CDS (кредитні дефолтні свови) - індекси світового фінансового ринку

Размещено на http://www.allbest.ru/

УДК 33 Ефективна економіка № 9, 2011

CDS (КРЕДИТНІ ДЕФОЛТНІ СВОВИ) - ІНДЕКСИ СВІТОВОГО ФІНАНСОВОГО РИНКУ

Т. С. Патряк,

аспірант, Тернопільський Національний Економічний Університет,

Кафедра міжнародного менеджменту та маркетингу

У статті досліджуються основні принципи формування і функціонування CDS індексів. Розглядається зростання ринку CDS , що зумовлена значними трансформаційними змінами в світовій фінансовій системі.

Ключові слова: CDS (кредитні дефолтні свопи), опціон, ліквідність, кредитні деривативи, ринковий спред.

The paper examines the main principles of forming and functioning of CDS index. CDS market growth that caused considerable transformational changes in theglobal financial system is considered.

Стадія зростання ринку CDS, що почалася в 1997 р. і яка спричинила залучення нових учасників (спочатку банків і хедж-фондов, потім - страхових компаній, пенсійних фондів і інших консервативніших інституційних інвесторів), доповнилася стадією поглиблення і ускладнення ринку кредитних деривативів. Зокрема, в результаті рішення консорціуму найбільших дилерів світового ринку CDS щодо випуску CDS-індексів в 2003 р., ліквідність ринку одноіменних (single-name) CDS (так званих, ванільних CDS) отримала якісно нове забезпечення [9]. Іншим чинником - став розвиток ринку синтетичних структурованих кредитних продуктів, що синтезуються і хеджуються за допомогою іменних CDS.

Серед науковців, що працюють над дослідженням ринку CDS індексів слід виділити: П. Алі, Г. Девіс, Г. Макдермот, А. Раян, Р. Рой, Ф. Фабозі.

Постановка задачі. Дослідженняя основих принципів формування і функціонування CDS індексів. Розгляд зростання ринку CDS , що зумовлена значними трансформаційними змінами в світовій фінансовій системі.

Результати. В результаті рішення консорціуму найбільших дилерів світового ринку CDS щодо випуску CDS-індексів в 2003 р., ліквідність ринку одноіменних (single-name) CDS (так званих, ванільних CDS) отримала якісно нове забезпечення [9]. Іншим чинником - став розвиток ринку синтетичних структурованих кредитних продуктів, що синтезуються і хеджуються за допомогою іменних CDS.

Нині CDS-індекс - це стандартизований портфельний (multi-name) кредитний дефолтний своп, що складається з декількох ванільних CDS. Всі такі індекси, характерні тим, що їх основа - це множина CDS однакової ваги. Типовий портфель (CDS-індекс) включає від 100 до 125 CDS (наприклад CDX.NA.IG. ) і при цьому частина індексів базуються на меншій кількості імен унаслідок обмеженої кількості ліквідних контрактів [9].

Значна частина індексів підрозділяються на субіндекси, а їх віднесення до тої чи іншої групи залежить від якості базових зобов'язань, а також по належності емітентів базових зобов'язань певним галузям економіки (фінанси, телекомунікаційна галузь, нафтопереробна і т. д.) (рис. 1).

Рис. 1 Система CDS-індексів світового фінансового ринку

Джерело: склав автор за [3, 11]

Найбільш ліквідними вважають 5-річні CDS-індекси (CDS5Y), хоча на ринку обертаються безліч індексів з різноманітними термінами. Треба вказати, що уніфікація і стандартизація торгової документації і наявність великої кількості агентів у ринковому сегменті CDS-індексів привела до того, що нині транзакційні витрати на ринку CDS-індексів мінімальні, а ліквідність - найбільша серед всіх ринкових сегментів кредитних деривативів.

Зауважимо, що визначальною особливістю CDS-індексів є те, що кожен з них характерний не тільки ринковим спредом але й фіксованим поточним спредом, що визначається на дату запуску індексу в ринковий оборот. Оскільки поточний спред фіксований і регулярно (поквартально) повинен сплачуватися продавцеві кредитного захисту він, фактично є купоном CDS-індекса. При цьому, розрахунок поточного спреда аналогічний встановленню премії по ванільному CDS.

Ринковий спред, у свою чергу, залежить від поточної оцінки ринком очікуваних грошових потоків по CDS-індексу і теоретично повинен би був відповідати средньому спреду по всіх ванільнихCDS, що входять до його складу. Тому, на відміну від ванільного CDS, де регулярно виплачуваний спред визначається на момент укладення контракту - по CDS-індексу передбачений первинний платіж (up-front payment), що врівноважує, з одного боку, очікуваний дисконтований купонний грошовий потік і, з іншого, - очікуваний потік компенсаційних платежів при настанні кредитних подій.

Таким чином, при укладенні угоди на CDS-індекс продавець/покупець кредитного захисту здійснює первинний платіж, який може бути як від'ємним, так і додатнім, залежно від співвідношення операції ринкової премії (спреда) і фіксованого купона укладання.

З 2003 р., переважна більшість CDX/iTraxx індексів оновлюються раз на шість місяців - це так званий, випуск нової серії індексу, при цьому термін обертання індексу попередньої серії зменшується на шість місяців. Оновлення індексу це виключення неприйнятних для даного типу індексу дефолтних свопів (наприклад, при дефолті емітента або зниження кредитного рейтингу) і додаванні прийнятних для нього контрактів. [1,2,9]. За винятком фіксованого купона, решта всіх структурних параметрів CDS-індекса попередньої серії не коректується, не дивлячись на виключення з нього базових CDS, по яких відбулися кредитні події.

Адміністрування CDX і iTraxx індексів здійснюють Markit Group і International Index Company (IndexCo) вибором портфелів CDS, що є основою кожного індексу, публікації інформації проринок і її поширення разом з індексами.

Таким чином, основним чинником зростання ринку CDS-індексів є його ліквідність, транспарентність, підтримка з боку дилерів та провідних міжнародних фінансових організацій. Але, при цьому, чимала роль в розвитку ринку індексів належить синтетичним структурованим кредитним продуктам і деривативам на індекси. Ці фінансові інструменти світового ринку називають кредитними деривативами другого покоління (second-generation credit derivatives), і найбільше їх використовують як інструменти дельта-хеджування похідних від них інструментів [10].

Принциповою особливістю кредитних деривативів другого покоління є їх унікальна здатність до декомпозиції таких складових кредитного ризику, як кредитна кореляція і кредитна волатильність [12, 13]. Звичайно, треба вказати, що торгівля кредитною волатильністю відбувається при використанні технологій опціонів до базисних кредитних деривативів. Але виокремлення кореляційної складової кредитного ризику досягається шляхом розбиття CDS-індекса на так звані CDO-транші, що мають різні характеристики ризику і прибутковості.

CDS-опціон (кредитний свопціон) - це право укласти CDS із заданим спредом (страйком) на фіксовану дату в майбутньому (дату експірації). Відповідно: опціон платника (Payer option) - право купити CDS-захист по фіксованому на даний момент спреду, а опціон одержувача (Receiver option) - право продати CDS-захист по фіксованому на даний момент спреду. На відміну від опціонів на облігації, що залежні від ціни або прибутковості облігації, CDS-опціони прив'язані до кредитного спреду (рис.2), що нівелює їх схильність до процентного ризику.

Рис. 2. Діаграми виплат по CDS-опціонам залежно від CDS-спреду на дату експірації опціону (страйк 100), в б.п. спреду

Відповідно за типом базового інструменту на ринку розрізняють:

? одноіменні свопціони (Single-name Swaptions) - опціони на ванільні CDS;

? індексні свопціони (Index Swaptions) - опціони на CDS-індекси;

? вбудовані опціони - опціони, що вбудовані в CDS і дають право припиняти або подовжувати період дії CDS.

Для конвертації різниці між страйком і кредитним спредом на момент експірації опціону (див. рис. 2) в грошовий еквівалент використовується показник DV01, який характеризує зміну вартості кредитного дефолтного свопу - основи опціону, при паралельному зміщенні кривої CDS-спредів на 1 б.п. таким чином, на додачу до CDS-опціонів застосовують форвардний DV01, що фіксується в дату висновку контракту.

Для CDS-опціонів характерні специфічні особливості, пов'язані з їх виконанням у разі дефолту по базових CDS. Зокрема, якщо опціон має нокаут умову (knockout feature), то контракт припиняють при настанні кредитної події - до дати експірації опціону. При цьому ніяких компенсуючих платежів за контрактом не передбачають. Як правило CDS-опціони котуються і з умовою нокауту, проте якщо опціон не має такої умови, то по ньому передбачають акселерацію (див. рис.3).

Рис. 3. CDS-опціони за видом виконання

Акселерація опціону це - миттєве його виконання при настанні кредитної події. Зокрема, для опціонів на CDS-індекси не передбачають ні умови нокауту, ні акселерації, тобто опціон виконується в дату експірації, при цьому всі грошові потоки по CDS, пов'язані з кредитною подією, також переносяться на момент виконання опціону [3,9, 11].

Ціна CDS-опціону залежить від поточного спреду базового CDS, страйка опціону, його терміну до погашення і волатильності. Відповідно, всі чинники, окрім волатильності, або спостережувані безпосередньо на ринку (наприклад, ринковий спред - через CDS), або детерміновані. Отже, якщо при торгівлі дефолтними свопами об'єктом торгівлі є котований по CDS кредитнийспред, то для опціонів - це волатильність кредитного спреда. У таблиці 1 представлені міри чутливості опціонів на боргові зобов'язання до складових ризику.

Таблиця 1.

Міри і значення чутливості Payer і Receiver опціонів до складових ризику

Джерело: склав автор за [9, 11 ].

Таким чином, відповідно до опціонів на інші класи активів, кредитні свопціони є інструментом торгівлі волатильністю. Як і для опціонів на процентні ставки або акції, котирувана волатильністьє поставленою (implied volatility), тобто при підстановці її в модель ціноутворення опціону, розрахована ціна опціону зводиться до його ринкової ціни. На відміну від опціонів на інші класи активів, для кредитних свопціонів навіть не існує аналітичного вирішення рівняння в частинних похідних, що характеризує модель ціноутворення опціону (типу Блек-Шоулза) [4, 6]. Тому, ціна опціону може бути визначена тільки за допомогою чисельних методів.

При цьому поставлена кредитна волатильність не еквівалентна історичній волатильності, оскільки є ринковою оцінкою поточної волатильності CDS-спреда.

Окрім CDS-опціонів на світовому фінансовому ринку існують інші типи кредитних деривативів другого покоління - екзотичні кредитні деривативи. Серед цієї групи інструментів найбільш ліквідними і поширеними є CDS з постійним терміном до погашення (CMCDS) і цифрові CDS (Digital CDS), що структуруються за допомогою модифікації параметрів ванільних CDS.

Ванільні CDS забезпечують кредитний захист в обмін на регулярний платіж у вигляді фіксованої премії, а періодичний платіж по CMCDS є плаваючим і визначається на кожну купонну дату. Постійність терміну до погашення в контексті CMCDS, таким чином, означає те, що премія по цьому свопу періодично індексується до спреду CDS з фіксованим терміном до погашення, наприклад, до спреду п'ятирічного CDS [7].

Ключовою особливістю даного типу інструментів є менша чутливість вартості свопу до паралельних переміщень кривої кредитних спредів, а значить, і менша волатильність, але при цьому вища еластичність до поворотів кривої [8].

Широке застосування CDS з постійним терміном до погашення обумовлене його функціональними характеристиками. Зокрема, даний тип свопу в комбінації з еквівалентним ванільним CDSдозволяє виділити кредитний спред-ризик з дефолт-ризику, що котирується за допомогою CDS [5]. Зазначимо, що ванільний CDS є, перш за все, інструментом на кредитний дефолт, то даний тип КДсхильний також і до спред-ризику у зв'язку з тим, що будь-яке відхилення поточного спреда від премії, зафіксованої в CDS при його ініціації, приводить до ринкової переоцінки позиції по CDS.

CDS з фіксованою ставкою відшкодування за базовим зобов'язанням називають на ринку цифровими дефолтними свопами (Digital CDS). Цифрові CDS виключають ризик, породжений невизначеністю ставки відшкодування за базовим зобов'язанням на момент можливого дефолта, що робить їх дешевшими інструментами щодо ванільних CDS [14].

Починаючи з 2003 р., збільшення попиту на продукти з вищим левериджем, експоненціальне зростання ліквідності одноіменних CDS і CDS-індексів разом з безперервним уведенням фінансових інновацій сприяли тому, що ринок кредитних деривативів трансформувався з ринку чисто кредитних дефолтних свопів в складніший інститут, доповнений опціонами і кореляційними інструментами - у 2008 р.

Останні два типи деривативів тепер називають кредитними деривативами другого покоління, серед яких найчастіше виділяють такі кореляційні інструменти, як:

? монотраншовий синтетичний CDO (Single-Tranche Synthetic CDO - STCDO);

? перший до дефолта корзинний своп (First-to-Default Basket - FTD).

Через функціональну схожість, дані інструменти у фаховій літературі [11] відносять до класу структурованих кредитних інструментів разом з ABS CDOs і іншими продуктами сек'юритизації.

Висновки

Отже проведене дослідження дає змогу зробити нам суттєвий висновок про те, що взаємовідносини учасників світового фінансового ринку з приводу економічного обміну ризиком повністю визначаються технологіями конструювання фінансових продуктів і інструментів.

індекс дефолтний своп фінансовий

Література

1. Bomfim, A.N. Understanding Credit Derivatives and Related Instruments. - Academic Press Advanced Finance, 2004.

2. Bruyere, R., Copinot, R., et al. Credit Derivatives and Structured Credit: A Guide for Investors. - The Wiley Finance Series, 2006.

3. Das, S. Structured Products and Hybrid Securities. - John Wiley & Sons, 2001.

4. Fabozzi, F.J., Davis, H.A. and Choudhry, M. Introduction to Structured Finance (Frank J. Fabozzi Series). - Wiley, 2006.

5. Galliani, S. Copula Functions and Their Applications in Pricing and Risk Managing Multiname Credit Derivative Products. - Masters Thesis, King's College, London, 2003. Режим доступу:http://www.defaultrisk.com/pp_crdrv_41.htm, вільний.

6. Gregoriou, G.N. and Ali, P.U. Credit Derivatives Handbook: Global Perspectives, Innovations, and Market Drivers. - McGraw-Hill Finance & Investing, 2008.

7. Joshi, M. The Concepts and practice of mathematical finance. - Cambridge University Press, 2003.

8. Loeffler, G. and Posch, P.N. Credit Risk Modeling using Excel and VBA. - The Wiley Finance Series, 2007.

9. Rajan, A., McDermott, G. and Roy, R. The Structured Credit Handbook. - Wiley Finance, 1st ed., 2007.

10. Tavakoli, J. Collateralized Debt Obligations and Structured Finance: New Developments in Cash and Synthetic Securitization. - John Wiley & Sons: Hoboken, NJ, 2003.

11. “Credit Derivatives Handbook: A Guide to the Exotics Credit Derivatives Market”. - Credit Derivatives Strategy, Merrill Lynch, Vol.2, 2006. Режим доступу:http://www.classiccmp.org/transputer/finengineer/%5BMerrill%20Lynch%5D %20Credit%20Derivatives%20Handbook%202006%20%20Volume%202.pdf, вільний.

12. Meneguzzo, D. and Vecchiato, W. Copula Sensitivity in Collateralized Debt Obligations and Basket Default Pricing and Risk Monitoring. - Risk Management Department, Intesa Bank, Milan, working paper, 2002. Режим доступу: http://www.gloriamundi.org/detailpopup.asp?ID=453056338, вільний.

13. “Amounts outstanding of over-the-counter derivatives” [Электронный ресурс] : Bank for International Settlements. - 2008. Режим доступу: http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf, вільний.

14. “BBA Credit Derivatives Report” [Электронный ресурс] : British Bankers' Association. - 2008. Режим доступу: http://www.bba.org.uk/content/1/c4/76/71/Credit_derivative_report_2006_e c_summary.pdf, вільний.

Стаття надійшла до редакції 06.09.2011 р.

Размещено на Allbest.ru