Долговое финансирование и его формы

2. Сравнение форм финансирования на примере инвестиционного проекта Группы ЛСР

В данной главе сравним рассмотренные формы финансирования на примере бизнес-плана, подготовленного строительной Группой ЛСР для презентации инвестиционного проекта по строительству нового кирпичного завода на территории г. Никольское.

Группа ЛСР является диверсифицированной компанией в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства. Группа ЛСР объединяет предприятия по производству строительных материалов, добыче и переработке нерудных ископаемых, оказанию механизированных услуг, девелопменту и строительству зданий -- от крупнопанельного жилья массовых серий до элитных домов, построенных по проектам ведущих отечественных и зарубежных архитекторов. Компания «Moody's Investors Service» присвоила Группе ЛСР корпоративный групповой рейтинг В1 и рейтинг вероятности дефолта В1. Одновременно с этим кредитное агентство «Moody's Interfax Rating Agency» присвоило Группе ЛСР кредитный рейтинг по национальной шкале (NSR) А1.ru. Прогноз по всем рейтингам является стабильным. Кроме этого компания имеет хорошую кредитную историю, имеющая опыт привлечения крупных кредитов у таких крупнейших банков как ВТБ (2 млрд. руб.), Deutsche Bank AG (5 млрд. руб.). Все эти факты имеют большое значение в процессе привлечения финансирования инвестиционного проекта.

Для проведения исследования прибегнем к одному допущению. Бизнес-план был разработан в 2003 году и использовались цены, курс валют и процентные ставки именно того года. Мы же в целях не выбора лучшей формы финансирования для Группы ЛСР, а в целях сравнения форм финансирования и разработки рекомендаций по выбору этих форм будем рассматривать ситуацию, сложившуюся на финансовых рынках в 2008 году, но все цены по капитальным вложениям оставим прежними.

Согласно разработанному бизнес-плану, планируемая величина затрат по инвестиционному проекту, включающая оборудование, строительно-монтажные расходы, проектные работы, упаковку и доставку оборудования, расчеты с бюджетом, а также общехозяйственные, общепроизводственные и производственные расходы и расходы на заработную плату рабочим, составляет 112 884 тыс. евро за 7 лет. Из них первоначального (в течение двух лет) финансирования требуют только 26 962 тыс. евро, капитальные вложения (см. таблицу 1 Приложения). С целью финансирования капитальных вложений Группа ЛСР планирует привлечь инвестиционный кредит в размере 26 000 тыс. евро по ставке 11% годовых.

Инвестиционный кредит берется на следующих условиях. Проценты по кредиту начисляются и выплачиваются ежегодно. Выплата основной суммы долга начинается с третьего года (2005) существования проекта и выплачивается полностью за четыре года (по 2008 включительно). Кредит берется сроком на 5,5 лет. В таблице 2 приведены расчеты по кредиту (см. Приложение), из которых видно, что будет выплачено в виде процентов 10 887 тыс. евро. Из этого следует, что, так как первоначальный размер кредита составлял 26 000 тыс. евро, за 5,5 лет сумма кредита вырастет на 41,87%. Расходы на привлечение кредита, которые включают в себя маркетинговые исследования, анализ проекта, разработку бизнес-плана, составили 70 тыс. евро. С учетом этих издержек стоимость финансирования увеличивается до 10 957 тыс. евро или 42,14% от привлеченной суммы.

Теперь обратимся к другим возможным формам финансирования данного проекта, основываясь на его особенностях и особенностях компании, его привлекающей. Сначала рассмотрим вариант финансирования путем лизинга. Сравним размер переплаты за лизинг относительно ставки кредита с теми налоговыми льготами, предусмотренными российским законодательством, которыми обладает лизинг. Обратимся для начала к факторам, делающим аренду оборудования выгоднее кредита. Лизинг позволяет все расходы по нему списывать на себестоимость. Но в данном случае это преимущество не действует, так как по российскому законодательству проценты по кредиту в евро можно также списывать на себестоимость в размере не более 15%. Как уже говорилось выше, лизинг позволяет использовать метод ускоренной амортизации, что позволяет компаниям снижать налог на имущество. При инвестиционном кредите Группы ЛСР амортизация списывается, исходя из нормы амортизации 20% годовых, а налог на имущество, равный 1% от средней остаточной стоимости этого имущества, равнялся 564 тыс. евро за 5 лет пользования оборудованием. Для простоты вычислений предположим, что при использовании лизинга оборудование полностью будет амортизировано за 2 года.

22 572 * 0,5 = 11 286 тыс. евро - ежегодное списание на амортизацию.

В этом случае налог на имущество составит:

22 572 * 0,01 + 11 286 * 0,01 = 338 тыс. евро.

За 2 года, за которые при лизинге оборудование будет полностью списано на себестоимость, налоговая база по налогу на прибыль будет меньше на 13 544 тыс. евро, чем при использовании инвестиционного кредита (ежегодная разница в величине списания 6 772 тыс. евро). Это позволит сэкономить по данному налогу:

13 554 * 0,24 = 3 251 тыс. евро

Всего, благодаря коэффициенту ускоренной амортизации, можно сэкономить 3 251 + (564 - 338) = 3 477 тыс. евро. Теперь рассчитаем величину переплаты процентов за лизинг. Финансирование за счет лизинга удорожает кредит на величину комиссионных лизинговой компании в среднем на 4-6%. То есть, если предположить, что лизингодатель также сможет взять кредит по ставке 11%, то лизингополучатель за полученное оборудование будет платить уже 15-17%. При таком раскладе (15%) сумма процентов будет следующей:

(17 500 * 0,15 / 4) + (26 000 * 0,15) + (26 000 * 0,15) + (22 300 * 0,15) + (14 367 * 0,15) + (5 933 * 0,15) = 14 846 тыс. евро

Что увеличит через 7 лет первоначальную сумму кредита на 14 846/26 000 = 0,57 = 57%. Разница между двумя формами финансирования в абсолютных величинах составляет 3 959 тыс. евро, что превосходит экономию, которую можно получить, используя лизинг в качестве источника финансирования.

Из этого можно сделать вывод о том, что для Группы ЛСР выгоднее привлекать кредит у банка, чем брать необходимое оборудование в аренду. Преимущества лизинга не делают его дешевле кредита. Следует отметить тот факт, что Группа ЛСР - лидер российского рынка в своей отрасли и имеет превосходную кредитную историю. Это делает для нее будущий кредит довольно дешевым, а график выплат и условия залогового обеспечения значительно мягче. Для компании меньших размеров и с худшей возможной ставкой кредита (превышающей 15% в иностранной валюте или ставку рефинансирования ЦБ РФ, увеличенную на 1,1, в рублях) имеет смысл использование услуг лизинговых компаний, потому что проценты по лизингу в любом случае полностью относятся на себестоимость. Это позволит снизить налоговую базу по налогу на прибыль организаций. Соответственно, чем выше процент по инвестиционному кредиту, тем выгоднее брать оборудование в аренду.

Альтернативой инвестиционному кредиту может выступать облигационный заем. Для сравнения этих форм соотнесем друг с другом две величины: величину снижения процентной ставки при использовании облигаций (для Группы ЛСР она будет значительно меньше) и величину расходов на эмиссию облигационного займа. Группа ЛСР является представителем компаний второго эшелона на рынке корпоративных облигаций, имеет хороший кредитный рейтинг и кредитную историю. Финансовая отчетность ежегодно публикуется и является достаточно прозрачной. В такой ситуации компания может привлечь облигационный заем по купонной ставке 8,35% годовых (именно по такой ставке был выпущен третий облигационный заем Группы ЛСР в 2007 году). При таком размере купона сумма уплаченных процентов будет равна 8 264 тыс. евро или 31,78% от величины займа. Что на 2 693 тыс. евро меньше, чем при привлечении кредита. Сравним эту величину с величиной расходов по эмиссии. Выпуск облигаций связан со следующими дополнительными расходами:

Государственная пошлина за регистрацию выпуска облигаций составит 110 000 руб. или около 3 тыс. евро.

Полный перечень услуг организатора выпуска, включая финансовое консультирование, составление проспекта эмиссии, андеррайтинг и т.д. составит около 1,5% от суммы эмиссии (390 тыс. евро).

Размер вознаграждения за услуги по допуску к размещению займа на ММВБ равен 120 тыс. руб. + 0,01% от размера превышения объема выпуска над 120 млн. руб. Для нашего примера в пересчете на евро (по курсу 37 руб. за 1 евро) сумма вознаграждения равна 3,24 + 2,28 = 5,52 тыс. евро.

Комиссия Национального депозитарного центра составит 0,04% от выпуска, т.е. 10,4 тыс. евро.

Итого, за исключением мелких расходов, общая величина расходов составит 408,92 тыс. евро, что делает общую стоимость займа равной 8 673 тыс. евро. Это значительно ниже стоимости привлеченного инвестиционного кредита (10 957 - 8 673 = 2 284 тыс. евро), что позволяет сделать вывод о предпочтительности использования облигационного займа. Также к преимуществам облигационного займа можно отнести и то, что часто процентная ставка указывается только на первые 1-2 купона, а далее эмитент устанавливает ставку сам, исходя из нужд проекта. Благодаря облигационному займу формируется публичная кредитная история, что позволяет с каждым новым выпуском снижать ставку процента по купонам. Если у Группы ЛСР имеется большое количество производственного оборудования, которое может быть заложено, то у многих компаний уже нет незаложенного имущества, и в связи с этим у них возникают трудности с привлечением кредита. Эмиссия облигаций же не предполагает залогового обеспечения. Отдельно следует сказать, что процедура эмиссии - долгосрочный процесс, длящийся от двух месяцев до полугода. Соответственно такая форма финансирования не подойдет компаниям, нуждающимся в немедленном финансировании.

Подводя итог, можно отметить, что в случае, когда мы имеем дело с крупной, стабильной компанией с отличной кредитной историей, желающей профинансировать крупный инвестиционный проект, то целесообразнее предпочесть кредит или облигационный заем лизингу. Так как лизинг серьезно удорожает финансирование в таких ситуациях, а налоговые льготы не покрывают величины комиссии лизингодателю. Когда речь идет о крупных инвестициях (около 1 млрд. руб.) такой компании, как ЛСР предпочтительнее выглядит эмиссия облигаций, так как процентная ставка по купону несколько ниже, чем кредитная. А большие размеры заимствований позволяют снизить относительную величину расходов на эмиссию. А если компания уже имела опыт выпуска облигаций, то это сократит срок процедуры. Однако давать универсальные рекомендации не имеет смысла, потому что у каждого инвестиционного проекта и каждой компании есть свои особенности, делающие тот или иной способ финансирования не приемлемым или наоборот предпочтительнее остальных. Поэтому в данной работе даются лишь общие рекомендации по сравнению этих форм и выбору оптимальной.[24]

Заключение

За последние 10 лет число компаний в России, привлекающих заемные средства для финансирования своих инвестиционных проектов, увеличилось во много раз. На современном рынке капитала можно найти множество инструментов финансирования инвестиций и острой проблемой стоит выбор оптимальной формы, исходя из особенностей компании и ее проекта. В данной работе рассматривались основные, наиболее распространенные формы финансирования.

Целью исследования являлось выработка общих рекомендаций по сравнению способов финансирования проектов и выбора наиболее приемлемого относительно стоимости и условий привлечения. В рамках работы рассматривались основные плюсы и минусы инвестиционного кредита, облигационного займа и лизинга, как возможных форм проектного финансирования. Сравнение происходило по следующим критериям: по стоимости, по обеспечению, по долгосрочности привлечения, по объемам финансирования и длительности подготовительных процедур и сроков рассмотрения заявки на финансирование.

В качестве примера был взят бизнес-план строительной Группы ЛСР, привлекшей инвестиционный кредит, и с учетом допущений, указанных во Введении, было рассчитано, что более выгодным была бы эмиссия облигаций. Для сравнения кредита с остальными формами финансирования предлагается сравнивать разницу процентных ставок с преимуществами или недостатками лизинга и облигационного займа относительно кредита. Использование лизинга в подавляющем большинстве случаев обходится компаниям на 4-6% дороже кредита в силу размера комиссионных, которые устанавливает лизинговая компания. Эти 4-6% необходимо сравнить с величиной средств, сэкономленных благодаря налоговым льготам (ускоренной амортизации и возможном полном списании процентов по лизингу на себестоимость). По моему мнению, лизинг целесообразно использовать компаниям с отсутствием положительной кредитной истории, а также компаниям, небольшим по величине. Для таких компаний процент по кредиту будет очень высоким, а условия его предоставления достаточно жесткими. В этих условиях, во-первых, лизинговая компания может уменьшить процентную ставку на 1-2%, и с учетом комиссии разница между лизингом и кредитом будет около 2-3%. Во-вторых, всю величину процентов по лизингу можно будет отнести на себестоимость и уменьшить налог на прибыль организаций. Тогда как проценты по кредиту можно отнести на себестоимость только в размере ставки рефинансирования ЦБ (на сегодняшний день 10,5%), увеличенной на 1,1. Из этого можно сделать вывод, что чем выше процент по кредиту, тем выгоднее использовать лизинг. И в-третьих, процедура лизинга, согласно российскому законодательству, позволяет применять коэффициент ускоренной амортизации, равный 3. Это позволяет уменьшать налог на прибыль и налог на имущество организаций. Если все перечисленные преимущества компенсируют и превосходят величину переплаты, то лизинг будет более предпочтителен, чем инвестиционный кредит. К тому же следует добавить, что при лизинге обеспечением служит только то оборудование, которое берется в аренду, а при кредите сумма залога может в 1,5-2 раза превосходить сумму кредита.

Эмиссия облигационного займа, в отличие от лизинга или кредита, целесообразна только для крупных объемов финансирования (от 500 млн. руб., как считают специалисты по фондовым рынкам). На мой взгляд, в рамках крупных компаний облигационные займы - наиболее перспективный и подходящий способ финансирования инвестиционных проектов. Это обусловлено рядом факторов. Исследование показало, что при сложившейся ситуации на рынке облигаций проценты по купонам, как правило, ниже возможной ставки по кредиту. Облигационный заем позволяет компании сформировать публичную кредитную историю, что позволит с каждым последующим облигационным займом снижать купонную ставку и увеличивать сроки и объемы привлеченных средств. Как показал пример Группы ЛСР, при больших объемах заимствования расходы на эмиссию облигаций несравнимо меньше экономии от низкой величины процентов по займу относительно процентов по инвестиционному кредиту. Другим преимуществом является ликвидность выпущенных облигаций в силу большого числа участников фондового рынка. Это позволяет руководителям компаний гибко управлять займом, используя возможность выкупа облигаций на рынке по рыночным ценам, которые могут быть и ниже номинальной. Все эти плюсы в совокупности с отсутствием залогового обеспечения и контроля над делами компании со стороны инвесторов делают облигационные займы предпочтительнее остальных форм финансирования.

Необходимо еще раз отметить, что предложенные автором данной работы рекомендации по выбору форм финансирования инвестиционных проектов носят сугубо общий характер и не учитывают особенностей отдельных компаний и их проектов. Однако в целом дают понять, по каким основным критериям происходит сравнение этих форм и какие из них, по моему мнению, на сегодняшний день являются наиболее предпочтительными для различных по объему финансирования проектов.

Список используемой литературы

1. Налоговый кодекс РФ, Гл. 25, Ст. 269, 333.33, п. 1, пп. 44;

2. ФЗ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 N. Гл. 5;

3. Приказ ФСФР РФ от 25 января 2007 г. N 07-4/пз-н «Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг»;

4. ФЗ от 29.10.1998 N 164-ФЗ (ред. от 26.07.2006) "О финансовой аренде (лизинге)" (принят ГД ФС РФ 11.09.1998);

5. Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина - М.: ООО «ТК Велби», 2010;

6. Принципы проектного финансирования / Э.Р. Йескомб ; пер. с англ. И.В. Васильевской/Под общ. ред. Д.А. Рябых. - М.: Вершина, 2009. - 488 с.;

7. Инвестиции. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. / Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2010. - 1028 с.;

8. Альбетков А. Способы привлечения в компанию заемного финансирования // Финансовый директор, 2011. - №1;

9. Береславская Д. Лизинг или кредит? // Консультант, 2010. - №9;

10. Газман В. Индустрия длинных денег // Деньги, 2009. - №24;

11. Калабин Ю.Ю. Облигационный заем - как зеркало финансового состояния предприятия // Финансы, 2008. - №12. - С. 28-29;

12. Кашин С. Проект воздушного замка профинансируете? // Секрет Фирмы, 2009. - №33 (72);

13. Кашкин В. Российский рынок лизинга: основные тенденции // Финансовый директор, 2008. - №8;

14. Коган Е. Как выпустить облигации // Генеральный Директор, 2011. - №6;

15. Москвин В. Кредитование инвестиционных проектов // Инвестиции в России, 2009. - №4;

16. Паранич А.В. Привлечение средств на фондовом рынке России при помощи эмиссии облигаций на примере облигационного займа ОАО “Пекарь” // Финансовый менеджмент, 2012. - №2;

17. Рыбин И. Сравнение облигационных займов и кредитов // РЦБ, 2011. - №1. - С. 63;

18. Чичерова Л. Громкие имена: Генералы песчаных карьеров // Ведомости, 2007. - №194;

19. Шенаев Ю.В. Проектное финансирование как эффективная форма кредитования инвестиционных проектов // Банковские услуги, 2010. - №11. - С. 2-23;

20. Шулеметова О. Лизинг как он есть // Известия, 2010 - 18 мая;

21. Щиборщ К.В. Выбор форм и методов проектного финансирования при разработке инвестиционной политики предприятия // Консультант директора, 2012. - №15. - С.2-8;

22. Щукин Д. Дебютное размещение облигационного займа ОАО «Югорская лизинговая компания» // РЦБ, 2010. - №10. - С. 50-51;

23. http://www.cfin.ru/business-plan/samples - Бизнес-план строительства нового кирпичного завода Группы ЛСР;

24. http://www.lsrgroup.ru/about/lsr_today/ - официальный сайт Группы ЛСР;

25. http://www.micex.ru/fbmmvb/access/ - брошюра «Вывод облигаций на Фондовую биржу ММВБ».

Размещено на Allbest.ru