Факторы инвестиционной активности компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГОГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ «ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа

ФАКТОРЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ АКТИВНОСТИ КОМПАНИЙ

Гусева Татьяна Михайловна

Пермь 2019



Аннотация

В данной работе были проанализированы факторы, оказывающие влияние на инвестиционную активность компаний. Основываясь на более ранних исследованиях, были выделены детерминанты инвестиционной активности компаний. Факторы были классифицированы и проанализированы на основе как зарубежных, так и отечественных эмпирических исследований. В работе были использованы данные из системы "СПАРК" российских публичных компаний в период с 2013 по 2017 годы. Исследование позволило оценить степень влияния различных фундаментальных и нефундаментальных факторов на инвестиционную активность российских компаний. В качестве зависимой переменной, отражающей активность инвестиционной деятельности, были использованы объемы вложений компании в основные средства. В качестве регрессоров модели были рассмотрены такие показатели как чистая прибыль компании, совокупные активы, выручка, рентабельность инвестиций, финансовый рычаг, капиталоемкость. Результаты исследования позволили подтвердить влияние некоторых из обозначенных факторов на решение об инвестировании средств в основной капитал, среди которых показатели финансовой устойчивости и показатели интенсивности использования капитала.

This paper explores the determinants that influence the companies' investment activity. Based on previous empirical and theoretical studies there were detected internal and external factors of investment decisions. The impact of different factors on investment activity has been evaluated for Russian public companies. The data was collected from the system "SPARK" for the five year period from 2013 to 2015. As an indicator of investment activity the volume of fixed assets of a company was considered. As the determinants there were company's net profit, total assets, revenue, profitability indicators, financial leverage, capital intensity, type of ownership. The conclusions of the research showed the impact on the investment activity of the company's financial results, efficiency, effectiveness of operations and intensity of capital use.



Оглавление

Введение

1. Теоретическое обоснование работы

1.1 Понятие инвестиционной активности

1.2 Анализ факторов, влияющих на инвестиционную активность компаний

1.3 Эмпирические работы, посвященные изучению факторов инвестиционной активности

1.4 Исследования, посвященные изучению инвестиционной активности российских компаний

2. Исследовательский вопрос и гипотезы

3. Методология и выборка

3.1 Описание переменных, выбранных для исследования

3.2 Метод оценки модели инвестиционной активности российских компаний

3.3 Описание выборки и предварительный анализ данных

4. Эмпирические результаты

4.1 Выбор подходящей спецификации модели

4.2 Результаты оценки модели со случайными эффектами

4.3 Анализ эмпирических результатов

Заключение

Список литературы

Приложения



Введение

Инвестиционная активность - один из основных факторов, стимулирующих экономический рост компании, качественное развитие и реализацию потенциала компании. Инвестирование в основной капитал позволяет усовершенствовать существующий процесс производства компании, улучшить ее финансовые показатели, и в результате, повысить конкурентоспособность и позицию на рынке.

Инвестиции на уровне фирмы большинством авторов рассматриваются как капитальные затраты, или затраты в основной капитал. Капитальные затраты в свою очередь понимаются как затраты на модернизацию, расширение и обновление существующего основного капитала. Капитальные инвестиции стимулируют внутреннее развитие компании на микроуровне и считаются неотъемлемой составляющей совокупного спроса и валового национального продукта на макроэкономическом уровне (Черкасова, Теплова, 2011).

На принятие инвестиционных решений оказывают влияние внутренние и внешние факторы. В работах, нацеленных на изучение детерминант инвестиционной активности, рассматриваются собственные возможности компании, финансовые ограничения, инвестиционный климат в целом в стране. Данная проблема крайне актуальна для российских компаний. Сложившаяся экономическая ситуация в стране оказывает негативное влияние на инвестиционную деятельность компаний. Согласно федеральной службе государственной статистики инвестиции в основной капитал в России стабильно падают с 2013 года. Более того, согласно статистике Росстата превышающее большинство исследуемых организаций отмечают нестабильность экономической ситуации в стране, высокий уровень инфляции, дорогостоящие кредиты коммерческих банков и нехватка собственных средств как важнейшие факторы, которые ограничивают инвестиционную деятельность (Федеральная служба государственной статистики). Кроме того, результаты Института статистических исследований и экономики знаний свидетельствуют о том, что за 2017 год 75% респондентов утверждали, что основная доля инвестиций в основной капитал обеспечивалась за счет собственных средств, и 48% будут и дальше использовать собственные средства в качестве инвестиций в основной капитал (Институт статистических исследований и экономики знаний, Инвестиционная активность российских промышленных предприятий в 2017 году). Получается, что в существующих условиях российского инвестиционного климата необходимо исследовать детерминанты инвестиционной активности российских компаний. Исследования, анализирующие влияние инвестиционной активности российских компаний, представлены малым количеством исследований. Основными в данной области считаются работы Тепловой Т. В., Крыловой М. С., посвященные изучению как фундаментальным факторам, так и нефундаментальным, а также работы Черкасовой В. А., основанные на исследовании нефундаментальных факторов инвестиционной активности и финансовых ограничений компаний. Данные эмпирические исследования датируются 2012 - 2014 годами, в то время как данные этих работ относятся к еще более раннему времени.

Таким образом, проведение данного исследования актуально, в первую очередь, значимостью инвестиционной деятельности предприятий на микро и макроэкономическом уровнях, а также важностью стимулирования инвестиционного поведения российских компаний в силу продолжительной тенденции снижения инвестиционной активности и отсутствия исследований за последние годы.

Главная цель работы состоит в оценке влияния факторов на инвестиционную деятельность предприятий. Для достижения поставленной цели необходимо выполнить следующие задачи:

- глубоко проработать содержание существующих как эмпирических, так и теоретических исследований, посвященных изучению факторов инвестиционной активности компаний: изучить основные теории и подходы в исследовании факторов капитальных инвестиций; выделить основные гипотезы и выводы относительно факторов инвестиционного поведения компаний;

- выделить основные факторы инвестиционной активности российских компаний на основе изученной литературы;

- сформулировать основные гипотезы работы;

- сформировать выборку на основе данных российских компаний;

- построить эконометрическую модель на основе изученной литературы и, учитывая специфику данных;

- оценить влияние выделенных факторов;

- интерпретировать результаты, верифицировать гипотезы;

- соотнести полученные результаты с выводами уже существующих исследований;

- рассмотреть ограничения исследования и возможные пути ее улучшения или дополнения.

В качестве методологической базы работы были рассмотрены существующие теории инвестиций и эмпирические исследования отечественных и зарубежных авторов. В работе были использованы экономико-математические и статистические методы, в частности регрессионный анализ на панельных данных.

Работа включает в себя несколько частей. Первая часть работы направлена на анализ и систематизацию знаний и выводов существующих теоретических и эмпирических исследований, посвященных изучению факторов инвестиционной активности компаний. Отдельным блоком выделены исследования на основе российских компаний. Следующим этапом на основе обзора литературы был сформулирован исследовательский вопрос и выдвинуты гипотезы. В третьей части охарактеризованы переменные модели, описана первичная работа с выборкой, а также методология исследования. С целью верификации гипотез была построена регрессионная модель на панельных данных. В итоговой части даны результаты оценки модели и основные выводы исследования, а также подчеркнуты ограничения и перспективы исследования.



1. Теоретическое обоснование работы

1.1 Понятие инвестиционной активности

Понятие «инвестиционная активность» достаточно часто встречается в литературе, однако однозначно верного определения данного понятия не существует. В общем смысле инвестиционная активность трактуется как интенсивность реализации инвестиций. В большинстве публикаций инвестиционную активность рассматривают как совокупность собственных финансовых возможностей и возможностей привлечения внешних финансовых ресурсов (Казакевич, 2002). Данное определение было предложено Е.А. Казакевичем и не раз подвергалось критике, так как в данном случае подчеркивается именно инвестиционный потенциал, а не действительная реализация инвестиционной деятельности. Еще одно определение было предложено И. И. Рои?зман,?А. Г. Шахназаровой, И. В. Гришиной в 2001 году. По их мнению, понятие инвестиционной активности может быть определено как «развитие и интенсивность инвестиционной деятельности, характеризующиеся объемом и темпом привлечения инвестиций в основной капитал» (Гришина и др., 2001). Позже данное определение не раз было дополнено. В 2003 году Д. В. Соколов предложил следующую трактовку данного понятия. «Инвестиционная активность - объем, темпы роста и эффективность использования инвестиционных ресурсов» (Соколов, 2003). Данная формулировка была отмечена недостаточностью описания инвестиционной активности, так как она отражает не только динамику достигнутого объема инвестиции?, их источников и результатов, но и их качество, определяемое, прежде всего, структурой (И. А. Мостовщикова, И. А. Соловьева).

Наиболее грамотным определением рассматриваемого понятия в литературе признана трактовка Л. Н. Салимова. По его мнению, «инвестиционная активность в широком смысле есть фактический результат сложного динамичного взаимодействия, с одной стороны - возможностей инвестирования, а с другой стороны - уровня вероятности достижения заданной конечной цели инвестиционной деятельности» (Салимов, 2009).

Зачастую понятие «инвестиционная активность» кажется синонимичным с понятием «инвестиционный климат». Инвестиционный климат - это среда, в которой взаимодействуют различные инвестиционные процессы, которые можно разделять на политические, экономические, юридические и социальные (Мостовщикова И. А). Все эти сферы оказывают влияние на инвестиционный климат и, как следствие, создают определенные риски инвестирования. Получается, что инвестиционная активность представляет собой некий количественно измеримый результат инвестиционной деятельности объекта, который является отражением реализации его потенциальных возможностей при имеющихся рисках. Под инвестиционными рисками следует понимать «вероятность потери инвестиции? и дохода от них» (Раи?зберг, 2011).

Инвестиционная активность также зависит от направления инвестиций. В научной литературе выделяют три направления:

1. капитальные инвестиции или инвестиции в основной капитал. Это инвестиции в модернизацию и расширение существующего капитала;

2. финансовые инвестиции. Инвестирование в доли других копаний на рынке;

3. инвестиции в интеллектуальный капитал.

Исходя из того, что цели инвестирования могут быть разные, то и факторы инвестиционной активности с точек зрения различных направлений инвестиций могут также отличаться. Большинство авторов рассматривают инвестиционную активность с точки зрения капитальных затрат, так как это более точные расчеты и доступность данных. Затраты в основной капитал представляют собой инвестиции, которые направлены на расширение основного капитала с целью повышения качества товара, продуктивности производства, снижения издержек. В силу того, что в современном мире технологии стремительно развиваются, на сегодняшний день это особенно актуально. Оптимизация деятельности способствует привлечению новых клиентов и поставщиков и повышению лояльности существующих, что впоследствии приводит к росту выручки и других финансовых показателей. Эффективные затраты на капитал помогают увеличить стоимость компании (Черкасова, Смирнова, 2012). Показатель инвестиций в основной капитал характеризуется высокой значимостью, так как во многом определяет экономический рост компании. Именно поэтому многие авторы такие как Fazzari, Hubbard, Petersen (1988), Baum (2010), Li-KaiLiao (2016),Hobdari (2009), Aivazian (2005), Gennaioli(2015) используют показатель капитальных затрат в качестве величины определяющей инвестиционную активность.

Преобладающее большинство работ в литературе, освещающей тему инвестиционной активности компаний, основываются на неоклассической теории оптимального накопления капитала Йогерсона. Автор рассматривает инвестиции с точки зрения временной структуры. Данная теория предполагает, что существует определенный период времени между решением об инвестировании и фактическим внедрением в производство новых мощностей. В каждом периоде компания устанавливает уровень капитальных инвестиций для оптимизации производственной деятельности, однако данная величина не отражает фактические издержки и является скорее теоретической. Это обусловлено тем, что возникают временные и материальные издержки и другие эффекты внедрения новых мощностей в процесс производства. Исходя из этого, в большинстве случаев фирма не может принять решение об инвестировании и мгновенно реализовать его. Таким образом, структура инвестиций распределена так, что решение принимается в один период времени, а фактическое инвестирование в следующем. Вследствие этого, в каждом периоде компании определяют величину инвестиции?, которая в сумме с запланированными ранее, но еще не осуществленными инвестициями и имеющимся на данный? момент капиталом будет равен оптимальному значению капитала. Модель Йогерсона была неоднократно протестирована в производственном секторе экономики.

Многие работы Йогерсона и Зиберта посвящены сравнению альтернативных теорий инвестиционного поведения фирмы. Авторами были проанализированы четыре теории инвестиций: неоклассическая теория, модель акселераторов, модель ожидаемых прибылей, теория ликвидности (Jorgenson, Siebert, 1968). Было выявлено, что модель ликвидности не позволяет дать точное описание инвестиций компаний и, как следствие, объявлена провальной. Модель ожидаемых прибылей и модель акселераторов в большинстве случаев показали достаточно высокое и примерно одинаковое качество объяснения поведения фирм. Что касается неоклассической модели, авторы сделали вывод о том, что данная теория является наиболее эффективной для исследования инвестиционной активности компаний.

1.2 Анализ факторов, влияющих на инвестиционную активность компаний

На практике различные внутренние индикаторы деятельности компании действительно могут оказывать непосредственное или косвенное влияние на капитальные затраты. К ним можно отнести факторы, определяющие отраслевую принадлежность организации; факторы, которые отражают эффективность деятельности и т.д. Во многих публикациях основным фактором рассматривают капиталоемкость (Черкасова, Теплова, 2011). Кроме того, к таким факторам также относят выручку, чистую прибыль, и другие факторы, которые напрямую влияют на финансовые показатели деятельности компании. Финансовые возможности несомненно определяют инвестиционную деятельность компании.

Исследование инвестиционной активности компаний можно рассматривать точки зрения подхода доходности на инвестиции. Доходность на инвестиции - это финансовый коэффициент, иллюстрирующий уровень доходности или убыточности бизнеса. В общем случае данный показатель рассчитывается как отношение прибыли к сумме инвестированного капитала. В исследовании было рассмотрено, как ROI влияет на капитальные вложения компании. Максимизация данного показателя не всегда означает максимизацию стоимости компании. Так как цели организации и ее отделов зачастую расходятся, менеджер может принять неверное решение относительно контроля показателя доходности на инвестиции. Кроме того, природа изменений данного индикатора может быть разной. С одной стороны, в краткосрочном периоде может быть принято решение об увеличении показателя доходности на инвестиции с помощью снижения издержек, а рост выручки с помощью увеличения объема или цены. С другой стороны, менеджер может снижать объем инвестиций, и, как следствие, показатель ROI вырастет. Во втором случае происходит занижение уровня инвестиций и зачастую это осознанно выбранный неоптимальный уровень инвестиций.

После того как подход доходности на инвестиции стал широко распространён в литературе, исследования инвестиционной активности компаний в частности анализ капитальных вложений стали ассоциироваться с оценкой рентабельности. В случае если ожидаемая доходность, рассчитанная по плановым показателям в компании, не будет достигнута, то менеджеров ждут определенные штрафные санкции. Таким образом, многие руководители отделов будут стремиться к снижению уровня инвестиций в основной капитал, которые играют основную роль в увеличении производства и, как следствие, в увеличении прибыли. Вместо этого будут рассмотрены инвестиции в менее важные проекты, но имеющие быстрый срок окупаемости. В результате, уровень инвестиций в основной капитал может сильно упасть, несмотря на то, что компания будет по-прежнему иметь высокие показатели доходности на инвестиции.

Такие показатели как выручка и объем совокупных активов встречаются в исследованиях как показатели размера организации. В основном они включаются в модель как контрольные переменные. Крупные корпорации имеют возможность инвестировать в основной капитал за счет состояния внутренних фондов или выпуска долговых бумаг, в то время как малые предприятия не могут позволить себе выход на фондовый рынок. Таким образом, размер компании обуславливает возможности и ограничения компаний (Audretsch, Elston, 2002).

К факторам, определяющим инвестиционную активность компаний, относят также возраст компании (Теплова, Панкова, 2007, Ивашковская, Солнцева 2009). В работах, посвященных изучению инвестиционного поведения, возраст рассматривается как стадия жизненного цикла компании.

Множество эмпирических исследований связывают инвестиции компании в основной капитал с изучением структуры собственности. Как правило, государственные компании или компании, частично находящиеся под контролем государства, характеризуются большим объемом капитальных инвестиций.

Среди нефундаментальных факторов, оказывающих влияние на инвестиционную активность компании, выделяют особенности корпоративного управления компании, системы мотивации менеджеров, персональными характеристиками директоров и топ-менеджмента (Теплова, Панкова 2007, Черкасова 2012). Большое количество авторов подчеркивают высокую степень взаимосвязи между личными качествами менеджеров и уровнем инвестиций компании.

Кроме рассмотренных микроэкономических факторов, значительное влияние оказывают и макроэкономические показатели. Стабильность экономики, уровень инфляции, процентные ставки, доступность заемных средств во много определяют уровень инвестиций в основной капитал (Lamont 2000).

Таким образом, работы, посвященные анализу факторов инвестиционной активности компаний можно встретить как в отечественной, так и зарубежной литературе. Существует разделение на внешние и внутренние факторы. Среди внешних можно выделить макроэномические факторы, отраслевые особенности. А также внутренние показатели компании, которые в свою очередь разделяются многими авторами на фундаментальные и нефундаментальные. Следует отметить, что в данном исследование внимание в большей степени сосредоточено на анализе фундаментальных факторов инвестиционной активности компаний, а в основном именно по финансовым показателям компании и их отражении в капитальных затратах фирмы.

1.3 Эмпирические работы, посвященные изучению факторов инвестиционной активности

Одни из первых авторов, обратившихся к изучению инвестиционного поведения компаний, и чьи наработки актуальны и сегодня, являются Fazzari, Hubbard и Petersen (1998). Их исследование было посвящено изучению финансовых ограничений и корпоративных инвестиций компаний. В работе рассматривались финансовые показатели организаций. Авторы анализировали, как внутренние источники и ликвидность влияют на инвестиции компании в основной капитал. Компании были сгруппированы по политике выплаты дивидендов. Была выдвинута гипотеза о том, что фирмы с высоким коэффициентом реинвестирования в основной капитал подвержены риску ликвидности в большей степени. Был сделан вывод о влиянии денежного потока на инвестиционную активность по всем группам. Наибольшая чувствительность была выявлена для компаний, которые в основном отказываются от распределения прибыли.

Кроме того, в работе было выявлено влияние таких макроэкономических факторов, как налоговая политика государства, стабильность экономики, которые, как выяснилось, оказывают косвенное влияние на ликвидность и как следствие на инвестиционную активность компаний. Аналогичные результаты были достигнуты в недавней работе Tae-NyunKim (2014), где была подтверждена связь между денежным потоком и капитальными инвестициями.

В некоторых работах анализ влияния денежных потоков расходился с вышеуказанными. В работе Kaplanи Zingales (1997) был получен противоположный вывод о зависимости чувствительности инвестиций к ликвидности. В работе это объясняется тем, что при условии снижения стоимости заемного капитала, менеджмент все равно будут использовать внутренние фонды (Cleary, 1999). Важно отметить, что в работах использовались разные классификации компаний с точки зрения размера, отрасли, финансовых показателей.

Другая модель, включающая денежный поток как фактор инвестиционная активности, была предложена в 2010 году в статье Baum, Caglayan, Talavera (2010). Кроме того, дополнительно был введен коэффициент Тобина и доля долга, которые в модели оказались не значимы. Незначимы также оказались переменные отражающие рыночный индекс и индикатор годовой доходности акций. В работе было выявлено негативное влияние внутренней неопределенности предыдущего периода и положительное влияние денежного потока и годовой доходности акций на капитальные затраты. Коэффициент при показателях неопределённости был значимости только в случае включения в модель коэффициента Тобина, денежного потока и уровня долга (Baum, Caglayan, Talavera 2010). Противоречивые результаты также были получены в исследовании Leahyи Whited (1996), где внешняя неопределённость оказывала значимый эффект на инвестиционное поведение при условии включения в модель коффициента Тобина. В работах Audretsch, Elston (2002), Dang (2011), Tae-NyunKim (2014) коэффициент Тобина был значим. Был подтвержден вывод о том, что стоимость компании оказывает влияние на инвестиционную активность предприятия. Говоря о влиянии денежного потока на затраты в основной капитал, в работе Hobdari, Jones, Mygind (2009) была выдвинута и подтверждена гипотеза о влиянии лага денежного потока на объем инвестиций в текущем периоде.

Выручка предыдущего периода использовалась в работе Gordonи и Iyengar (1996) как определяющий фактор, влияющий на размер капитальных затрат. Была выявлена положительная корреляция между объёмом произведённой продукции и затратами в основной капитал. Как следствие, высокий спрос стимулирует инвестиционную активность компаний в частности инвестирование в основной капитал. Как следствие, автор делает вывод о положительном влиянии спроса на капитальные инвестиции. Более того, был сделан вывод о высокой взаимосвязи между величиной капитальных инвестиций с показателем рентабельности инвестиций, приростом денежного потока, показателем капиталоемкости и стоимостью капитала. Гордон и Айнтгер также рассмотрели гипотезу о том, что, если компания планирует увеличить объемы продаж, она должна создать определенную мощность для роста. С этой целью компании необходимо усиливать производство, что неразрывно связано с увеличением инвестиций в основной капитал. Одновременно с этим растет выручка и как следствие растет объём средств, которые в свою очередь могут быть инвестированы в модернизацию оборудования, обновление мощностей (Gordon, Iyengar 1996).

Гринер и Гордон проводили исследование на примере американских и европейских компаний, и пришли к выводу о том, что капиталоемкость оказывает значительное влияние на затраты в основной капитал (Griner, Gordon, 1995). Показатель капиталоемкости характеризует капитальные расходы на производство единицы продукции. Иными словами, это отношение стоимости основных средств к объему продукции в денежном выражении. В силу того, что российский рынок отличается большой долей капиталоемких отраслей, целесообразно включение в исследование данного показателя.

В относительно недавнем исследовании Хобдари, Джонса и Маи?гинда (Hobdari, Jones, Mygind, 2009) были рассмотрены факторы инвестиционной активности компаний на основе данных эстонских компаний с 1993 по 2002 год с точки зрения теории переключения. Данный подход минимизирует неточность, возникшую вследствие ошибок классификации. Авторы подтвердили важность внутренне генерируемых денежных средств как одного из факторов, определяющих инвестиционную активность фирмы. Кроме того, была подтверждена гипотеза о влиянии предыдущего денежного потока на уровень инвестиции? (лаговая переменная). Полученный вывод свидетельствует о том, что рассматриваемая переменная говорит о возможной? будущей? прибыльности бизнеса.

Как было отмечено ранее, многие авторы тестировали гипотезу о влиянии выручки на капитальные затраты. Гордон и Айнтгар выявили положительную корреляцию между объемом произведенной продукции и производственными активами (Gordon, Iyengar, 1996). Иными словами, существует прямая зависимость между изменением объёма производства и затратами в основной капитал. Таким образом, авторы сделали вывод о том, что объем увеличение объёма спроса и как следствие рост объёмов производства оказывает положительное влияние на на величину инвестиций в основной капитал.

Гипотеза о том, что размер выручки и капитальные затраты коррелированы между собой, не вызывает сомнений. Большое количество авторов тестируют и впоследствии подтверждают гипотезу о взаимосвязи выручки и капитальных вложений компании. Во многих работах именно выручка рассматривается как один из основных факторов инвестиционного поведения компаний. Однако некоторые исследователи, например, Гринер и Гордон, вводят лаговую переменную выручки и тем самым подчеркивают важность размера выручки предыдущего периода по отношению к инвестициям в основной капитал в текущем периоде. Следует отметить, что необходимо использовать контрольную переменную размера фирмы, чтобы правильно интерпретировать взаимосвязь между капитальными вложениями фирмы и возможностями внутреннего финансирования.

Как уже было отмечено, авторами проверялась гипотеза о взаимосвязи показателя капиталоемкости и затратами основного капитала. В большинстве случаев преобладающая часть инвестиций - это затраты на покупку или модернизацию оборудования и других материальных активов. Исходя из этого, для более качественного анализа следует выявить зависимость между капитальными затратами и объёмом материальных активов. Для этих целеи? и рассчитывается показатель капиталоемкости: CAPINT = NPPE/TA, где NPPE - основные средства (земля, здания и оборудование), а TA - суммарная величина активов компании.

Таким образом, можно делать вывод, введение показателя капиталоемкости как фактора инвестиционной активности компаний необходимо и служит сигналом о надобности основных средств. Если не учитывать данный показатель, можно неправильно интерпретировать инвестиционное поведение фирмы.

Рентабельность инвестиций уже упоминался как один из основных факторов, который используется в исследованиях, посвященных изучению инвестиционной активности компаний. Однако результаты касательно данного показателя в разных работах неоднозначны. Для менеджмента компании средний показатель доходности на инвестиции является основой для принятия решения об объеме инвестиций (Li, Min, Otake, Voorhis, 2008). Планируемый инвестиционный проект может быть оценен как прибыльный, однако если доходность данного проекта ниже среднего показателя доходности на инвестиции, проект может быть не принят. Соответственно, возможен и вариант, когда инвестиции не приносят прибыль, но среднее значение ROI может увеличиться, проект будет принят. Данное противоречие обусловлено тем, что рынок реагирует на среднее значение доходности на инвестиции, и отражается это в изменении курсовой стоимости акций как в положительную, так и отрицательную сторону.

Таким образом, исследователи сталкиваются с некой дилеммой. С одной стороны, теоретики говорят об отсутствии связи между максимизацией среднего значения ROI компании и уровнем инвестиционной активности фирмы. С другой стороны, на практике менеджеры часто отказываются от проектов с меньшей доходностью на инвестиции в пользу проектов, которые смогут положительно повлиять на средний ROI компании. Таким образом, взаимосвязь между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал определенно существует, но данное влияние необходимо рассматривать, учитывая ряд присутствующих недостатков при оценке рентабельности (Черкасова, Теплова, 2011).

Во многих публикация встречается переменная запасов денежных средств как детерминанта оказывающая влияние на капитальные затраты. Среди них работа Tae-NyunKim (2014), в которой автор анализировал инвестиционные денежные потоки компаний. В модель были включены такие объясняющие переменные как денежный поток, коэффициент Тобина, показатели запасов денежных средств и совместное влияние запасов денежных средств и денежного потока. Был сделан вывод о том, что запасы денежных средств и взаимовлияние факторов оказывают негативный эффект на инвестиции в основной капитал. Важно отметить, что включение в модель одновременно запасов денежных средств и денежного потока.

1.4 Исследования, посвященные изучению инвестиционной активности российских компаний

В большинстве работ, посвящённых исследованию факторов инвестиционной активности компаний, авторы анализируют либо определенную отрасль, страну, либо предварительно классифицируют данные и строят модели для различных групп. Это обусловлено тем, что факторы и их значимость для различных отраслей или групп могут существенно расходиться. На сегодняшний день количество зарубежных исследований на данную тему сильно превышает объём российских публикаций. Однако развитие данного направление исследований в России необходимо в силу того, что инвестиционный климат благоприятен только в некоторых отраслях, в частности в нефтегазовой отрасли.

В российском исследовании факторов инвестиционной активности компаний Теплова, Крылова (2007) подчеркивают важность и актуальность данного направления исследований в России. В работе были проанализованы финансовые и нефинансовые показатели по 29 крупным российским компаниям. Авторы использовали такие показатели как рентабельность продаж, доходность инвестиций, рыночный показатель инвестиционных возможностей, а также факторы неопределенности - чувствительность доходности акций к рыночному риску и волатильность акций. Авторы анализировали влияние различных показателей инвестиционной активности, которые отражают реальные инвестиции и долгосрочные финансовые затраты. Полученные оценки означали, что подтверждена гипотеза о существовании положительной зависимости инвестиционных расходов российских компаний от рентабельности продаж и доходности инвестиций. Кроме того, была выявлена отрицательная зависимость от факторов рыночного и специфического риска. Положительные коэффициенты при факторах отдачи от капитала и TobinQ оказались значимы (Теплова, Крылова, 2007).

Подобные выводы были сделаны в работе Черкасовой и Тепловой (2011). В исследовании были подтверждены гипотезы о существовании положительной зависимости капитальных затрат от лаговой переменной капитальных затрат, лаговой переменной выручки, положительной взаимосвязи капитальных затрат и показателем доходности на инвестиции. Кроме того, было выявлено, что увеличение размера финансового рычага приводит к увеличению объема капитальных вложений. Нельзя не сказать, что многие зарубежные авторы, проводя исследования на основе данных иностранных фирм, выделяли денежный поток как один из основных детерминант инвестиций в основной капитал. В работе Черкасовой и Тепловой коэффициент при показателе денежного потока оказался незначимым. Объяснением данному факту послужило наличие высокой корреляцией показателей выручки и денежного потока (Черкасова, Теплова, 2011). Однако в работе Тепловой и Панковой (2007) влияние денежного потока на капитальные затраты подтвердилось для всех исследуемых компаний, разделенных на три группы по размеру (численности работников) (Теплова, Панкова, 2007).

В большинстве отечественных работ, посвященных анализу факторов инвестиционной активности, рассматриваются фундаментальные факторы. Однако в некоторых работах все же можно встретить анализ нефундаментальных детерминант. Черкасова и Смирнова (2012) рассматривали различия в инвестиционном поведении компании на различных стадиях корпоративного цикла. Было обнаружено, что уровень инвестиций на стадии роста наилучшим образом определяется выручкой предыдущего периода. В то же время на стадии зрелости значимыми становятся другие факторы - лаговая переменная инвестиций, показатель капиталоемкости, уровень долга. Если говорить о стадии спада, показатель инвестиций предыдущего периода остается значимым и положительным, однако лаговый показатель выручки отрицателен. Таким образом, главная идея исследования состоит в том, что на разных стадиях жизненного цикла компании принимают решения относительно инвестирования по-разному (Черкасова, Смирнова, 2012).



2. Исследовательский вопрос и гипотезы

На основе публикаций отечественных и зарубежных авторов были даны различные определения инвестиционной активности компаний и выявлены факторы, которые в рассмотренных исследованиях используются в качестве детерминант инвестиционной активности компаний. В данной работе в качестве индикатора инвестиционной активности будут рассмотрены объемы капитальных затрат. Большее внимание будет сконцентрировано на фундаментальных факторах в силу того, что наблюдается необходимость изучения внутренних факторов инвестиционной активности российских компаний, актуальность которых была подчёркнута ранее в работе.

Работы, анализирующие статистику и основанные на количественных показателях инвестиционной активности российских компаний, в основном делают вывод о том, что преобладающая часть инвестиций в основной капитал направлена на замену изношенной техники и оборудования, автоматизацию и механизацию производственного процесса, экономию энергоресурсов, внедрение новых технологий и снижение себестоимости (Федеральная служба государственной статистики). Данные направления капитальных инвестиций оказывают непосредственно влияние на динамику изменения факторов, которые будут рассмотрены в гипотезах данного исследования. Данные Росстата за 2017 год свидетельствуют о том, что 50,2% капитальных инвестиций были введены за счет собственных средств компании (Федеральная служба государственной статистики). Данный факт в свою очередь подтверждает необходимость исследования финансовых факторов инвестиционной активности, так как результаты деятельности оказывают непосредственное влияние на возможность использования собственных средств с целью финансирования инвестиций.

Таким образом, вопрос, поставленный в работе: какие факторы оказывают влияние на величину капитальных затрат в российских компаниях? На основании обзора литературы и выводах существующих исследований представляется возможным выделить некоторые группы факторов, важных для анализа факторов инвестиционной активности. В первую очередь, факторы, непосредственно связанные с показателями деятельности компании. В данной работе в качестве таких факторов будут взяты показатель чистой прибыли, показывающий состояние внутренне-генерируемых свободных денежных средств и который используется в исследованиях как источник формирования фондов и инвестиций в производство; показатели рентабельности, являющиеся важными индикатором эффективного использования ресурсов компании. Кроме того, будет включен финансовый рычаг как фактор свидетельствующий о финансовой стабильности организации. В-третьих, будет учтен показатель включена дамми-переменная владельца компании как показатель структуры собственности организации. Фиктивная переменная принимает значение «1» в случае, если собственником компании полностью или частично является государство, «0» - в ином случае. В качестве независимой переменной также будет включен показатель интенсивности использования капитала. С целью контроля размера компании будут включены показатели совокупных активов компании и выручки.

Были сформулированы следующие гипотезы:

Н1: Рост чистой прибыли в предыдущем периоде оказывает положительное влияние на инвестиционную активность компании.

Чистая прибыль остается в распоряжении компании после уплаты налогов и других отчислений в бюджет. Данные средства можно рассматривать как потенциальный источник инвестиций в основной капитал. Можно выдвинуть предположение о том, что, если компания работает эффективно и увеличивает свою стоимость, свободные денежные средства частично могут быть направлены на затраты в основной капитал. (Теплова, Крылова, 2007). Соответственно, чем больше остается денег после всех выплат, тем выше шанс, что компания повысит капитальные инвестиции.

Н2: Увеличение показателя рентабельности в предыдущем периоде оказывает положительное влияние на инвестиционную активность компаний.

Рентабельность инвестиций показывает, насколько эффективно работают средства, вложенные в предприятие. Данный показатель зависит как от степени развития производства, так и от качества управления руководства предприятия. Более эффективная работа предприятия будет способствовать увеличению инвестиционных возможностей, а значит будет повышать инвестиционную активность компании.

Н3: Финансовый рычаг предыдущего периода оказывает отрицательное влияние на инвестиционную активность компании.

Финансовый рычаг является важным показателем финансовой устойчивости предприятия. В первую очередь, отрицательное влияние данного показателя предполагается ввиду того, что если компания наращивает уровень долга, то принимает на себя большие обязательства, а значит, уменьшаются свободные денежные средства компании, которые могли бы быть потрачены на инвестиции в основной капитал компании. Во-вторых, многие инвестиционные проекты финансируются за счет заемных средств, а значит, фактор будет отрицательно значим по причине ограниченности возможностей компании из-за высокой долговой нагрузки.

Н4: Частичное или полное владение компанией государством характеризуется более высокими инвестициями в основной капитал.

Компании, работающие в основном на гос. заказ более вероятно будут спонсированы собственником в виде государства на расширение производства, модернизацию, улучшение качества продукции.

Модель будет включать себя и контрольные переменные - показатели совокупных активов, выручку компании и возраст компании. Воздействие показателей размера компании на инвестиционную активность кажется очевидным. Показатель капиталоемкости также включен в модель как контролирующая переменная, влияние которого ожидается положительным.

Преобладающая часть капитальных инвестиций направляется на модернизацию или расширение оборудования. Даже в случае низкой доли материальных активов на балансе компании и для компании не является приоритетным направлением усовершенствование материальных активов, то такая компания намного менее заинтересована в росте инвестиций в основной капитал. Данное утверждение необходимо иметь в виду, чтобы избежать ложных выводов относительно инвестиционной деятельности компании. капитальный инвестиция финансовый



3. Методология и выборка

3.1 Описание переменных, выбранных для исследования

В качестве зависимой переменной модели на основании анализа литературы были выбраны затраты на основной капитал компании. Fazzari, Hubbard, Petersen (1988), Baum (2010), Li-KaiLiao (2016), Hobdari (2009), Aivazian (2005), Gennaioli(2015) и многие другие авторы исследований, в которых были протестированы эконометрические модели, называют данный показатель определяющим инвестиционную активность компаний. Безусловно, существуют и другие менее распространенные способы оценки затрат в основной капитал как показателя инвестиционной активности компании. Такие авторы, как Cleary (1999), Hobdari(2009), Endrйsz, Harasztosi (2014),Audretsch, Elston (2000) и другие определяют показатель затрат в основной капитал как отношение инвестиций в основные средства к балансовой стоимости чистых активов. Еще один вариант расчет капитальных затрат предложил Bromiley (1985), который строит прогнозную оценку объема затрат в основные средства компании в качестве зависимой переменной. Aivazian (2005), Dang (2011) и другие для получения показателя затрат в основной капитал делят инвестиций в основные средства на совокупные активы компании Fazzari (1988).

Объясняющими переменными в модели будут являться показатели чистой прибыли компании предыдущего периода, рентабельности инвестиций предыдущего периода, финансовый рычаг, дамми-переменная, характеризующая владельца компании, а также показатели размера компании и капиталоемкости производства. Далее составлена сводная таблица с обозначением, описанием и расчетом переменных:



Таблица 1 Описание зависимой и объясняющих переменных

Обозначение	Показатель	Метод расчета
Зависимая переменная
Inv	Инвестиции в основной капитал	Основные средстваt - Основные средстваt-1
Объясняющие пременные
Net_Profit	Чистая прибыль предыдущего периода	Объем чистой прибыли из отчетности
ROI	Рентабельность инвестиций предыдущего периода
Leverage	Финансовый рычаг в предыдущем периоде	(Долгосрочные обязательства + Краткосрочные обязательства) / Совокупные активы
Owner	Владелец(dummy-переменная)	1 - если владельцем компании частично или полностью является государство, 0 - в противном случае
Контрольные переменные
Cap_Int	Капиталоемкость	Основные средства/Совокупные активы
Total_Assets	Совокупные активы	Натуральный логарифм объема совокупных активов из отчетности
Revenue	Выручка	Натуральный логарифм выручки из отчетности
Age	Возраст компании	Натуральный логарифм возраста компани
Year13	2013 год	Дамми-переменная, характеризующая период (1 - 2013 год, 0 - в противном случае)
Year14	2014 год	Дамми-переменная, характеризующая период (1 - 2014 год, 0 - в противном случае)
Year15	2015 год	Дамми-переменная, характеризующая период (1 - 2015 год, 0 - в противном случае)
Year16	2016 год	Дамми-переменная, характеризующая период (1 - 2016 год, 0 - в противном случае)
Year17	2017 год	Дамми-переменная, характеризующая период (1 - 2017 год, 0 - в противном случае)



3.2 Метод оценки модели инвестиционной активности российских компаний

Оценка влияния факторов будет осуществлена с помощью панельного регрессионного анализа. Панельные данные позволяют анализировать поведение объектов исследования в разные периоды времени, а учет индивидуальных характеристик дают более эффективные оценки. В данной работе будут рассмотрены три модели для оценки панельных данных: сквозная регрессия и модели панельных данных с фиксированными и случайными индивидуальными эффектами. Последние две модели учитывают панельный характер данных и предполагают наличие некоторых неизмеримых индивидуальных различий между объектами. (Wooldridge, 2011). Для того чтобы выбрать подходящую для анализа модель будут проведены спецификационные тесты, которые покажут, какая модель является лучшей для исследования. На основании выбранной после проведения спецификационных тестов будет оценена модель исследования и сделаны выводы.

В предыдущем параграфе были описаны основные переменные, используемые для анализа и ответа на исследовательский вопрос. Ниже представлен общий вид модели, которую необходимо оценить:

3.3 Описание выборки и предварительный анализ данных

Анализ будет проведен на основе данных российских компаний из системы "СПАРК" с 2013 по 2017 года. В силу того, что для достижения цели исследования необходимо учитывать временной характер некоторых показателей, в работе будут проанализированы 4 временных периода.

Выборку составляют компании, отвечающие следующим критериям:

1. публичная компания;

2. компания не относится к финансовому сектору;

3. крупные компании по критерию системы "СПАРК".

В итоговой выборке из 1028 наблюдений и 257 кросс-секций присутствуют компании следующих отраслей: обрабатывающие производства, добыча полезных ископаемых, обеспечение электрической энергией, газом и паром, строительство, транспортировка и хранение, деятельность в области информации и связи (см. приложение 1). Для эконометрических расчетов будет использован программный пакет STATA.

Как уже упоминалось ранее, предпочтение было отдано именно российским компаниям, так как изучение инвестиционного поведения российских компаний является актуальным на данный момент. Необходимо также отметить, что российский рынок считается развивающимся, в то время как основные работы по инвестиционной активности получены в рамках данных по зарубежным компаниям с развитыми рынками, а значит, результаты могут отличаться. По очевидной причине в выборку были добавлены только компании, торгующиеся на бирже: в основном только публичные компании, раскрывают свою финансовую отчетность. Исключение из выборки компаний финансовых услуг обусловлено тем, что данная отрасль сильно отличается по принципам работы, является особым сектором экономики.

Ниже представлены описательные статистики для панельных данных всех переменных, выбранных для исследования:



Таблица 2 Описательные статистики переменных

Переменная		Среднее	Стандартное отклонение	Минимум	Максимум
Инвестиции	overall	-2.08E+08	5.71E+10	-1.28E+12	1.28E+12
	between		2.30E+09	-1.87E+10	4.65E+09
	within		5.71E+10	-1.28E+12	1.28E+12
Возраст фирмы	overall	23.24514	4.613834	5	27.5
	between		4.936497	5	27.5
	within		0	23.24514	23.24514
Дамми: владелец	overall	0.303502	0.459994	0	1
	between		0.462314	0	1
	within		0	0.303502	0.303502
Финансовый рычаг	overall	-2.52987	184.0028	-5820.76	429.5437
	between		122.4742	-1942.23	135.189
	within		150.363	-3881.06	1950.369
ROI	overall	0.102209	0.129428	-0.4122	1.6309
	between		0.09044	-0.1454	0.5246
	within		0.094204	-0.41757	1.517929
Совокупные активы	overall	7.15E+10	5.64E+11	2.43E+08	1.39E+13
	between		3.15E+11	9.87E+08	3.97E+12
	within		4.59E+11	-3.89E+12	1.11E+13
Капиталоемкость	overall	4.23E+10	4.22E+11	-4.25E+10	1.04E+13
	between		2.30E+11	-3.27E+10	2.85E+12
	within		3.46E+11	-2.80E+12	8.36E+12
Выручка	overall	3.31E+10	1.66E+11	6.32E+07	3.93E+12
	between		9.64E+10	9.04E+08	1.15E+12
	within		1.33E+11	-1.12E+12	3.16E+12
Чистая прибыль	overall	2.18E+09	1.65E+10	-1.05E+11	4.11E+11
	between		8.03E+09	-2.09E+10	8.29E+10
	within		1.41E+10	-8.20E+10	3.31E+11
2013 год	overall	0.171206	0.376872	0	1
	between		0.151011	0	1
	within		0.359415	-0.32879	0.971206
2014 год	overall	0.229572	0.420762	0	1
	between		0.118226	0	1
	within		0.412991	-0.27043	1.029572
2015 год	overall	0.230545	0.421387	0	1
	between		0.13895	0	1
	within		0.412401	-0.26946	1.030545
2016 год	overall	0.187743	0.390697	0	1
	between		0.127497	0	1
	within		0.380258	-0.31226	0.987743
2017 год	overall	0.180934	0.385151	0	1
	between		0.171731	0	1
	within		0.369215	-0.31907	0.980934

Описательные статистики свидетельствуют о том, что преимущественно диапазон значений переменных не является высоким. Данная форма описательных статистик для панельных данных позволяет понять в первом приближении, какая модель может подойти для анализа. Из таблицы 2 можно сделать вывод, что наблюдения (компании) имеют большую вариацию между собой, чем в межвременном разрезе. Об этом свидетельствуют статистика стандартного отклонения, а именно отклонение «between» больше для большинства переменных, чем отклонение «within». Также в таблице 2 можно обнаружить, что две переменные: возраст фирмы и дамми для владельца компании являются инвариантными по времени, а значит, их нельзя будет использовать для оценки модели панельных данных с фиксированными эффектами (Ратникова, 2006).

Последним выводом из описательных статистик является, то, что переменные между собой обладают различной размерностью. Одни переменные слишком большие относительно других. Применим логарифмическое преобразование для переменных выручки, возраста компании и совокупных активов, поскольку эти переменные принимают положительную величину и обладают большой волатильностью.

Для дамми-переменной было рассмотрено количество наблюдений, принимающих значение 1 и 0. В имеющейся выборке присутствуют как наблюдения со значением 1 (30,35%), так и со значением 0 (61,95%), что позволяет использовать данный показатель в исследовании:



Таблица 3 Описательная статистика для фиктивной переменной "Ownership"

Значение	Количество	В процентах (%)
0	716	69,95
1	312	30,35
Всего	1028	100

На данном этапе также необходимо рассмотреть корреляционную матрицу используемых переменных:

Таблица 4 Корреляция между переменными модели инвестиционной активности

	Возраст	Дамми: владелец	Финансовый рычаг	ROI	Совокупные активы	Капиталоемкость	Выручка	Чистая прибыль	Инвестиции
Возраст	1
Дамми: владелец	-0.09	1
Финансовый рычаг	-0.09		1
ROI	0.12*	-0.05	-0.21*	1
Совокупные активы	-0.06	0.08	0.03	0.18*	1
Капиталоемкость	0.03	0.07	-0.22*	0.32*	0.73*	1
Выручка	-0.07	0.04	0.02	0.14*	0.84*	0.69*	1
Чистая прибыль	0.07	0.01	-0.21*	0.62*	0.41*	0.61*	0.49*	1
Инвестиции	0.03	-0.05	-0.01	0.08	0.23*	0.20*	0.34*	0.21*	1

* - уровень значимости 10%

Согласно данным таблицы 4 можно отметить высокий и значимый уровень корреляции между переменными совокупные активы, выручка и капиталоемкость. Это может быть признаком частичной мультиколлинеарности, что в дальнейшем анализе может привести к неточности оценок. Однако, исходя из теории вопроса, данные переменные нужны для анализа, поэтому они останутся в дальнейшем анализе.