Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

В настоящие время экономика предприятия переживает новые изменения, такие как слияние и поглощение. Экономическая жизнь развивается стремительно, что требует создания надежной опоры для того, чтобы оставаться сильной компанией.

Одним из вариантов укрепления собственных позиций на рынках с высоко конкурентными участниками является слияние, поглощение и другие формы реорганизации своего бизнеса. Реорганизация может затрагивать как небольшие организации, так и глобальные корпорации. Тем не менее, результат реорганизации выражается в одинаковом эффекте - увеличении стоимости бизнеса, что относится к любому из имеющихся масштабов предприятий.

Целью данной курсовой работы является проведение анализа и оценки эффективности поглощения корпорацией «А» компании «T», изучение теоретических аспектов, таких как изучение форм реорганизации корпораций и тактика защиты от недружественных поглощений.

Задачами курсовой работы является оценка организаций «статус-кво», оценка корпоративного контроля и оценка синергии.

Расчеты необходимо проводятся на основе методические указания В.Е. Текутьева и Д.В. Смородинова - «Реорганизация корпораций», 2011 г. [8]

1. Формы реорганизации корпораций и тактика защиты от недружественных поглощений

реорганизация корпорация поглощение

M&A в переводе с английского означает "слияния и поглощения" ("mergers and acquisitions"). Самый большой рынок M&A сосредоточен в западных странах, в частности в США. В России цивилизованный рынок M&A находится в зачаточном состоянии. Тем не менее, в ближайшей перспективе рынок M&A способен набрать значительные обороты и в России, что позволит заработать обычным трейдерам дополнительную прибыль.

Merger - поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition - приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Merger and acquisitions - слияния и поглощения компаний.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

- национальные слияния - объединение компаний, находящихся в рамках одного государства;

- транснациональные слияния - слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger), приобретение компаний в других странах (cross-border acquisition).

Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

- дружественные слияния - слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

- враждебные слияния - слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

- корпоративные альянсы - это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

- корпорации - этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

- производственные слияния - это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

- чисто финансовые слияния -это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний:

- слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger);

- слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger);

- полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition);

- прямое слияние (outright merger);

- слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger);

- поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния или поглощения крупных фирм, в Европе идет поглощение мелких и средних компаний, семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей.

Формы слияния

Слияние - это объединение двух или более хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется новая экономическая единица.[1]

Остановимся на наиболее часто встречающихся видах слияния компаний. В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

горизонтальные слияния - объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства;

вертикальные слияния - объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

родовые слияния - объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивы для фотографирования;

конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа - это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе [2].

Поглощения путем покупки

Поглощение компании(takeover)-- обретение одной компанией («компанией-приобретателем») контроля над другой («компанией-мишенью»). Это может бытьдостигнуто, например, путем покупки ее контрольного пакета акций у акционеров по цене, более высокой, чем рыночная или путем постепенной покупки необходимого количества акций на рынке («ползучее» поглощение). Если эти действия производятся вопреки согласию на это менеджмента поглощаемой компании, тогда это «враждебное» или «недружественное» поглощение, крайней формой которого, подчаспереходящей рамки законности, является рейдерство, рейдерский захват [2].

Дробление производственных мощностей

Существует три типа дробления (divestiture):

- Продажа подразделения другой фирме за наличные деньги или за акции;

- Отпочкование (spinning-off) - преобразование подразделения в самостоятельное юридическое лицо со своим капиталом и советом директоров;

- Ликвидация - активы подразделения продаются по частя.

- Преобразование в фирму закрытого типа путем выкупа контрольного пакета

При финансируемом выкупе компания-объект меняет структуру источников средств, заменяя относительно дорогой собственный капитал заемными средствами. В течение нескольких лет производится погашение заемных средств и наращивание собственного капитала. После 4-6 лет компания продается новому собственнику. При этом экономия на стоимости капитала остается у компании, проводившей LBO.

Пример: компания, финансируемая из собственного капитала на 100 %, со средневзвешенной стоимостью капитала в 15 % выкупается под финансирование 30 % собственного капитала на 70 % заемного капитала, со средневзвешенной стоимостью в 8 %. Предположим, компания полностью выплачивает долг из прибыли за 5 лет и потом продаётся. Затраты на капитал до LBO составляют 15 %, затраты на капитал после LBO составляют 65 %*15 % + 35 %*8 % = 12,55 %, где 65 % -- средняя доля собственного капитала, 35 % -- средняя доля заемных средств. Экономия в 15 %-12,55 %=2,45 % капитализируется на счетах покупателя.

Участники LBO

Финансируемый выкуп совершается с участием четырёх сторон -- объекта / цели, кредиторов, организатора выкупа и юридического лица, аккумулирующего активы цели.

Объект / цель LBO -- компания, которая отдает свои активы новому юридическому лицу в обмен на денежные средства. Кредиторы -- поставщики заёмного капитала, как обеспеченного, так и необеспеченного. Организатор выкупа -- участвует в новом юридическом лице собственным капиталом, внося денежные средства. Юридическое лицо -- аккумулирует денежные средства от кредиторов и организатора, обменивает на активы объекта

Объекты LBO

Наиболее вероятными объектами LBO являются компании, кредитный риск которых в текущий момент является низким. Недооценённость является критерием увеличивающим привлекательность. В таком случае:

- Стабильный денежный поток (или прибыль до процента, налогов и амортизации)

- Низкий финансовый рычаг в текущий момент

- Предсказуемый уровень капитальных затрат

являются положительными факторами в принятии решения о финансируемом выкупе

Финансирование LBO

Средства для финансируемого выкупа могут поступать из 4-х источников различного риска:

- Банковский кредит с обеспечением (залог, гарантия и другие способы). Подобное финансирование имеет наименьший процент и наибольший приоритет на удовлетворение своих требований.

- Банковский кредит без обеспечения или субординированный кредит. Ставка выше, чем для первой категории, очерёдность выплат вторая.

- Привилегированные акции или другие формы долга, с большей ставкой доходности, чем для второй категории и третьей очерёдностью выплат.

- Собственный капитал участников, который несёт риск убытков и аккумулирует всю доходность сделки по её завершении [3].

Преобразование частной фирмы в публичную путем открытого размещения акции

Первичное публичное размещение - это предложение акций компанией-эмитентом или продающими акционерами неограниченному кругу инвесторов, предполагающее преобразование бизнеса из частного в публичный с одновременным прохождением процедуры листинга на фондовой бирже. В отличие от определений других авторов, наше новое определение наиболее полным образом учитывает экономическую сущность первичных публичных размещений и практику организации размещений. Компания, предлагающая свои акции широкому кругу инвесторов, преследует определенные цели.

Существует несколько основных целей проведения IPO, важность которых может отличаться в зависимости от конкретного случая:

1. Привлечение капитала в компанию: проведение IPO позволяет компании получить доступ к капиталу гораздо большего круга инвесторов.

2. Наличие акций, торгуемых на рынке капитала, дает наиболее объективную оценку стоимости компании, которая может использоваться как инструмент оценки деятельности и мотивации менеджеров, или ориентир для сделок слияния и присоединения.

3. Акционеры компании получают возможность продать все или часть своих акций и тем самым капитализировать ожидаемые будущие доходы компании.

4. Ликвидность капитала акционеров после проведения IPO также резко повышается, например, банки гораздо охотнее выдают кредиты под залог акций котируемых(публичных) компаний, чем закрытых (частных) компаний.

После проведения IPO компания становится публичной, отчётность -- ясной и прозрачной, что является приоритетом большинства компаний.

В западных источниках приводятся более четкие цели. Например, Р.Геддес считает, что IPO преследует лишь две цели: увеличение собственного капитала компании и выход существующих акционеров из бизнеса к целям IPO относят: повышение капитализации, привлечение инвестиций, реструктуризация бизнеса и прочие цели. В рамках каждой из целей Я.М.Миркин выделяет конкретные задачи, которые решает эмитент. Надо сказать, что ряд целей, выделяемых авторами данной работы как в составе прочих целей (например, создание опционных программ, маркетинг предприятия), так и цель IPO как повышение капитализации бизнеса являются теми возможностями, которые дает IPO [6].

Первичное публичное размещение, позволяя решать различные тактические задачи бизнеса, является инструментом привлечения капитала и служит для организации выхода акционеров из капитала компании. Трансформация компании из частной в публичную открывает целый спектр сопутствующих возможностей, таких как привлечение долгового капитала на 54 более выгодных условиях, возможность использовать акции в качестве валюты платежа в сделках слияний и поглощений и др. В работе первичное публичное размещение рассматривается как сделка и как инвестиционно-банковский продукт, т.е. как процесс

Создание холдингов

Холдинговая компания (холдинг) - это система коммерческих организаций, которая включает в себя "управляющую компанию", владеющую контрольными пакетами акций и/или паями дочерних компаний, и дочерние компании. Управляющая компания может выполнять не только управленческие, но и производственные функции. Дочерним же признаётся хозяйственное общество, действия которого определяются другим (основным) хозяйственным обществом или товариществом либо в силу преобладающего участия в уставном капитале, либо в соответствии с заключённым между ними договором, либо иным образом.

Проблемы формирования и функционирования холдинговых компаний в различных областях экономики вызывают научный интерес с точки зрения теории, и практики.

Реальные холдинговые компании имеют достаточно сложную организационную структуру и структуру капитала. Это связано с оригинальностью истории их создания и функционирования, особенностями технологий деятельности и рынками, на которых они работают.

Холдинги могут существовать в любой организационно-правовой форме, допускаемой национальным законодательством, но, как правило, это акционерные общества [3].

Холдинговые компании довольно широко функционируют на Западе практически во всех сферах народного хозяйства: в промышленности, строительстве, на транспорте, в торговле, в банковском деле и т. д. В силу высокой жизнеспособности многие современные организации постепенно трансформируются в холдинги, во главе которых стоит особый аппарат - Совет директоров, куда входят руководители всех дочерних организаций и основных служб головной организации, обслуживающие также и холдинг в целом и придающий всей структуре определенную целостность.

На практике холдинговые компании создаются для обеспечения необходимых объемов производства конкурентоспособной продукции, работ или услуг и поддержание устойчивости функционирования значительных групп технологически связанных научно-исследовательских, проектно-технологических и конструкторских организаций; консолидации результатов хозяйственной деятельности группы организаций, обеспечивающая снижение их совокупных налоговых платежей. Достичь этого позволяет механизм трансфертных (внутренних) цен, которые в отличие от рыночных позволяют покрыть убытки одних подразделений холдинга прибылями других его дочерних организаций. Таким образом в дальнейшем будем исходить из того, что создание холдингов является результатом концентрации капитала, развития и необходимости адаптации организаций к изменениям внешней среды, их внутренней управляемости и способствует расширению масштабов производства, ускорению освоения новой продукции на основе развития связей между дочерними организациями.

Для холдингов характерны разветвленность и многообразие производственных связей, высокая наукоемкость, необходимость постоянного отслеживания быстроменяющейся рыночной конъюнктуры и т. д. [3].

За счет сосредоточения и быстрого перемещения значительных ресурсов на необходимых направлениях и оптимизации использования привлеченных капиталов для всей группы подразделений (дочерних организаций) холдинговые компании являются более конкурентоспособными по сравнению с другими организационными формами.

Холдинги используют внутренние и внешние ресурсы разработки и внедрения в практическую деятельность новых экономических механизмов инвестирования объектов недвижимости различного назначения на основе собственных средств, долгосрочные кредиты, комплексный подход к проектированию, строительству, капитальному ремонту и реконструкции крупных промышленных объектов, а также жилых микрорайонов со всей необходимой инфраструктурой. Холдинговые компании сотрудничают с научными, проектно-технологическими, промышленными, строительными, торговыми, транспортными, финансовыми и другими фирмами, что дает возможность увеличить инвестиционный потенциал и существенно укрепить позиции холдинга в конкурентной борьбе.

Преимуществом холдинговых компаний также является возможность концентрировать внимание на тех производствах, где можно получать максимальную отдачу на вложенные инвестиции, устранение конкуренции и установление контроля за ценами. Кроме того, положительный результат дают объединение интеллектуального потенциала и опыта, снижение затрат на управление; минимизация уровня предпринимательского риска, а также устранение многих негативных последствий разрыва хозяйственных связей.

По данным Госдумы РФ в России было зафиксировано 1870 поглощений, 75% из них носили враждебный характер [5]. В большинстве случаев, эти поглощения были осуществлены с использованием административного ресурса [1]. Тем не менее, поглощениям, в том числе и враждебным, можно противостоять и в России.

Все меры защиты от поглощения можно разделить на две группы:

- превентивные - применяются до возникновения угрозы поглощения;

- оперативные - применяются, когда компания-покупатель уже начала от крытые действия по поглощению.

Рассмотрим конкретные методы защиты от поглощения более подробно.

1. Супербольшинство. Для принятия решений по особо важным вопросам в компании недостаточно простого большинства, необходимо супербольшинство, а именно 60-80% акционеров [1].

2. Создание стратегического альянса. Этот вид защиты предполагает стратегический альянс компаний, который может не только защитить каждую из них от нежелательного слияния, но и обеспечить укрепление позиций на рынке каждой из них, а также достижения иных стратегических целей [1].

3. «Золотой парашют». Суть данного метода заключается в том, что в случае смены собственника компании, топ-менеджерам выплачивается единовременный крупный бонус. Таким образом, стоимость покупки компании значительно возрастает [1].

4. Защита активов. «Идеальной защитой является правовая структура, которая не позволяет рейдерам лишать собственников их активов либо заставляет агрессоров платить высокую цену за них, то есть собственники могут сохранить необходимую степень контроля» [1].

5. «Ядовитая пилюля». Суть метода заключается в том, что поощряет акционеров компании-цели покупать акции своей компании по сниженной цене. Р. Момменти Г. Шверт в своем исследовании подтверждают высокую эффективность «ядовитых пилюль», акцентируя внимание на элементе неожиданности. Кроме того, данный метод защиты эффективен для компаний небольших размеров [1].

6. Стратегические приобретения.

Метод эффективен, однако основной его недостаток в том, что для его осуществления нужна либо информация о действиях компании-покупателя, либо затраты значительно возрастают, делая его неэффективным [1].

7. «Белый рыцарь» - это компания-защитник, которая становится стратегическим партнером компании-цели.

Она противодействует враждебному поглощению. Основным недостатком данного метода является то, что «белый рыцарь» может в дальнейшем сам предпринять попытку поглощения компании [1].

8. Контратака. Суть этого метода заключается в том, что при получении предложения о покупке, компании-покупателю выдвигается встречное предложение [1].

9. Тактика «выжженной земли». Этот вид защиты аналогичен «ядовитой пилюле», но применяется после того, как предложение о покупке получено/

10. Судебные тяжбы. Суть данного метода защиты состоит в том, чтобы, во-первых, затянуть процедуру поглощения, а, во-вторых, противостоять ей.

11. Скупка акций собственной компании. Компания скупает собственные акции на открытом рынке

12. Асимметричные методы. Под этим понятием подразумевается набор «неожиданных» методов, включающий в себя как обращения в различные инстанции, так и привлечение внимания прессы. Целью защищающейся компании становится «поднять шум» [1].

2. Оценка целевой фирмы при поглощении

2.1 Оценка «сатус-кво»

Оценка «статус-кво» предполагает определение ценности фирмы «как есть» (в настоящем положении, с существующим управлением, инвестированием, финансированием и дивидендной политикой).

Корпорация «Т» является целевой фирмой для приобретения со стороны «А». В 4 варианте курсовой работы накануне приобретения компания «Т» имела следующие характеристики:

Таблица - Исходные данные для 4 варианта

Компания	EBIT, млн. дол.	Выручка, млн. дол.	Ставка налога на прибыль, %	Капитальные затраты, млн. дол.	Износ, млн. дол.
“А”	3 090	25 750	20	771	569
“Т”	312,00	10 400	20	377	365

- прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) составила 312,00 млн.дол., что означало операционную маржу до уплаты процентов и налогов в 3% при выручке, равной 10 400 млн.дол., ставка корпоративного налога (t) для фирмы составляет 20%;

- при коэффициенте бета 1,25 и стоимости заимствования после уплаты налогов в размере 6%, коэффициенте долга 10%, ставке по государственным облигациям 5% (ставка взята по еврооблигациям Россия-2020), премии за рыночный риск, равной 8,39% стоимость капитала рассчитывается следующим образом:

Цена собственного капитала 5%+1,25*8,39%=15,49%

Цена капитала (WACC)= 15,49%*0,9+6%*0,1= 14,54%

Премия за рыночный риск рассчитывается по формуле 3:

	(3)

Премия за рыночный риск = Доходность индекса MSCI ACWI - Ставка по государственным облигациям = 13,23 % - 5 % = 8,23%

Ниже приводится расчет всех компонентов, определяющих цену капитала.Значения индекса MSCI ACWI представлены в таблице 1 [2].

Таблица 1 - Значения индекса MSCI ACWI

Дата	Значение индекса (пункты)
21.09.2016	417,69
24.09.2019	521,70

Расчет дивидендной доходности в табличной форме представлен ниже (табл. 2) [3, 4].

Таблица 2 - Расчеты дивидендной доходности[7].

Компания - эмитент	Дивиденды, выплаченные на одну обыкновенную акцию в отчетном году	Цена акции в году, предшествующем отчетному	Дивидендная доходность акции, %	Капитализация компании - эмитента на конец года, предшествующего отчетному, млрд. дол.
Apple	0,8	260,14	0,31	1050,0
China Construction Bank	0,35	5,52	6,34	219,0
Лукойл	15,5	2 719,3	5,7	58,69
Средняя по трем компаниям дивидендная доходность

Среднегодовую рыночную доходность, выраженную через доходность фондового индекса, рассчитаем по формуле 4:

Рыночная доходность = (((521,7 - 417,69) / 417,69 + 1)^365/733 + 0,0154 - 1) *100% = 13,23%

· Капитальные затраты «Т» составляли 377 млн. дол., износ 365 млн. дол., а оборотный капитал был равен 15% от выручки.

· Ожидаемые темпы роста операционного дохода, чистых капитальных затрат и выручки в последующие пять лет составят 6% в год

Расчет в-коэффициента приведен в таблице 3.

Расчет коэффициента бета, выступающего в качестве меры риска инвестиций в фирму, выполняется по формуле (5):

	(5)

Таблица 3 - Расчет бета-коэффициента корпорации "Т"

Дата	Курс закрытия	RACWI (X,%)	RT (Y,%)	X-X?	Y-Y?	(X-X?)Ч(Y-Y?)	(X-X?)І
21.09.2016	417,69
21.10.2016	414,27	-0,82	-2,32	-1,49	-3,15	4,69	2,21
22.11.2016	413,37	-0,22	-1,72	-0,89	-2,55	2,26	0,79
21.12.2016	422,25	2,15	3,15	1,48	2,31	3,42	2,19
22.01.2017	432,7	2,47	3,47	1,81	2,64	4,77	3,26
22.02.2017	446,04	3,08	4,08	2,41	3,25	7,84	5,83
22.03.2017	446,93	0,20	1,20	-0,47	0,36	-0,17	0,22
22.04.2017	447,35	0,09	1,09	-0,58	0,26	-0,15	0,33
22.05.2017	462,66	3,42	4,42	2,75	3,59	9,87	7,58
22.06.2017	466,98	0,93	1,93	0,26	1,10	0,29	0,07
22.07.2017	476,77	2,10	3,10	1,43	2,26	3,23	2,04
22.08.2017	471,23	-1,16	-2,66	-1,83	-3,50	6,40	3,35
22.09.2017	486,05	3,14	4,14	2,48	3,31	8,19	6,13
22.10.2017	495,01	1,84	2,84	1,17	2,01	2,36	1,38
21.11.2017	501,9	1,39	2,39	0,72	1,56	1,12	0,52
21.12.2017	511,29	1,87	2,87	1,20	2,04	2,45	1,44
21.01.2018	542,5	6,10	7,10	5,44	6,27	34,07	29,54
21.02.2018	518,2	-4,48	-5,98	-5,15	-6,82	35,09	26,51
22.03.2018	508,48	-1,88	-0,88	-2,54	-1,71	4,36	6,48
21.04.2018	512,74	0,84	-0,66	0,17	-1,50	-0,25	0,03
21.05.2018	517,6	0,95	1,95	0,28	1,11	0,31	0,08
22.06.2018	511,68	-1,14	-0,14	-1,81	-0,98	1,78	3,29
21.07.2018	515,91	0,83	-0,67	0,16	-1,51	-0,24	0,02
21.08.2018	516,84	0,18	-1,32	-0,49	-2,16	1,05	0,24
21.09.2018	525,87	1,75	2,75	1,08	1,91	2,06	1,16
21.10.2018	487,37	-7,32	-8,82	-7,99	-9,66	77,16	63,85
21.11.2018	477,68	-1,99	-3,49	-2,66	-4,32	11,49	7,06
21.12.2018	444,76	-6,89	-8,39	-7,56	-9,23	69,77	57,17
21.01.2019	478,74	7,64	8,64	6,97	7,80	54,40	48,59
21.02.2019	501,69	4,79	5,79	4,12	4,96	20,45	17,01
21.03.2019	505,88	0,84	1,84	0,17	1,00	0,17	0,03
21.04.2019	524,53	3,69	4,69	3,02	3,85	11,62	9,11
21.05.2019	506,01	-3,53	-5,03	-4,20	-5,87	24,64	17,64
22.06.2019	524,44	3,64	4,64	2,97	3,81	11,32	8,84
21.07.2019	527,48	0,58	1,58	-0,09	0,74	-0,07	0,01
21.08.2019	508,91	-3,52	-5,02	-4,19	-5,86	24,54	17,55
22.09.2019	521,7	2,51	3,51	1,84	2,68	4,94	3,40

В = 80,78/72,44 = 1,12

- Темп роста операционного дохода и выручки после пятого будет равен 5%.

- После пятого года капитальные затраты должны составить 110% от износа при росте износа 5%.

- Коэффициент долга по-прежнему 10%, но стоимость налогов станет 4%.

- После пятого года коэффициент бета, рассчитанный выше методом наименьших квадратов. Был скорректирован по методике М.Бюлма, которую принимает компания Блумберг. Вследствие этого стоимость капитала снизиться до 13,74%

Формула М. Блюма для расчета скорректированного коэффициента бета:

ADJ BETA = 0,67*1,25+0,33*1=1,17

Новая цена собственного капитала после пятого года = 5% + 1,17* 8,39%= 14,82%.

Новая цена капитала = 14,82% * 0,9+ 4%*0,1=13,74%.

Свободный денежный поток первого года будет равен

FCFF₁ = EBIT₀ * (1 -t) * (1 + g ) = 312 * (1 - 0,2) * (1,06) - (377- 365) * (1,06) - 10400 * 0,06 * 0,15 = 264,58-12,72-93,6= 158,26 млн.дол.

PV(FCFV₁) = 158,26 * (1 + 0,1549)^-1 = 182,77 млн.дол.

Таблица 3 - Оценка "статус-кво"

Год	EBIT (1-t), $mm	Чистые капитальные затраты, $mm	Изменения оборотного капитала (Wcapex), $mm	FCFF, $ mm	Заключительная ценность, $mm	PV, $mm
1	264,58	12,72	93,60	158,26	-	138,17
2	280,45	13,48	99,22	167,76	-	127,87
3	297,28	14,29	105,17	177,82	-	118,34
4	315,12	15,15	111,48	188,49	-	109,51
5	334,03	16,06	118,17	199,80	2 232,26	1 277,75
Заключительный год	350,73	51,29	104,38	195,06	-	-
Ценность фирмы	-	-	-	-	-	1 771,64

Заключительная ценность представляет собой ценность денежных потоков фирмы, ожидаемых в постпрогнозном периоде, и рассчитывается на основе использования чистых денежных потоков фирмы в шестом году и новой стоимости капитала после пятого года.

D&A₆ = 365* 1.06⁵ * 1.05 = 512,87 млн.дол.;

Capex₆ = 110% * 512,87/100 = 564,16 млн.дол.;

Capex₆ - D&A₆ = 564,16- 512,87 = 51,29 млн.дол.;

WC₅ = 10400 * 0,15 * 1,06⁵ = 2087,63 млн.дол.;

WC₆ = 2087,63 * 1,05 = 2192,01 млн.дол.;

WCapex₆ = 2192,01 - 2087,63 = 104,38 млн.дол.;

FCFF₆ = 334,03 * 1,05 - 51,29 - 104,38 = 195,06млн.дол.

Закл. ценность = 195,06 млн.дол. / (0,1374 - 0,05) = 2 232,26 млн.дол.

С учетом приведения будущих денежных потоков фирмы и ее заключительной ценности к моменту платежа по сделке ее текущая рыночная оценка составит 1 771,64 млн.дол.

2.2 Оценка корпоративного контроля

Покупающая фирма готова платить за поглощаемую высокую премию сверх рыночной цены за приобретение контроля над менеджментом последней, особенно за ту, которая на момент поглощения воспринимается как «плохо управляемая». Ценность контроля над фирмой возникает из возможности изменений в существующей политике управления, способных поднять ценность фирмы. Ради максимизации ценности могут быть приобретены или ликвидированы активы, изменена структура источников финансирования, пересмотрена дивидендная политика, а также реструктуризирована фирма. Оценка корпоративного контроля целевой формы производится по формуле 9:

Ценность контроля = ценность оптимально управляемой фирмы - - ценность фирмы с существующим управлением	(9)

Оценка контроля над «Т» производится на основе следующих допущений:

«Т» поднимает свой коэффициент долга до оптимального значения 20%. В результате увеличения финансового левериджа коэффициент бета увеличится, но стоимость капитала снизится. Более значительный рычаг повышает дисперсию чистого дохода и увеличивает риск инвестиций в фирму, но при этом увеличивается доля заемного капитала, цена которого ниже, чем собственного.

«Рычаговую» бету можно рассчитать по формуле Роберта Хамады (10):

	(10)

где в_L - коэффициент собственного капитала фирмы с учетом долгового бремени (такую фирму называют левереджированной);

в_U - коэффициент бета фирмы без учета долгового бремени;

t - ставка корпоративного налога;

D/E - коэффициент «долг/собственный капитал» (гиринговый коэффициент) в рыночной оценке

В данной работе до поглощения в_L = 1,25.

Тогда безрычаговая бета может быть рассчитана исходя из формулы 10:

в_U = 1,25 / (1 + (1-0,2) Ч (10/90)) = 1,15

Новый коэффициент бета в_L = 1,15 Ч (1 + (1-0,2) Ч (20/80)) = 1,38

Цена собственного капитала = 5 % + 1,38 Ч 8,39 % = 16,6%

Увеличение долгового бремени (т.е. финансовой зависимости) приведет к понижению рейтинга долговых обязательств фирмы и, как результат, к росту стоимости долга после уплаты налогов до 6,25 %. Таким образом, риск дефолта фирмы возрастает, она становится рискованней.

Цена капитала = 16,6 % Ч 0,8 + 6,25 % Ч 0,2 = 14,53 %

Операционная маржа до уплаты налогов возрастает до необходимых 4% (среднее значение по отрасли) (EBIT_T = 10400 Ч 4 % = 416 млн. долл.).

Коэффициент реинвестиций останется неизменным, но более эффективный менеджмент обеспечит увеличение ожидаемых темпов роста в следующие пять лет до 10%.

После пятого года коэффициент бета должен быть скорректирован по методике М. Блюма, а стоимость долга сократится до 4%. Вследствие этого стоимость капитала снизится до 13,23%.

Коэффициент бета (после пятого года):

ADJ BETA = 0,67 Ч 1,38 + 0,33 Ч 1 = 1,26

с_E = 5 % + 1,26 Ч 8,39 % = 15,54 %

WACC = 15,53 % Ч 0,8 + 4 % Ч 0,2 = 13,23 %

Влияние этих допущений на денежные потоки и значения приведенной ценности представлено в таблице 5.

Таблица 5 - Оценка корпоративного контроля (T)

Год	EBIT (1-t), $mm	Чистые капитальные затраты, $mm	Изменения оборотного капитала (Wcapex), $mm	FCFF, $mm	Заключительная ценность, $mm	PV, $mm
1	366,08	13,20	156,00	196,88	-	167,94
2	402,69	14,52	171,60	216,57	-	157,59
3	442,96	15,97	188,76	238,22	-	147,87
4	487,25	17,57	207,64	262,05	-	138,75
5	535,98	19,33	228,40	288,25	4 561,77	2 190,54
Заключительный год	562,78	61,72	125,62	375,43	-	-
Ценность фирмы	-	-	-	-	-	2 802,68

WC5 = 10400 Ч 0,15 Ч 1,15 = 2 512,40 млн. долл.

WC6 = 2 512,40 Ч 1,05 = 2 638,02млн. долл.

WCapex6 = 2 638,02- 2 512,40 = 125,62 млн. долл.

FCFF6 = 535,98Ч 1,05 - 61,72 - 125,62= 375,43 млн. долл.

Заключительная ценность = 375,43 млн. дол. / (0, 1323 - 0,05) = 4 561,77 млн долл.

Меньшая стоимость капитала и повышенные темпы роста увеличивают ценность фирмы от оценки «статус-кво» в размере 1 771,64 млн. долл. до 2 802,68 млн. долл.

Ценность оптимально управляемой фирмы -2 802,68 млн. долл.

Ценность фирмы «статус-кво» ? 1 771,64 млн. долл.

Ценность контроля - 1 031,04 млн. долл.

2.3 Оценка синергии

Греческое synergeia означает сотрудничество (от syn - вместе и ergon - работа). Применительно к слияниям и поглощениям синергия - это дополнительные эффекты, возможность проявления которых возникает только после объединения.

Оценка синергии - это оценка превышения стоимости объединенной фирмы над суммой стоимостей объединяющихся фирм [12]:

Ценность синергии = V(AB) - (F(A) + V(B)), (12)

где V(AB) - ценность фирмы, созданной в результате объединения А и В; F(A), V(B) - ценности фирм А и В, действующих независимо.

Синергия проявляется в двух сферах деятельности -- операционной и финансовой.

Возвращаясь к приобретению «Т» в части оценки возникающей синергии, необходимо сначала оценить «А» как отдельную фирму. Для этого используются следующие данные:

Выручка составляет 26000 млн дол.; EBIT- 3120 млн дол.

Капитальные затраты в последнем году составляли 777 млн дол., а износ - 574 млн дол.; оборотный капитал - 15 % от выручки.

Коэффициент «долг/капитал» фирмы составлял 10 %, коэффициент бета был равен 1,08 (коэффициент бета, рассчитанный по эмпирическим данным, минус четыре базисных пункта), а стоимость долга после уплаты налогов - 5 %.

Ожидается, что в следующие 5 лет темпы роста операционного дохода, выручки и чистых операционных затрат будут составлять 10 % в год.

После пятого года прогнозируется уменьшение темпов прироста операционного дохода и выручки до 5 % в год, а капитальные затраты, предположительно, составят 110 % от износа.

После пятого года фирма увеличит свой коэффициент долга до 20 %, стоимость долга после уплаты налогов снизится до 4 %, коэффициент бета должен быть пересчитан по методике М. Блюма.

Стоимость собственного капитала = 5%+ 1,21* 8,39% = 15,19%.

Стоимость капитала(WACC) = 15,19%. *0,9 + 5 % *0,1 = 14,17 %

Коэффициент бета (после пятого года): ADJ BETA = 0,67 *1,21 + 0,33 * 1,00= 1,14.

Стоимость собственного капитала (после пятого года) = 5% + 1,14* 8,39 =14,60%.

Стоимость капитала(WACC) (после пятого года) = 14,60%*0,8 + 4%* 0,2 = 12,48%.

Заключительная ценность = 3 809,78 млн. дол. / (0,1248 - 0,05) = 50 959,83 млн. дол.

На основе этих исходных данных ценность «А» можно представить при помощи Таблице 5.

Таблица 5 - Ценность "А" "статус-кво"

Год	EBIT(1-t), $mm	Чистые капитальные затраты, $mm	Изменения оборотного капитала (Wcapex), $mm	FCFF, $mm	Заключительная ценность, $mm	PV, $mm
1	2745,60	223,54	390,00	2132,06	-	1 867,45
2	3020,16	245,89	429,00	2345,27	-	1 799,25
3	3322,18	270,48	471,90	2579,80	-	1 733,54
4	3654,39	297,53	519,09	2837,78	-	1 670,22
5	4019,83	327,28	571,00	3121,56	50 959,83	27 880,00
Заключительный год	4220,82	96,99	314,05	3809,78	-	-
Ценность фирмы	-	-	-	-	-	34 950,45

Ценность компании «А» равна 34 950,45 млн дол.

Ценность объединенной «А» и «Т» без учета синергии должна быть равна сумме ценностей фирм, оцененных независимо.

Ценность «Т» - 2 802,68 млн дол.

Ценность «А» («статус-кво») - 34 950,45 млн дол.

Ценность объединенной фирмы -37 753,13 млн дол. - это будет ценность объединенной фирмы при отсутствии синергии.

Объединенная фирма будет иметь экономию от масштаба, оцениваемую в сумме 100 млн дол. Это обеспечит более высокую операционную маржу до уплаты налогов.

Текущая операционная маржа = (ЕВIT_A+EBIT_T) / (объем продаж «А» + объем продаж «Т») = (3120 + 416) / (26000 + 10 400) = 9,71%.

Новая операционная маржа = (3120 + 416 + 100) / (26 000 + 10 400) = 9,99%.

В следующие пять лет по причине операционной синергии объединенная фирма будет иметь более высокие темпы роста выручки, операционной прибыли и капитальных затрат в размере 10,5%.

Коэффициент бета объединенной фирмы рассчитывается в три этапа.

Сначала оценивается безрычаговый коэффициент бета для «А» и «Т»:

в_{U (Т)}= 1,38 / (1 + (1 - 0,2) * (20/80)) = 1,15

в_{U (А)} = 1,21 / (1 + (1 - 0,2) * (10/90)) = 1,12

Затем рассчитывается безрычаговая бета для объединенной фирмы путем взвешивания этих коэффициентов по ценностям этих фирм:

в_U(А+Т) = 1,15 * (2,8/37,8) + 1,12 * (35/37,8) = 1,12

Соотношение значений долга и рыночной стоимости собственного капитала в двух фирмах = 20/80 * (2,8/37,8) + 10/90 * (35 /37,8) = 12,30%

Новый рычаговый коэффициент бета и стоимость капитала для объединенной фирмы оценивается с учетом соотношения значений дога и рыночной стоимости собственного капитала в двух фирмах:

в_L(А+Т) = 1,12 * (1 + (1 - 0,2) * (0,1230)) = 1,23

Стоимость собственного капитала объединенной фирмы = 5% + 1,23 * 8,39% = 15,34%

WACC = 15,34% * 0,891 + 5% * 0,109 = 14,21%

Таблица 6 - Ценность объединенной фирмы с учетом синергии

Год	EBIT(1-t), $mm	Чистые капитальные затраты, $mm	Изменения оборотного капитала (Wcapex), $mm	FCFF, $mm	Заключительная ценность, $mm	PV, $mm
1	3214,22	236,55	573,30	2404,37	-	2 105,18
2	3551,72	261,39	633,50	2656,83	-	2 036,76
3	3924,65	288,84	700,01	2935,80	-	1 970,56
4	4336,74	319,16	773,52	3244,06	-	1 906,51
5	4792,09	352,68	854,73	3584,68	58 485,74	31 939,20
Заключительный год	5031,70	162,36	449,75	4 419,59	-	-
Ценность фирмы	-	-	-	-	-	39 958,22

Коэффициент бета (после пятого года): ADJ BETA = 0,67 * 1,23 + 0,33 * 1,00 = 1,16

Стоимость собственного капитала (после пятого года) = 5% + 1,16 * 8,39% = 14,70%

Стоимость капитала (после пятого года) = 14,70 % * 0,8 + 4% * 0,2 = 12,56%

Заключительная ценность 4 419,59 млн.дол. / (0,1256- 0,05) = 58 485,74 млн.дол.

Ценность объединенной фирмы (с синергией) - 39 958,22 млн.дол.

Ценность объединенной фирмы (без синергии) - 37 753,13 млн.дол.

Ценность синергии - 2 205,09 млн.дол.

3. Оценка эффективности приобретения и плата за целевую фирму

Приобретение компании-цели будет эффективным, если после этого благосостояние собственников приобретающей компании возрастет. Такое поглощение будет дружественным (т.е. произойдет с согласия собственников компании-цели), если их благосостояние также увеличится. Наиболее адекватно благосостояние акционеров может быть выражено ценой принадлежащих им акций. Последняя рассчитывается делением ценности чистых активов (ценность фирмы минус долг) на количество акций в обращении:

VCS = (EV-D) /NCS, (13)

где VCS - ценность (оценка) одной акции; EV - ценность фирмы; D - долг фирмы; NCS - количество обыкновенных акций в обращении.

Когда фирма приняла решение платить определенную цену за целевую фирму, то вслед за этим она должна решить как платить за это приобретение. Для оплаты приобретения в данном случае предполагается обмен акций приобретаемой фирмы на акции приобретающей. В этом случае должен быть установлен коэффициент обмена. Он устанавливается как соотношение расчетных ценностей акций, оцененных по формуле (13).

Ценность «статус-кво» компании-цели 1 780,05 млн дол. В случае ее приобретения компанией «А» ценность «Т» возрастает за счет лучшего контроля и возникающей синергии.

Максимальная ценность «Т» = 1 780,05 млн дол. + 1 022,63 млн дол + 2 205,09 млн дол. = 5 007,77 млн дол. Общий эффект ее приобретения (Е_А) выразится в увеличении ценности объединенной компании по сравнению с суммарной оценкой «статус-кво» обеих компаний. Е_А = 39 958,22 - (34 950,45 + 1 780,05) = 3 227,72 млн дол.

«Т» также имеет долг в сумме 721,12 млн дол. и 184,36 тыс. акций.

Размер долга для «Т» = Ценность «Т» * коэффициент «долг/ценность» «Т» = 5 007,77 * 0,144 = 721,12 млн дол.

Максимальная ценность акций «Т» = (ценность фирмы - долг) /число акций в обращении = (5007,77-721,12) / 184,36 = $23,25 за акцию.

Количество акций = 158,788 + ((5 007,77-721,12) /(4313-621) = 184,36 тыс. акций.

«A» имеет расчетную ценность в размере 34 950,45 млн. долл., долг - 2379,56 млн. долл. и 1401,34 млн. акций.

Размер долга для «A» = ценность «A» Ч коэффициент «долг / ценность» «A» = 34 950,45 млн. Ч 0,083 = 2 900,89 млн.

Количество акций = 1429 млн. шт *((34950,45-2900,89) /(29235,65-2427)) = 1 708,36 млн. акций.

Ценность акций «A» = (34950,45 млн. - 2900,89 млн.) / 1 708,36 млн. акций = 18,76 за акцию.

На основе расчетных ценностей акций можно рассчитать верхний предел коэффициент обмена.

Коэффициент обмена = 23,25 / 18,76 = 1,24 акции «A» за одну акцию «T». При обмене акциями в такой пропорции в обмен на 184,36 тыс. своих акций владелец «T» получил бы 228 494,25 тыс. акций «A». Их общее количество увеличится до 1 936 854,33тыс.

Ценность одной акции составит:

= (34 950,45 - 2900,89 + 5 007,77 - 721,12) / 1 936,854 млн. = 18,76 долл.

Но такой обмен невыгоден акционерам приобретающей компании, так как не увеличивает оценку их акций. Перед началом переговоров о покупке следовало бы учесть, что при сохранении независимости «T» ее оценка останется без изменения, а ценность акций составит:

= (1 771,64 млн. долл. - 721,12 млн. долл.) / 184,36 млн. = 5,70 долл. за акцию.

С учетом этого нижний предел коэффициента обмена оценивается величиной 5,70 долл. за акцию / 18,76 долл. за акцию = 0,3037. То есть общая ценность 184 363,09 тыс. акций независимой «T» эквивалентна ценности = 56 тыс. акций «A». Но обмен в такой пропорции владельцы «T» могут расценивать как невыгодный.

Чтобы поглощение состоялось с согласия акционеров «T», сделка должна быть равно выгодной обеим сторонам. Это возможно, если в результате сделки суммарная ценность акций, принадлежащих как владельцам «T», так и владельцам «A» увеличатся в равной степени

Заключение

В Заключении данной курсовой работы в соответствии с поставленными задачами можно сделать следующие выводы.

Были рассмотрены формы реорганизации корпораций такие как, слияние (merger), поглощение путем покупки (acquisition, take-over), дробление производственных мощностей (divestiture), преобразование в фирму закрытого типа путем выкупа контрольного пакета собственным менеджером компании, обычно за счет кредита (leveraged buyout, LBO) и создание холдингов.

Наиболее выгодными формами можно считать слияние и поглощение.

Проведя оценку организации «Т» «статус-кво» было выявлено что, ценность компании составляет 1 771,64 , ценность корпоративного контроля - 1 031,04 млн. долл., вследствие чего ценность оптимально управляемой компании возрастает до 2 802,68млн. долл.

В оценке корпорации «А» «статус-кво» ценность компании составляет 34 950,45 млн. долл. Исходя из этих данных, ценность объединенной компании без синергии составила- 2 205,09 млн. долл.

Для того чтобы сделка оказалась выгодной обеим компаниям, был проведен расчет оптимального коэффициента обмена, который оказался равным 0,3037. Однако корпорации «А» потребуется дополнительная эмиссия акций, в размере 55,991 млн. шт.

Список использованных источников

1.Государственные облигации: эмиссии и эмитенты, котировки, анализ, индекс облигаций [Электронный ресурс]. - Режим доступа: URL: http://www.rusbonds.ru/cmngos.asp;

2.Дамодоран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. Москва: Альпина паблишер, 2016. -1339 с; [Электронный ресурс]. - Режим доступа: URL: http://litres.ru/pages/biblio_book/?art=6192342

3.Индекс MSCI ACWI [Электронный ресурс]. - Режим доступа: URL: https://www.msci.com/acwi;

4.Forbes Global Top 2000 Largest Companies [Электронный ресурс]. - Режим доступа: URL: http://www.forbes.com/global2000/list/;

5.«Investing.com: Котировки и финансовые новости» [Электронный ресурс]. - Режим доступа: URL: http://ru.investing.com;

6.Кормщиков С.В. Защита от недружественных слияний и поглощений. Классификация различных методов//Российское предпринимательство. - 2014. - Том 12. - № 7. - С. 69-73.

7.Котировки и финансовые новости [Электронный ресурс]. - Режим доступа: URL: https://ru.investing.com

8.Кришталь В. В., Орехов С. А. Управление корпорацией: учебно-методический комплекс / В. В. Кришталь, С. В. Орехов. - Москва: ЕАОИ, 2015. - 184 с.13.

9. Ларионова Н.Д. Способы защиты предприятий от недружественных поглощений/Курск: Университетская книга, 2015. С. 285-288.

10.Плюшко В.Б. Понятие и основные способы борьбы с рейдерством /- Челябинск: Энциклопедия, 2017. С. 129-133.

11.Прямов И.Д. Международный опыт использования внутрикорпоративных механизмов защиты от недружественного поглощения / Прямов И.Д., Шайдуллина В.К. // Наука и образование: новое время. 2018. № 3 (26). С. 405-411.

12.Соколов М.А. Аналитическая модель комплексной оценки эффективности интеграционных трансформаций организаций за счет слияний и поглощений. Транспортное дело России. 2010. № 6. С. 139-143.;

13.Текутьев В.Е., Смородинов Д.В. Реорганизация корпораций: Методическое укаазание к выполнению курсовой работы по дисциплине «Долгосрочная финансовая политика». - Новосибирск: Издательство СГУПСа, 2011. - 24 с.;

14.Формы реорганизации юридического лица: отличия и особенности процедур [Электронный ресурс]. - Режим доступа: URL: https://www.gd.ru/articles/9424-formy-reorganizatsii-..

15.Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях- Москва: Альпина Паблишер, 2004. - 332 с.

Размещено на Allbest.ru