Внешние заимствования США: анализ и оценки

Размещено на http://www.allbest.ru/

Внешние заимствования США: анализ и оценки

Н.П. Дементьев

В последнее время широко распространилось мнение о том, что США живут в долг, величина которого быстро растет во времени. Судя по статистике, дефицит торгового баланса, внешние заимствования США и накопленный внешний долг действительно достигли колоссальных размеров. Рост внешнего долга США нередко относят к числу важнейших причин нынешнего финансового кризиса. Хотя указанные факторы имели, без сомнения, определенное значение в возникновении кризиса, их негативная роль, на наш взгляд, преувеличивается и излишне драматизируется. В статье показывается, в частности, что публикуемые статистические данные дают завышенное представление о величине чистых внешних заимствований США.

Проводимый анализ базируется, в основном, на статистических материалах Федеральной Резервной Системы США (ФРС) Flow of Funds Accounts of the United States. URL: http://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm.. Данные ФРС, относящиеся к внешним экономическим операциям США, приведены в табл. 1, 2.

Чистый внешний долг и чистое внешнее кредитование США

По оценке Казначейства США, на 31 декабря 2010 валовой внешний долг страны был равен 14516 млрд. долл. Казначейство не относит акции американских корпораций, купленные иностранными инвесторами, к валовому внешнему долгу США и поэтому несколько занижает его истинную величину. В этом отношении используемый Федеральной Резервной Системой показатель, включающий в себя все финансовые активы «остального мира» в американской экономике, выглядит более адекватным. Его значение на конец 2010 г. составило 17163 млрд. долл. (табл. 1 Ясно, что приведенные в табл. 1 финансовые активы и обязательства «остального мира» по отношению к США представляют собой соответственно внешние финансовые обязательства и активы американской экономики. ). Как видно, вне зависимости от способа измерения, валовой внешний долг США ныне весьма значителен, по величине он сопоставим с ВВП страны (14526 млрд. долл. в 2010 г.).

В литературе и СМИ факт огромного валового внешнего долга США нередко приводится в подтверждение их финансового неблагополучия. Следует, однако, учитывать тот факт, что США являются не только заемщиком, но и кредитором на мировом финансовом рынке. Поэтому при оценке их финансового «здоровья» более корректным представляется использовать не валовой, а чистый показатель внешнего долга (внешних финансовых обязательств). Под чистыми внешними финансовыми обязательствами США понимается разность между их внешними финансовыми обязательствами и финансовыми обязательствами «остального мира» по отношению к США.

За 2001-2007 гг., например, внешние долговые обязательства США возросли на 9107 млрд. долл. Но одновременно увеличились и их зарубежные финансовые активы - на 8315 млрд. долл. (табл. 1). Это означает, что громадный рост валовой внешней задолженности США был обусловлен не только и не столько тем, что страна живет в долг, сколько процессами глобализации в мире. За последние два-три десятилетия возросла интеграция национальных экономик, между странами многократно усилились взаимные потоки инвестиций. Вследствие этого у каждой развитой страны сейчас имеется огромное количество как внешних финансовых требований (активов), так и внешних долговых обязательств. Как видно из табл. 1, в предкризисные годы чистые внешние обязательства США по величине были в 5-6 раз меньше их внешних обязательств.

И до финансового кризиса и ныне отношение чистых внешних финансовых обязательств США к их годовому ВВП было относительно невелико. В 2010 г., например, оно составляло 20, 3%, что выглядит удивительным на фоне огромных годовых внешнеторговых дефицитов США в последние два десятилетия. Только за 2001-2010 гг. дефицит внешнего торгового баланса составил в сумме в 5745 млрд. долл. (табл. 2), тогда как их чистые внешние обязательства выросли лишь на 1536 млрд. долл. При объяснении этого факта следует иметь в виду, что объем чистых внешних заимствований США зависит не только от внешнеторгового дефицита, но и еще от двух показателей во внешнеэкономических операциях страны. Первый из них - разность между доходами от занятости и капитала, которые американская экономика передает «остальному миру» и получает от него, а второй - текущие налоги и трансферты, переданные США «остальному миру. Сумма всех трех величин составляет сальдо по текущим внешним операциям (чистое сбережение, по терминологии СНС). По смыслу, сальдо по текущим внешним операциям должно совпадать с чистым внешним заимствованием американской экономики Строго говоря, равенство может нарушаться из-за возможных капитальных трансфертов. Однако, судя по статистике, чистые капитальные трансферты США «остальному миру» пренебрежимо малы по своей величине. . Однако сравниваемые показатели рассчитываются разными способами, и из-за несовершенства статистики такое совпадение выполняется с точностью до статистического расхождения.

В соответствии со здравым смыслом прирост чистых внешних обязательств США за определенный период времени должен быть равен их чистому заимствованию в течение этого периода. Однако в статистике ФРС это правило не соблюдается. Например, за 2001-2010 гг. суммарный объем чистых внешних заимствований США составил 5369 млрд. долл., что в 3, 5 раза больше прироста их чистой внешней задолженности (1536 млрд. долл.). Получается, что в расчете на каждый занимаемый доллар долг США увеличивался в среднем на 29 центов.

Приведенные парадоксальные факты ниже объясняются тем, что существующая статистика занижает чистые внешние доходы США от собственности и, там самым, завышает их чистые внешние заимствования. Связано это, в основном, с тем, что во внешних операциях не учитываются доходы от акционерного капитала, проявляющиеся в неявной форме.

Неявные внешние доходы США от акционерного капитала

В существующей статистике доходы акционера приравниваются к полученным им дивидендам. При этом не учитывается тот факт, что в течение отчетного периода рыночная цена акций может измениться. Прирост цены акции повышает стоимость имущества ее владельца, поэтому его следует рассматривать как неявный доход акционера. В долгосрочном аспекте цена усредненной акции имеет четкую тенденцию к росту во времени, хотя в кризисные годы она может и снижаться. Существуют, по меньшей мере, два фактора, стабильно способствующих росту рыночного курса акций.

Во-первых, номинальная цена корпоративных акций повышается из-за инфляционного удорожания корпоративного имущества. Хотя статистика ФРС ведется, как правило, в текущих ценах, в ней инфляционное удорожание акций не включается в доходы акционеров.

Ясно, что инфляционный прирост цены акций представляет собой не реальный, а лишь номинальный доход акционеров. В то же время, инфляционная составляющая в процентных доходах по депозитам и облигациям с купонным доходом включается статистикой в доходы их владельцев. Если, например, процентная ставка по депозиту в 100 долл. составляет 4% годовых, а темп инфляции равен 3%, то статистика зафиксирует годовой доход вкладчика в размере 4 долл. В реальном же выражении доход равен 1 долл., тогда как остальные 3 долл. представляют собой лишь инфляционную составляющую номинального дохода. Последнюю сумму следует, скорее, отнести не к доходу, а к погашению долга, ведь реальная стоимость депозита из-за инфляции обесценится за год на 3 доллара. Ниже будет показано, что корпоративные акции и прямые инвестиции составляют значительную часть внешних финансовых активов США, тогда как активы «остального мира» в американской экономике состоят преимущественно из государственных и корпоративных облигаций. Именно поэтому указанная выше «дискриминация» корпоративных акций (по сравнению с облигациями) является главной причиной завышения внешних заимствований США в статистике.

Во-вторых, часть прибыли корпораций не выплачивается в виде дивидендов, а остается в их распоряжении в виде нераспределенной прибыли. Эта часть увеличивает активы корпорации и, стало быть, цену ее акций. Нераспределенная прибыль, по сути, представляет собой неявный доход акционеров, проявляющийся через удорожание принадлежащих им акций. Такой доход может быть зафиксирован путем продажи акций. Акционеры нередко оставляют в распоряжении корпораций почти всю прибыль, и нетрудно понять, насколько существующая статистика может занижать их доходы.

По сути, неявные доходы акционеров в виде нераспределенной прибыли не так уж и отличаются от явных доходов. Пусть, например, некий резидент США владеет акциями зарубежной корпорации. Тогда, если пренебречь спецификой налогов на прибыль и дивиденды, для внешних финансовых операций страны нет существенной разницы, получит ли резидент определенную сумму в виде дивидендов и затем инвестирует ее в акции зарубежных корпораций, или же дивиденды не будут выплачены и останутся у корпорации в виде нераспределенной прибыли. Однако в первом случае статистика зафиксирует внешний дивидендный доход США от капитала и внешние инвестиции США в том же размере, а во втором случае доход и инвестиции будут зафиксированы на нулевом уровне.

Экономическая конъюнктура также воздействуют на рыночную цену акций: во время подъема экономики курс акций обычно растет, а во время спада - падает. Однако в долгосрочном аспекте влияние циклов на цену акций представляется не очень существенным, поскольку оно разнонаправлено в фазах подъема и спада.

Существуют также и неявные доходы от прямых инвестиций США за рубежом, равно как и неявные доходы от зарубежных прямых инвестиций в экономику США. По объему они внушительны, но уступают неявным доходам по корпоративным акциям.

Во все послевоенные годы объем корпоративных акций и прямых инвестиций во внешних финансовых активах США был существенно больше их объема во внешних обязательствах этой страны. Так, в 2010 г. акции во внешних активах США составили 4486 млрд. долл., тогда как в их внешних обязательствах - 3060 млрд. долл. (табл. 1). Корпоративные акции считаются высокодоходными, но рискованными финансовыми инструментами (поскольку их рыночная цена может сильно колебаться во времени). По сравнению с американцами зарубежные инвесторы придерживаются более осторожной политики в отношении финансовых активов США. В особенности это относится к центральным банкам многих стран мира, предпочитающих иметь резервы в виде надежных, хотя и менее доходных американских долговых обязательств (казначейских облигаций, в первую очередь).

Именно высокой доходностью инвестиций США за рубежом можно объяснить тот факт, что, хотя с середины 1980-х гг. они стали чистым должником у «остального мира», сальдо доходов от капитала даже без учета неявных доходов остается положительным (табл. 1 Доходы от капитала составляют подавляющую часть статей 3, 4 из таблицы 2, доля доходов от занятости в этих статьях незначительна., 2).

Поскольку объем акций (с которыми связаны, в основном, неявные доходы от капитала) во внешних активах США превышает их объем во внешних пассивах этой страны, то американская экономика имеет неявных доходов от «остального мира» больше, чем передает ему. Учет неявных доходов еще более увеличивает положительное сальдо внешних доходов США от капитала.

Данные табл. 1, 2 позволяют оценить неявные внешние доходы США от акционерного капитала. В течение 2001-2010 гг., например, чистые покупки зарубежных корпоративных акций со стороны резидентов США составили 905 млрд. долл., тогда как объем этих активов в их имуществе вырос за рассматриваемый период на 2637 млрд. долл. Стало быть, неявные доходы США от акционерного капитала за рубежом были равны 1732 млрд. долл. (1732=2637-905). Аналогично можно оценить и неявные доходы «остального мира» от его акционерного капитала в США - 599 млрд. долл. Итак, учет неявных доходов от акционерного капитала снижает официальную величину чистого внешнего заимствования США в 2001-2010 гг. на 1133 млрд. долл. (1133=1732-599).

Внешний долг США: от послевоенных лет до нынешнего кризиса

В течение 1946-1970 гг. сальдо торгового баланса США было положительным: годовые объемы экспорта в стоимостном выражении превосходили объемы импорта. Поскольку сальдо внешних доходов США от занятости и капитала было положительным, то эта страна была в тот период чистым кредитором на мировом финансовом рынке.

В 1970-х гг. чистое кредитование «остального мира» со стороны США снизились до 22 млрд. долл. за десятилетие (табл. 2). Однако с учетом неявных доходов от капитала США по-прежнему оставались крупным кредитором, и за десятилетие их чистые внешние финансовые активы выросли на 165 млрд. долл. (табл. 1). Кредитование осуществлялось преимущественно в виде прямых инвестиций, в 1980 г. на их долю приходилось 58, 2% всех внешних финансовых активов США.

Перелом в характере внешних финансовых операций США произошел во время президентства Р. Рейгана (1981-1988 гг.), проводившего политику стимулирования экономики путем увеличения расходов федерального бюджета (прежде всего, военных) и снижения налогов на доходы физических лиц и корпораций. В результате возник громадный бюджетный дефицит, который покрывался за счет заимствований правительства. Одновременно падала норма сбережения и в частном секторе. Внешние заимствования США резко возросли, и уже к середине 80-х гг. страна из чистого кредитора превратилась в чистого заемщика на мировом финансовом рынке. Импорт стал намного превышать экспорт, за 1981-1990 гг. суммарный дефицит внешнего торгового баланса составил 857 млрд. долл., а чистая внешняя задолженность США достигла к концу 1990 года 336 млрд. долл. (5, 8% годового ВВП).

На годы правления Б. Клинтона (1993-2000 гг.) пришелся бум в сфере высоких технологий. Быстрый экономический рост способствовал увеличению налоговых сборов. К тому же, в связи с распадом СССР значительно сократились военные расходы. В результате, в 1998-2000 гг. федеральный бюджет стал профицитным, а государственный долг заметно сократился. Однако чистые внешние заимствования США продолжали расти и во времена Б. Клинтона. Чистая внешняя задолженность страны увеличилась с 7, 9% ВВП в 1992 г. до 14, 2% в 2000 г. Факт значительных внешних заимствований США при благоприятной экономической конъюнктуре выглядит несколько неожиданным. Объясняется он ростом валовых внутренних инвестиций США. Если в 1991-1992 гг. их объем составлял в среднем 17, 2% ВВП, то в 1999-2000 гг. - 20, 7%. Иностранные инвесторы охотно вкладывали деньги в ценные бумаги корпораций США, доходность которых в условиях экономического подъема была довольно высокой. В течение 1997-2000 гг., например, покупка корпоративных акций и облигаций, а также прямые инвестиции составляли 66% всех финансовых инвестиций «остального мира» в экономику США. Как видно, в те годы основная часть внешних заимствований США не «проедалась» (в виде потребительских или военных расходов), а шла на развитие экономического потенциала страны.

В первое четырехлетие своего президентства (2001-2004 гг.) Дж. Буш-младший в экономической политике следовал рецептам Р. Рейгана (снижение налогов, рост военных расходов). Расходы федерального бюджета выросли с 1872 млрд. долл. в 2000 г. до 2393 млрд. долл. в 2004 г., а его доходы даже несколько сократились. Резко возросший бюджетный дефицит покрывался, в основном, за счет внешних заимствований. За 2001-2004 гг. чистые покупки казначейских облигаций со стороны «остального мира» превысили 800 млрд. долл.

За 2001-2004 гг. чистое внешнее заимствование США составило 1971 млрд. долл., а с учетом неявных доходов от капитала - 959 млрд. долл. Эти цифры слишком велики даже для американской экономики. Из-за возросших бюджетных расходов совокупное чистое сбережение в экономике США снизилось с 616 млрд. долл. в 2000 г. до 291 млрд. долл. в 2004 г.

К концу первых четырех лет своего президентства Дж. Буш уже видел опасности продолжения политики больших дефицитов, и в его предвыборной программе на второй срок содержалось обещание сократить дефицит федерального бюджета (в надежде на начавшееся оздоровление экономики и на меры по ужесточению налоговой дисциплины). Поначалу ему удалось добиться заметных успехов. В 2004-2007 гг. темпы прироста реального ВВП составляли около 3% годовых. Сборы в виде подоходного налога и налога на прибыль корпораций возросли с 1050 млрд. долл. в 2004 гг. до 1528 млрд. долл. в 2007 гг., а дефицит федерального бюджета снизился с 3, 7 до 2, 4% годового ВВП. Тем не менее, чистые внешние заимствования США продолжали увеличиваться. Правда, иностранные инвесторы заметно снизили покупки казначейских облигаций: как и при Б. Клинтоне, высокие темпы роста экономики побуждали их вкладывать деньги преимущественно в ценные бумаги американских корпораций.

Согласно табл. 1, к концу 2007 г. чистая внешняя задолженность США возросла до 2205 млрд. долл. (15, 7% ВВП), тогда как в 2000 г. - в последнем году президентства Б. Клинтона, которое признается успешным для американской экономики - аналогичный показатель составлял 1413 млрд. долл. (14, 2% ВВП). Для сравнения, чистая внешняя задолженность Великобритании в 2006 г. оценивалась в 28% годового ВВП. Так что, уровень чистой внешней задолженности в 15, 7% ВВП едва ли можно отнести к ключевым причинам финансового кризиса в экономике США.

Внешние заимствования и антикризисная политика правительства США

До середины 2008 г. власти США явно недооценивали глубину наступившего финансового кризиса и ограничивались точечными кредитами ФРС банковской системе. За I полугодие 2008 г. ФРС через дисконтное окно и РЕПО предоставила банкам около 200 млрд. долл. Опасаясь, однако, возможной инфляции, ФРС одновременно принимала меры по сдерживанию роста денежной массы. С этой целью она продала из своих активов казначейские облигации на сумму в 258 млрд. долл. (вырученные деньги автоматически исключаются из денежной базы и выводятся из денежного оборота в стране). Таким образом, ФРС кредитовала банки за счет сокращения ее займов правительству. По сути, ФРС не предлагала экономике дополнительные деньги (что необходимо было сделать для преодоления кризиса ликвидности в финансовой системе), а лишь перераспределяла выданные ранее кредиты. Возникшие тогда легенды о «печатном станке» ФРС были далеки от действительности, но они разогревали панические настроения в экономике и, тем самым, усугубляли кризис.

Лишь к осени 2008 г. власти США убедились в недостаточности предпринятых мер, и их роль в регулировании экономики резко усилилась. Часть ипотечных агентств и страховых компаний была переведена под временное управление правительства (путем скупки акций данных компаний). Расходы финансировались с помощью беспрецедентных заимствований. Во II полугодии 2008 г. казначейство выпустило облигации в объеме 1060 млрд. долл., что в полтора раза превышало их суммарную эмиссию за три предыдущих года. Почти половину выпущенных казначейских облигаций приобрели иностранные инвесторы. За 2008 гг. объем этих бумаг в активах «остального мира» возрос с 2376 до 3253 млрд. долл. (табл. 1).

Антикризисная экономическая политика Барака Обамы основывалась, во многом, на кейнсианских парадигмах. Для стимулирования спроса снижались федеральные налоги и одновременно повышались социальные выплаты, расходы в военной области, образовании, здравоохранении и энергетическом секторе. Целью было не только преодоление нынешнего кризиса, но и комплексное решение таких наболевших проблем США, как неблагополучие в медицинском обслуживании (дороговизна и недоступность для граждан с низкими доходами), зависимость от иностранных энергетических ресурсов, ухудшающаяся экология, низкое качество начального и среднего образования. Предусматривалось также увеличить финансирование ключевых направлений естественных наук, что должно сохранить лидерство США в сфере высоких технологий.

Для осуществления политики Обамы требовались громадные дополнительные финансовые ресурсы, которые привлекались за счет заимствований правительства. Положение усугублялось тем, что из-за кризиса и налоговых льгот доходы федерального бюджета США падали, а его социальные расходы - росли. В результате, за 2009-2010 гг. дефицит бюджета составил 2678 млрд. долл. (против 608 млрд. долл. за 2006-2007 гг.), а эмиссия казначейских ценных бумаг - 3030 млрд. долл. За 2009-2010 гг. покупки казначейских бумаг со стороны «остального мира» оценивались в 1209 млрд. долл.

Несмотря на многократно возросшие покупки казначейских бумаг зарубежными инвесторами, в 2009-2010 г. внешнее чистое кредитование американской экономики резко снизилось и составило 500 млрд. долл., что почти в три раза меньше уровня предкризисных 2006-2007 гг. Согласно табл. 2, покупки казначейских облигаций иностранцы в значительной мере осуществляли за счет сокращения своих активов в виде облигаций корпораций США, ценных бумаг агентств, поддерживаемых правительством США, и бумаг с обратным выкупом (РЕПО). Очевидно, в условиях кризиса зарубежные инвесторы замещали корпоративные ценные бумаги более надежными инструментами - казначейскими облигациями. Более чем в полтора раза сократился и внешнеторговый дефицит США - с 1483 млрд. долл. в 2006-2007 гг. до 909 млрд. долл. в 2009-2010 гг.

Падение внешнего заимствования и импорта в годы кризиса не означало, что американцы стали экономить на потреблении. В 2009-2010 гг. суммарные потребительские расходы увеличились на 1038 млрд. долл. по сравнению с 2006-2007 г., тогда как валовое сбережение в стране упало на 827 млрд. долл. Чистое сбережение в 2009-2010 гг. было даже отрицательным, то есть рост потребительских расходов осуществлялся за счет «проедания» амортизационного фонда. Как результат, в 2009-2010 гг. суммарные инвестиции в основной капитал снизились на 1097 млрд. долл. по сравнению с 2006-2007 гг.

Согласно табл. 1, за 2009 г. чистый внешний долг США уменьшился с 3648 до 2815 млрд. долл. Объясняется это быстрым ростом рыночной стоимости корпоративных акций после ее падения в 2008 г. Продолжали дорожать акции и в 2010 г. К концу этого года чистые внешние обязательства США составляли 20, 3% ВВП. С переходом экономики в фазу устойчивого экономического роста данный показатель, возможно, еще более снизится. Уровень чистой внешней задолженности в 20% ВВП не представляется слишком высоким, хотя следует иметь в виду, что основную часть ВВП США составляют услуги, возможности экспорта которых (чтобы на вырученные деньги погасить долг) довольно ограничены.

Более тяжелыми выглядят перспективы с обслуживанием федерального долга США, объем которого на конец 2010 г. ФРС оценивала в 11101 млрд. долл. Казначейство США включает в валовой федеральный долг так называемые внутри-правительственные облигации. По его версии валовой федеральный долг на конец 2010 г. составил 14131 млрд. долл. В то время облигации Казначейства США в финансовых активах «остального мира» составляли сумму в 4385 млрд. долл. Как видно, «остальной мир» является ныне главным кредитором Правительства США. После выхода из кризиса и снижения рисков иностранные инвесторы пожелают, несомненно, перевести часть своих средств из казначейских ценных бумаг в боле доходные корпоративные ценные бумаги. Чтобы обеспечить рефинансирование долга, правительству придется пойти на увеличение доходности казначейских облигаций, что еще более осложнит проблемы по обслуживанию долга. Если же правительство прибегнет к займам у ФРС, то это спровоцирует инфляцию и подорвет доверие инвесторов. Представляется, что у США нет безболезненных путей в решении проблемы гигантского государственного долга.

Основные выводы

Рост валовой внешней задолженности США в последние два десятилетия был обусловлен, в первую очередь, процессами глобализации в мире, когда между странами возникло множество встречных долговых обязательств. Бесспорно, что в эти годы США жили в долг. Однако влияние данного факта на рост их валового внешнего долга было намного меньше, и его лучше измерять с помощью показателя чистого внешнего долга.

Колоссальные внешнеторговые дефициты США не приводили к соразмерному росту их чистого внешнего долга, поскольку в значительной степени покрывались за счет положительного сальдо США в их внешних доходах от капитала, величина которого недооценивается в существующей статистике, не учитывающей неявные доходы от капитала.

Положительное сальдо внешних доходов США от капитала (несмотря на то, что страна является чистым должником по отношению к «остальному миру») объясняется тем, что зарубежные активы США имеют в среднем более высокую доходность по сравнению с активами иностранцев в американской экономике.

В настоящее время зарубежные инвесторы являются главным покупателем казначейских облигаций США. После выхода из кризиса у правительства возникнут большие сложности по рефинансированию государственного долга, поскольку инвестиционные риски снизятся и инвесторы начнут переводить свои средства из малодоходных облигаций Казначейства США в более выгодные корпоративные ценные бумаги.

внешний заимствование доход собственность

Таблица 1 Финансовые активы и пассивы «остального мира» по отношению к экономике США

Таблица 2 Текущие финансовые операции «остального мира» по отношению к экономике США

Размещено на Allbest.ru