in Economics and Finance Journal of Economic Literature Vol. XXXV (March 1997), pp. 13-39

28. Michaely, R., and M. Roberts, (2007), Dividend Smoothing, Agency Costs, and Information Asymmetry: Lessons from the Dividend Policies of Private Firms, working paper.

29. Michaely, R., Roberts, M., 2007. Corporate dividend policies: lessons from private firms. Cornell University Working Paper

30. Michaely, R., Thaler, R., Womack, K., 1995. Price reactions to dividend initiations and omissions: overreaction or drift? J. Financ. 50, 573-608. Miller, M., Rock, K., 1985. Dividend policy under asymmetric information. J. Financ. 40, 1031-1051.

31. Watts, R., 1973. The information content of dividends. J. Bus. 46, 191-211.

32. Woolridge, J.R., “Dividend Changes and Security Prices”, The Journal of Finance, Vol. 38, No. 5, 1983, pp. 1607 - 1615

Приложения

Приложение 1

Код для метода событий

use eventdate,clear

sort company_id

by company_id: gen eventcount=_N

by company_id: keep if _n==1

sort company_id

keep company_id eventcount

save eventcount

use stockdata,clear

sort company_id

merge company_id using eventcount

tab _merge

keep if _merge==3

drop _merge

expand eventcount

drop eventcount

sort company_id date

by company_id date : gen set=_n

sort company_id set

save stockdata2

use eventdate, clear

sort company_id

by company_id : gen set=_n

sort company_id set

save eventdates2

use stockdata2,clear

merge company_id set using eventdates2

tab _merge

list company_id if _merge==2

keep if _merge==3

drop _merge

egen group_id = group(company_id set)

sort group_id date

by group_id : gen datenum=_n

by group_id : gen target=datenum if date==event_date

egen td=min(target), by (group_id)

drop target

gen dif=datenum-td

by group_id : gen event_window=1 if dif>=-4 & dif<=3

egen count_event_obs=count(event_window) , by (group_id)

by group_id : gen estimation_window=1 if dif<-11 & dif>=-210

egen count_est_window=count(estimation_window), by (group_id)

replace event_window=0 if event_window==.

replace estimation_window=0 if estimation_window==.

save eventrussiarise

drop if count_event_obs < 8

drop if count_est_window < 200

set more off

gen predicted_return=.

egen id = group(group_id)

forvalues i=1(1) 45 {

l id company_id if id==`i' & dif==0

reg ret market_return if id==`i' & estimation_window==1

predict p if id==`i'

replace predicted_return = p if id==`i' & event_window==1

drop p

}

sort id date

gen abnormal_return=ret-predicted_return if event_window==1

by id: egen cumulative_abnormal_return=sum(abnormal_return)

reg cumulative_abnormal_return if dif==0, robust

Размещено на Allbest.ru