Сек’юритизація: сутність, класифікація та актуальність використання в Україні

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Кафедра корпоративних фінансів і контролінгу

Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана

Сек'юритизація: сутність, класифікація та актуальність використання в Україні

Бур'янов Валентин Олександрович, аспірант

Куліш Ганна Петрівна, кандидат економічних наук, професор

Круш Вікторія Володимирівна, старший викладач

Мета дослідження полягає у критичному огляді, узагальненні та класифікації різних підходів щодо використання сек'юритизації для їхньої подальшої імплементації в Україні у рамках повоєнного відновлення економіки та інфраструктури. Розглянуто основні етапи впровадження і розвитку сек'юритизації активів. Проаналізовано і визначено основні типи сек'юритизації, представлено їх класифікацію. Обґрунтовано, що саме сек'юритизація сприяє прогресивному розвитку фінансового ринку завдяки зниженню ризиків та обумовлює підвищення ефективності використання капіталу в процесі його перерозподілу та залучення інвестицій через посередницькі компанії. Розкрито основні принципи процесів сек'юритизації, описано різні типи сек'юритизованих інструментів та оцінюється їх застосовність та значущість для економічного середовища України. Аналіз підкреслює потенційні переваги сек'юритизації в диверсифікації джерел фінансування, покращенні ліквідності та полегшенні управління ризиками, а також досліджує регуляторні, ринкові та інфраструктурні передумови для її ефективної реалізації в Україні. Доведено, що сек'юритизація є гнучким та ефективним механізмом для залучення капіталу та зниження ризиків, який давно використовується у фінансовій практиці іноземних країн. Впровадження механізму сек'юритизації дозволить українським бізнесам залучати необхідне фінансування, контролюючи будь-який грошовий потік, який проявляє ознаки стабільності. Для інвесторів сек'юритизація є привабливою через передбачуваність грошових надходжень завдяки стандартизації активів, що включені до пулу активів. Дослідження фінансової діяльності у корпоративному секторі вказує на те, що сек'юритизація є перспективним фінансовим інструментом для України, особливо в контексті післявоєнної реконструкції, фінансування військово-промислового комплексу та залучення інвестицій у цивільні підприємства. Впровадження сек'юритизації може залучити великі фінансові ресурси, пропонуючи надійний механізм для економічного оживлення та інвестицій у публічні та приватні сектори.

Ключові слова: корпоративні фінанси, сек'юритизація, класична сек'юритизація, синтетична сек'юритизація, структуроване фінансування, фінансові активи, іпотечні кредити, сек'юритизація майбутніх грошових потоків, компанія спеціального призначення, фінансові ризики, емісія цінних паперів.

Valentyn Burianov, Ganna Kulish, Victoria Krush

Kyiv National Economic University named after Vadym Hetman

Securitization: essence, classification, and relevance of use in Ukraine

The research aims to critically review, summarize, and classify various approaches to using securitization for further implementation in Ukraine within the framework ofpost-war economic and infrastructure recovery. It examines the main stages of securitization of assets' introduction and development, analyzes and identifies the main types of securitization, and presents their classification. It is argued that securitization contributes to the progressive development of the financial market by reducing risks and increasing the efficiency of capital use in its redistribution and attracting investments through intermediary companies. It elucidates the core principles underlying securitization processes, distinguish between various types of securitized instruments, and assess their applicability and significance for Ukraine's economic environment. The analysis underscores the potential benefits of securitization in diversifying funding sources, enhancing liquidity, andfacilitating risk management, while also examining the regulatory, market, and infrastructural prerequisites for its effective implementation in Ukraine. It has been proven that securitization is a flexible and effective mechanism for attracting capital and hedging risks, which has long been and successfully used in the financial practice offoreign countries. The implementation of the securitization mechanism will enable Ukrainian businesses to attract the necessary financing by controlling any cash flow that exhibits signs of stability. For investors, securitization is appealing due to the predictability of cash inflows, thanks to the standardization of assets included in the asset pool. Research into financial activities in the corporate sector indicates that securitization is a promising financial instrument for Ukraine, especially in the context of post-war reconstruction, financing the military-industrial complex, and attracting investments into civilian enterprises. The implementation of securitization can mobilize significant financial resources, offering a reliable mechanism for economic revitalization and investments in both public and private sectors.

Keywords: corporate finance, securitization, traditional securitization, synthetic securitization, structured financing, financial assets, mortgage loans, securitization of future cash flows, special purpose vehicle, financial risks, securities issuance.

Вступ

День перемоги Україна зустріне зі зруйнованою економікою та понівеченою інфраструктурою. Згідно актуалізованого звіту Світового банку, станом на 31 грудня 2023 потреби України у відновлені становлять понад 486 мільярдів доларів [1]. Міжнародні партнери України вже виявили бажання допомогти країні у відновленні, розробляючи плани, формуючи фонди, проте усі їхні зусилля будуть марними без реформування внутрішнього законодавства згідно міжнародних стандартів, дерегуляції економіки та зміни корпоративної культури. Відновлення української економіки передбачає використання фінансових інструментів та механізмів, які використовуються у країнах з розвиненим ринком капіталу, але не знайшли належного застосування в Україні. Міжнародна допомога є можливою за умов прозорого та зрозумілого механізму інвестування в нашу економіку. Таким механізмом є сек'юритизація активів - дієвий метод хеджування ризиків та залучення інвестицій, що з 1980-х років ефективно використовуються в Великобританії та США [2].

Враховуючи, що Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку прийняла Концепцію запровадження законодавчої бази щодо облігацій з покриттям та сек'юритизації [3] в Україні, а її розробники визнають необхідність застосування сек'юритизації у післявоєнному відновлені, можливо очікувати впровадження в нашій країні зазначеного механізму в найближчі роки. На нашу думку, відправною точкою для формування пулів іпотечних активів для емісії цінних паперів забезпечених іпотечними кредитами (MBS) може бути урядова програма пільгової іпотеки «Є оселя».

Однак, сек'юритизація - це складний, багатогранний механізм, який має велику кількість способів застосування, залежно від мети і можливостей її ініціатора, відтак, спочатку потрібно вивчити його суть, види та можливості, щоб бути спроможними ефективно використовувати його на практиці. У цій публікації ми визначимо суть вказаного механізму та класифікуємо види сек'юритизації залежно від особливостей та цілей її застосування.

Матеріали та методи. Суть та теоретико-методогічні аспекти застосування різних видів сек'юритизації висвітлено у роботах Х. Бера, Е. Мехтієва, Дж. Барта, Дж. Чена. Особливості застосування синтетичної сек'юритизації досліджували А. Деліворіас, Л. Хамільтон, К. Доті, К. Хітсельбергер та інші. Специфіку та практичне впровадження сек'юритизації всього бізнесу висвітлено у роботах Д. Вінка, Дж. Ярета, Дж. Квізенберрі. Проте, окрему увагу необхідно приділити структуруванню різних типів сек'юритизації, та їх класифікації з подальшим визначенням можливостей їх використання в Україні.

Мета дослідження полягає у критичному огляді, узагальненні та класифікації різні підходів щодо використання сек'юритизації для їхньої подальшої імплементації в Україні у рамках повоєнного відновлення економіки та інфраструктури.

Результати

Віддаючи увагу науковим працям учених, які досліджували питання сек'юритизації, слід вказати на відсутність єдиного тлумачення даного поняття. Більшість фахівців поєднуються в думці, що сек'юритизація є структурованим фінансуванням, при якому різні фінансові активи передаються Компанії спеціального призначення, яка в свою чергу, випускає цінні папери, забезпечені переданими активами та очікуваними платежами по них. Фінансові інструменти, які використовуються в цьому процесі можуть бути доволі різноманітними: акції, облігації з покриттям, кредитні деривативи, боргові ноти та інші.

Іноді сек'юритизацію розглядають як фінансування або рефінансування прибуткових активів шляхом випуску облігацій або інших цінних паперів, що наділяє їх комерційними ознаками.

Таким чином, сек'юритизація - це фінансовий процес, який включає об'єднання різних типів майбутніх грошових потоків активів, таких як позики, іпотечні кредити, тощо і перетворення їх в ліквідні цінні папери. Потім емітовані цінні папери продаються інвесторам на ринках капіталу.

Проведений аналіз дозволяє виокремити основні етапи впровадження і розвитку сек'юритизації: іпотечні цінні папери (Mortgage Backed Securities - MBS), сек'юритизація фінансових активів (Asset Backed Securities - ABS), сек'юритизація майбутніх грошових потоків (Future Sec Securitization - FFS).

Перший випадок сучасної сек'юритизації відбувся ще у 1970 в США. У цей час підростало покоління американців, що народилися у період післявоєнного «бебі-бума», які потребували власне житло. Будівництво нових районів та розбудова нещодавно малих містечок у великі міста потребує значного капіталу і часу для його накопичення, а «бумери» вимагали житло вже сьогодні. Тож постало питання: як перетворити гроші майбутнього у гроші теперішні? У більшості випадків, продаж житла відбувався шляхом видачі іпотечного кредиту, виплати по якому стабільні та передбачувані. Тож, Департамент житлового будування та урбаністики США випустив боргові цінні папери, виплати за якими забезпечувалися майбутніми надходженнями від іпотеки. Таким чином, ініціатор отримав капітал сьогодні, а інвестори сек'юритизованих цінних паперів - гарантовані виплати протягом років. У результаті, будівництво здійснювалося завдяки продажу боргових цінних паперів, виплати за якими здійснювалися з надходжень по іпотечним платежам від продажу об'єктів цього будівництва.

Рисунок 1 - Базова схема сек'юритизації

Джерело: складено автором на основі [6-10]

сек'юритизація повоєнне відновлення

Широкого використання і вдосконалення процес сек'юритизації набув у 80-ті роки, у часи рейганоміки та тетчеризму. Великобританія та США були послідовні у своїй політиці економічного лібералізму, що сприяло збагаченню громадян. Економіка зростала, суспільний оптимізм міцнішав, громадяни активно брали іпотечні кредити, автокредити, кредити на бізнес, тощо; корпорації мали стабільний, зростаючий прибуток, а інвестори - вкладали гроші у довгострокові фінансові інструменти. Це були ідеальні умови для розвитку фінансових ринків. Кредитори почали сек'юритизовувати будь-які майбутні грошові потоки, які можна було спрогнозувати. Оскільки накопичення і розподіл капіталу відбувалися масштабно і швидко, зростали й ризики банкрутства первинного кредитора. Постало нове питання: як убезпечити сек'юритизовані цінні папери від ризиків первинного кредитора? Необхідно відокремити грошові потоки за кредитами. Відтак, у схемі традиційної сек'юритизації з'явився новий суб'єкт - компанія спеціального призначення. Це незалежна від первинного кредитора юридична особа на балансі якої зберігаються боргові активи (кредити) та акумулюються надходження за ними.

На сьогодні, механізм сек'юритиації широко застосовується у країнах з розвиненим ринком капіталів, зокрема у Сполученому Королівстві та США. За даними аналітичної асоціації з ринку капіталів SIFMA [4], у США з 1985 по 2021, загальна капіталізація цінних паперів, забезпечених майбутніми грошовими потоками (ABS), зросла з 1,3 мільйонів доларів у 1985 до 581 мільярдів доларів у 2021 (збільшення на 44 273%). Загальна вартість цінних паперів, забезпечених іпотечними кредитами (MBS), сягнула 4,58 трильйони доларів (станом на 2021) [4]. Ці дані свідчать про те, що незважаючи на світові економічні кризи, революцію фінтеху, зміни у монетарній політиці, механізм сек'юритизації залишається найбільш ефективним і надійним способом залучення інвестицій.

Застосування механізму сек'юритизації передбачає наявність передбачуваних майбутніх грошові потоки. Так, іпотечні кредити мають чіткий графік виплат за ними, відтак грошові потоки можна легко спрогнозувати і сек'юритизувати. Це пояснює ситуацію, коли саме іпотека найчастіше виступає сек'юритизованим активом. Проте, нею не обмежується. У 1997 році культовий британський митець Девід Боуі сек'юритизував майбутні надходження від продажу своїх музикальних альбомів і випустив іменні 10-ти річні облігації, виплати за якими генерувало роялті [5]. Інакше кажучи, сек'юритизувати можна будь- які стабільні грошові потоки - від автокредитів і кредитів на бізнес до продажів медикаментів та виручки закладів швидкого харчування.

Існують різні схеми сек'юритизації.

Базова схема. Оригінатор або первинний кредитор, який володіє правом вимоги за позиками, іпотечними кредитами або дебіторською заборгованістю, обирає активи, як він не хоче тримати на власному балансі, ці активи утворюють референтний портфель і передає його компанії спеціального призначення. Компанія спеціального призначення (SPV) формує схожі за характеристиками активи у пули та емітує цінні папери, які купують інвестори. Грошові потоки від базових активів акумулюються на компанії спеціального призначення і розподіляються нею між власниками цінних паперів. Управління компанією спеціального призначення та обслуговування зобов'язань за активами референтного портфеля здійснюється оригінатором або іншим залученим професійним учасником ринку капіталів.

Залежно від мети, що переслідує оригінатор та способу передачі ризику, наразі ми можемо класифікувати класичну і синтетичну сек'юритизації.

Класична сек'юритизація, яку часто називають сек'юритгоацією «справжнього продажу» (true sale securitization), є традиційним і простим методом фінансування заборгованості. Справжній продаж (true sale) означає, що боргові активи (позики або дебіторська заборгованість) вилучаються з балансу ініціатора (первинного кредитора) і передаються у власність компанії спеціального призначення (Special purpose vehicle - SPV). SPV фінансує покупку зазначених активів шляхом емісії цінних паперів, забезпечених цими активами.

Характерною ознакою класичної сек'юритизації є наявність забезпечення. SPV здійснює емісію цінних паперів, які забезпечуються пулом активів, відокремленого від первинного кредитора, а отже, не піддається його кредитному ризику. Тобто, інвестори захищені від банкрутства оригінатора сек'юритизації. До того ж, оскільки боргові активи сепаровані від первинного позичальника, то на них не розповсюджуються кредитний рейтинг останнього. Рейтингові компанії присвоюють рейтинг окремому проспекту емісії цінних паперів, відповідно до ризиків базового пулу активів.

Оскільки базовий пул активів повністю передається на баланс компанії спеціального призначення, то це передбачає сепарацію грошових потоків від ініціатора. Інакше кажучи, вхідний грошовий потік від переданих боргових активів акумулюється і розподіляється компанією спеціального призначення (SPV).

Синтетична сек'юритизація є більш складним і непрямим методом передачі ризику - оригінатор не продає активи, а зберігає їх на своєму балансі. Натомість він використовує кредитні деривативи, як правило, укладення кредитних дефолтних свопів з третьою стороною - хедж фондом чи іншим інституційним інвестором. У кредитних деривативах визначаються умови, згідно з якими продавець захисту (хеджер) погоджується виплатити компенсацію покупцеві захисту (оригінатору або SPV) у разі певних кредитних подій, таких як дефолт позичальника, реструктуризація зобов'язань чи інша кредитна подія або зниження кредитного рейтингу базових активів.

Однією з основних причин застосування синтетичної сек'юритизації є оптимізація регулятивного капіталу. Позаяк ризики за борговими активами передаються третій стороні, оригінатор має можливість зменшити кількість регулятивного капіталу, звільняючи його для інших цілей, що зумовить збільшення ефективності використання капіталу.

Застосування синтетичної сек'юритизації можливе як зі створенням SPV, так і без неї. У першому випадку, кредитний ризик передається компанії спеціального призначення, а вона, у свою чергу, укладає кредитні деривативні контракти або випускає та продає кредитні цінні папери. Тобто, відбувається управління кредитним ризиком із використанням фінансових інструментів. За відсутності SPV, оригінатор передає кредитний ризик одразу продавцю захисту за кредитним деривативом.

Порівняння класичної та синтетичної сек'юритизації.

Основною метою класичної сек'юритизації є перетворення неліквідних боргових активів у ліквідні цінні папери з метою отримання фінансування за рахунок майбутніх грошових потоків, у той час як синтетична сек'юритизація ставить за мету хеджування конкретних ризиків, що можуть вплинути на діяльність оригінатора.

Класична сек'юритизація передбачає відокремлення референтного пулу активів від ори- гінатора і забезпечує пряму передачу ризиків за визначеними активами, такими як іпотечні кредити, автокредити, майбутні роялті. Тобто, при класичній сек'юритизації відбувається передача ризику за конкретними активами. Синтетична сек'юритизація ж має більше ширше застосування і фокусується на конкретних ризиках, а не активах і може застосуватися для захисту від будь- якої кредитної події, пов'язаної чи не пов'язаної з покупцем захисту.

На практиці класична сек'юритизація може розширюватися і доповнюватися кредитними деривативами. Це робиться з метою зменшення кредитного ризику та збільшення інвестиційної привабливості цінних паперів, забезпечених пулом активів. Оригінатор передає активи компанії спеціального призначення, яка спочатку купує захист від дефолту за цими активами, шляхом укладення кредитних дефолтних свопів з третьою особою (хеджером), а вже потім здійснює емісію цінних паперів. Оскільки за даних умов, хеджер бере на себе кредитні ризики за базовим пулом активів, то це обумовлює підвищення інвестиційного рейтингу емітованих SPV цінних паперів, а отже, зменшення процентної ставки за ними. Зазначений механізм є ефективним і розповсюдженим на розвинених фінансових ринках, дозволяє розподіляти дохідність та ризики між учасниками відповідно до їхньої інвестиційної стратегії: продавцями кредитного захисту, як правило, виступає хедж фонди або банки, що можуть професійно оцінити свої ризики, інвесторами у високоякісні цінні папери - пенсійний фонд та інші інституційні інвестори, що не готові інвестувати у ризикові активи. За таких умов, класична сек'юритизація виконує обидві функції - хеджу- вання ризику та отримання фінансування, однак усі дії стосуються лише визначеного пулу активів.

Класична та синтетична сек'юритизація є двома ефективними підходами до управління ризиками та залучення інвестицій (табл. 1). Вибір між цими методами залежить від конкретних цілей, типів активів і нормативних обмежень.

На практиці використовують різні типи MBS: pass - through інструменти та забезпечені заставою облігації (Collateralized Mortgage Obligation - CMO), які класифікуються як інструменти pay - through.

Тип платіжної структури. За типом платіжної структури (можливості SPV розпоряджатися грошовими потоками) розрізняють прохідну (passthrough) та керовану сек'юритизації.

При прохідній (pass-through) сек'юритизації компанія спеціального призначення виконує роль транзакційного посередника між боржниками за переданими їй позиками та інвесторами сек'юритизованих цінних паперів: SPV збирає щомісячні платежі по базовому пулу боргових активів, вираховує свій відсоток за обслуговування та перераховує інвесторам купонні платежі (рис. 2). Таким чином, відбувається прохід грошового потоку від боржників до інвесторів через компанію спеціального призначення.

Керована сек'юритизація передбачає наявність часового проміжку між отриманням SPV платежів за переданими їй позиками та погашенням цінних паперів інвесторів (рис. 3). Зазвичай, така форма сек'юритизації виникає, коли SPV емітує без купонні боргові цінні папери. Відтак, SPV отримує можливість реінвестувати отримувані кошти в інші боргові цінні папери високої інвестиційної якості, найчастіше - ОВДП.

Таблиця 1 - Порівняння класичної і синтетичної сек'юритизації