Развитие рынка ценных бумаг в современной России

Четвертый этап (1996 г. - 17 августа 1998 г.)

Его характеризуют два важных события -- выпуск облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) и введение валютного коридора. Несмотря на то, что государство уже имело долговые государственные бумаги, которые были представлены безналичными инструментами (ГКО, ОФЗ), выпуск ОГСЗ позволил переориентировать население с покупки наличного доллара США на покупку данного инструмента, добиваясь тем самым возобновления доверия к рынку ценных бумаг в целом. Введение валютного коридора также благоприятно сказалось на развитии рынка ценных бумаг в РФ. Инвесторы начали получать значительную прибыль в долларах США, инвестируя финансовые ресурсы в покупку безрисковых государственных ценных бумаг. Доход по данным финансовым инструментам значительно превышал темпы девальвации рубля. Это была первая ошибка, так как доход по государственным ценным бумагам должен быть минимальным и находиться, по нашему мнению, на уровне не более 15 -- 20% годовых в СКВ. Фактически же доходность превышала порой 50% годовых, что вносило дисбаланс в фундаментальные качества государственных ценных бумаг и что, в свою очередь, ставило под сомнение полное выполнение обязательств по внутреннему долгу РФ. Вводя валютный коридор, правительство ставило перед собой следующие задачи:

- снизить валютный риск при инвестировании, в большей степени прямых инвестиций в различные сектора экономики;

- покрыть бюджетный дефицит за счет дополнительного размещения государственных высокодоходных долговых обязательств;

- снизить доходность по безрисковым финансовым инструментам с дальнейшей переориентацией инвестиций в реальный сектор экономики.

Государство частично достигло желаемого результата. Доходность государственных ценных бумаг снизилась до 30% годовых в рублях. Произошла незначительная переориентация направления движения капитала, и часть инвестиций была направлена на рынок корпоративных акций, но, к сожалению, в качестве портфельных инвестиций. Количество акций выросло более чем в 5--15 раз. Отставание законодательной базы в области прямых инвестиций и отсутствие закона защиты прав инвесторов, в особенности иностранных, не позволили переориентировать инвестиции с портфельных на прямые. Была допущена стратегическая ошибка в сфере управления внутренним долгом. Необходимо было переходить на более длинные долговые инструменты со сроком погашения более чем 5 лет. Рынок был готов к данному переходу. Также при значительном росте цены на корпоративные акции необходимо было продавать стратегическим инвесторам неконтрольные пакеты акций предприятий, находившихся в государственной собственности.

Отрицательное воздействие на рынок ценных бумаг оказал азиатский кризис и значительное падение цен на энергоресурсы -- основной источник валютных поступлений. За счет этого резко ухудшился платежный баланс страны, что в свою очередь вызвало у инвесторов сомнение в надежности валютного коридора и исполнении форвардных контрактов российскими банками на поставку долларов США. Появилась неопределенность в конечной доходности в СКВ многих финансовых инструментов. Началась массовая продажа ГКО, перевод рублей в доллары и вывоз их за пределы России. Была сделана очередная ошибка: вместо прекращения размещения новых выпусков ГКО по высокой доходности продолжали эмитировать новые выпуски данных ценных бумаг (правительство пыталось высокой доходностью удержать инвесторов). Доходность при размещении доходила до 70% годовых в долларах США в случае сохранения валютного коридора, что еще сильнее напугало инвесторов. Необходимо было в срочном порядке переходить с внутреннего долга на внешний, который был более длинным (занимать доллары на внешнем рынке и гасить внутренние обязательства, что привело бы к падению доходности и укреплению доверия инвесторов).

Через некоторое время была сделана очередная техническая ошибка: иностранным инвесторам было предложено перейти с рублевых коротких ГКО на более длинные валютные. Стратегически это было правильное решение, но тактически выполнено неверно. Многие инвесторы начали сомневаться в выполнении внутренних обязательств государства по погашению долговых ценных бумаг. Получение кредитов от МВФ помогло разрядить ситуацию, правда, ненадолго. И здесь опять сделана очередная стратегическая ошибка. Вместо того, чтобы использовать данные средства для погашения ГКО или выкупа их на рынке с доходностью более 150% годовых, Банк России начал удерживать рубль от падения, истратив за короткий срок несколько миллиардов долларов США. Результат: отказ от выполнения обязательств по внутреннему долгу и значительная девальвация рубля.

Этап закончился 17 августа 1998 г. объявлением Россией дефолта по внутренним долгам. Последствия: российский рынок ценных бумаг впал в глубокую депрессию, и недоверие к российским ценным бумагам возросло многократно. При объявлении дефолта по внутренним обязательствам России деньги потеряла самая консервативная часть инвесторов, которые не хотели рисковать вообще. И именно для такой категории граждан и существуют государственные долговые ценные бумаги и депозиты в крупных и надежных банках под минимальный процент дохода.

Пятый -- с 17 августа 1998 г.

До 17 августа 1998 г. рынок ценных бумаг, несмотря на недостатки, имел положительные тенденции своего развития. Постепенное возрождение рынка, сопровождающееся постепенным ростом объёмов торгов. Значительный рост выпуска корпоративных облигаций российскими эмитентами, корпоративные облигации становятся серьезным инструментом привлечения финансовых средств на РЦБ. Так на конец марта 2002г. объем рынка корпоративных облигаций, выпущенных российскими эмитентами, составил 75 млрд. руб., что составляло 18% российского рынка долговых бумаг и 44% рынка государственных ЦБ.

Начался складываться новый фондовый рынок, на котором торговля ведется уже акциями существующих российских акционерных обществ. Происходит формирование основной нормативной базы, создаются органы по регулированию РЦБ (ФКЦБ - Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг), принимаются основополагающие законы («О рынке ценных бумаг», «Об акционерных обществах» и др.).

После кризиса осени 1997 - лета 1998 г. были сохранены и продолжали развиваться две национальные торговые системы - ММВБ и РТС. Выжили наиболее крупные и успешные игроки, устояла и была укрупнена инфраструктура российского фондового рынка (наконец 1999 г. существовало примерно 110 регистраторов, более 100 депозитариев). Кризис содействовал «естественному отбору» (30-50% профессиональных участников, до 80-90% лицензий прекратили существование).

Дешевизна финансовых активов, притом, что, сырьевая экономика России, стала выглядеть перспективной на фоне растущих цен на сырье, (начиная с конца 1998 г.), привела к очередному повороту потоков «горячих денег» нерезидентов, но уже в пользу отечественного рынка. Несмотря на обрушение в США «мыльного пузыря» «новой экономики» в 2000-2001 гг. с последующим падением большинства развитых и формирующихся рынков (2002 - середина 2003 г.), а также на финансовые кризисы в Аргентине и Турции в 2000-2002 гг., российский фондовый рынок динамично рос и продолжает расти.

Крупным качественным изменением рынка стала его диверсификация:

· Функциональная - рынок, сохранив свои спекулятивные свойства, стал выполнять инвестиционную функцию (рост объемов, удлинение сроков и удешевление корпоративных облигаций, первые IPO, попытки финансировать высокотехнологичные компании через специальные сегменты); функцию оценки бизнеса и перераспределения прав собственности (реструктурирование и выход компаний на рынок для управления капитализацией, развитие рынка слияний и поглощений, резкое расширение прямых иностранных инвестиций, внедрение корпоративного управления, раскрытия информации по международным стандартам, расширение практики кредитных рейтингов); функцию управления рисками.

· Продуктовая - возникновение сегментов корпоративных облигаций, ипотечных ценных бумаг, паев инвестиционных фондов, структурированных финансовых продуктов, опционов менеджеров, (в будущем - российских депозитарных расписок и др.).

· Институциональная - становление отрасли институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов, фондов целевого капитала благотворительных организаций, связанных с ними управляющими компаниями); формирование сегмента полносервисных инвестиционных банков и связанных с ними финансовых групп; создание системы ипотечного финансирования; консолидация фондовых бирж в две национальные сети (группы ММВБ и РТС); изменение концепции биржи (вместо некоммерческой организации - акционерное общество, ориентированное на прибыль); массовый выход на рынок компаний средней капитализации (облигации, отдельные IPO); появление нескольких сот тысяч розничных инвесторов, активно управляющих своими портфелями на публичном рынке.

· Технологическая - введение в 1999 г. интернет-трейдинга, создавшего массовый рынок мелких спекулянтов и арбитражеров; распространение систем электронного документооборота/банкинга; диверсификация технологий торговли и инфраструктурных услуг в автоматических биржевых циклах.

В 1998-2007 гг. примерно в 30 раз выросли значения фондовых индексов, почти в 40 раз - обороты рынка акций, восстановились рынки государственных и муниципальных ценных бумаг, заново создан сегмент корпоративных облигаций.

До кризиса 2008 года российский РЦБ рос очень быстро. По капитализации российский РЦБ в 2007 году вышел на 12 место в мире. Удельный вес России в совокупной капитализации 48 крупнейших финансовых рынков мира вырос с 2004 по 2007 годы с менее чем 1% до 2,4%. На конец 2007 года по данным ФСФР капитализация рынка акций составила 32,3 трлн. руб. или 98% ВВП (целевой индикатор на 2008г. в рамках Стратегии развития РЦБ составлял 70%). Для сравнения в 1997-2004 гг. капитализация фондового рынка не превышала 20% ВВП. Российский РЦБ во все больших объемах выполнял до кризиса свою важнейшую функцию - инвестирования экономики. В 2007 году объем зарегистрированных ФСФР России выпусков эмиссионных ценных бумаг по номинальной стоимости составил по данным ФСФР 1889,3 млрд. рублей. Из них 626,7 млрд. рублей составили выпуски облигаций и 1262,6 млрд. рублей - акции. Тормозили развитие российского РЦБ в докризисный период следующие основные внутренние ограничители [9]:

- Высокие налоги и сборы на доходы российских нефтяных компаний, которые были поставлены в неравные условия с зарубежными конкурентами. Капитализация этих компаний в 2007 году, не смотря на почти двукратный рост цен на нефть и газ, существенно снизилась. Здесь имеет место противоречивая ситуация. С одной стороны нефть и газ - общенародное достояние, с другой - высокие налоги снижают инвестиционную привлекательность и капитализацию российских нефтегазовых компаний. В 2008 году в качестве компромисса наметились некоторые налоговые послабления для компаний нефтегазового сектора экономики, что вызвало резкий рост цен на их акции. Мировой кризис прервал этот процесс.

- На российском РЦБ превалируют монополии и олигополии, большинство из которых государственные. На долю этой десятки приходится 63 капитализации всех бирж РФ, а доля госбанков и госкомпаний из десятки в общем обороте ММВБ составляла 72 %. Велика и доля в капитализации рынка акций компаний нефтегазового сектора - около 50-60% в 2008 году. И очень низка доля машиностроения - около 1 % (табл.2). В общем биржевом обороте по данным НАУФОРа доля 30 акций составляет 98.9%. Налицо очень высокая концентрация ликвидного акционерного капитала в России, особенно в государственном секторе.[8]

Таблица 2. Отраслевая структура капитализации рынка акций.

	Отрасль	2006	2007
1	Топливная промышленность	62,4	50,4
2	Финансовая деятельность	9,2	11,8
3	Электроэнергетика	11,9	12,5
4	Металлургия	8,1	11,0
5	Связь	4,1	5,8
6	Пищевая промышленность	1,5	1.3
7	Строительство	0,0	1,3
8	Машиностроение и металлообработка	0,8	1,1
9	Транспорт	0,8	1,2
10	Торговля	0,6	0,6
11	Горнодобывающая промышленность	0,3	0,7
12	Химическая промышленность	0,2	1,5
13	Прочие отрасли	0,2	1,0

Источник: НАУФОР

Стратегические инвесторы не заинтересованы в покупках акций гос. компаний и гос. банков по следующим причинам:

· Миноритарии почти не влияют на политику этих компаний, включая дивидендную политику;

· Дивиденды по акциям этих компаний низки, поскольку основную часть прибыли они вкладывают в развитие в соответствии с решениями Правительства РФ;

· Государство, как основной собственник принимает все ключевые решения. Высший чиновник из Правительства возглавляет Наблюдательный совет. И таким образом стратегические инвесторы не могут влиять на политику гос. компаний, а также на величину доходов. У них нет экономических стимулов держать такие акции. Поэтому в акциях гос. компаний временно присутствуют либо международные спекулянты с большими капиталами, либо инвесторы, рассчитывающие на повышение котировок в среднесрочной перспективе.

· Колебания курсов акций госкомпаний и госбанков очень велики и отпугивают инвесторов, за исключением спекулянтов; например стоимость акций Газпрома - лидера российской экономики и фондового рынка колебалась в течение 2 лет в пределах почти 100%;

- В РФ до 2009 года не был принят закон о наказании за манипулирование ценами и инсайд на РЦБ. Поэтому иностранные инвесторы и обычные россияне-трейдеры, включая интернет-трейдеров, заведомо находятся в худших условиях. В принятом в 2009 году ФЗ наказание за манипулирование ценами на РЦБ носит формальный характер (штрафы очень низкие). И он пока не повлиял на положение с инсайдом и манипулированием ценами на РЦБ.

- На российском РЦБ имела место «самокапитализация» госмонополий. В условиях небольшой доли акций, находящихся в свободном обращении и отсутствии контроля за манипулированием ценами и инсайдом сделать это было достаточно просто. Эмитент имеет право в соответствии с законодательством участвовать в сделках на биржах с собственными акциями. В том числе и поэтому рост капитализации российского РЦБ достиг гигантских масштабов. Капитализация РЦБ выросла с 1999 года в 22 раза.

- Компания «Роснефть», Сбербанк и ВТБ неудачно провели размещения «народных акций» (IPO). Стремление разметить их по максимальным ценам, которые не соответствовали их реальным ценам, привело в условиях мировой финансовой нестабильности к падению их котировок в разы. Особенно неудачно осуществил первичное размещение банк ВТБ. Во время апогея кризиса на РЦБ цена акции ВТБ упала до 2 коп. при цене размещения 13.6 коп., цена акции Сбербанка до 18 руб. при цене размещения 89 руб., цена Газпрома до 80 руб.

- IPO привлекли иностранных инвесторов, что с одной стороны повысило капитализацию госбанков, но с другой резко усилило их зависимость, а через госбанки и всей банковской системы РФ от финансового состояния США и мирового финансового рынка.

- Вмешательство государства в лице Банка развития РФ (ВЭБа) в качестве биржевого игрока в процессы формирования цен на рынке акций РЦБ (купля и продажи акций) привело фактически к государственному инсайду и манипулированию ценами на акций голубых фишек на РЦБ. [8]

Мировой экономический кризис в 2008-09 годах вызвал резкое падение капитализации рынка акций.

Максимумы падения капитализации российского рынка акций и биржевых индексов пришлись на декабрь 2008г. - март 2009 года, когда достигли минимума цены на нефть (рис.2).



Рис. 2. Динамика индекса РТС. Источник: http://www.ereport.ru/

В России выбрана смешанная модель фондового рынка, на котором одновременно и с равными правами присутствуют и коммерческие банки, имеющие все права на операции с ценными бумагами, и небанковские инвестиционные институты.

По мере преодоления последствий кризиса правительство России будет планомерно снижать государственное вмешательство в экономику и активизирует процессы приватизации. Приватизация в России совсем не закончилась в 90-е годы и продолжается до сих пор, просто гораздо более медленными темпами. Так, в 2008 году план по приватизации госимущества был выполнен лишь на 60 процентов, но даже если бы он был выполнен полностью, сумма, вырученная от продажи госактивов, не превысила бы 12 миллиардов рублей. Власти РФ планируют в ближайшие месяцы начать аукционы в рамках программы приватизации и, возможно, проведут IPO компаний с госучастием. "Приватизация - это один из инструментов улучшения качества экономики, это толчок к модернизации",- сказал Дворкович. [10]

Приватизация федерального имущества нацелена на достижение строгого соответствия состава государственного имущества функциям государства.

Основными задачами государственной политики в сфере приватизации федерального имущества в 2010-2012годах являются:

- проведение структурных преобразований в соответствующих отраслях экономики;

- формирование интегрированных структур в стратегических отраслях экономики;

- приватизация федерального имущества, не задействованного в обеспечении осуществления государственных функций и полномочий Российской Федерации;

- создание условий для привлечения внебюджетных инвестиций для развития акционерных обществ;

- формирование доходов федерального бюджета. [11]

Дворкович в своем выступлении на "круглом столе" The Economist отметил, что в список войдут транспортные, логистические, судостроительные компании, а также аэропорты. Он также сообщил журналистам, что уже в существующий список приватизации будут добавлены новые компании.

"Практика показывает, что эффективность государственных компаний обычно ниже, чем находящихся в руках частного капитала", - пояснил решение властей о приватизации Аркадий Дворкович. [13]

Он пояснил, что одной из важнейших задач при приватизации госкомпаний является достижение компромисса между прозрачностью выгод для бюджета и для бизнеса. "Этот компромисс сложно достичь в ходе кризиса, так как сложно реализовать активы по той стоимости, которая существовала ранее",- отметил Дворкович. Он добавил, что, несмотря на данные сложности, правительство намерено и дальше продолжать программу приватизации.

Приватизация федерального имущества в 2010 году может дать бюджету до 100 млрд. рублей. [12]

"Сейчас рынки подрастают, и оценка (доходов от приватизации) может увеличиться до 100 млрд. рублей, если все стратегические объекты будут включены в план приватизации", - сказала министр Э. Набиуллина.

При этом Э. Набиуллина напомнила, что изначально поступления от приватизации на 2010 год оценивались в 17 млрд. рублей. План приватизации, пояснила она, включал в себя такие наиболее ликвидные активы, как госпакеты "ТГК-5", "Мосметростроя", "Искитимцемента" и Тырецкого солерудника. Кроме того, 1 млрд. рублей должен поступить от приватизации небольших объектов госимущества. Всего программа приватизации 2010 года предполагает приватизацию 449 акционерных обществ и акционирование 250 ФГУПов. [12]

Российский фондовый рынок характеризуется следующим:

- небольшими объемами и неликвидностью;

- «неоформленностью» в макроэкономическом смысле;

- неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной инфраструктуры;

- раздробленной системой государственного регулирования;

-отсутствием государственной долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг;

- высокой степенью всех рисков, связанных с ценными бумагами;

- значительными масштабами грюндерства, т.е. агрессивной политикой учреждения нежизнеспособных компаний;

- крайней нестабильностью в движениях курсов акций;

- отсутствием открытого доступа к макро- и микроэкономической информации о состоянии фондового рынка;

- инвестиционным кризисом;

-отсутствием обученного персонала и крупных, заслуживших общественное доверие инвестиционных институтов;

- агрессивностью и острой конкуренцией при отсутствии традиций деловой этики;

- высокой долей спекулятивного оборота.

Современный российский фондовый рынок, несмотря на все отрицательные характеристики, - это динамичный рынок, развивающийся на основе:

· быстро расширяющейся практики покрытия дефицитов федерального и местного бюджетов за счет выпуска долговых ценных бумаг;

· объявления первых крупных инвестиционных проектов производственного характера;

· расширяющегося выпуска предприятиями и регионами облигационных займов;

· быстрого улучшения технологической базы рынка;

· открывшегося доступа на международные рынки капитала;

· быстрого становления масштабной сети институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг и других факторов.

Глава 2. Направление развития РЦБ

2.1 Развитие электронной торговли

Интернет-технологии начали проникать на фондовый рынок с момента их появления. Преимущества Интернет-систем и технологий были очевидны: высокая скорость осуществления сделок, доступность, глобализация, оперативность, масштабы.

В целом, использование компьютерных технологий и сетей на РЦБ идет в двух направлениях:

- создание и развитие интернет - рынков ценных бумаг;

- компьютеризация инфраструктуры, расчетов, информационного обеспечения, систем связи, систем безопасности и пр. традиционных рынков ценных бумаг, а также использование глобальных сетей, компьютерных систем и технологий профессиональными участниками РЦБ.

Интернет-трейдинг - это информационная и управленческая система на базе глобальных информационных и телекоммуникационных сетей связи, включающая современные компьютерные технологии заключения сделок с ценными бумагами, которые позволяют брокеру обслуживать клиентов, направляя информацию об их заявках непосредственно в торговую систему биржи.

В торговых системах России доступ к торгам предоставляется только профессиональным участникам рынка ценных бумаг - дилерам и брокерам. Поэтому непрофессиональному участнику, в том числе инвестору, невозможно без посредника-брокера осуществлять сделки с ценными бумагами на биржах.

Bозможность торговать ценными бумагами через Интернет (Интернет-трейдинг), кардинально изменившая не только технологию работы на фондовых рынках Запада, но и сам фондовый рынок, теперь появилась и в России. В последнее время рынок услуг Интернет-трейдинга переживает бурный рост. Многие рассматривают его в качестве основного пути расширения фондового рынка и привлечения к работе на нем региональных и индивидуальных инвесторов. В развитии этого направления заинтересованы все категории участников рынка -- организаторы торгов (биржи и внебиржевые торговые площадки), брокеры-дилеры, инвесторы, эмитенты, а также технологические компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения для данного вида услуг. [14]

За ММВБ последовала Российская торговая система (РТС), которая при разработке Системы гарантированных котировок (СГК) изначально ориентировалась на Интернет-доступ. В отличие от ММВБ, которая имеет отношение только к каналу биржа-клиент, РТС -- в лице Технического центра (ТЦ) -- предлагает использовать себя в качестве доверенной стороны и проводить сертификацию открытых ключей. Заявка от клиента проходит через систему ЭДО (электронного документооборота). При этом ТЦ может подписать заявку клиента перед передачей ее брокеру своей электронно-цифровой подписью (ЭЦП), что дает возможность зафиксировать сам факт ее наличия, сохранить содержимое заявки и удостоверить время ее прохождения. При подаче заявки, как с рабочей станции РТС, так и через шлюз электронный документ формируется брокером и отправляется на биржу с ЭЦП. Такая схема не только позволяет избежать конфликтных ситуаций, но и избавляет брокерские фирмы от необходимости получать лицензию ФАПСИ на эксплуатацию систем криптозащиты при внедрении ИНТЕРНЕТ-трейдинга. В СГК РТС предусмотрен широкий спектр различных заявок, включая лимит-ордера и стоп-ордера.

Главная особенность Интернет-трейдинга -- простота совершения операций как для клиента, так и для бэк-офиса брокера. Это позволяет привлечь к работе на фондовом рынке новые слои инвесторов (региональных и индивидуальных), которых пугала сложность процедуры взаимодействия с брокером и которые не представляли большого интереса для брокера как клиенты вследствие высоких удельных издержек на их обслуживание. Именно реальная возможность резко повысить оборот за счет роста числа клиентов при незначительном увеличении расходов на их обслуживание стимулирует практически все крупные и средние российские инвестиционные компании и банки к заявлениям о намерении предложить в ближайшее время услуги Интернет-трейдинга для своих клиентов. [15]

Привлекательность Интернет-трейдинга для инвесторов зависит и от того, какие технологические решения будут им предложены. Перечень основных функций, которые должны быть реализованы в системах Интернет-трейдинга, выглядит следующим образом:

- выставление заявок на покупку/продажу ценных бумаг;

- автоматическая проверка заявок на соответствие лимитам;

- мониторинг состояния портфеля в режиме реального времени;

- получение обезличенной информации о торгах на биржах в режиме реального времени;

- обеспечение защиты информации и аутентификации клиента;

-администрирование клиентов брокером;

- управление лимитами и контроль над заявками со стороны брокера;

- взаимодействие с учетными системами брокера (бэк-офисом, системой управления рисками).

Кроме того, некоторые компании-разработчики предлагают специализированные версии, ориентированные на ту или иную группу инвесторов, предъявляющих различные требования к торговым системам. Так, для трейдеров с высокой активностью важны минимальные комиссионные, удобство интерфейса, быстрота обработки трансакций, простота процедуры ввода заявки. Для другой категории -- трейдеров с низкой активностью -- важнее своевременные и обширные потоки качественной информации, а также наличие средств поддержки принятия решений (встроенные системы технического и фундаментального анализа и т.п.). В рамках универсальной версии удовлетворить многие специальные требования одновременно невозможно. Несмотря на то, что внешне системы Интернет-трейдинга выглядят одинаково, заложенные в них наборы функций могут очень сильно различаться.

Сегодня вся электронная торговля на рынке ценных бумаг, так же как и вне его, сводится к трем составляющим: информации, обмену документами, юридической базе.

Любая из перечисленных составляющих электронной торговли может функционировать на рынке ценных бумаг как независимо, так и в совокупности с другими. Как показывает опыт большого количества информационных систем, например вексельной торговли, независимое существование первой составляющей электронной коммерции на фондовом рынке вполне оправдано. И хотя трудно считать источники типа «электронных досок сообщений» полноценными системами электронной торговли, в последнее время о таких системах все чаще говорят как о электронной коммерции. Такой подход объясняется главным образом постоянным совершенствованием электронных средств, что постепенно приводит к удешевлению этого процесса передачи информации по сравнению с издержками на печать и распространение документов на бумажных носителях. Что касается второй составляющей электронной торговли на фондовом рынке - документального оформления заключенных сделок - здесь ситуация более сложная, потому что число тех, кто целиком прошел путь разработки и внедрения электронных систем документального оформления сделок, ничтожно мало. Залогом успешного функционирования таких систем являются:

- доверие участников рынка к электронному оформлению документов;

- наличие государственных нормативных документов, регулирующих возможность электронного оформления;

- существование законодательной базы самих электронных систем, позволяющей, с одной стороны, добиться доверия участников, с другой - обеспечить государственное регулирование.

Третья составляющая - организационно-правовая база электронной коммерции - по большому счету мало чем отличается от законодательной базы неэлектронной коммерции. Только тогда электронная коммерция является успешной, когда она функционирует на принципах традиционных систем торговли. Остаются проблемы, связанные с отсутствием надежных и дешевых каналов доступа в Интернет (проблема «последней мили» и адекватного Интернет-провайдера), с безопасностью соединения, юридическим сопровождением сделки, и многие другие.

На Западе покупка акций с целью минимизации налогов, накопления средств на образование, увеличения пенсионных сбережений давно стала привычным делом. Например, открыв персональный пенсионный счет (Individual Retirement Account -- IRA), американец может отчислять на него ежегодно определенную сумму, выводимую из-под налогообложения, и производить любые операции по покупке/продаже активов. Доход по такому счету также не облагается налогом -- при условии, что средства могут быть сняты наличными только после выхода на пенсию. [16]

В России ничего подобного пока нет. Более того, существующая налоговая система работает против индивидуального инвестора. Качество и надежность сделок зависит скорее от репутации компании, чем от технических средств, тем более что в российской практике спорные вопросы обычно решаются в пользу клиента. Заметим, что одним из следствий распространения систем Интернет-трейдинга может стать сегментация рынка: индивидуальный инвестор, работающий через Интернет-брокера на собственный страх и риск, без квалифицированной консультационной поддержки, предпочтет операции с наиболее предсказуемыми и ликвидными акциями.

2.2 Совершенствование законодательства на рынке ЦБ

Динамичное развитие рынка ценных бумаг сопровождалось работой ФСФР России по дальнейшему совершенствованию нормативной правовой базы регулирования рынка ценных бумаг. В соответствии со Стратегий ФСФР России были утверждены ведомственные нормативные правовые акты и совместно с Минэкономразвития России, Минфином России, а также Банком России разработаны проекты федеральных законов, затрагивающие широкий перечень проблем развития финансовых институтов и инструментов.

В центре внимания ФСФР России были, прежде всего, вопросы повышение конкурентоспособности Российского финансового рынка, бирж и торговых систем, в том числе посредством расширения спектра инвестиционных инструментов на российском финансовом рынке.

Важным шагом стало создание регулятивной основы для выпуска Российских депозитарных расписок (РДР). Был подготовлен и принят Федеральный закон от 30.12.2006 № 282-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», а также в развитие положений этого закона утверждены соответствующие приказы ФСФР России. В дополнение к этому ФСФР России выступила с инициативой о допуске на Российский финансовый рынок иностранных ценных бумаг. [17]

По мнению ФСФР России допуск иностранных ценных бумаг для размещения и обращения на российском рынке будет содействовать существенному расширению инвестиционных возможностей для российских финансовых институтов и граждан, приближению к ним таких финансовых инструментов, сдерживанию вывода инвестиционных средств за рубеж. Кроме этого, сделки с иностранными ценными бумагами на российском рынке будут содействовать гармонизации стандартов деятельности российских финансовых, депозитарных, учетных институтов и всей инфраструктуры финансового рынка со стандартами деятельности их зарубежных конкурентов. Все это создает условия расширения объема операций с финансовыми инструментами на российском рынке, концентрации на нем ликвидности, а, следовательно, повышения общей конкурентоспособности и роли российского рынка ценных бумаг в глобальной финансовой системе.

В целях увеличения количества финансовых инструментов, обращающихся на финансовом рынке, а также упрощения процедур привлечения инвестиционных средств на рынке ценных бумаг российскими предприятиями ФСФР России создала нормативную базу для эмиссии выпусков биржевых облигаций. Соответствующие поправки в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» закреплены Федеральным законом № 138-ФЗ от 27.07.2006.

За последние годы важной тенденцией на рынке ценных бумаг стало расширение операций с производными финансовыми инструментами. Реальным импульсом для качественного роста объемов сделок с этими инструментами стали поправки в статью 1062 части второй Гражданского Кодекса Российской Федерации, принятые Федеральным законом № 5-ФЗ от 26.01.2007 и направленные на предоставление судебной защиты по срочным сделкам. [18]

Также в соответствии со Стратегией Федеральным законом № 141-ФЗ внесены изменения в Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах», направленные на совершенствование регулирования эмиссии и обращения ипотечных ценных бумаг. В целях обеспечения доступности информации о ценных бумагах и прозрачности сделок с ними были разработаны изменения в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», направленные на уточнение перечня существенных фактов деятельности акционерных обществ, подлежащих публичному раскрытию. В частности, к числу таких фактов были отнесены данные, характеризующие обеспечение облигаций, информация об инсайдерских сделках с ценными бумагами и ряд других сведений.

В 2006-2007 году были разработаны нормативные правовые акты, обеспечившие расширение возможностей акционерных обществ по привлечению инвестиционных средств на рынке акций путем первичного размещения новых выпусков. В 2007 году по объему первичного размещения акций Россия вышла на одно из лидирующих мест в мире.

В указанный период ФСФР России были также разработаны и утверждены нормативные правовые акты, регулирующие процесс поглощений и вытеснений в акционерных обществах. В то же время накопленная правоприменительная практика показывает, что соответствующая законодательная база нуждается в пересмотре, в том числе в части функций и полномочий федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Так, действующие нормы законодательства не позволяют ФСФР России в должной мере обеспечивать защиту прав и законных интересов акционеров в ходе поглощений и вытеснений.

В целях укрепления конкурентоспособности российских торговых площадок, а также гибкого реагирования российских финансовых институтов и инвесторов на конъюнктуру мировых финансовых рынков были созданы правовые основы для увеличения времени торгов на организованном рынке. Нормы соответствующего приказа ФСФР России в долгосрочной перспективе открывают потенциальную возможность перехода российских биржевых площадок на круглосуточную торговлю ценными бумагами.

В соответствии со Стратегией была активизирована работа по снижению административных барьеров на рынке ценных бумаг, а также по развитию саморегулирования участников рынка.

Вместе с тем, работа над Стратегией не завершена и новые вызовы обостряющейся конкуренции на финансовых рынках, их глобализация требуют нового подхода к реализации ранее сформулированных задач, а также дополнения их новыми инициативами. Основные задачи совершенствования регулирования и развития рынка ценных бумаг на среднесрочную и долгосрочную перспективу. По состоянию на начало 2010 года отдельные важные положения Стратегии остаются не реализованными. [19]

Целью совершенствования регулирования и развития рынка ценных бумаг на среднесрочную и долгосрочную перспективу является его превращение в важнейший фактор повышения конкурентоспособности Российской экономики. Это требует отладки рыночных механизмов привлечения инвестиций, обеспечивающих развитие инноваций и инфраструктуры, реализацию проектов по модернизации экономики, а также повышения эффективности исполнения государственных функций по защите прав и законных интересов участников финансового рынка, по предупреждению и предотвращению недобросовестной практики и нарушений законодательства на рынке ценных бумаг. Все это является основой формирования в России одного из ведущих мировых финансовых центр.

В среднесрочном плане необходимо определиться с подходами в подготовке наиболее важных федеральных законов, регулирующих основы организации и функционирования центрального депозитария, биржевых торгов, а также осуществления клиринговых расчетов. Первым шагом на пути к созданию консолидированной биржевой инфраструктуры является выбор модели построения такой инфраструктуры финансового рынка, которая позволит сконцентрировать и направить на дальнейшее повышение конкурентоспособности российского финансового рынка необходимые управленческие, технологические и финансовые ресурсы. Такая модель, скорее всего, не будет точной копией той инфраструктуры, которая сложилась на мировых финансовых рынках.

В последнее время ФСФР России предприняла ряд шагов с целью упрощения процедур государственной регистрации выпусков ценных бумаг, что стало одним из важнейших условий динамичного роста объемов операций с ценными бумагами на российском рынке.

В 2010 - 2011 годах необходимо завершить унификацию требований к эмиссиям ценных бумаг различных юридических лиц. Также следует определить единый федеральный орган исполнительной власти, уполномоченный осуществлять государственную регистрацию выпусков ценных бумаг. Для этого будет необходимо вести соответствующие изменения в действующее законодательство, не только в части компетенции по выполнению указанной функции, но и в части унификации требований к юридическим лицам, осуществляющим эмиссию ценных бумаг.

В связи с перспективой доступа иностранных ценных бумаг на российский финансовых рынок возникает задача по созданию нормативной базы, устанавливающей требования по раскрытию информации, учитывающие специфику этих инструментов. Такие требования должны обеспечить российских инвесторов информацией, достаточной для принятия обоснованного решения. Закон будет предусматривать несколько уровней такого надзора, включая осуществление самими участниками финансового рынка внутреннего контроля за соблюдением установленных требований законодательства, участие саморегулируемых организаций, а также контроль со стороны государственных органов. Важным фактором повышения конкурентоспособности российского финансового рынка является создание его позитивного имиджа в глазах отечественных и зарубежных инвесторов. Необходима целостная система распространения информации и знаний о российском финансовом рынке, как среди иностранных инвесторов, так и внутри России. Зачастую упрощенные представления российских предпринимателей о финансовом рынке, приверженность отдельных комментаторов и аналитиков штампам зарубежной прессы оборачиваются накоплением неоправданно негативных оценок реальной ситуации в России. Низкий уровень информированности населения, а также отсутствие доверия к инструментам финансовых рынков приводит к тому, что до сих пор значительная часть сбережений граждан осуществляется в наличной форме, путем вложений в иностранную валюту и увеличения объема наличных денег на руках у населения.

Экономическая ситуация в стране продолжает оставаться тревожной. Кризис в реальном секторе увеличивается, во многом вызванный высокой стоимостью денег и недоступностью ресурсов для рефинансирования предприятиями своих долгов. Стремительно сокращаются доходы бюджетов всех уровней. Сокращается внутренний спрос при нестабильном внешнем, наблюдается отрицательная динамика ВВП. Резко растёт объем просроченной задолженности предприятий и физических лиц кредитным организациям. Падает объем доходов населения, растет безработица. Рынок захлестнула волна дефолтов. Утрачен благоприятный экономический климат. Текущих мер недостаточно.

Между тем перед Россией стоит задача не только "выжить", но и сверхзадача - перейти на инновационные рельсы развития своей экономики. Для устойчивого посткризисного роста российского финансового рынка необходимо устранить известные ранее и проявившиеся в период кризиса его слабые стороны, к которым, в первую очередь, относится отсутствие конкурентоспособной и эффективной законодательной базы.

Законодательная база, регулирующая различные аспекты деятельности по инвестированию на российском финансовом рынке, до конца не сформирована, что существенно повышает транзакционные издержки. По оценке Международной организации комиссий по ценным бумагам, применяемое в Российской Федерации регулирование в этой сфере лишь частично соответствует принципам этой организации. Так, законодательство Российской Федерации не позволяет регулятору эффективно препятствовать использованию инсайдерской информации и манипулированию ценами на рынке ценных бумаг. Законодательно не урегулированы вопросы, касающиеся проведения сделок с производными финансовыми инструментами, что мешает инвесторам хеджировать рыночные риски, связанные с проведением операций с ценными бумагами в Российской Федерации. Требует правового обеспечения вопрос вложений бюджетных средств в ценные бумаги российских корпораций. Необходимо законодательно ввести налоговое стимулирование вложений средств в акции высокотехнологичных компаний. [20]

До сих пор не приняты законопроекты "О биржах и организованных торгах" и "О центральном депозитарии", рассмотрение которых в первом чтении состоялось в Государственной Думе РФ более года назад.

Несмотря на срок, определенный Стратегией развития финансового рынка России на период до 2020 года, так и не внесен в Государственную Думу РФ проект закона и клиринге и клиринговой деятельности. Отсутствие соответствующих законопроектов не позволяет создать конкурентоспособную инфраструктуру финансового рынка из-за неурегулированности на законодательном уровне вопросов, связанных с реализацией концепции центрального контрагента, в том числе, построением необходимой системы управления рисками.

Кроме неконкурентного финансового законодательства, кризис выявил и другие слабые стороны российского фондового рынка: дестимулирующая система налогообложения операций с ценными бумагами, зависимость от иностранных спекулятивных инвесторов, узкий круг инструментов инвестирования и несовременность инфраструктуры российского фондового рынка.

Решение указанных проблем должно включать в себя комплекс мер.

Налогообложение операций с ценными бумагами носит исключительно фискальный характер, что, по сути, стимулирует только спекулятивные операции с использованием оффшорных технологий. Для совершенствования системы налогообложения на российском фондовом рынке необходимо принятие следующих решений:

В части налога на доходы физических лиц:

· освобождение от НДФЛ дивидендов и процентов по ценным бумагам;

· совершенствование порядка налогообложения операций РЕПО, совершаемых с физическими лицами;

· выравнивание условий налогообложения операций с ценными бумагами для физических лиц - резидентов и нерезидентов;

В части налога на прибыль организаций:

· освобождение от налогообложения прибыли, направляемой на формирование уставного капитала;

· освобождение от налога на прибыль дивидендов и процентов по ценным бумагам;

· освобождение от налога на прибыль доходов от реализации ценных бумаг стратегическими акционерами.

В части налога на добавленную стоимость (НДС):

· отмена НДС на услуги профессиональных участников рынка ценных бумаг;

· освобождение от НДС процентов по займам ценными бумагами.

Во-вторых: российский фондовый рынок должен формироваться, в первую очередь, за счет средств долгосрочного национального инвестора. Для этого необходимо:

· расширить перечень инструментов инвестирования средств пенсионных резервов и пенсионных накоплений;

· создать государственный компенсационный фонд на базе Агентства по страхованию вкладов;

· сальдировать финансовые результаты по операциям с различными инструментами фондового рынка;

· содействовать повышению уровня защиты прав собственности;

· создать современную и эффективную судебную систему;

· реализовать программы повышения уровня финансовой грамотности населения.

В-третьих, финансовый кризис выявил необходимость расширения спектра инструментов.

Крайне важно и актуально реализовать следующие предложения:

- снятие ограничений, связанных с размером уставного капитала или величиной обеспечения третьих лиц при выпуске облигаций надёжными эмитентами;

- расширение перечня эмитентов, выпускающих бумажные облигации;

- упрощение процедуры эмиссии ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов;

- введение возможности оплаты акций путём зачета денежных требований к обществу;

- установление порядка ликвидационного неттинга;

- либерализацию налогообложения производных финансовых инструментов;

- расширение возможности осуществления операций с производными финансовыми инструментами для институтов коллективных инвестиций.

В-четвертых, финансовый кризис показал необходимость создания современной инфраструктуры фондового рынка.

Инфраструктура российского рынка ценных бумаг должна развиваться по пути снижения издержек и рисков. Для этих целей было предложено:

- создание условий для рыночной консолидации национальных биржевых площадок;

- установление запрета на поглощение национальной биржевой и расчетной инфраструктуры иностранными инфраструктурными организациями;

- создание системы клиринга - международные стандарты торгов и исполнения сделок: частичное преддепонирование и расчеты Т+3;

- создание централизованной учетно-расчетной системы ("центральный депозитарий") с возможностью расчетов в режиме реального времени;

- создание условий для интеграции российской системы учета ценных бумаг в международную систему учетных институтов.

Однако, помимо решения системных проблем российского фондового рынка, безотлагательного решения требует проблема массовых дефолтов на рынке корпоративных облигаций. Назрела необходимость введения уголовной ответственности должностных лиц, принимающих решение о выводе активов компании, приводящем к дефолтам по облигациям. Бездействие исполнительных органов власти, не принимающих решений по данному вопросу, приводит к росту рынка "токсичных активов", повышению рисков и, соответственно, стоимости денег в экономике, негативно влияет на уровень дефолтности банковской системы, увеличивает страновой риск и, в целом, наносит долгосрочный имиджевый урон российской экономике.

В июне 2008 года президент России Дмитрий Медведев пообещал превратить Москву в международный финансовый центр, который сможет конкурировать с ведущими мировыми центрами. Разработанная Минэкономразвития концепция создания такого центра получила одобрение правительства в феврале 2009 года. В ней указано, что Москва сможет конкурировать с ведущими центрами "евроазиатского пространства" к 2012 году. Идея создания мирового финансового центра в Москве, подобного Лондону, Нью-Йорку или Гонконгу, пришла в голову руководству России еще летом 2008 года. Тогда успехи российского экономического роста, выраженного в том числе и в рекордном подъеме фондовых индексов, впечатляли и побуждали развивать достигнутый результат. Несмотря на начавшуюся затем острую фазу мирового финансового кризиса, который обрушил российский рынок едва не сильнее всех других в мире, президент Дмитрий Медведев от концепции МФЦ решил не отказываться.

Хотя российская экономика входит в десятку крупнейших в мире, позиции Москвы на финансовом рынке выглядят откровенно слабо. В рейтинге финансовых центров мира российская столица плетется в конце седьмого десятка, уступая не только Лондону и Гонконгу, но и Лиссабону с Прагой. Объем торгов на рынках сравнительно скромен, а инвесторы - почти исключительно спекулятивные. Крупных IPO на наших биржах не проводилось уже давно.

Создание МФЦ было призвано изменить эту ситуацию, прежде всего за счет изменений в законодательстве. К примеру, в России до сих пор не определено понятие инсайдерской информации. Между тем, инсайд в России, судя по всему, распространен широко, а при таком раскладе рассчитывать на вовлечение крупных инвесторов не приходится.

В январе 2009 года была утверждена стратегия развития финансового рынка в России, одним из пунктов которой как раз и являлось создание МФЦ. В основном она была направлена на увеличение емкости рынков за счет выпуска новых ценных бумаг, в том числе производных инструментов (деривативов) и инфраструктурных облигаций. Расширение рынка должно было массово привлечь как иностранных и отечественных инвесторов, так и компании-эмитенты.

Стратегия предусматривала весьма амбициозные планы: объем биржевой торговли акциями в 2020 году должен был увеличиться в 8 раз до 240 триллионов рублей по отношению к началу 2008 года. Предполагалось также, что соотношение биржевой торговли акциями к ВВП увеличится до 146 процентов, а облигациями - до 12 процентов. Сейчас эти показатели не превышают 100 и 5 процентов.

К лету 2009 года был сформулирован план, уже непосредственно предусматривавший создание МФЦ. Он состоял из 48 пунктов. Некоторые из них были выполнены еще перед обнародованием программы. В частности, в апреле Медведев подписал закон о разрешении иностранным компаниям размещать ценные бумаги на российских биржах. Согласно плану создания финансового центра, в будущем объем торговли иностранными инструментами должен составить 10 процентов.

Но это решение стало одним из немногих шагов по строительству МФЦ, которые удалось реализовать. 20 апреля на совещании Медведев признал, что из всего запланированного выполнено всего лишь 10 процентов. По словам президента, план мероприятий реализуется пока без "радикальных действий". По-видимому, это и стало причиной кадровых и организационных перестановок, затеянных руководством страны.

Вместо ожидаемой управляющей компании, МФЦ будет строить проектная группа при президентском совете по финансовым рынкам. Группа будет работать на постоянной основе и займется оформлением всей необходимой документации, а также решением оргвопросов. Со стороны финансового бизнеса будет создан консультативный совет, в который войдут представители российских и иностранных структур - таких, как Сбербанк, ММВБ, PricewaterhouseCoopers, McKinsey, Credit Suisse и Morgan Stanley. [21]

Главной задачей сегодняшнего дня является создание современной и конкурентоспособной национальной финансовой системы, исправление существующих просчетов в экономической политике. Для достижения этой цели и была разработана Стратегия развития финансового рынка России на период до 2020 года, а также Концепция по созданию международного финансового центра в Российской Федерации. Однако, для того, чтобы заявленные "декларации" стали реальностью, необходимо бескомпромисно следовать принятым планам и установленным срокам.[22]

Заключение

Рынок ценных бумаг является необходимым условием нормального функционирования рыночной экономики и выполняет ряд функций, среди которых важнейшими являются перераспределительная функция и функция страхования ценовых и финансовых рисков. Сегодня можно выделить множество видов и разновидностей ценных бумаг, таких как акции, облигации, векселя, государственные обязательства и другие.

Рынок ценных бумаг подвержен регулированию, как со стороны государства, так и со стороны самостоятельных организаций, профессиональных участников рынка ценных бумаг. С помощью операций на рынке ценных бумаг можно произвести финансирование предприятий и дефицита государственного бюджета. Несмотря на многие проблемы, с которыми столкнулся в настоящее время российский фондовый рынок, следует отметить, что это молодой, динамичный и перспективный рынок. Восстановление и регулирование развития фондового рынка является одной из первоочередных задач, стоящих перед правительством.