Поведінкові аспекти управління фінансовим ресурсом транснаціональної корпорації

Размещено на http://www.allbest.ru/

Київський національний економічний університет ім. Вадима Гетьмана

Поведінкові аспекти управління фінансовим ресурсом ТНК

Ю.С. Рибалко



Розпочаті в кінці ХХ ст. дослідження поведінкових фінансів сьогодні призвели не тільки до зростання науко вого інтересу, але й отримали практичну спрямованість в га лузі розвитку міждисциплінарних економічних наук і когні- тивних досліджень поведінкових аспектів головних виконав чих директорів корпорацій з метою забезпечення ефектив ного управління сучасними складними транснаціональними корпоративними структурами в умовах невизначеності.

Остання світова економічна криза свідчить про сильні трансформації на глобальному ринку капіталів, що обумов лює необхідність повторно дослідити особливості управлі ння великими ТНК. Враховуючи останні тенденції до "орга нізаційної модальності фінансового капіталу" [1, c. 144] та фінансіалізованого підходу до управління, сьогодні можна простежити домінування фінансової логіки в стратегіях ТНК.

Слід зазначити, що в умовах турбулентності світового фінансового середовища результативність діяльності ТНК, їх довгостроковий успіх, капіталізація, фінансова стійкість значною мірою визначаються ефективністю фінансової по літики, стратегії та, безпосередньо, якістю прийнятих фінан сових і інвестиційних рішень.

На нашу думку, сьогодні проблема полягає в тому, що традиційні теорії та моделі управління корпоративними фінансами, які використовуються у вітчизняній практиці, не враховують поведінкові аспекти і, відповідно, не дають мож ливості розробляти ефективні фінансові й інвестиційні стра тегії. Західна фінансова наука вирішує це питання, викори стовуючи концептуальні положення теорії поведінкових фінансів. Щодо сучасної вітчизняної економічної літерату ри -- питання аналізу та обліку поведінкових факторів при управлінні фінансовим ресурсом ТНК ще не знайшли дос татнього відображення.

Таким чином, актуальність дослідження обумовлена необхідністю подальшої розробки теоретичних основ управ ління фінансовим ресурсом корпорацій в частині викорис тання теорії поведінкових фінансів та їх подальшої практич ної імплементації.

МЕТА ДОСЛІДЖЕННЯ

Метою даного дослідження є аналіз теоретичних підходів й узагальнення практичного досвіду щодо поведі нкових аспектів корпоративних фінансів, їх впливу на управ ління фінансовим ресурсом ТНК, прийняття фінансових та інвестиційних рішень головними виконавчими директорами корпорацій (CEOs).

АНАЛІЗ ДОСЛІДЖЕНЬ І ПУБЛІКАЦІЙ

Передумовою розвитку наукових досліджень з поведі нкових фінансів стала теорія психології прийняття рішень в умовах невизначеності, яка почала активно розвиватися з середини 1950-х років. Якщо перші дослідження були при свячені вивченню впливу психології на ризики пов'язані з прийняттям інвестиційних рішеньУ 1951 р. у журналі "The Journal of Finance" О.К. Бурелл опублікував статтю присвячену впливу психологічних аспектів на прийняття інвестиційних рішень. Нажаль дане дослідження не викликало інтересу і фактично було проігноровано у наукових колах., то у 1970-х роках акцен ти поступово змістилися в сторону прийняття фінансових рішень. Одним з найважливіших досягнень становлення теорії поведінкових фінансів у 1960-х роках стала розроб лена П. Словіком (Slovic, P.) психологічна концепція ризи куЗначення даної концепції було підтверджено у 2002 р. Д. Канеманом і В. Смітом, коли вони стали лауреатами Нобелівської премії., відповідно до якої "ризик -- не об'єктивне, а завжди суб'єктивне явище" [2, 3]. Тому ризик фінансових інстру ментів не можливо вичерпно представити за допомогою бета коефіцієнтів або показників волантильності дохідності цінних паперів.

Фактично це були перші академічні дослідження при свячені співвідношенню психології і фінансів. Проте, на жаль, вони не викликали відповідного інтересу, тому пред ставники фінансової теорії відійшли від психології та скон центрувалися на концепції ефективного ринку і нової мо делі оцінки капітальних активів (Capital Asset Pricing Model -- CAPM).

Поштовхом для подальшого розвитку теорії поведін- кових фінансів стали дослідження психологів Д. КанеманаУ 2002 р. професор психології Пристанського університету Д. Канеман став лауреатом Нобелівської премії за розробку "Теорії поведінки в умовах ризику". (D. Kahneman) та А. Тверскі (A. Tversky) присвячені аналізу прийняття рішень в умовах ризику [4; 5]. У розробленій "теорії перспектив" вони показали (в межах когнітивної пси хології), що індивідуальні очікування інвесторів обумовлені набором психологічних факторів.

Протягом наступних років багато науковців -- фахівців з корпоративних фінансів, не в змозі пояснити емпіричні відхилення від традиційних моделей, почали вивчати взає мозв'язок між психологією і проблемами ринкової поведін ки інвесторів, що все більше піддавало сумніву неокласич ну парадигму ефективного ринку.

Першими грунтовними академічними дослідженнями поведінкових концепцій в галузі корпоративних фінансів стали роботи: Р. Шиллера (Shiller R., 1981,1984), Х. Шефр- іна (Shefrin H., 1984), М. Статмана (Statman M., 1984), Бон- дта (De Bondt, 1985), Р. Тейлера (Thaler R., 1985), Вернера (Werner, 1985).

Вважається, що поведінкові фінанси виокремилися в самостійну науку в 1985 р., після публікації результатів дос- _іджень Бондта, Р. Тейлера, Х. Шефріна про вплив психо логічних факторів на рух біржових котирувань та розмір до хідності інвесторів в журналі "Journal of Finance" [6; 7].

Пік досліджень поведінкових аспектів корпоративного фінансового менеджменту припадає на 1990-ті 2000-ні рокиОгляди розвитку поведінкових фінансів протягом даного періоду можна знайти у працях Hansen (1999), Hirshleifer (2001), Shiller (2002), Barbtris and Thaler (2003), Baker (2012)., серед яких слід відзначити роботи Дж. Стейна (Stein J.), М. Бейкера (Baker M.), Дж. Верглера (Wurgler J.), А. Шо- ара (Schoar A.), М. Бертранда (Bertrand M.), A. ШлейфераА. Шлейфер -- один із провідних біхевіористів, професор економіки Гарвардськьго університету у 1999 р. отримав медаль Кларка Американської економічної асоціації за дослідження неефективних ринків "Inefficient Markets. An Introductions to Behavioral Finance" (2000). (Shleifer A.), Т. Зеллвегера (Zellweger Т.), У. Фрейя (Urs Frey), Ф. Холера (Halter F.), М. Хансена (Hansen М.), М. Джен сена (Jensen М.), Л. Вайса (Weiss L.) та ін. Дослідження в даній галузі ведуться і на пострадянському просторі, серед яких слід відмітити роботи Н. Рудика, Д. РепінаРепін разом з іншими дослідниками провів експеримент, суть якого полягала у скануванні головного мозку трейдерів для вивчення їх поведінки під час торгів. Дана робота стала однією з піонерних і стала основою появи так званих "нейрофінасів" [8]. і А. Лука- шева. Нажаль у вітчизняній науці нова доктрина не отрима ла належного розвитку через незначний інтерес, а також велику складність і вартість подібних досліджень.

Використання поведінкової теорії фінансів в галузі кор поративних фінансів сьогодні привертає увагу все більшого кола науковців. У своїх дослідженнях вони зазначають, що психологічні феномени відіграють значну роль в усіх основ них аспектах фінансового менеджменту, зокрема: ціноут воренні на фінансові активи (Baker, 2012), дивідендній пол ітиці (BenDavid, 2010), проведенні IPO (Derrien, 2010), фінан суванні угод злиття та поглинання (Dong, 2010), прийнятті фінансових (Gider and Hackbarth, 2010) та інвестиційних рішень (Gervais, 2010), корпоративному управлінні (Morck, 2010) тощо. Щодо досліджень впливу поведінкових аспектів на формування та управління фінансовими ресурсами кор порацій, аналіз наукових публікацій показав, що вони не знайшли достатнього відображення у західній і вітчизняній літературі.

ВИКЛАД ОСНОВНОГО МАТЕРІАЛУ

Теоретичною основою для розробки ефективної кор поративної фінансової політики, стратегії та побудови адек ватної моделі поведінки ТНК в умовах турбулентності є су часна наука управління корпоративними фінансами. Прове дений нами аналіз численних, переважно зарубіжних, дос ліджень та узагальнення зарубіжного досвіду обліку пове- дінкових аспектів CEOs у процесі прийняття фінансових рішень дають основу вважати, що класичні фінансові теорії та моделі не можуть з достатньою достовірністю прогнозу вати поведінку окремих суб'єктів світової економіки, зок рема ТНК, які формують мережеві взаємозв'язки на світо вому фінансовому ринку і впливають на зміни ринкової си туації взагалі. На нашу думку, значною мірою це обумовле но тим, що дії ТНК не відповідають припущенням щодо їх раціональності, які лежать в основі класичних теорій.

Рис. 1. Традиційний та поведінковий підходи до оцінки активів на фінансовому ринку

Джерело: [15].Слід зазначити, що в галузі корпоративних фінансів, як і в усіх інших галузях діяльності, управлінські рішення, як правило, узгоджуються і приймаються CEOs в спектрі бага тьох корпоративних цінностей, а також в межах формаль них та інтуїтивних уявлень, сформованих стереотипів мис лення, упереджених думок та інших суб'єктивних поведін кових факторів.

Саме психологічні аспекти прийняття управлінських рішень займають центральне місце в дослідженнях поведінкових корпоративних фінансів і змушують нас перегляну ти традиційні уявлення щодо корпоративних фінансів. Так, якщо класична практика управління фінансами враховує економічні мотиви і раціональну реакцію на них, тоді як у реальному житті можливі неекономічні мотиви й ірраціо нальна реакція, концепція "поведінкових фінансів" засно вана на тезі багатогранного аналізу типів поведінки з ме тою прогнозування можливих сценаріїв поведінки і прийнят тя управлінських рішень за різних економічних умов.

Результати проведених Шефіром Е. (Shafir E.), Даймон дом П. (Diamond P.) і Тверскі А. (Tversky A.) [9], Едвардсом У. (Edwards W.) [10], Камерером С. (Camerer C.) і Ловал- ло Д. (Lovallo D.) [11] досліджень показали, що до найбільш суттєвих проявів психологічної поведінки людини відносять ся: ефект визначеності, ефект оформлення, ефект ізоляції, ефект компетентності, ефект інформаційного каскаду, ефект капкану, ефект консерватизму, ілюзія контролю, нелінійність переваг, відраза до втрат, схильність сприйма ти ситуацію через призму власних бажань і очікувань, схильність ігнорувати події. Умовно всі ці прояви суб'єктив ної поведінки можна розділити на чотири групи факторів, які складають каркас поведінкових фінансів:

— евристичні похибки (heuristic-driven biases);

— ефекти пов'язані з залежністю від форми (frame dependence);

— проспектна теорія (prospect theory);

— теорія неефективних фінансових ринків.

Представлені вище психологічні феномени (ефекти) зустрічаються як на розвинутих ринках, так і на ринках що розвиваються [13] і використовуються в тій чи іншій мірі в різних дослідженнях. Наприклад, важливість позитивного іміджу корпорації та висока роль емоційних витрат і благ може розглядатися науковцями в спектрі ефекту когнітив- ного дисонансу [14].

На нашу думку, аналізуючи прийняті рішення, слід звер тати увагу також на соціокультурні норми, культуру та інші фактори, які впливають на поведінку та формують індивіду альні особливості інвесторів. На рисунку1 показано від мінність традиційного і поведінкового підходу до оцінки фінансових активів.

Багато сучасних традиційних моделей корпоративних фінансів базуються на строгих припущеннях таких, як "ра ціональність" в прийнятті рішень. На відміну від них поведі- нкові фінанси використовують моделі, в яких рішення прий маються з урахуванням поведінкових/когнітивних факторів. Теорія поведінкових фінансів забезпечує розуміння впливу психології на поведінку інвесторів і CEOs, а також наступні ефекти на ринку, як наслідок прийнятих ними рішень. Так, Х. Шефрін (Shefrin, H.) у своєму дослідженні "Поведінко- вий підхід до оцінки активів" виявив формальну взаємоза лежність між очікуваннями ринку (market sentiment) та ціно утворенням на різні види фінансових активів. Г оловний вис новок зводиться до того, що вартість активів визначається двояко: з одного боку -- враховуються фундаментальні принципи неокласики та теорії ефективних ринків, з іншого -- в аналізі використовуються стохастичні характеристики поведінки інвесторів [16].

Слід зазначити, що особливо яскраво ірраціональна поведінка проявляється в умовах невизначеності, а суб'єк тивні поведінкові фактори впливають абсолютно на всіх CEOs, незалежно від професійної підготовки, сфери діяль ності і досвіду роботи. В складних ситуаціях, пов'язаних з невизначеністю і ризиком, всі економічні агенти поводять себе однаково, роблячи одні й ті самі помилки.

Рис. 2. Підходи до дослідження поведінкових корпоративних фінансів

Підтвердженням цього є проведений нами аналіз чис ленних досліджень, який, не дивлячись на відмінності вибі рки компаній, ринків та періодів аналізу, показав однакові результати, які не вкладаються в рамки гіпотези ефектив ного ринку і протиріччать моделі ціноутворення на довго строкові активи (САРМ). Враховуючи вищезазначене, при хильники біхевіаристичної школи стверджують про не обхідність визнання нераціональності або обмеженої раці ональності економічних агентів і неефективності ринку кап італів. На нашу думку, головною проблемою поведінкової парадигми залишається відсутність власної моделі ціноут ворення на фінансові активи та, відповідно, власної моделі управління фінансовими ресурсами корпорації. Врахуван ня поведінкових факторів дозволить суттєво підвищити ефективність фінансових стратегій ТНК.

Рис. 3. Класифікація факторів фор мування та управління фінансовим ресур сом ТНК

У сучасній фінансовій літературі виділяють два підходи до вивчення поведінкових корпоративних фінансів. Відпо відно до першого підходу вихідним пунктом дослідження виступають психологічні аспекти поведінки CEOs в конкрет них економічних умовах, які в майбутньому використовують ся для побудови нових фінансових, інвестиційних моделей. Щодо другого підходу -- економісти спочатку характери зують емпіричні відхилення від традиційних моделей і вже потім вивчають психологічні аспекти поведінки CEOs, для пояснення виявлених відхилень. Графічно обидва підходи можна представити у вигляді схеми (рис. 2.)

Окрім вищезазначених підходів у сучасних досліджен нях поведінкових корпоративних фінансів ведеться багато дискусій щодо двох типів (принципів) ірраціональної повед інки учасників ринку: з боку інвестора та зі сторони CEOs (менеджера).

Принцип ірраціональної поведінки інвестора (irrational investors approach) розглядає процес управління фінанса ми і прийняття інвестиційних рішень як раціональну відповідь на недосконалий ринок цінних паперівВідповідно до даного принципу арбітраж на ринку цінних паперів не є досконалим, тому їх ринкові ціни можуть бути зави щені або занижені у порівнянні зі справедливою вартістю.. При цьому CEOs залишаються раціональними і їх завдання зводиться до максимізації справедливої вартості та ринкової капіталізації корпорації з урахуванням поточних переваг та ірраціональ ної поведінки інвесторів на фінансовому ринку.

Таблиця 1. Кореляція левериджу та факторів структури капіталу: окремі емпіричні висновки

Автор (-и) дослідження	Період даних	Країна (-и)	Фактори
			Матеріальні активи	Не-борговий Податковий щит	Темп росту	Розмір	Рентабельність (ROE)	Фінансова стійкість
Rajan & Zingales (1995)	1887-1991	G7	+		-	+	-	-
Harris & Raviv (1991)		США	+	+	+		-
John К. Wald (1999)	1993	Франція, Німеччина, Великобританія, США	+	-	-	+	-	-
Frank & Goyal (2009)	1950-2003	США	+		-	+	-
Bevan and Danbolt (2002)	1991-1997	Великобританія	+		+	+	+	+
Sinan Akdal (2010)	2002-2007	Великобританія	+			+	-
Chang& Dasgupta (2009)	1971-2004	США	+		+	-	-	-
Tong & Green (2005)		Китай	+		-	+	-
Huang & Song (2006)	1994-2003	Китай	+	-	-	+	-
Mukherjee & Mahakud (2012)	2005-2010	Індія	+	+	-	+	-
De Vries & Erasmus (2012)	1995-2008	Південна Африка	+		+		+
Ramjee & Gwatidzo (2012)	1998-2008	Південна Африка	+		+	+	-
Vusani Moyo, Hendrik Wolmarans, Leon Brummer (2013)	2000-2010	Південна Африка	+
Booth el al (2001)	1980-1991	10 країн, що розвив.	+		-	-	-	+
Sanjay Rajagopal (2002)	1998-2002	Індія	+		+	+	-	-
Husni Ali Khrawish and Ali Husni Ali Khraiwesh (2008)	2001-2005	Йорданія	+			+	-
Nadeem Ahmed Sheikh, Zongjun Wang (2011)	2003-2007	Пакистан	-			+	-	+

Принцип ірраціональної поведінки менеджера (irrational managers approach) вивчає вплив нестандартних переваг і навмисних упереджень на прийняття управлінських рішень, але при цьому зберігається раціональність інвесторів, хоча обмеження механізмів управління вони можуть використо вувати для стримування менеджерів.

В основі другого підходу лежить самовпевненість та над мірний оптимізм CEOs. Поведінкові аспекти "змушують" CEOs вірити, що корпорація недооцінена та, відповідно, приймати помилкові рішення щодо надмірного інвестуван ня в її розвиток за рахунок внутрішніх ресурсів і віддавати превагу внутрішнім а не зовнішнім джерелам фінансування (особливо це стосується власного капіталу) [18]. Ми погод жуємося з М. Бейкером та Р. Рубаком, що зазначена взає мозалежність дуже схожа з положеннями агентської теорії та моделі асиметричної інформації.

Отже, поведінкові підходи мають особливе значення у сучасній парадигмі управління фінансами ТНК. Слід зазна чити, що до сьогодні не розроблено строгої фінансової теорії, яка б визначала точну оптимальну структуру капіта лу корпорації та фактори, які впливають на її зміну протя гом життєвого циклу. Крім того, вага цих факторі в може сут тєво відрізняється залежно від особливостей діяльності кор порації та ринку на якому вона формувалася та розвиваєть ся.

Центральною проблемою корпоративних фінансів є максимізація ринкової вартості корпорації та багатства ак ціонерів На нашу думку, виявлення детермінант структури капіталу допоможе CEOs приймати більш зважені рішення. Тому з академічної точки зору важливо зрозуміти, які саме фактори впливають на вартість фінансових ресурсів та ви значають структуру капіталу корпорації.

Ми пропонуємо наступну класифікацію з виділенням трьох груп факторів впливу на структуру капіталу ТНК з ура хуванням особливостей об'єкта дослідження: тверді, м'які і поведінкові. До твердих факторів ми відносимо фінансові характеристики компанії, а до м'яких факторів -- характе ристики бізнес середовища в якому вона функціонує (рис.3).

Тверді фактори прямо впливають на поведінку CEOs і можуть призвести до так званих поведінкових втрат, внас лідок прийняття невірних управлінських рішень через об меженість когнітивних ресурсів або під впливом емоцій, які призводять до зниження ринкової вартості корпорації.

Таблиця 2. Фінансовий леверидж компаній у різних галузях економіки

Галузь	Компанії США	Компанії Південної Африки
Технології	19%	20%
Паливно-енергетична промисловість	30%	31%
Охорона здоров'я	32%	33%
Транспорт	40%	45%
Металургійна, хімічна, лісова промисловість	46%	48%
Машинобудування	46%	56%
Добувна промисловість	54%	32%
Сфера послуг	63%	35%

Щодо м'яких факторів -- їх визначають когнітивні по милки інвесторів та фінансових аналітиків при аналізі бізнес- середовища ТНК, через які може виникнути розбіжність між фундаментальною і ринковою вартістю корпорації. Як ре зультат -- CEOs не завжди при управлінні враховують мож ливі помилки інвесторів (аналітиків) і приймають правильні фінансові рішення. У такій ситуації дії CEOs, спрямовані на підвищення капіталізації корпорації, досить часто призво дять до зниження її ринкової ціни. Особливе значення дана проблема має для корпорацій, які використовують в уп равлінні систему доданої економічної вартості.

Слід зазначити, що протягом останніх десятиліть спос терігається зменшення ролі твердих факторів впливу на структуру капіталу ТНК. Так, якщо в 1950 році їх вага скла дала 42%, то у 2000 році вона знизилася до 24% (Frank & Goyal 2009).

Враховуючи проведений аналіз, сучасна методика емпі ричного вивчення інструментальних чинників структури ка піталу повинна враховувати вплив значимих чинників на ча стку боргу в структурі капіталу, до яких відносяться основні характеристики компанії: розмір компанії, волантильність доходів, частка матеріальних активів, прибутковість, інвес тиційні можливості, середнє значення левериджу в галузі, ризик банкрутства, виплати дивідендів, коефіцієнт ринко вої вартості до балансової, податковий щит, фінансова стійкість, агентські витрати, інформаційна асиметрія. Зміна цих показників безпосередньо або опосередковано впли ває на структуру капіталу. Напрям і силу окремих факторів можливо встановити лише за допомогою адекватних стати стичних методів. Результати деяких емпіричних досліджень щодо взаємозв'язку фінансового левериджу з основними характеристиками компанії наведені в таблиці 1.

Слід зазначити, що до вибірки всіх проаналізованих нами емпіричних досліджень структури капіталу не були включені компанії фінансового сектору економіки, бо вони мають специфічну структуру активів і пасивів, а борг для них не є засобом залучення фінансування, а є "сировиною".

При прийнятті фінансових рішень СEOs повинні зроби ти вибір між зовнішніми та внутрішніми джерелами фінан сування. Переважання використання боргового капіталу в структурі капіталу корпорації для фінансування її діяльності призводить до збільшення мінливості напрямків грошових потоків та, відповідно, супроводжує генерування високих ризиків. Як показують результати досліджень, CEOs, упев нені у майбутньому підконтрольних їм корпорацій, віддають перевагу борговому а не дольовому фінансуванню, що може призвести до підвищення ризику банкрутства та зростання вартості обслуговування капіталу [19].

Так, боргове фінансування більше поширене в Японії, Франції, Німеччині ніж у США і Великобританії. Енергетичні та авіаційні корпорації традиційно надають перевагу висо кому рівню фінансового левериджу (financial leverage), в той час як фармацевтичні та високотехнологічні корпорації на впаки мало використовують боргове фінансування. Навіть різні стадії життєвого циклу корпорації характеризуються змінами використання фінансового левериджу (важеля) і типова модель цих змін також у значному ступені варіюєть ся в різних країнах. Щодо національних корпорацій, то у більшості з них за останні роки співвідношення боргових і власних коштів суттєво знизилося, що можна пояснити складністю отримання кредитів на внутрішньому банківсь кому ринку та обмеженим доступом до світового ринку ка піталів.

Враховуючи те, що більшість емпіричних досліджень рішень CEOs щодо структури капіталу базуються на тра диційних фінансових теоріях (теорія компромісу, теорія ієрархії, теорія агентських витрат), а саме на аналізі да них агентських витрат, асиметричної інформації та тран- закційних витрат, слід зазначити, що ряд корпорацій, маючи одні й ті самі дані, надають перевагу різним дже релам фінансових ресурсів капіталу як між галузями так і між окремими компаніями в межах однієї галузі (табл. 2).

Таблиця демонструє середню структуру капіталу ком паній США та Південної Африки в різних галузях економі ки. Як ми бачимо, значення фінансового левериджу (відно шення довгострокової заборгованості до балансової вар тості активів) для деяких галузей промисловості дуже близькі, а для інших, істотно відрізняються. Це означає, що, не зважаючи на вплив одних і тих самих факторів (подібних економічних ризиків), фінансові левериджі компаній однієї галузі не схожі.

Такі фінансові аномалії намагаються пояснити поведін- кові підходи. Тому значний інтерес сьогодні викликають дослідження впливу поведінкової детермінанти на структу ру капіталу корпорацій розвинутих країн: Райана та Зінга- леса (Rajan and Zingales, 2005) досліджували країни групи G-7, Ахтара (Akhtar, 2005) -- Австралію, Ахтара та Олівера (Akhtar and Oliver, 2009) -- Японію, Олівера Б. (Oliver B., 2010) -- США, Мефтеха С. та Олівера Б. (Mefteh S. and Oliver B., 2010) -- Францію. Щодо аналогічних досліджень струк тури капіталу корпорацій країн, що розвиваються слід відмітити: Чоудхурі М. (Chowdhury M., 2004), Ліма М. (Lima M., 2009) та Саід М. (Sayeed M., 2011), Харуль Алом (Khairul Alom, 2013) -- Бангладеш, Томак С. (Serpil Tomak, 2013) -- Туреччина, Чеонсік Парк та Хюнсеок Кім (Cheonsik Park and Hyunseok Kim, 2009) -- Південна Корея та ін.

Тільки нещодавно до структури капіталу була введена така перемінна, як "довіра менеджеру" (manager confidence). Останні наукові дослідження стверджують, що психологічні аспекти, а саме: "довіра менеджера", є однією із найважли віших детермінант при прийнятті фінансових і інвестиційних рішень CEOs. З точки зору психології впевненість (або са мовпевненість) CEOs пов'язана з когнітивними, мотивацій ними та психологічними передумовами. Когнітивні уперед ження можна резюмувати як схильність до оптимізму й ілюзії контролю. Результати досліджень свідчать, що схильність до самовпевненості приводить до недооцінки ризиків, пе реоцінки можливостей контролювати всі події й упевненості у точності знань і вірності прийнятих рішень. За таких умов CEOs приймають на себе високі ризики, недооцінюють фінансові наслідки та відмовляються від стандартної теорії прийняття рішення.

Так, на думку Дж. Хетона (Heaton, J.), впевнені у собі CEOs переоцінюють ф'ючерси грошових потоків і, відпо відно, чисту теперішню вартість (NPV) нових інвестиційних проектів, що призводить до здійснення інвестицій у непри буткові проекти [20]. На нашу думку, виділення поведінко вої детермінанти структури капіталу допоможе CEOs прий мати більш зважені рішення.

У науковій літературі, з метою більш точного визначен ня ваги поведінкової детермінанти у структурі капіталу, до її складу включають: схильність до самовпевненості (overconfidence bias) і схильність до оптимізму (optimism bias) [21; 22]. Схильність до оптимізму, або надмірний оп тимізм визначається як "тенденція до переоцінки вірогід ності настання позитивних подій і недооцінки настання не гативних подій". Схильність до самовпевненості визначаєть ся як "переоцінка точності чиїх-небудь оцінок і прогнозів" [21]. корпоративний фінансовий інвестиційний організаційний

У теоретичній моделі Файєрчілда (Fairchild, 2009) на слідки управлінської самовпевненості при прийнятті фінансових рішень обговорюються в рамках двох на прямків. В першому випадку CEOs переоцінюють себе та недооцінюють можливі фінансові втрати, таким чином, спостерігається позитивний взаємозв'язок між самовпев неністю та боргом, що приводить до переважання борго вого фінансування у структурі капіталу. У другому -- CEOs надають перевагу вільним грошовим коштам при інвестуванні у нові проекти, тобто зниженню боргового навантаження [23]. Отже, за одних і тих самих умов ра ціональні менеджери нададуть перевагу борговому фінан суванню, а самовпевнені менеджери знизять рівень бор гу для нового проекту.

У своїй моделі Файєрчілд також встановив зв'язок між самовпевненістю менеджера та життєвим циклом боргу. Так, на ранньому етапі фінансування інвестиційного про екту самовпевнений менеджер надає перевагу власним фінансовим ресурсам на відміну від раціонального менед жера. На останньому етапі він навпаки обирає боргове фінансування по причині "дисциплінуючого ефекту" боргу [23].

Теоретичні дослідження Г акбартхта (Hackbarth, 2009) щодо впливу схильності CEOs до оптимізму та самовпев неності на інвестиційний менеджмент і фінансові рішен ня показали, що управлінські упередження можуть мати позитивну роль завдяки балансуючому ефекту [24]. Так, упереджені CEOs на противагу раціональним, завдяки на данню переваги борговому фінансуванню, підвищують рівень недофінансування проекту і створюють так званий "ефект важеля" (leverage effect). З іншого боку, у по рівнянні з раціональними CEOs, упереджені інвестують за інших рівних умов раніше, ніж раціональні використову ючи "ефект синхронізації" (timing effect). Через те, що ефект синхронізації має більшу вагу ніж ефект важеля вигоди від когнітивних упереджень перевищують їх вит рати [24].

Такої ж думки притримується й У. Малменді (Malmendie U., 2007), який стверджує, що упереджені CEOs використо вують вищий рівень боргу у порівнянні з раціональними. Управління самовпевненістю пояснюється краще, ніж се редній ефект від схильності до само-атрибуції та ілюзії кон тролю [25].

Бен-Давід (Ben-David, 2006) пояснює дії фінансових менеджерів з розкалібруваннямВід англ. miscalibration -- зміщення в оцінці ризиків, коли людина впевнена у ступені та точності своїх знань, що призводить до переоцінки переваг та недооцінки недоліків.. На його думку, фінансо вий менеджер і CEO здійснюють розкалібровку при прий нятті управлінських, у тому числі і фінансових рішень. Кор порації на чолі з самовпевненими CEOs більше інвестують, виплачують менше дивідендів, більш агресивно використо вують боргове фінансування, надають більше управлінсь ких та ринкових прогнозів [23].

У своїх емпіричних дослідженнях А. Шоар (A. Schoar) і М. Бертранд (M. Bertrand) називають поведінкові аспек ти керівників корпорацій -- "ефектом CEO", і показують його вплив на прийняття рішень щодо структури капіта лу. На їх думку, рішення СEO скоріше відображають осо бистий стиль управління ніж визначений компанією набір критеріїв. Вони виділяють два основних стиля корпора тивного управління: консервативний і агресивний. Фінан сово агресивні CEOs утримують менше коштів на балансі та більше схильні до ворожих поглинань. Більш консер вативні CEOs утримують більше коштів на балансі та за безпечують зростання корпорацій за рахунок внутрішніх інвестицій. Результати досліджень показали, що ці різні стилі управління капіталом впливають на ефективність діяльності ТНК. Так, агресивні СEOs, у порівнянні з кон сервативними, мають більш високу норму прибутку, за виключенням тих, хто здійснив багато поглинань. Слід зазначити, що на стиль управління впливає і вік CEO -- представники старшого покоління, як правило, більш кон сервативні [26].

Проведений Олівером (Oliver, 2005) аналіз амери канських компаній за період з 1978 по 2004 роки пока зав, що компанії, які мають високий рівень довіри також мають і високий рівень заборгованості [27]. Баррос (Barros, 2007) і Сілвейра (Silveira, 2007) також знайшли переконливі докази впливу поведінкових аспектів (само впевненості та оптимізму) на структуру капіталу бра зильських нефінансових компаній, акції яких котирува лися на фондовій біржі в Сан-Паулу (Bovespa) у період з 1998 по 2003 роки [21]. Мефтен (Mefteh, 2007) і Олівер (Oliver, 2007) знайшли негативний зв'язок між довірою інвесторів і рівнем боргу, але позитивний зв'язок між впев неністю CEO та рівнем запозичень [28]. Водночас вони відмічають, що на відміну від американської практики у французьких корпораціях довіра до інвесторів стримує управлінську самовпевненість, що пояснюється націо нальними особливостями регулювання діяльності акціо нерних товариств та прав інвесторів або слабшим бізнес- середовищем.

Кокмаз (Korkmaz, 2007) та Севіш ^evik, 2007) проана лізувавши поведінку інвесторів, які укладали угоди на Ірландській фондовій біржі (Irish Stock Exchange), відміча ють, що самовпевнені інвестори мають тенденцію до підви щення торгівельної активності після повернення ринку і вони більш активні на ринку биків [30].

Враховуючи те, що фінансові рішення CEOs залежать від ситуації на ринку, можна зробити припущення, що ми нула оцінка активів впливає на майбутню структуру капі талу компанії. Так, М.Бейкер (M.Baker, 2002) та Дж.Вург- ле (J.Wurgle, 2002) вважають, що існує негативний зв'я зок між середнім значенням минулих базисних пунктів компанії та співвідношенням між позиковим і акціонер ним капіталом і пояснюють це тим, що рішення щодо фінансування залежать від пере- та недооцінки запасів [32]. Водночас С. Овакімян (S. Hovakimian, 2006) вважає, що середнє значення базисних пунктів пояснює зв'язок між боргом та акціонерним капіталом, тому що базисний пункт включає в себе інформацію про перспективи зрос тання корпорації [33].



Висновки

Теорія поведінкових фінансів знаходиться на тій стадії розвитку, яка характерна для нових наук -- фор муванні її власної парадигми [34]. Оскільки більшість досліджень були проведені без відповідного врахуван ня проблем бізнесу та фінансів досить часто вони підда ються критиці у наукових колах. Водночас сучасні до слідження поведінкових корпоративних фінансів змушу ють нас переглянути традиційні уявлення щодо управлі ння корпоративними фінансами та розробки фінансових стратегій ТНК.

У цілому поведінкові підходи допомагають поясни ти ряд важливих фінансових і інвестиційних моделей. Тому, не дивлячись на відмінність вищезазначених підходів і принципів ірраціональної поведінки, сьогодні основним завданням теорії поведінкових фінансів є їх поєднання.

Поведінкові фінанси допомагають відповісти на питан ня ціноутворення на фінансові активи, використовуючи тех нологію передбачення поведінки різних груп інвесторів. Якщо звичайні моделі фінансового менеджменту допома гають уникнути втрат на 1 --5%, то ефективне використан ня моделей поведінкових фінансів допомагає зберегти цілісний фінансовий стан.

Практичне значення методу поведінкових фінансів як сучасного підходу до управління фінансовим ресур сом ТНК полягає в тому, що його застосування дозво ляє контролювати бюджет, формувати оптимальну структуру капіталу ТНК на різних стадіях життєвого цик лу, дає можливість не тільки оцінювати, але й прогнозу вати інвестиційні переваги ТНК. Водночас даний підхід пояснює багато подій, які відбуваються на ринку капі талів, який є основним джерелом фінансових ресурсів ТНК, дає можливість передбачити поведінку його учас ників під впливом різних факторів і зрозуміти та оціни ти їх фактичну поведінку.

Окремі результати нашого дослідження можуть бути використані при розробці ефективних фінансових та інвестиційних стратегій, формуванні та управлінні фінан совим ресурсом як великими корпоративними структу рами, так і окремими економічними суб'єктами, які інве стують власні або залучені кошти з метою отримання доходу в короткостроковій або довгостроковій перспек тиві.



Література

1. Serfati C. Le гоіє actif des groupes а dominante industrielle dans la financiarisation de l^cono^ne / dans F. Chesnais ^diteur). -- La Mondialisation financ^re, Genеse, enjeux et couts, Syros. 1996. -- Р. 143--182.

2. Slovic Paul. Analyzing the Expert Judge: A Study of Stockbroker's Decision Process / Paul Slovic // Journal of Applied Psychology. -- 1969. -- №. 27. -- Р. 255 -- 263.

3. Slovic Paul. Psychological Study of Human Judgment: Implications for Investment Decision Making / Paul Slovic // Journal of Finance. -- 1972. -- №27. -- Р. 779 -- 801.

4. Tversky A. and Kahneman D. Judgement Under Uncer tainty: Heuristics and Biases / А. Tversky and D. Kahneman / / Science. -- 1974. -- № 185. -- Р. 1124--1131.

5. Tversky A. and Kahneman D. Advances in Prospect Theory: Cumulative Representations of Uncertainty / Tversky and D. Kahneman // Journal of Risk and Uncertainty. -- 1992. -- № 5. -- Р. 297 -- 323.

6. De Bondt W. and Thaler R. Does the Stock Market Overreact? / W. De Bondt and R. Thaler // Journal of Finance. 1985. -- № 40. -- Р. 793--808.

7. Shefrin H. and Statman M. Disposition to Sell Winners Too Early and Evidence / Н. Shefrin and М. Statman // Journal of Finance. -- 1985. -- № 40. -- Р. 777 -- 790.

8. Lo A. and Repin D. The Psychology of Real-Time Financing Risk Processing / А. Lo and D. Repin // Journal of Cognitive Neuroscience. -- 2002. -- № 14. -- P. 323 -- 339.

9. Shafir, E., Diamond, P. аnd Tversky, A. Money Illusion / Е. Shafir, Р. Diamond аnd А. Tversky // Quarterly Journal of Economics. -- 1997. -- № 2. -- P. 341--374.

10. Edwards W. Conservatism in Human Information Processing. -- New York: John Wiley & Sons, 1968.

11. Camerer C. and Lovallo D. Overconfidence and Excess Entry: An Experimental approach / С. Camerer and D. Lovallo // American Economic Review. -- 1999. -- № 89. -- P. 306 -- 318.

12. Slovic P., Fischoff B. and Lichtenstein S. Rating the Risks / Р. Slovic, В. Fischoff and S. Lichtenstein // Environment. -- 1979. -- № 3 (21). -- P. 61 -- 73.

13. Crou B. аnd Tabak B. Ambiguity Aversion and Illusion of Control: Experimental Evidence in Emerging Market / Crou аnd В. Tabak // The Journal of Behavioral Finance. -- 2008. -- № 9. №1. -- Р. 28.

14. Ackert L.F. and Church B.K. Firm Image and Individual Investment Decisions / L.F. Ackert and В.К. Church // The Journal of Behavioral Finance. -- 2006. -- Vol. 7. -- № 3. -- Р. 162.

15. Smith D. Moving from an Efficient to a Behavioral Market Hypothesis / D. Smith // The Journal of Behavioral Finance. -- 2008. -- Vol. 9. -- № 2. -- Р. 51--52.

16. Shefrin H. A Behavioral Approach to Asset Pricing. 2-ed Addition / Н. Shefrin. -- Oxford: Elsevier, 2008.

17. Glaser M., M. Nоth and M. Weber. Behavioral Finance / in: D.J. Koehler, and N. Harvey (ed.). -- Blackwell Handbook of Judgment and Decision Making, Blackwell (Malden), 2004. Р. 527 -- 546.

18. Baker M., Ruback R. and Wurgler J. Behavioral Corporate Finance: A Survey / In Espen Eckbo (Ed.). -- Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, 2002. -- Р. 145 -- 185.

19. Hackbarth D. Managerial Traits and Capital Structure Decisions. -- Working Paper, Finance Department, Kelley School of Business, Indiana University, USA, 2004.

20. Heaton J. Managerial Optimism and Corporate Finance / J. Heaton // Financial Management. -- 2002. -- № 31 (2). Р. 33--45.

21 . Barros, LAB, Silveira, ADM. Overconfidence, Managerial Optimism and the Determinants of Capital Structure. -- Working Paper, 2007. -- Р. 1--33.

22. Ben-David I., Graham J.R, Harvey C.R. Managerial Overconfidence and Corporate Policies. -- Working Paper, 2006. -- Р. 1--49.

23. Fairchild R. Managerial Overconfidence, Moral Hazard Problems, and Excessive Life-cycle Debt Sensitivity / R. Fair child // Investment Management and Financial Innovations. 2009. -- № 6 (3). -- Р. 35 -- 42.

24. Hackbarth D. Determinants of Corporate Borrowing: A Behavioral Perspective / D. Hackbarth // Journal of Corporate Finance. -- 2009. -- №15. -- Р. 389-- 411.

25. Malmendier U., Tate G. and Yan J. Corporate Financial Policies with Overconfident Managers / U. Malmendier, G. Tate and J. Yan // NBER Working Paper Seriesio -- 2007. -- Р. 1-44.

26. Adler D.E. A Behavioral Theory of Corporate Finance / D.E. Adler // Strategy + Business, Issue 34. -- 2004

27. Oliver B.R. The Impact of Management Confidence on Capital Structure. -- Working Paper, 2005. -- Р. 1 --23.

28. Mefteh S. and Oliver B.R. Capital Structure Choice: The Influence of Confidence in France. -- Working Paper, 2007. Р. 1 -- 28.

29. Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny. Law and Finance. -- National Bureau of Economic Research 1996. -- Р. 16.

30. Korkmaz T. and Cevik E. The validity of overconfidence hypothesis in behavioral finance models: An application on ISE / Т. Korkmaz and Е. Cevik // Iktisat, Isletme ve Finans. -- 2007. -- № 22 (261). -- Р. 137 -- 154.

31. Hovakimian S. Are observed capital structures determined by equity market timing? / S. Hovakimian // Journal of Financial and Quantitative Analysis. -- 2006.

32. Olsen R.F. Behavioral Finance as Science: Implication from the Research of Paul Slovic / R.F. Olsen // The Journal of Psychology and Financial Markets. -- 2001.



Анотація

У статті аналізуються теоретичні підходи щодо поведінкових аспектів корпоративних фінансів, досліджується вплив поведінкових аспектів на прийняття фінансових та інвестиційних рішень головними виконавчими директорами, а також деякі питання корпоративного управління та організаційної архітектури. Особлива увага приділяється психологічним, соціологічним та організаційним детермінантам фінансової поведінки корпорацій.

Ключові слова: поведінковікорпоративні фінанси, ТНК, фінансовий ресурс, структура капіталу, інвес тиційні рішення, фінансові рішення, фінансова політика, корпоративна ефективність.

This paper analyses a behavioral theory of corporate finance, the impact of behavioral aspects on financing and investment decisions made by CEOs, as well as some questions of corporate governance and organizational architecture. Author puts special emphasis on psychological, sociological and organizational determinants of behavioral corporate finance.

Key words: behavioral corporate finance, TNC, financial resource, capital structure, investment decisions, financing decisions, financial policy, corporate performance.

Размещено на Allbest.ru