Оценка деятельности малых инновационных предприятий

Размещено на http://www.allbest.ru/

Иркутский государственный технический университет

Оценка деятельности малых инновационных предприятий

М.И. Новикова, М.С. Чернышенко

Аннотация

стоимость предприятие инновационный технопарк

Рассмотрены наиболее распространенные методы оценки стоимости предприятий: метод дисконтирования денежных потоков и метод венчурного капитала. Проведена оценка стоимости малых инновационных предприятий Технопарка ИрГТУ и выявлен наиболее подходящий для данной категории предприятий метод.

Ключевые слова: оценка стоимости предприятия, стоимость предприятия, денежные потоки, метод дисконтирования денежных потоков, метод венчурного капитала.

Annotation

ASSESSMENT OF SMALL INNOVATIVE ENTERPRISES ACTIVITY

M. Novikova, M. Chernyshenko,

Irkutsk State Technical University,

The paper deals with the most accepted evaluation methods of enterprise value: the cash flow discounting method and venture capital method. The authors estimate the cost of small innovative enterprises of the industrial park of Irkutsk State Technical University and identify the most appropriate method for this category of enterprises.

Keywords: cost estimation of enterprises; business value; cash flow; cash flow dis-counting method; venture capital method

Основная часть

Переход России к рыночной экономике потребовал углубленного развития ряда новых областей науки и практики. Процесс приватизации, возникновение фондового рынка, развитие системы страхования, переход коммерческих банков к выдаче кредитов под залог имущества формируют потребность к новой услуге - оценке стоимости компании (бизнеса), определении рыночной стоимости ее капитала.

Область применения оценки рыночной стоимости не ограничивается операциями купли-продажи. Потребность в оценке бизнеса предприятий возникает при различных вариантах продажи имущественных прав - акционировании, привлечении новых пайщиков, дополнительной эмиссии акций, страховании имущества, получении кредита под залог имущества, исчислении налогов, реализации права наследования и т.д. [6]

Оценка - деятельность специалиста (эксперта по оценке объектов собственности), имеющая целью определение вероятной денежной суммы, которую реально выручить при отчуждении имущественных прав на оцениваемый объект при конкретных рыночных условиях [4].

Для анализа эффективности малого инновационного предприятия с точки зрения его собственника необходимо выбрать критерий, который будет обладать следующими двумя характеристиками. С одной стороны, он должен отражать сущность деятельности компании, учитывая влияние всех существенных положительных и отрицательных факторов; с другой стороны, указанный критерий должен быть применимым в условиях малого бизнеса, т.е. достаточно простым.

В качестве такого критерия представляется разумным выбрать показатель стоимости (капитализации) предприятия.

Оценка стоимости бизнеса предполагает оценку продолжающего действовать предприятия, которое имеет благоприятные перспективы развития с сохранением существующего использования активов (сохранение предприятия как системы без существенного сокращения деятельности и продажи активов по отдельности, либо иного варианта наилучшего использования).

Капитализация представляет собой определение ценности имущества по его доходности.

Капитализация (стоимость) действующего предприятия является объективным показателем, который поддается непосредственному измерению (оценке). Показатель капитализации компании учитывает в себе самые различные аспекты его деятельности - финансовые, показатели риска, качества управленческих решений и др.

Таким образом, рост капитализации (стоимости) малого инновационного предприятия является тем показателем, который указывает на его эффективность.

В современной теории и практике оценки стоимости любых активов, в том числе и стоимости предприятия (бизнеса), выделяются три подхода: доходный, затратный и сравнительный.

В случае оценки малого инновационного предприятия его собственником применение сравнительного подхода затруднительно, так как для субъекта малого инновационного предпринимательства сложно найти предприятия-аналоги. В то же время данные, полученные с помощью методов затратного и доходного подходов, следует признать адекватной основой для проведения анализа.

Сущностью доходного подхода является следующее утверждение: стоимость бизнеса равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет бизнес его владельцу. Затратный подход основан на том, что стоимость бизнеса сопоставима с затратами, которые необходимо понести в настоящее время для создания такого же бизнеса.

Для определения стоимости крупных предприятий экспертами-оценщиками наиболее часто используется метод дисконтирования денежных потоков (МДДП), суть которого состоит в том, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости будущих денежных потоков, генерируемых им, то есть текущей стоимости дохода, который будет получен его владельцем в будущем. Процедура оценки с применением МДДП приведена на рисунке.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Процедура оценки рыночной стоимости предприятия с применением метода дисконтирования денежных потоков [5]

1. Выбор модели денежного потока. На данном этапе обосновывается использование модели денежного потока для собственного капитала, а использование номинальной или реальной величин.

Учитывая, что малые инновационные предприятия в настоящее время финансируются за счет собственного капитала, а заемные средства привлекают в основном для покрытия временных кассовых разрывов, при оценке стоимости малого предприятия должен формироваться денежный поток на собственный капитал [4].

2. Анализ валовых доходов. Для осуществления прогноза показателя выручки от продаж осуществляется анализ деятельности предприятия за прошедшие 2-3 года, анализ положения компании на рынке, расчет точки безубыточности, которая ориентирована на производственные мощности предприятия, постоянные и переменные расходы.

На данном этапе рассматриваются товары, работы, услуги Для облегчения восприятия текста в дальнейшем все товары, работы, услуги, имущественные права, реализуемые анализируемым малым предприятием, будут обозначаться как «товары»., реализуемые малым инновационным предприятием, и прогнозируется размер выручки от реализации каждого их вида [5].

Для прогноза показателя выручки (валового дохода) составляется прогнозный объем производства продукции, изучается рынок.

Для российской практики необходимо учитывать, что анализ официальной отчетности прошлых лет не всегда отражает реальное положение на рынке, т.к. существует объективное стремление предпринимателей к сокрытию доходов, поэтому российские оценщики используют понятие «нормализированная выручка» (объем продаж).

3. Анализ расходов и их прогноз. Для прогноза затрат проводится анализ себестоимости, ее динамики прошлых лет, при этом себестоимость калькулируется как по элементам затрат для целей управления, так и разбивается на постоянные и переменные расходы.

В ходе анализа изучаются текущие расходы и единовременные затраты предприятия, чрезвычайные затраты, которые в будущем не планируются. Необходимо изучить не только затраты основного производства, но и расходы будущих периодов.

Таким образом, на основе анализа динамики прошлых лет, показателей динамики продаж и себестоимости, разрабатывается прогноз постоянных и переменных расходов и амортизации с учетом будущих капитальных вложений.

4. Анализ инвестиций. Прогнозирование капитальных вложений осуществляется отдельно по приобретению основных средств, реконструкции основных средств, инвестициям в ценные бумаги. Прогноз инвестиций в основной капитал важен не только для построения денежного потока, но и в связи с необходимостью начисления амортизации и формирования на ее основе себестоимости (т.е. для анализа расходов).

На данном этапе, помимо капитальных вложений, прогнозируется также увеличение и уменьшение размеров займов и кредитов и долгосрочная задолженность.

5. Расчет денежного потока. При построении денежного потока чистая прибыль предприятия корректируется с учетом возврата неденежных расходов, учтенных ранее при расчете чистой прибыли (амортизации), а также изменения собственного оборотного капитала (табл. 1).

Собственный оборотный капитал (СОК) представляет собой сумму текущих активов, уменьшенных на краткосрочные обязательства. Увеличение необходимого предприятию для нормального функционирования предприятия СОК должно финансироваться за счет уменьшения величины свободных денежных средств, и наоборот.

Таблица 1

Расчет чистого денежного потока для собственного капитала [4]

ДП для собственного капитала
Чистая прибыль (прибыль после уплаты процентов и налогов)
+ (плюс)
Амортизационные отчисления, увеличение долгосрочной задолженности
- (минус)
Прирост собственного оборотного капитала, капитальных вложений, уменьшение долгосрочной задолженности

После учета изменений притока и оттока денежных средств составляется итоговое значение денежного потока в прогнозный период.

6. Определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (т.е. отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска [5].

Используемая ставка дисконта должна соответствовать денежному потоку:

1) для денежного потока собственного капитала должна использоваться ставка дисконта для собственного капитала;

2) если прогнозная оценка рассчитывается на реальной основе (очищенной от инфляции), то ставка дисконта также должна рассчитываться на реальной основе.

Определение ставки дисконта для денежного потока для собственного капитала осуществляется с помощью модели САРМ (Capital Asset Princing Model, англ. модель оценки капитальных активов).

Модель оценки капитальных активов использует следующую формулу для расчета ставки дисконта в денежном потоке для собственного капитала:

,

где R - ожидаемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

- безрисковая ставка дохода;

в - бета-коэффициент;

- среднерыночная ставка дохода;

- рыночная премия.

В случае если с помощью данного метода производится оценка компаний закрытого типа, помимо этих коэффициентов необходимо учитывать:

· риск для малых компаний ( - премия за риск, связанный с размером компании);

· риск, характерный для отдельной компании ( - премия за этот риск);

· страновой риск (С - премия за такой риск).

7. Расчет остаточной стоимости (в постпрогнозный период). Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прогнозного периода. Целесообразным представляется расчет в соответствии с моделью Гордона.

Модель Гордона исходит из того, что владелец компании меняться не будет, т.е. предприятие продаваться не будет. Норма прибыли, запрашиваемая владельцем:

,

здесь ДП _{в остаточный период} - денежный поток в остаточном периоде;

Е - ставка дисконта;

q - долгосрочные темпы роста экономики в России (2012 год - 3,4 %).

В приведенной формуле используется сумма всех денежных потоков, которые должны быть получены за пределами прогнозного периода. Величина стоимости берется на конец прогнозного периода, поэтому остаточная стоимость должна быть дисконтирована (приведена к текущей стоимости). В модели предполагается, что темпы роста денежного потока являются постоянными. Результат, полученный по модели Гордона, должен совпасть с тем, который был бы получен с учетом неограниченного во времени денежного потока [4].

8. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, а также их суммарное значение. Денежные потоки каждого прогнозного года пересчитываются в текущую стоимость на дату проведения оценки по формуле дисконтирования:

,

где PV - текущая стоимость денежного потока;

FV - величина денежного потока i-го прогнозного года;

R - ставка дисконтирования;

- коэффициент дисконтирования.

9. Определение стоимости малого предприятия на текущую дату и внесение поправок.

,

где PV_i - текущая стоимость предприятия;

PV_(term) - текущая стоимость предприятия в постпрогнозный период (остаточная стоимость).

После суммирования значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости, получаем величину, которая представляет собой стоимость предприятия на основе его текущей деятельности. Эта стоимость не включает стоимость избыточных или «нефункционирующих» активов (которые не используются в текущей производственной деятельности). Указанные активы подлежат отдельной оценке, результат которой должен быть прибавлен к полученной текущей стоимости предприятия, рассчитанной на основе текущей деятельности.

Использование метода дисконтирования денежного потока позволяет рассчитать стоимость собственного капитала на уровне 100 % контроля. Для определения стоимости миноритарного пакета акций или доли, используются скидки на недостаток прав контроля над бизнесом.

10. Выполнение процедуры проверки. Процедура проверки осуществляется следующим образом:

1) сопоставляются прогнозируемые объемы производства и продаж с производственными мощностями предприятия;

2) сопоставляются прогнозные цены с уровнем цен на продукцию предприятия за рубежом, при этом следует учитывать государственное регулирование ценообразования;

3) сравнивается прогнозируемая доходность с ретроспективными показателями предприятия;

4) сравнивается прогнозируемая доходность с уровнем доходности компаний-аналогов;

5) в странах с недостаточным уровнем развития экономики необходимо учитывать дефицит информации о ретроспективных показателях деятельности, низкую квалификацию управленческих кадров, воздействие инфляционных процессов и наличие значительных социальных активов и обязательств, а также значительных объемов капитальных вложений.

По вышеприведенной методике была рассчитана стоимость малых предприятий Технопарка ИрГТУ, для примера было взято 3 действующих предприятия (табл. 2).

Таблица 2

Стоимость малых инновационных предприятий Технопарка ИрГТУ

Показатель, тыс. руб.	Предприятие
	1	2	3
	Год
	2012	2010	2011
Выручка	150,00	5 697,00	1 725,78
Издержки	140,00		405,00
Валовая прибыль	10,00	5 697,00	1 320,78
Налог на прибыль	1,50	854,55	198,12
Чистая прибыль	8,50	4 842,45	1 122,66
Чистые денежные поступления	8,50	4 842,45	1 122,66
Фактор дисконта	0,61332	0,78315	0,69305
Текущая стоимость ДП	5,21	3 792,36	778,06
Сумма текущих стоимостей ДП	5,21	4 745,38	1 823,31
Остаточная стоимость ДП	54,88	49 951,36	19 192,76
Текущая стоимость ост. Ст-ти	33,66	30 636,17	11 771,30
Рыночная стоимость СК	38,87	35 381,55	13 594,62

Основной стратегией развития малого инновационного предприятия в России следует признать максимизацию прибыли при условии сохранения предпосылок отнесения предприятия к малому бизнесу (критерии отнесения предприятий к малым и льготы, предоставляемые малым предприятиям, определены законодательством).

Для ее успешного осуществления необходим как систематическая оценка эффективности субъекта малого предпринимательства, так и моделирование вариантов развития организации и изменения его стоимости в результате принятия и реализации того или иного решения.

Таким образом, методика анализа эффективности функционирования малого предприятия на основе оценки его капитализации позволяет его собственнику собственными силами понять, насколько правильно осуществляется развитие малого инновационного предприятия и частично или полностью построить стратегию его развития.

В последнее время широкое распространение получают альтернативные подходы к оценке стоимости инновационного предприятия, среди которых особый интерес представляет метод венчурного капитала, активно используемый венчурными инвесторами. Суть этого метода состоит в том, что сначала вычисляется послеинвестиционная стоимость предприятия, а затем из этой стоимости вычитаются предполагаемые инвестиции. Таким образом, определяется доинвестиционная стоимость.

Классически этот метод основан на вычислении гипотетической «конечной стоимости» компании на момент окончания «горизонта инвестирования» (обычно он составляет пять лет). Затем полученное значение «конечной стоимости» компании дисконтируется в текущий период с применением целевой нормы внутренней доходности (internal rate of return - IRR). Целевая норма внутренней доходности определяется стадией развития компании и колеблется от 80 % в год для компаний на начальной стадии развития и до 20 % на поздних стадиях [1].

Подобный метод позволяет обойти вопрос негативных денежных потоков на начальном этапе развития компании. Другой отличительной чертой метода венчурного капитала является определение стоимости с учетом прогнозируемого размывания доли в капитале при последующих раундах финансирования.

При оценке стоимости бизнеса венчурные капиталисты используют термины «доинвестиционная стоимость» (pre money) и «послеинвестиционная стоимость» (post money). Доинвестиционная стоимость - это стоимость бизнеса до привлечения венчурных инвестиций. Послеинвестиционная стоимость - это доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных инвестиций. Поскольку стороны договариваются о том, какую долю акционерного капитала (equity) получит инвестор в обмен на инвестиции, расчет удобнее начинать с вычисления послеинвестиционной стоимости.

Оценка стоимости компании по методу венчурного капитала проходит в пять этапов [3].

1. Вычисление будущей стоимости (forward value) планируемой инвестиции. На этом этапе будущая стоимость вычисляется по формуле

,

где r - целевая норма доходности;

N - временной горизонт инвестиции (время до выхода из капитала предприятия и фиксирования прибыли),

PV - инвестиции.

2. Вычисление конечной стоимости (terminal value) компании при выходе из ее капитала. Классически в методе венчурного капитала конечную стоимость вычисляют, используя метод сравнения с компаниями-аналогами. Конечная стоимость вычисляется по следующей формуле

(1)

В формуле (1) первое слагаемое - будущая стоимость компании, вычисленная на первом этапе. Второе слагаемое - стоимость патента. Включение данной переменной оправданно, так как именно на этом этапе инновационная компания приобретает патент. Патент относится к нематериальным активам предприятия. Следовательно, конечная стоимость компании будет увеличена на величину стоимости патента.

Помимо этого, целесообразно добавить в формулу (1) еще одно слагаемое, увеличивающее конечную стоимость, - премию за риск. Дело в том, что инвестиции с меньшим риском в среднем приносят инвестору меньший доход, с большим риском - больший доход. Поэтому чем выше риск, тем выше стоимость, а, следовательно, уровень риска учитывается как надбавка, премия к ожидаемой норме прибыли.

3. Определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т.е. доли собственности). Для того чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить будущую стоимость инвестиций (первый этап) на прогнозируемую конечную стоимость компании при выходе из инвестиции.

Доля собственности = Будущая стоимость (FV) / Конечная стоимость (TV).

4. Вычисление послеинвестиционной стоимости компании (Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале).

5. Вычисление доинвестиционной стоимости (Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость - Инвестиции).

Таким образом, полученная доинвестиционная стоимость отражает справедливую оценку инвестиционной стоимости инновационной компании. Предложенная формула определения конечной стоимости является более адекватной по сравнению с классической формулой, используемой венчурными капиталистами, учитывающей такие факторы, как стоимость патента и премию за риск. Данная поправка к методу венчурного капитала представляется наиболее полезной венчурным инвесторам, так как позволяет точнее определить стоимость инновационной компании и, как следствие, принять верное инвестиционное решение. В целом разработка и практическое применение альтернативных методик способствует повышению информированности инвесторов, и, как следствие, позволяет увеличивать объемы финансирования инновационной сферы.

В качестве примера оценки стоимости бизнеса по методу венчурного капитала автором была рассчитана стоимость предприятий Технопарка ИрГТУ (табл. 3).

В заключение выделим основные преимущества и недостатки венчурного финансирования инвестиций. В целом оно обладает следующими преимуществами:

· позволяет привлечь необходимые средства для реализации высокорисковых, но перспективных и потенциально высокодоходных проектов, когда другие источники недоступны;

· разрешает определить стоимость предприятия с точки зрения привлекательности для привлечения инвестиций;

· гарантирует простоту расчетов.

К недостаткам этого способа финансирования следует отнести:

· необходимость выделения доли в капитале (как правило, контрольный пакет);

· максимальные требования к раскрытию информации;

· слабость институциональной базы в России.

Таблица 3

Оценка стоимость предприятий Технопарка ИрГТУ с использованием метода венчурного капитала, в тыс. руб.

Элементы	Предприятие
	1	2	3
Уставный капитал	25,000	10,000	10,000
Временной горизонт инвестиций, лет	1	1	3
Ставка дисконтирования, доля	0,129	0,129	0,129
Будущая стоимость	28,225	11,290	14,391
Стоимость патента
Премия за риск, доля	0,050	0,050	0,050
Конечная стоимость	29,636	11,855	15,110
Доля собственности, %	0,952	0,952	0,952
Послеинвестиционная стоимость	26,250	10,500	10,500
Доинвестиционная стоимость	1,250	0,500	0,500

Метод дисконтирования денежных потоков [2]

Преимущества:

· возможность применения к любой эффективно функционирующей компании, т.е. с положительными денежными потоками;

· способен лучше других методов отразить реальную рыночную стоимость компании;

· в расчетах учитывается фактор времени, т.е. будущие ожидания;

· присутствует возможность достоверного прогнозирования будущих денежных потоков.

Недостатки:

· не обеспечивает получения экономических преимуществ за счет использования моделей опционов;

· отсутствует возможность адекватной оценки активов, которые не генерируют постоянно денежные потоки и не ожидается их поступление в ближайшем будущем, но представляющие ценность из-за их потенциала повышения стоимости;

· не пригоден для оценки стоимости компаний, которые систематически терпят убытки, из-за отсутствия предмета дисконтирования;

· достаточно большая трудоемкость получения прогнозных данных о денежных потоках;

· частично характеризуется вероятностным характером.

Сравнивая два описанных метода оценки, можно заметить, что полученные с их помощью оценки стоимости одного и того же предприятия различны. Принципиальное различие методов состоит в том, что оценка по методу дисконтирования денежных потоков основана лишь на величине денежного потока, а метод венчурного капитала учитывает вложенные в предприятие инвестиции, уменьшая на их величину стоимость предприятия. Таким образом, расчеты по методу венчурного капитала с высокой вероятностью дадут заниженное значение оценки.

Библиографический список

1. Бекетов Н.В. Механизм венчурного финансирования инновационных процессов // Финансы и кредит. 2008. №9. С. 68-71.

2. Лапко К.С. Анализ метода дисконтирования денежных потоков и его применение в современных условиях / К.С. Лапко // Аудит и финансовый анализ. 2009. №6. С. 170-176.

3. Лукашев А.В. Венчурное финансирование: оценка стоимости компаний и корпоративное управление // Управление корпоративными финансами. 2006. №2. С. 78-97.

4. Лебер А.И. Оценка бизнеса: курс лекций. Иркутск: Изд-во ИрГТУ. 2010. 55 с.

5. Невский И.А. Оценка эффективности малого предприятия по уровню его капитализации: автореф. дис. … канд. экон. наук: 08.05.00 [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.iile.ru/library/autoreferat/ar044.rtf. Дата обращения: 24.09.2013.

6. Тришин В.Н., Зимин В.С. Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов об оценке // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2006. № 7. С. 27-35.

Размещено на Allbest.ru