Поширення макропруденційного регулювання та орієнтири макропруденційної політики НБУ

Размещено на http://www.allbest.ru/

Поширення макропруденційного регулювання та орієнтири макропруденційної політики НБУ

Віктор Козюк

Зазначено, що посткризове поширення макропруденційного регулювання потребує узагальнень й ідентифікації способів адаптації для потреб України. Обґрунтовано, що сформований консенсус щодо таксономії макропруденційних інструментів та їхнього функціоналу наразі кореспондує з емпіричними результатами досліджень, які засвідчують потенційну ефективність таких інструментів у гальмуванні експансії кредиту і цін активів. Наголошено, що макропруденційна політика може виявитись вразливою до можливостей запозичення за кордоном та перетікання позикової активності у нерегульовані сегменти фінансової системи. Вказано, що сировинні економіки формують окремий профіль країн, в яких макропруденційна політика призначена знизити вразливість до коливання сировинних цін. Акцентовано, що макропруденційні інструменти можуть допомогти послабити надмірну експансію кредиту в неекспортних секторах і обмежити його секторну концентрацію, таким чином відкриваючи нові можливості для структурної політики. Доведено, що орієнтири макропруденційної політики НБУ мають визначатись специфікою реалізації макропруденційної політики в умовах обумовленості потоків капіталу сировинними цінами та враховувати інституціональні викривлення олігархічного банкінгу.

Ключові слова: макропруденційна політика, системна вразливість, проциклічність фінансової системи, потоки капіталу, сировинні економіки, леверидж, буфери капіталу.

Вступ. Після глобальної фінансової кризи спостерігається трансформація політики фінансової стабільності. Вона характеризується відходом від функціонального поділу на монетарну політику та мікропруденційну політику. Остання традиційно була зорієнтована на забезпечення фінансової стійкості окремих фінансових установ. Основна причина цього зростаюче значення фінансової системи як джерела макроекономічних коливань, економічних дисбалансів і фіскальної стійкості. Глобальна інтеграція та фінансові інновації стали структурним поштовхом до посилення проциклічності фінансової системи, появи її надмірної еластичності (від англ. abnormal elasticity), а також ендогенної фінансової нестабільності. Останню можна кваліфікувати як самоактуалізацію стресових явищ на підґрунті поєднання проциклічності, фінансового буму і розкручування спіралі фінансових дисбалансів, внаслідок чого раптова, швидка й масштабна ринкова корекція розвивається за кризовим сценарієм, що втягує ринки та компанії у вир різкого стиснення ліквідності, обвалу цін активів, банкрутств, стрибка спредів й ін., поєднуючись зі зміною очікувань економічних агентів.

Звичний мікропруденційний підхід не завжди враховував складність зв'язків у середині фінансової системи, зміни у ставленні до ризику, а також акумулювання системних ризиків, які походять із самої фінансової системи або ж формуються циклами глобальної ліквідності чи структурними особливостями взаємодії національної економіки з глобальною. На боці макроекономічної теорії ситуація виглядала подібно. Стандартний новокейнсіанський підхід (так звана new Keynesian macro) до монетарної політики також ігнорував проблему фінансових дисбалансів, внаслідок чого завбачлива реакція центробанків на нагромадження системних макрофінансових ризиків розглядалась з позиції привнесення додаткових коливань інфляції та ВВП, що погіршує спроможність економічних агентів адекватно інтерпретувати дії регуляторів. Розчищення ринків після фінансового шоку видавалось (і досі видається більшості адептів такого підходу) як краща альтернатива «проколюванню» бульбашки. Крім цього, для країн, у монетарній політиці яких валютний курс відіграє суттєве значення, макрофінансові коливання, що супроводжуються значними транскордонними переливами капіталів, створюють велику проблему. Традиційне підвищення ставок для гальмування перегріву економіки може супроводжуватись припливом капіталів. Підвищення курсу для нейтралізації припливу капіталів може, навпаки, заохочувати зовнішні запозичення. В обох випадках панівна ситуація у сфері поведінки глобальної ліквідності та ставлення до ризиків визначає акумулювання системної вразливості фінансового сектору поза обмежуючими монетарними діями, що суттєво знижує здатність центробанків нейтралізувати ефекти масштабного припливу капіталів з допомогою стандартних рішень щодо процентних ставок, стерилізації резервів і валютного курсу.

З огляду на обмеженість мікропруденційного регулювання та монетарної політики забезпечувати фінансову стабільність політика, адресована їй, виділилась в окремий клас. Макропруденційна політика, зорієнтована на забезпечення фінансової стабільності, моніторинг і нейтралізацію системних ризиків, послаблення проциклічності фінансової системи й обмеження ендогенної схильності фінансової системи до нагромадження дисбалансів, активно запроваджується багатьма країнами. Виділення макропруденційного регулювання в окремий клас політики загострило питання про її адекватний інструментарій, організаційний дизайн та координацію з іншими політиками, адресованими фінансовій стабільності чи більш широким макроекономічним процесам. Це ставить питання про орієнтири макропруденційного регулювання НБУ і робить актуальним виявлення панівних рис активності центробанків у цій сфері.

Теоретичні основи та методологічна композиція макропруденційного підходу: огляд літератури. Теоретичну основу запровадження макропруденційного регулювання становлять систематизація та розвиток критичних розвідок у сфері фінансових дисбалансів. Основним висновком раннього періоду досліджень цього питання є такий: цінова стабільність не завжди слугує гарантією фінансової стабільності, особливо коли монетарна політика користується довірою, а економічні агенти демонструють схильність до ризику; дефляційне зміщення і боротьба з дефляційними очікуваннями призводять до завищеної пропозиції ліквідності з боку центробанків, зорієнтованих на підтримання номінальних якорів цінової стабільності, виміряної позитивним значенням інфляції; фінансова система є проциклічною та ендогенно нестабільною; експансія кредиту й інфляція цін активів розвиваються на підґрунті м'якої політики щодо ліквідності та відображають розкручування спіралі дисбалансів, за якими настає жорстка рецесія; фінансовий цикл є довшим за традиційний бізнесцикл, тому міжчасові зв'язки між монетарними і макрофінансовими змінними можуть випадати за межі горизонту монетарної та мікропруденційної політики; монетарна політика може бути використана для боротьби з дисбалансами, але часто цього замало, особливо у разі, коли підвищення ставок може спровокувати проблеми в реальному секторі; спеціалізована політика, адресована системним ризикам, допоможе краще впоратись зі зростаючими загрозами для макроекономічної стабільності з боку фінансового сектору [1; 2; 3].

Виділенню макропруденційної політики в окремий клас також сприяла серйозна критика з приводу того, чи здатна монетарна політика нейтралізовувати фінансові дисбаланси без привнесення додаткової макроекономічної волатильності. Більшість зорієнтованих на нове кейнсіанство авторів наголошує, що фінансова і цінова стабільності мають бути функціонально відокремлені та кожній з них слід адресувати відповідний інструмент [4; 5]. Можна побачити, що більшість сучасних дискусій точиться довкола питання про оптимальну координацію монетарної й макропруденційної політики та проблему перехрещення мандатів, що не відкидає твердження про збереження за першою потенціалу втручання у фінансовий цикл [6].

Більшість літературних джерел зазначає, що методологічно макропруденційна політика спирається на логіку виведення процентних ставок чи інших ринкових умов, на які спроможний впливати центробанк, за межі спеціалізованого впливу на фінансові змінні. Натомість передбачається застосування інструментів прямої дії, які визначають здатність до запозичень чи позичань. У підсумку саме через це відбувається вплив на агреговану поведінку макрофінансових змінних без прямої участі процентних ставок. Розвиток методології подібних інструментів і сприяння їх запровадженню набули схвалення на Сеульському саміті G20. Вимоги до капіталу на основі Базеля ІІІ також передбачають застосування макропруденційного підходу в аспекті контрциклічних вимог до капіталу. Розширення досвіду застосування макропруденційного регулювання дало змогу розмежувати кінцеві та проміжні цілі політики фінансової стабільності, виділити таксономію макропруденційних інструментів, окреслити розуміння трансмісійних зв'язків у рамках застосування останніх, виявити емпіричні патерни наслідків запровадження макропруденційних заходів, а також визначити проблему інституціонального формату цієї політики в контексті координації з іншими політиками тощо [7; 8; 9; 10; 11; 12].

Попри те, що емпіричний аналіз макропруденційної політики визнається доволі обмеженим у часі, автори здебільшого одностайні щодо: значення рівня фінансового розвитку для ефективності макропруденційної політики; необхідності поширення периметра регулювання на парабанківський сектор; здатності відповідних інструментів впливати на сповільнення кредитного буму й інфляції цін активів; вищої ефективності інструментів, зорієнтованих на позичальників (особливо домогосподарства); необхідності поєднувати декілька інструментів водночас для кращого охоплення різнопланових проблем у фінансовому секторі тощо. При цьому країни з ринками, що формуються, мають більш різноплановий досвід застосування макропруденційних інструментів, хоча в них він часто маскується під інструменти регулювання потоків капіталу [13; 14; 15; 16; 17; 18]. Останні здатні генерувати системну макрофінансову вразливість у країнах з ринками, що формуються, особливо в тих, де існують неглибокі фінансові системи та високий рівень доларизації. Через це макропруденційне регулювання може бути адресоване тим проявам фінансових дисбалансів і системної вразливості, які генеруються потоками капіталів чи у більш широкому розумінні коливаннями глобальної ліквідності [15; 16; 19; 20].

Окремим напрямом досліджень стали багаті на ресурси країни. Можна побачити, що сировинні економіки часто мають структуру фінансової системи, яка допускає низьку ефективність макропруденційних інструментів, оскільки екстрактивні сектори, потребуючи значних капітальних інвестицій, орієнтуються на зовнішні запозичення [21]. Тим не менш, ряд досліджень засвідчує, що інструментарій макропруденційного регулювання дає змогу знижувати вразливість багатої на ресурси країни до макрофінансових коливань. Це пов'язано з тим, що гнучкий курс не завжди може бути консистентний чи то з цілями щодо інфляції, чи то з цілями щодо цінової конкурентоспроможності неекстрактивних секторів. Стабільний курс, відповідно, сприяє нагромадженню зовнішніх боргів та доларизації, а в разі нагромадження значних позицій в іноземній валюті корекція курсу запускає протилежні трансмісійні сигнали по торговельному й фінансовому каналу макроекономічної адаптації. Потоки капіталів, що реагують на коливання світових сировинних цін, можуть впливати як у напрямку перегріву фінансового сектору, так і в напрямку його охолодження при тому, що використання валютного курсу буде завжди обмежене вищезгаданими міркуваннями. Саме у площині звуження деструктивного впливу на фінансовий сектор з боку коливання сировинних цін у рамках ув'язки між валютним курсом та фінансовими зобов'язаннями міститься потенціал макропруденційного регулювання. Проте чітку межу між останнім і регулюванням потоків капіталу часто провести складно [15; 16; 19; 20].

Враховуючи розширення кола країн, що активно застосовують макропруденційний підхід, та появу досвіду його використання, виникає питання про пошук узагальнень відповідних практик і формування орієнтирів реалізації макропруденційної політики в Україні. Метою статті є показати формування панорами досліджень у цій сфері з особливим фокусом на вразливість, пов'язану з коливанням сировинних цін. Це дасть змогу більш структуровано розглянути характерні проблеми вітчизняної економіки, виявити специфічні зони макрофінансової вразливості та запропонувати орієнтири розвитку макропруденційного регулювання в Україні.

Інструментальний набір макропруденційної політики і зростаюче значення макропруденційного регулювання у порядку денному центробанків

Таксономія інструментів макропруденційної політики відштовхується від декількох аспектів:

* системні ризики мають часовий вимір (time dimension), тобто відображають проциклічність фінансової системи, та міжсекторний вимір (crosssectional dimension), тобто демонструють характер взаємозв'язків у середині фінансової системи, а також так звані зв'язки між реальним і фінансовим секторами (realfinancial linkages);

* системні ризики актуалізуються через те, що фінансова система генерує ряд зовнішніх ефектів (екстерналій). Ними є ефекти стратегічної компліментарності, гарячкового розпродажу активів (fire sales) та взаємопов'язаності. Ефекти стратегічної компліментарності стосуються стратегічних взаємодій між банками, іншими фінансовими інститутами й економічними агентами, внаслідок чого у фазі експансії фінансового циклу відбувається нагромадження системної вразливості та фінансових дисбалансів. Ефекти гарячкового розпродажу активів демонструють швидкий обвал цін завдяки тому, що більшість фінансових гравців займає однакову ринкову позицію щодо фінансових інструментів, внаслідок чого погіршуються їх власний стан і стан інших гравців, ліквідність падає, а доступ до фінансування у фазі стиснення різко обмежується. Ефекти взаємопов'язаності зумовлюються поширенням шоків чи фінансової інфекції по каналах взаємозв'язків між системно важливими фінансовими інститутами та іншими учасниками ринку [13];

* специфікація інструментів відрізняється залежно від фази експансії фінансової системи, фази стиснення, стану поширення фінансової інфекції (contagion) чи поширення шоку (shock propagation), пов'язаного із системно значущими фінансовими інститутами;

* інструменти націлюються на капітал фінансових установ, активи і зобов'язання (у тому числі позичальників) та ліквідність.

Базова таксономія макропруденційних інструментів описується принципом 3 х 2 (табл. 1). Хоча завершеного переліку таких інструментів не існує. Це пов'язано з тим, що окремі з вже існуючих регуляторних інструментів можуть виконувати подвійну функцію. Наприклад, їх застосовують як інструменти структурного, мікропруденціиного і макропруденціиного регулювання водночас. Обов'язкові резерви, будучи із самого початку інструментом монетарної політики, майже одностайно зараз вважаються макропруденційним інструментом, оскільки їх розглядають як прямий важіль впливу на агреговану пропозицію кредиту в економіці.

макропруденційний макрофінансовий економіка

Таблиця 1

Макропруденційні інструменти

Застосування макропруденційних інструментів передбачає, що окремі з них функціонують на постійній основі, а окремі залежно від характеру розгортання фінансового циклу. Комбінація різних інструментів використовується для досягнення комплексного ефекту.

Незважаючи на певний досвід країн з ринками, що формуються, та специфікації регуляторних практик під потреби забезпечення макрофінансової стабільності, активне запровадження макропруденційного регулювання розпочалося після глобальної фінансової кризи. Значний імпульс реалізації спеціалізованої політики фінансової стабільності пов'язується з переходом на Базель ІІІ, рішенням Сеульського саміту G20 і відповідною діяльністю МВФ, Банку міжнародних розрахунків, Комітету глобальної фінансової стабільності, Ради фінансової стабільності, а також європейського та національних органів, сфокусованих на проблемі системних ризиків. У більшості випадків повноваження у сфері макропруденційного регулювання покладені на центробанки, хоча в окремих випадках мандат забезпечення фінансової стабільності з допомогою відповідного інструментарію делегується окремим органам. Основний аргумент на користь делегування центробанкам мандату на реалізацію макропруденційної політики є таким. Центробанки володіють інклюзивними даними щодо стану фінансової системи й окремих фінансових інститутів. З огляду на те, що макропруденційна політика може впливати на ситуацію, яка є зоною відповідальності монетарної чи / та мікропруденційної політики, а останні на зону відповідальності першої, координація між ними буде полегшуватись у разі їх концентрації в рамках функціонування однієї агенції. Основне заперечення проти такого підходу це концентрація регуляторної влади. Делегування макропруденційних функцій агенції, афілійованій з міністерством фінансів, обґрунтовується з позиції того, що тягар застосування макропруденційних інструментів має фіскальні ознаки. Водночас такий підхід не набув поширення. Перевага центробанків пояснюється як вищезгаданими аргументами, так і їх повноваженнями щодо регулювання потоків капіталу. Для країн із середніми доходами це ще питання ролі валютнокурсових коливань та платіжного балансу в макрофінансовій стабільності. Так, за період 20002013 рр. з 42 країн, які розпочали перехід на макропруденційне регулювання, 28 країни з низькими і середніми доходами, а 14 розвинуті країни. Розподіл у розрізі застосованих інструментів виглядає таким чином (табл. 2).

Таблиця 2

Застосування макропруденційних інструментів у 20002013 рр.