Моделирование спредов доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА

Моделирование спредов доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Modeling of Yield Spreads of Bonds on Primary and Secondary Market

Выполнила: Студентка группы БЭК 142

Платонова Дарья Алексеевна

Научный руководитель: К.э.н., доцент кафедры фондового рынка и рынка инвестиций

Столяров Андрей Иванович

Рецензент: Старший преподаватель, н.с. проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков

Родина Виктория Алексеевна

Москва, 2018



• Оглавление
• Введение
• Глава 1. Анализ спреда доходности
• 1.1 Обзор российского рынка облигаций
• 1.2 Теоретические аспекты
• 1.3 Обзор литературы
• Глава 2. Описание данных и методология
• 2.1 Выбор переменных
• 2.1.1 Зависимая переменная
• 2.1.2 Внутренние факторы спреда доходности
• 2.1.3 Внешние факторы спреда доходности
• 2.2 Гипотезы
• 2.3 Данные и методология исследования
• 2.3.1 Статистическая выборка
• Глава 3. Регрессионный анализ и интерпретация результатов
• 3.1 Проверка гипотезы о различном формировании спреда доходности на первичном и вторичном рынке
• 3.2 Моделирование спреда на первичном рынке облигаций
• 3.3 Моделирование спреда на вторичном рынке
• 3.4 Сравнение результатов
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложения



Введение

Сегодня рынок облигаций является важным сегментом рыночной экономики, особенно если речь идет о развивающихся странах. Являясь альтернативой банковскому кредиту, облигации считаются одним из самых надежных способов вложения капитала и важным механизмом привлечения денег для компании. Одним из ключевых вопросов, стоящим как перед эмитентом, так и перед инвестором является ценообразование данного долгового инструмента.

Динамичное развитие российского долгового рынка обуславливает определённые особенности ценообразования облигаций, понимание которых позволяет правильно оценивать риски той или иной облигации и принимать верные экономические решения.

Кроме того, политические и экономические события последних лет показали неустойчивость долгового рынка России, что говорит о необходимости учета систематических рисков в оценке цены и доходности облигации. Поэтому обоснование особенностей поведения цены облигации в зависимости от определённого набора факторов представляет большой исследовательский интерес.

Определение справедливой стоимости облигации сводится к оценке спреда между доходностью долгового инструмента и доходностью безрискового актива. Экономическое значение спреда заключается в отражении кредитного риска и риска ликвидности. Однако, между исследователями до сих пор нет единого мнения о том, какие именно факторы отражают эти риски.

Кроме того, большинство исследований рассматривают спред доходности только на вторичном рынке, не рассматривая при этом первичные размещения. Если рассматривать российский рынок, то на нем такие исследования являются не столь многочисленными. При этом его специфика не позволяет экстраполировать на него результаты зарубежных работ.

Поэтому наиболее актуальной задачей является разработка модели формирования спреда доходности, позволяющей учитывать этап обращения ценной бумаги и специфические факторы отечественного долгового рынка.

Объектом исследования выступают российские корпоративные облигации. В качестве предмета исследования выступает спред доходности и его детерминанты.

Целью исследования является поиск причин и источников формирования спреда, а также отличий его формирования на первичном и вторичном рынке. В соответствии с целью исследования поставлены следующие задачи:

§ Определить особенности российского долгового рынка;

§ Проанализировать теоретические и методологические подходы существующих исследований по анализу спреда доходности;

§ Выявить факторы, отражающие формирование спредов доходности российских корпоративных облигаций на первичном и вторичном рынке;

§ Провести эмпирический анализ с использованием регрессионной модели спрэда доходности;

§ Сравнить формирование спредов на первичном и вторичном рынке.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1. Проведение систематизации существующих теоретических и эмпирических методов исследования спреда доходности.

2. Модификация модели спреда доходностей для учета специфики российского долгового рынка корпоративных облигаций путем включения дополнительных переменных.

3. Проведение сравнительного анализа формирования спреда доходности на первичном и вторичном рынке облигаций

Практическая значимость работы состоит в том, что ее результаты могут быть полезны всем участникам рынка. Понимание факторов формирования спреда позволит инвесторам учесть практически все риски при принятии инвестиционных решений; компании будут более эффективно управлять стоимостью долга, контролируя премию за риск; регулирующий орган может обеспечить долгосрочную устойчивость путем принятия разумных мер для повышения эффективности рынка и обеспечения его дальнейшего развития.

Исходя из цели работы и поставленных задач, работа структурирована следующим образом: в первой главе приводится анализ специфики российского рынка облигаций, обзор существующей литературы, а также рассматриваются теоретические аспекты проводимого исследования; во второй главе отражена методология и данные для исследования; результаты и их интерпретация представлены в третьей главе.



Глава 1. Анализ спреда доходности

1.1 Обзор российского рынка облигаций

Рынок облигаций каждой страны является уникальным, так как развивается под влиянием различных экономических, социальных, правовых и политических факторов. История российского рынка облигаций насчитывает всего лишь несколько десятков лет. В мае 1993 прошел первый аукцион по продаже государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО), что послужило зарождением не просто сектора государственных облигаций, но и рынка облигаций в России в целом. В том же году государство выпустило облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) для урегулирования долга перед российскими предприятиями. В феврале 1997 года были выпущены облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Объемы эмиссии постоянно увеличивались и к 1998 году составили около 260 млрд. рублей.

С началом финансового кризиса в 1998 году государство провело программу по реструктуризации своего долга: ГКО и ОФЗ подлежали обмену на облигации федерального зама с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД). Все это способствовало развитию долгового рынка в России.

Первые корпоративные облигации в России были выпущены в 1997-1998 годах нефтегазовыми компаниями. Активное развитие рынка облигаций началось с началом нового тысячелетия. Помимо роста выпусков корпоративных облигаций, увеличивался так же и объем эмиссии на одного эмитента. К 2007 году средний объем выпуска составлял 2 млрд. рублей.

Поступательное развитие российского долгового рынка было нарушено мировым финансовым кризисом 2008 года. Объемы эмиссии государственных и корпоративных облигаций резко упали, многие компании из-за отсутствия денежных средств не смогли производить оплату по уже выпущенным облигациям. В 2009 году более 100 компаний были вынуждены объявить дефолт на общую сумму около 139 млрд. рублей. После преодоления последствий кризиса 2008 года долговой рынок оживился еще с больше интенсивностью, началось активное развитие рынка биржевых облигаций. За один только 2009 год было размещено 28 выпусков биржевых облигаций объемом 139 млрд. рублей.

В 2014 году Россия столкнулась с новой волной кризисных явлений: участие в вооруженном конфликте на Украине, санкции со стороны ЕС и США, падение цен на нефть привели к экономическому спаду и оттоку капитала. Эти события отразились на инвестиционной привлекательности России, особенно после понижения рейтинга страны до «мусорного» уровня. На фоне этих событий российский долговой рынок показал негативные результаты и вошел в стадию стагнации. Но уже с 2016 года ситуация начала стабилизироваться: укрепился курс рубля, снизился уровень инфляции и процентных ставок и долговой рынок начинает вновь набирать обороты.

На сегодняшний день сформировавшаяся структура национального облигационного рынка является не просто результатом исторического развития, но и отражает наиболее актуальные тенденции его развития. Структура российского рынка облигаций представлена тремя сегментами: государственные облигации, субфедеральные и муниципальные облигации, а также корпоративные облигации (Таблица 1 и Рисунок 1).

Таблица 1. Структура российского рынка облигаций по номиналу в 2012-2017 гг. на конец года

Сегменг, облигации	2012	2013	2014	2015	2016	2017
	Млрд. руб	%	Млрд. руб	%	Млрд. руб	%	Млрд. руб	%	Млрд. руб	%	Млрд. руб	%
Государственные	3297	42	3721	40	4693	40	5573	39	6100	38	7247	37
Субфедеральные, муниципальные	440	6	499	5	532	4	576	4	634	4	719	4
Корпоративные	4166	53	5189	55	6623	56	8068	57	9438	58	11448	59
Итого	7903		9409		11848		14217		16172		19414

Источник: CBONDS, НАУФОР, расчеты автора

Можно заметить одну важную тенденцию, характеризующую облигационный рынок в последние несколько лет: это рост сегмента корпоративных облигаций. На конец 2012 года объем выпуска корпоративных облигаций был равен 4 166 млрд. рублей, а уже в 2017 году достиг 11 448 млрд. рублей. Его удельный вес за период с 2012 по 2017 гг. увеличился с 53% до 59%.

Второй по величине является сегмент государственных облигаций, доля которого на конец 2017 года составляет 37%. На муниципальные и субфедеральные облигации приходится лишь 4%. Несмотря на резкое ухудшение экономического положения страны в 2014 году, наблюдается увеличение объема корпоративных облигаций на рынке.

В сравнении с ВВП российский долговой рынок остается небольшим, но показывает положительный тренд. В 2012 году на рынок облигаций приходилось почти 13% ВВП, на конец 2017 года этот показатель достиг уровня 21%. (Рисунок 1).

Рисунок 1. Объем российского рынка облигаций за период 2012-2017гг., млрд. рублей

Источник: CBONDS, НАУФОР

Увеличение доли корпоративных займов и их объема сопровождается снижением количества корпоративных эмитентов. В 2012 году 308 компаний организовали 793 выпуска облигаций, а в 2017 на российском рынке обращалось 1175 выпусков 335 эмитентов. В период с 2012 по 2017 год количество выпусков выросло почти вдвое. Данные по количеству эмитентов и выпусков представлены в Таблице 3.

Таблица 2. Рынок корпоративных облигаций российских эмитентов, представленных на Московской бирже.

Показатель	2012	2013	2014	2015	2016	2017
Количество эмитентов	308	328	323	349	337	335
Количество выпусков	793	937	950	1042	1100	1175

Источник: Московская биржа

Кроме того, облигации российских эмитентов номинируются как в отечественной, так и в иностранной валюте (Таблица 2). Можно заметить, что в последние годы происходит замещение заимствований в иностранной валюте облигациями номинированными в рублях (доля рублевых облигаций увеличилась с 42,4% на конец 2012 года до 57,4% на конец 2017 года).

Таблица 3. Структура российского рынка облигаций в 2012-2017 гг. в процентном выражении на конец года

Сегменг, облигации	2012	2013	2014	2015	2016	2017
	Рубли	Валюта	Рубли	Валюта	Рубли	Валюта	Рубли	Валюта	Рубли	Валюта	Рубли	Валюта
Государственные	47,5	52,5	56,3	43,7	56,9	43,1	63,4	29,2	67,7	32,3	68,4	31,6
Субфедеральные и муниципальные	87	13	88	12	87,4	12,6	90,4	9	91,4	8,6	92,7	7,3
Корпоративные	35,2	64,8	35,2	64,8	37,3	62,7	45,7	50,2	46,6	53,4	50,4	49,6
Итого	42,4	57,6	44,3	55,7	45	55	52,9	41,7	55,1	44,9	57,4	43,6

Источник: Московская биржа

Максимальная доля облигаций, номинированных в российских рублях, была в сегменте региональных облигаций: на конец 2012 года она была равна 87%, и на конец 2017 года составила 92,7%. Для корпоративных облигаций это доля тоже довольно высока и составляет 50%.

Данное явление объясняется тем, что для размещения долга на иностранном рынке заемщику предъявляются высокие требования по различным аспектам (кредитная история, объем выпуска, раскрытие информации и т.д.), поэтому корпоративным агентам легче размещать долг в национальной валюте. Кроме того, это связано с девальвацией рубля в 2014 году и ростом ключевой ставки до 17%. Российские заемщики потеряли возможность получения «дешевых» кредитов за рубежом, вследствие чего произошло замещение облигаций в иностранной валюте рублевыми.

Исходя из вышеизложенного анализа рынка, исследование спредов доходностей облигаций в России целесообразней проводить в сегменте корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, поэтому дальнейший анализ будет посвящен именно данному сектору. И для начала рассмотрим первичный рынок корпоративных облигаций. В 2012-2013 годах доля эмитентов новых рыночных размещений была равна почти 90%, с 2014 года этот показатель начинает постепенно снижаться в пользу нерыночных размещений (Рисунок 2).

Рисунок 2. Количество эмитентов, разместивших новые выпуски облигаций за период 2012-2017

Источник: CBONDS

В денежном выражении также отмечается замещение рыночных размещений нерыночными. Если в 2012 году на нерыночные размещения приходилось всего 115 млрд. рублей из 1105 млрд. рублей, то в 2017 году на нерыночные размещения приходится больше 50% суммарного объема новых выпусков корпоративных облигаций (Рисунок 3).



Рисунок 3. Объем новых корпоративных выпусков облигаций, млрд. рублей

Источник: CBONDS

За рассматриваемый период значительные изменения произошли и в отраслевой структуре эмитентов (Рисунок 4). Если в 2012-2013 годах большая доля заимствований приходилась на нефинансовые сферы экономики, то за 5 лет можно наблюдать снижение этой доли до 30% и увеличение доли нефтегазового и финансового секторов. Доля финансовых институтов возросла с 14% в 2012 году до 19% в 2017 году.

При этом, начиная с 2015 года происходит снижение доли облигационных заимствований банковской отраслью в пользу роста нефтегазового сектора. На конец 2017 года доля корпоративных облигаций нефтегазовой отрасли (28%) впервые за рассматриваемый период превысила долю банковского сектора (22%). Данное замещение произошло из-за ужесточения политики контроля за банками, а также из-за ограничения доступа российских банков к внешним источникам финансирования.

Рисунок 4. Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций, %

Источник: CBONDS

Теперь проанализируем текущее состояние вторичного рынка корпоративных облигации в России. На Рисунке 5 представлены данные по объему торгов на Московской бирже без учета размещений новых выпусков.

Рисунок 5. Объем торгов на российском рынке облигаций за период 2012-2017 гг., млрд. рублей

Источник: Московская биржа

В связи с кризисом 2014 года произошло значительное изменение в биржевом обороте: сделки с корпоративными облигациями упали на 30% по сравнению с предыдущим годом и составили в денежном выражении 4725 млрд.. рублей. С этого года объем торгов корпоративных облигаций начинает постепенно падать и к концу 2017 года составляет 4408 млрд. рублей, что меньше значения предыдущего года почти на 5%. Объем торгов с государственными облигациями с каждым годом растет.

Снижение объема торгов сказалось и на ликвидности вторичного рынка облигаций - средневзвешенном коэффициенте оборачиваемости, который рассчитывается как отношение объема торгов без учета новых выпусков к среднему объему выпуска по номиналу на текущий и предыдущий периоды (Рисунок 6). За рассматриваемы период он упал с отметки 136% до 40%.

Рисунок 6. Среднегодовой коэфф-т оборачиваемости рынка облигаций за период 2012-2017, %

Источник: НАУФОР

Таким образом, вторичный рынок корпоративных облигаций показывает разнонаправленные тенденции: с одной стороны объем рынка увеличивается, с другой стороны объемы торгов снижаются.

На основе приведенного анализа первичного и вторичного рынка корпоративных облигаций можно сделать вывод, что российский рынок находится еще на стадии развития и характеризуется следующими признаками:

- высокая зависимость от внешних геополитических условий;

- рост нерыночных размещений;

- доминирование крупных эмитентов (топливного и финансового секторов);

- основными участниками рынка являются банки, а не институциональные инвесторы;

- низкий уровень ликвидности рынка.

В данных условиях возникает вопрос о заинтересованности эмитентов в размещении и инвестировании в корпоративные облигации. Для анализа этого вопроса рассмотрим индекс совокупного дохода корпоративных облигаций MICEXBITR. На Рисунке 7 представлен график индекса на интервале 2012-2017 гг.

Рисунок 7. Ежемесячный индекс корпоративных облигаций MICEXCBITR за период 2012-2017 гг.

Источник: Московская биржа

Индекс показывает восходящий тренд, что говорит о росте среднего совокупного дохода инвесторов в течении рассматриваемого периода. Однако, усреднённая доходность к погашению этого индекса после 2015 года постепенно снижается с уровня 13 % до уровня 9,23%.

Но, кроме доходности необходимо проанализировать также и волатильность. Рассмотрим волатильность корпоративных облигаций того же индекса (Таблица 3). Самыми нестабильными годами оказались кризисные 2014 и 2015 года, когда средняя волатильность индекса составила 0,3%. К 2017 это показатель снизился и составил всего 0,13%.

Таблица 4. Волатильность и доходность к погашению индекса корпоративных облигаций MICEXBIT, %

	2012	2013	2014	2015	2016	2017
Волатильность MICEXBITR, %	0,06	0,05	0,31	0,3	0,13	0,13
Усреднённая доходность к погашению MICEXBIT, %	8,73	7,93	10,44	13,11	10,62	9,23

Источник: Московская биржа

Подводя итог проведённому обзору российского рынка облигаций можно отметить, что за последние годы данный сегмент демонстрирует высокие темпы роста: увеличиваются объемы выпусков и торгов, растет доходность. Но волатильность рынка и низкая ликвидность сдерживают приток новых инвесторов на рынок, особенно в кризисные периоды. Выбор между волатильностью и доходностью вызывает необходимость в понимании ключевых детерминант, обуславливающих ценообразование на долговом рынке, в частности определения ключевых факторов спреда доходности облигаций.

1.2 Теоретические аспекты

Прежде чем переходить к исследованию необходимо ознакомится с понятием спреда доходности и основными понятиями долгового рынка.

Спред - это «разница между доходностями изучаемых облигаций и доходностью соответствующего по валюте и сроку (дюрации) базового актива (ориентира), в виде которого обычно выступают государственные облигации той страны, в валюте которой совершаются заимствования». Глоссарий, информационное агентство Cbonds. Другими словами, спред отражает дополнительную доходность, которую обеспечивает долговой инструмент по сравнению с более надежным. Доходность базового актива задана экзогенно: в большинстве исследований это значение равно доходности ОФЗ, иногда ставке по межбанковским кредитам.

Спред представляет собой сумму премий за различные виды рисков, которые берет на себя инвестор. Можно выделить следующие виды рисков, определяющих дополнительную доходность по корпоративным облигациям:

· Риск дефолта. Этот риск связан с самим процессом займа денежных средств, и заключается в том, что эмитент будет не в состоянии производить выплаты. Риск зависит исключительно от способности компании погасить задолженность. Поэтому инвестор стремиться застраховать себя от возможного дефолта компании, требуя некую премию за вероятность наступления такого события.

· Риск ликвидности инструмента или рынка. У инвестора всегда существует риск того, что он не сможет быстро продать или купить облигации, вследствие низкой заинтересованности этой эмиссией других участников рынка. Отсутствие возможности быстро совершить сделку требует дополнительных издержек, поэтому эмитент должен компенсировать такой риск дополнительной премией.

· Риск досрочного погашения. Данный риск состоит в том, что эмитент может досрочно выкупить свои облигации, если это право предусмотрено в проспекте эмиссии, тем самым инвестор не сможет получить ожидаемую сумму дохода. Чтобы защитить интересы инвесторов по таким облигациям устанавливается более высокая доходность.

· Налогообложение. Обычно государственные и корпоративные ценные бумаги имеют различное налогообложение. В России держатели корпоративных облигаций обязаны выплачивать следующие виды налогов: налог на купонный доход, налог на прирост стоимости облигации, а также налог на курсовую разницу, если облигации номинированы в иностранной валюте. Государственные же облигации освобождены от налогообложения. Статья 217 Налогового Кодекса РФ. Здесь стоит отметить, что с марта 2017 года Государственной думой был принят законопроект об освобождении физических лиц от уплаты налога с купонного дохода по корпоративным облигациям. Налоги уменьшают получаемый инвесторами доход, поэтому они требуют дополнительную премию за эти издержки.

С течением времени величина спреда доходности может меняться: в кризисные периоды спреды облигаций увеличиваются, и уменьшаются во время экономических подъемов.

Спред применяется для анализа облигаций: как в качестве механизма ценообразования, так и для сравнения относительной стоимости двух инструментов с теми же самыми характеристиками (сроком до погашения, кредитным рейтингом и др.).

Существуют три различных вида спреда доходности, которые различаются методом расчета: номинальный спред, относительный спред и Z-спред.

Номинальный спред является самым простым и наиболее используемым спредом для анализа. Он рассчитывается как разница между доходностями к погашению двух облигаций с одинаковыми характеристиками, в частности дюрацией. Все выплаты по облигации в данном случае дисконтируются по постоянной ставке, поэтому такой метод расчета не учитывает форму кривой доходности. Данный спред используется для анализа высокодоходных и корпоративных облигаций и менее эффективен при ухудшении экономической ситуации, так как цена в этом случае формируется не на основе спреда, а на основе спроса и предложения.

Спред нулевой волатильности, или иначе Z-спред, в отличие от предыдущего спреда, учитывает форму кривой доходности и структуру облигационных выплат. Он рассчитывается из равенства суммы денежных потоков по облигации, дисконтированных по определенной меняющейся ставке, и цены облигации с учетом накопленных процентов. Z-спред в данном случае будет равен разнице между ставкой дисконтирования и ключевой спот-ставкой по государственным ценным бумагам. Данный спред используется для оценки краткосрочных амортизируемых облигаций и в качестве дополнительного инструмента анализа двух и более облигаций с похожим номинальным спредом.

Относительный спред -- это отношение номинального спреда доходности к ее доходности к погашению. Он позволяет наблюдать «чистый» спред для конкретной облигации без учета общего тренда рынка. Например, если на рынке наблюдается общий подъем доходностей, хотя кредитное качество эмитентов осталось на том же уровне, номинальный спред будет расширяться, в то время как относительный спред не будет меняться. Но, на практике относительный спред является очень волатильным, что ослабляет результаты его применения для понимания конъюнктуры рынка.

Исходя из задач исследования, в работе используется номинальный спред доходности, так как мы хотим проанализировать его формирование с точки зрения всех участников рынка. Z-спред будет полезен при анализе облигации именно инвестором, а относительный спред будет учитывать лишь волатильность кредитных рисков, без учета систематических рисков.

Кроме спреда доходности важным моментом является понимание различий между первичным и вторичным рынком. На первичном рынке облигация размещается впервые. Именно здесь эмитент привлекает капитал. Основными его участниками выступают эмитенты облигации и крупные инвесторы, чаще всего это институциональные инвесторы. Отличительно особенностью данного рынка является полнота информации для инвесторов, что позволяет им принимать обоснованные решения.

На вторичном рынке осуществляется последующая продажа облигаций, только в этом случае эмитенты уже не получают денег. Поэтому основными участниками этого рынка выступают не эмитенты, а спекулянты или частные инвесторы, преследующие цель наибольшей прибыли. В ходе торгов происходит постоянная смена собственников. Они не обладают полной информацией и принимают решения на основе новостей, или собственного анализа (Таблица 5).

Таблица 5. Основные характеристики первичного и вторичного рынка

Характеристика	Первичный рынок	Вторичный рынок
Основные участники	Эмитенты, крупные инвесторы	Частные инвесторы, спекулянты
Информация	Полная	Неопределенность
Цена	Определяет эмитент	Определяет рынок
Дополнительные опции	Нет	Возможен досрочный выкуп
Издержки	Проспект эмиссии, андеррайтинг, оплата услуг юристов, аудиторов, налоги, вознаграждения и др.	Транзакционные

Важной характеристикой вторичного рынка является ликвидность, отражающая способность ценной бумаги быстро продаваться без существенных издержек. Наряду с доходностью и риском, ликвидность характеризует инвестиционную привлекательность актива и выступает в качестве основной функции вторичного рынка ценных бумаг.

Цена облигации на первичном рынке формируется эмитентом еще не стадии разработки выпуска облигаций, когда разрабатываются условия выпуска и рыночный сегмент их распространения. Так как первичный рынок ограничен, то цена формируется на основе цены размещения и цены погашения. Она может быть как равна номинальной стоимости, так и отличаться от нее. Эмитент влияет на цену через определение следующих характеристик: срок действия облигации, объема эмиссии, дополнительных опций, выбор андеррайтеров и др. На вторичном же рынке эмитент не может устанавливать цену, она формируется спросом и предложением под влиянием ожиданий и предпочтений, а также общих экономических условий.

На первичном рынке ценных бумаг эмитент и инвестор заинтересованы в том, чтобы заранее знать диапазон доходности облигационного выпуска, так как эмитент сможет заблаговременно оценить для себя стоимость займа, а эмитент оценить целесообразность своего участия. Но для того, чтобы спрогнозировать доходность необходимо использовать определенную модель, позволяющую учесть как эндогенные факторы выпуска, на которые эмитент может оказать влияние, так и экзогенно заданные факторы.

Что же касается вторичного рынка ценных бумаг, то наличие прогнозной модели спреда доходности может дать инвесторам понимание относительно справедливой цены облигации и потенциальных инвестиционных возможностей, чтобы извлечь наибольшую спекулятивную прибыль.

Однако, не стоит утверждать, что вторичный рынок основывается лишь на спекулятивных процессах. Рынок является перераспределителем капитала, и если бизнес эмитента показывает хорошие результаты, то растет и стоимость облигаций. Вследствие этого растет количество желающих приобрести эти ценные бумаги, а значит компания может привлечь капитал для развития значительно дешевле. Таким образом, существуют определенные каналы влияния одного рынка на другой.

Первичный и вторичный рынок имеют множество отличий, которые играют важную роль в механизме ценообразования. Соответственно и спред доходности будет формироваться на них по-разному, что и будет проверено в ходе нашего исследования.

1.3 Обзор литературы

Тема спредов доходностей долговых инструментов привлекала внимание исследователей уже в середине прошлого столетия. За прошедшее время было опубликовано немало работ разнообразных как в используемых детерминантах спреда доходности, так и в методологии его исследования. Среди работ, посвященных факторам спреда доходности, наиболее ценными являются те работы, которые основаны на экономической логике и объясняют значимость переменных, а не просто тестируют их.

Первые исследователи рассматривали доходность спреда как премию за вероятность дефолта и пытались объяснить поведение кредитного риска. Одно из самых ранних эмпирических исследований объяснения спредов доходности восходит к работе Фишера «Детерминанты премии за риск корпоративных облигаций». Автор рассматривает премию за риск облигаций через параметр прибыли, отношения капитализации компании к долгу, а также период действия компании и объем размещения. Все из рассмотренных факторов оказались значимыми и объяснили почти 75% вариации. Автор первым эмпирически доказал, что премия по корпоративным облигациям зависит от риска дефолта фирмы (Fisher, 1959). [16]

Фундаментальная работа в этом направлении, широко используемая другими исследованиями, была написана Мертоном в 1974 году. Он построил структурно-кредитную модель для оценки риска дефолта фирмы, связав ее со структурой капитала фирмы. Дефолт наступает, когда стоимость активов падает ниже стоимости долга. В своей работе он использовал теорию опционов и модель Блэка-Шоулза для оценивания обязательств фирмы. Важность работы заключается именно в оценке кредитного риска, так как использование фундаментальных показателей означает получение более надежных и точных оценок риска, чем оценивание на основе кредитного рейтинга. (Merton, 1974). [26]

На основе структурной модели Мертона многие исследователи работали над выявлением факторов, влияющих на спред доходности корпоративных облигаций путем расширения статистической выборки и количества рассматриваемых детерминант. Объект более ранних исследований в основном ограничен западными рынками облигаций.

В работе «The Determinants of Credit Spread Changes» представлен практически весь список факторов, влияющих на колебания спреда доходности (Таблица 6). Эти переменные оказались значимы, хотя и авторы отмечают, что они обладают весьма ограниченной объяснительной силой. Согласно их модели, ежемесячные изменения спреда, в основном, обуславливаются шоками спроса и предложения (Pierre Collin-Dufresne et al., 2001). [8]

Таблица 6. Факторы спреда доходности, согласно структурным моделям.

Фактор	Влияние на спред доходности	Пояснение
Процентные ставки	Отрицательное	Рост ставок приведет к тому, что активы компании будут увеличиваться. Таким образом, повышается способность обслуживания долга и снижается вероятность банкротства, уменьшается спред.
Леверидж	Положительное	Рост долга компании означает большую вероятность дефолта, что существенно увеличивает спред.
Волатильность показателей	Положительное	Структурные модели оценивают обязательства через опционы и их волатильность, поэтому спред тоже зависит от волатильности.
Наклон кривой доходности	Отрицательное	Если будущие ставки выше текущих ставок, то сейчас компании доступны недорогие источники финансирования, что может привести к росту доходов. Вероятность дефолта уменьшается, спред сокращается.
Бизнес-климат	Отрицательное	При ухудшении экономических условий спред расширяется, так как инвесторы требуют большую премию за риск.

Источник: Построено на основе статьи Pierre Collin-Dufresne; Robert S. Goldstein; J. Spencer Martin «The Determinants of Credit Spread Changes» (2001)



Исследователи Hui и Lo дополняют структурную модель ключевым макроэкономическим показателем - валютным курсом, причем кредитный риск зависит не только от уровня валютного курса, но и от его волатильности. Данная работа является важным этапом в исследовании факторов спреда доходности - переход к изучению макроэкономических детерминант (Hui C.H и Lo C.F.,2002). [21]

В работе Altman «Investing in Distressed Securities» количество дефолтов зависит от экономического роста, процентной ставки и валютного курса. Отрицательная связь между этими показателями и кредитным риском проявляется в том, что при благоприятном экономическом климате меньше людей ожидают будущей неплатежеспособности, и тем самым вероятность дефолта снижается, что сокращает спред доходности. Это исследование основано на утверждении, что в фазу экономического подъема спред сужается, а в кризисные периоды расширяется. Важный вклад данного исследования заключается в разработке индекса кредитоспособности из линейной комбинации финансовых показателей, таких как отношение выручки к стоимости активов, отношение оборотного капитала к стоимости активов, отношение нераспределенной прибыли к активам, а также отношение рыночной стоимости акций к долгу (Altman E.,1990). [2]

Аналогичный вывод сделан в работе «Fundamentals and sovereign risk of emerging markets»: во время кризиса важным показателем оказалось отношение внешнего долга к ВВП, а после кризиса - государственный долг к ВВП и инфляция (Aizenman et al., 2013). [1]

В работе Eichengreen «What explains changing spreads on emerging-market debt: Fundamentals or market sentiment?» был получен несколько иной результат: спред доходности не подвержен влиянию фундаментальных макроэкономических показателей., а зависит от рыночной волатильности (Eichengreen, Mody, 1998). [13]

Логика структурных моделей предполагает, что существуют функциональная зависимость между некими факторами и спредом доходности, поэтому волатильность этих факторов объясняет динамику колебаний зависимой переменной. Но дальнейшие эмпирические исследования показали, что такие кредитные модели объясняют лишь около 25% вариаций спредов или даже недооценивают их, хотя с ростом срока до погашения облигации эта доля увеличивается. В качестве нового фактора, объясняющего спред доходности, вводится налоговый режим (Elton et al., 2002). [14]

Поэтому следующим шагом стал поиск и оценка недефолтных компонентов спреда. Некоторые исследователи считают, что существенная часть спреда на развивающихся рынках может быть объяснена ликвидностью (Hund et al. 2007). [22] Исследователи установили, что более половины колебаний спреда объясняется кредитным риском, а оставшаяся часть компонентов относится к показателям ликвидности (Longstaff F. A., Mithal S., Neis E., 2005). [24]

Общепринятого показателя ликвидности нет, поэтому в качестве данного компонента спреда используются различные индикаторы. При этом этот показатель относится как как к характеристике компании, так и к характеристике рынка.

Большинство исследователей применяют в качестве индикатора ликвидности номинальный объем выпуска ценных бумаг, то есть чем больше эмиссия, тем выше ликвидность (Gabbi, 2002). [18] Исследователи Crabbe и Turner характеризуют ликвидность как размер выручки компании или как ее капитализацию. Они также отмечают необходимость использования более широкого набора индикаторов ликвидности (Crabbe, 1995). [9]

В более позднем исследовании, проведенном на американском рынке облигаций, были использованы несколько показателей ликвидностей, которые основаны на оценке транзакционных издержек и объема торгов. Для выявления объясняющей силы этих переменных был применен метод главных компонент и регрессионный анализ. Оказалось, что спред объясняется наличием транзакционных издержек, а вот оборачиваемость оказалась незначимым фактором. Ликвидность составила более 50 б.п. в спекулятивных облигациях, а увеличивалась с ростом срока до погашения облигации. Следует также отметить, что авторы включили в модель и переменные, характеризующие риск дефолта: леверидж - отношение долгосрочного долга к размеру активов и волатильность активов компании, которые также оказались значимы (Dick-Nielsen et al., 2012). [11]

В работе авторы эмпирически показали, что ликвидность объясняет почти 20% доходности облигации в зависимости от кредитного риска эмитента (Chen, Lesmond, Wei, 2007). [6]

Однако, стоит отличать спред доходности и доходность облигации. На формирование этих показателей влияют разные факторы. Так, в работе Kwan S. «Firm-specific information and the correlation between individual stocks and Bonds» было установлено, что колебания доходности акций и государственных облигаций могут объяснить больше половины вариации доходности корпоративных облигаций. Но эти же факторы объясняют лишь 5% спреда доходности. То есть, нельзя рассматривать результаты работ о доходности как обоснование применения факторов формирования спреда доходности. Они могут служить лишь для понимания общих принципов рынка (Kwan S., 1996). [23]

Новый подход в поиске факторов спреда доходности можно обозначить как включение нестандартных элементов спреда, учитывающих специфику отдельной страны. Отправной точкой таких работ можно считать предпосылку о зависимости экономик и рынков. Например, в исследовании Hilscher J., Nosbusch Y. «Determinants of sovereign risk: Macroeconomic fundamentals and the pricing of sovereign debt» помимо факторов дефолта в модель включена волатильность платежного баланса, и она оказалась статистически значима. Такую зависимость можно объяснить усиливающейся глобализацией мира, и особым значением динамики мировых рынков (Hilscher et al., 2010). [20]

Один из наиболее значимых глобальных факторов - индекс VIX (волатильность индекса S&P 500), или иначе «Индекс страха». Этот индекс коррелирует не только с доходностью по облигациям развивающихся рынков, но и с высокодоходными облигациями США (Cavallo A., Valenzuela С., 2010). [5]

Исследователи Bhar и Handzic обнаружили, что спред коррелирует с экономическими показателями, среди которых уровень долгосрочной безрисковой процентной ставки, индекс волатильности VIX и доходность индекса S&P 500, как показатель динамики делового климата (Bhar R., Handzic N. A., 2008). [4]

В исследовании Uribe и Yue «Country Spreads and Emerging Countries: Who Drives Whom?» результаты получились неоднозначными: мировой уровень процентных ставок в краткосрочном периоде влияет отрицательно, а в долгосрочном положительно. Этот результат противоречит выводам о влиянии внутренней процентной ставки на спред доходности, полученный в структурных моделях. Все это указывает на необходимость учета специфических факторов (Uribe, 2006). [29]

Различная значимость переменных во время кризиса и подъема уже была отмечена во многих работах с макроэкономическими индикаторами спреда. Глобальные факторы показали совершенно противоположный результат. Так, в работе показатели суверенного риска и внешнего долга были значимы только в период кризиса, в то время как глобальные факторы оставались значимыми в течении всего периода (Dumicic et al.., 2011). [11]

Кроме того, глобальные факторы остаются значимыми как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде, в то время как специфические факторы (объем ВВП, объем государственного долга) оказывают влияние на спред только в долгосрочной перспективе. Помимо этого, страны с высокими и устойчивыми макроэкономическими индикаторами не чувствительны к волатильности мировых индикаторов, и поэтому их спред находится в меньшей зависимости от глобальных показателей. (Csonto et al.., 2013). [10]

До середины 2000-х годов большинство моделей, предложенных в литературе, были испытаны на развитых рынках и не учитывали особенностей национальных рынков. С 2005 года назрела необходимость изучения рынка локальных облигаций развивающихся рынков, в том числе российского рынка облигаций.

Работ по российскому рынку не так много, в основном он изучается в разрезе с другими развивающимися рынками. Особенностью таких исследований выступает наличие однородных специфических характеристик этих рынков, что позволяет их сравнивать друг с другом.

Например, такой особенностью может служить зависимость экономики от сырьевого сектора. Так, в статье Herve и Benoist рассмотрено влияние цен на нефть на индекс EMBI Emerging Markets Bond Index (EMBI). Базового индекса для измерения общей прибыли исполнении международных государственные облигации, выпущенные в странах с формирующейся рыночной экономикой спредов еврооблигаций в 17 странах. Авторы включили в модель глобальные факторы, такие как индекс VIX и S&P 500; макроэкономические показатели - обменный курс и процентную ставку; а также показатель ликвидности - ставки казначейских облигаций на месяц и 10 лет. Авторы заключили, что при большей волатильности на рынке, спред становится меньше, объяснив это тем, что если рынок нестабилен, то инвесторы предпочитают более надежные инструменты, вследствие чего, снижается спрос на еврооблигации и спред падает. Это противоречит предыдущим выводам (Herve et al.., 2010). [19]

Фундаментальная работа по моделированию спреда доходности на развивающихся рынках капитала была сделана в работе Сувейка Ш. Автор предложил свою модель формирования спреда доходности на развивающихся и развитых рынках облигаций, включив в нее премию за риск дефолта и систематический риск. Он установил, что на российском рынке большую часть спреда объясняет риск дефолта (Сувейка, 2017). [5]

Исключительными работами являются два исследования Милицковой и Берзона спредов рублевых облигаций на первичном рынке. В них авторы ввели не только переменные, характеризующие первичный рынок любой страны (тип организатора, формат размещения), но также и специфические для российской экономики переменные - цена на нефть марки Urals и обратный обменный курс доллара к рублю. Значимыми оказались параметры облигационного выпуска, вероятность дефолта и обменный курс (Милицкова, 2013). [3]

Кроме того, во второй работе авторы построили три типа моделей: докризисную, кризисную и посткризисную. Характеристика компании и особенности российского рынка сыграли значительную роль в обеих моделях (Берзон и др., 2013). [2]

Как можно заметить, большинство исследований сконцентрированы на каком-то одном типе рынка - первичном или вторичном. Поэтому количество работ, сравнивающих различия в моделировании спреда доходности на первичном и вторичном рынках крайне ограничено.

Одной из первых таких работ выступает исследование Ederington “The Yield Spread on new issues of corporate Bonds” (1974). [12] Автор статьи отмечает, что спреды доходности абсолютно одинаковых облигаций на двух рынках не равны, объясняя это следующим:

1. Наличие дополнительных опций. В большинстве случаев облигации не могут быть выкуплены эмитентом в течении первых лет обращения на рынке. Это сделано для того, чтобы защитить инвестора от потери дохода. В результате уменьшения рисков, облигация будет торговаться с меньшим спредом.

2. Скорость информации. На первичном рынке сконцентрированы институциональные инвесторы, которые быстрее получают и анализируют информацию, в отличие от вторичного рынка с частными инвесторами.

3. Неопределенность. Когда эмитент выпускает ценные бумаги, инвесторы не имеет представления об успешности процедуры. Поэтому, для привлечения капитала, устанавливается более высокую доходность по облигации.

Похожие результаты были получены и другими исследователями. Фридсон и Гарман обнаружили, что спред доходности только что выпущенных облигаций на одну пятую выше, чем спред доходности других облигаций, при прочих равных условиях. В их работе значимыми оказались такие факторы как кредитный рейтинг эмитента, возможность досрочного выкупа, тип организатора, а также рыночный спред. (Fridson & Garman, 1998). [17]

Из обзора литературы можно сделать следующие выводы:

1. Спред доходности облигации состоит из премии за различные риски, среди которых наибольшую значимость имеют риск дефолта и риск ликвидности.

2. Характеристики компании и выпуска являются важным определяющим фактором спреда доходности. Данные показатели эндогенные и эмитент может на них повлиять. В большинстве своем, они рассматриваются как риск дефолта.

3. Большую роль в формировании спреда играет деловой климат. Данный фактор является специфическим для каждой страны и может характеризоваться через макроэкономические индикаторы и общие показатели рынка. На них эмитент не может повлиять.

4. Спред доходности зависит от рассматриваемого периода и формируется по-разному в краткосрочном и долгосрочном периодах. Кроме того, огромное значение имеет экономический цикл.

5. Формирование спреда на развивающихся рынках имеет свою специфику, что вызывает необходимость включения в модель этих особенностей.

Можно заключить, что хотя за прошедшее время было опубликовано немало работ, посвящённых теме определения детерминант спреда доходности, тем не менее данная проблема еще далека от своего теоретического осмысления, и, тем более практического решения. Объектом изучения становятся все новые аспекты, которые требуют теоретического и эмпирического анализа.

К тому же, результаты исследования спредов отдельной страны нельзя экстраполировать на рынок другого государства, так как специфические факторы в большинстве случаев оказываются значимыми. Российские исследования не столь многочисленны и фрагментированы. Поэтому возникает необходимость построения модели спредов доходности именно для отечественного рынка, которая бы объединила в себе опыт предыдущих изыскателей и специфику нашей страны.

Кроме того, исследований по сравнению формирования спреда на первичном и вторичном рынке облигаций проводилось очень мало, а на российских данных не проводилось вообще. Данная работа написана с целью восполнения данного пробела.



Глава 2. Описание данных и методология

2.1 Выбор переменных

Для проведения эмпирического исследования был выбран ряд факторов, как на основе выводов, сделанных из обзора литературы, так и на основе экономической логики и специфики российского рынка. Все предполагаемые детерминанты разделены на две категории: первая включает в себя экзогенные факторы, на которые эмитент может оказать влияние - это характеристика выпуска и показатели компании; во вторую группу входят факторы, на которые эмитент повлиять не может - это макроэкономические переменные и характеристика долгового рынка. Выбранные переменные характеризуют риски, которые влияют на спред доходности.

2.1.1 Зависимая переменная

В качестве зависимой переменной в работе выступает номинальный спред доходности корпоративной облигации, который рассчитывается как разность между доходностью по облигации и доходностью безрисковой долговой бумаги с таким же сроком до погашения.

Обычно, в исследованиях в качестве доходности безрискового актива используются значения кривой бескупонной доходности ОФЗ. Но подбор для каждой облигации государственной бумаги с такими же характеристиками является трудоёмкой задачей. Другой подход, основанный на анализе CDS, также не применим, так как для расчета кривой CDS используют также и еврооблигации, что не релевантно для текущего исследования.

Поэтому в качестве упрощения используется G-спред, рассчитываемый ММВБ ежедневно по итогам торгов российскими облигациями. Он представляет собой «арифметическую разницу между доходностью облигации и точкой на кривой доходности (G-кривой) с тем же временем до погашения» Информационное агентство CBONDS: ru.cbonds.info. Это соответствует целям исследования и поэтому G-спред выбран в качестве зависимой переменной.

2.1.2 Внутренние факторы спреда доходности

Тип рынка. Одной из основных целей работы является поиск различий в формировании спреда доходности на первичном и вторичном рынке. Различия спредов доходности связаны с различными механизмами ценообразования, о которых мы говорили ранее. Но невозможно точно определить, когда облигация переходит с одного рынка на другой, поэтому для нашего исследования мы будем исходить из того, что облигация находится на первичном рынке только в день размещения. В анализ включается дамми-переменная, принимающая значение 1, когда облигация находится на первичном рынке и 0, когда бумага обращается на вторичном рынке.

Срок до погашения. Спред доходности напрямую связан со сроком до погашения из-за высокого уровня неопределённости относительно будущего. Поэтому по долгосрочным облигациям премия будет выше. С другой стороны, доходность по государственным облигациям растет намного быстрее, чем доходность корпоративных бумаг, то есть спред будет сужаться с ростом срока до погашения. В предыдущих исследованиях было выявлено, что чем выше это показатель, тем ниже будет спред (Берзон и др., 2013). [2] То есть возникает два разнонаправленных эффекта: с одной стороны спред корпоративных облигаций увеличивается за счет неопределенности, с другой стороны спред уменьшается за счет роста премии по государственным облигациям. Мы предполагаем, что первый эффект будет сильнее. Исходя из этого, проверим гипотезу о том, что чем больше срок до погашения облигации, тем выше будет спред.

Дополнительные опции. Большинство российских облигаций выпускается с дополнительной опцией - встроенный опцион пут для инвестора или опцион колл для эмитента. То есть инвестор или эмитент имеют право погасить облигацию по номиналу в день оферты. С другой стороны, после дня оферты эмитент имеет право изменить купонные выплаты, и если эти выплаты оказываются ниже текущего уровня, то скорее всего большинство инвесторов реализует опцион. Это также накладывает дополнительные риски. Этот риск является одной из составляющих спреда доходности. Чтобы учесть это в нашем исследовании, мы будем использовать дамми-переменную, характеризующую наличие оферты в облигации. Гипотеза заключается в том, что наличие такой опции будет увеличивать спред доходности.

Тип организатора. Огромное значение в успешном размещении облигации играет андеррайтер. Инвесторы рассматривают андеррайтеров как источник объективной информации. Опытные организаторы с хорошей репутацией способны обеспечить успешное размещение облигаций на рынке. Но такие андеррайтеры сопровождают, в основном, только крупные и надежные компании. Поэтому инвесторы воспринимают организатора как сигнал о хорошем кредитном качестве эмитента. Соответственно, эмитент может назначить меньшую премию за риск, что приведет к снижению спреда. Однако, данный показатель может быть важен только на первичном рынке ценных бумаг. Данная гипотеза будет проверена в ходе исследования.