Рассмотрим ретроспективные показатели выручки по сегментам в динамике в таблице 8.

Таблица 8

Выручка по сегментам ПАО «Протек»

Основываясь на данных годового отчета ГК «Протек», а также анализа показателей выручки по сегментам в динамике, рост выручки в прогнозном периоде составит - 15%. Темп роста, рассчитанный отдельно по сегментам на основании отчетности компании равный 20,4% в расчетах учитывать не будем, так как в динамике мы видим замедление темпов сегмента «Дистрибуция» и не стабильный рост сегмента «Производство».

Прогноз EBIT будет рассчитан через среднюю рентабельность продаж по EBIT (табл. 6), которая составила - 3, 28% за анализируемый период. Так как за анализируемый период показатель практически не меняется.

Для прогноза Capex-DA и ?NWC в прогнозном и построгнозном периоде, рассмотрим в динамике такие коэффициенты как: WCIR и IFAIR.

IFAIR (incremental fixed assets investment rate) - это коэффициент вложения в долгосрочные активы (основные средства), который рассчитывается как:

(15)

где: ?ОС - это дельта основных средств;

?S - это дельта выручки.

WCIR (working capital investment rate) - это коэффициент вложения в оборотные активы, который рассчитывается как:

, (16)

где: ?NWC - чистый оборотный капитал.

Расчет показателей представлен в таблице 9. Из расчета средних показателей были исключены данные за 2015г., так как в этом году компания генерировала отрицательный денежный поток (FCFF).

Таблица 9

Расчет коэффициентов IFAIR и WCIR

Исходя из расчетных данных по коэффициенту WCIR, можно сделать вывод, что ?NWC в прогнозном периоде будет снижаться, как и на протяжении исследуемого периода, так как рост кредиторской задолженности обгоняет рост оборотных активов. Так как компания не планирует менять структуру капитала и считает ее приемлемой, мы предположим, что в прогнозном периоде ?NWC будет снижаться.

В итоге получаем следующий прогноз денежных потоков:

Таблица 10

Прогноз денежных потоков ПАО «Протек», тыс.руб.

В постпрогнозном периоде ожидается, что компания будет существовать бесконечно, а денежный поток будет расти с постоянным темпом роста. Обычно этот темп роста не должен превышать темпы экономического роста страны. Учитывая замедление темпов роста российской экономики и существующих негативных прогнозов, прогноз роста экономики России в построгнозном периоде будет понижен до 2%[28].

Поскольку был выбран метод денежного потока для фирмы, то дисконтировать необходимо по ставке WACC. Для того чтобы её рассчитать необходимо определить стоимость собственного и заёмного капитала компании.

Для начала рассчитаем ставки в долларовых процентах, затем переведем их в рублевые проценты с помощью формулы паритета процентных ставок:

(17)

где: r - значение ставки;

р - темп инфляции.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (CAPM - Capital Assets Pricing Model) ставка дисконта определяется по формуле

(18)

где: R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; Rf - безрисковая ставка дохода; Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); в - коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими; процессами, происходящими в стране); С - страновой риск.

Безрычаговый коэффициент бета компаний в фармацевтической отрасли по данным сайта Дамодарана составляет 0,87 в 2017 году.

Рассчитаем бета-коэффициенты для оцениваемой компании с помощью Модели Хамады:

вL=вU(1+(1-t)D/E) (19)

где: вL - рычаговая бета;

вU - безрычаговая бета;

t - ставка налога на прибыль;

D/E - финансовый рычаг компании (D - оценка рыночной величины заёмного капитала, E - оценка рыночной величины собственного капитала).

При пересчете ставок в показатель величины заемного капитала будет включен только долгосрочный долг.

В качестве безрисковой ставки возьмем доходность 30-ти летних казначейских облигаций США, которая составляет 2,87%.

По данным сайта Дамодарана на 2017 г. страновая премия для России составляет 2,88%.

Для перевода ставок доходности собственного капитала компании в рублевые значения, воспользуемся прогнозными значениями инфляции в России и в США.

Инфляция в России в 2017 году составила рекордно низкие 2,5%. По словам замминистра экономического развития Сергея Юрьевича Белякова, базовый вариант прогноза предполагает, что в период с 2018 по 2022 год среднегодовая инфляция в России будет находиться на уровне около 4%, с 2022-2025 годах ее среднегодовое значение снизится до 3,9%[33].

Инфляция в США в 2017 году составила 2,1% и предполагается ее сохранение в перспективе на данном уровне [31].

Стоимость заемного капитала компании определим на основе Метода риска дефолта.

Kd=Rf+риск дефолта страны + риск дефолта компании (20)

где: Kd - ставка по заемному капиталу; Rf - безрисковая ставка дохода.

Рассмотрим два варианта расчета ставки по заемному капиталу. Дело в том, что у компании согласно отчетности беспроцентные долгосрочные долги, соответственно Kd должно быть равно 0, но на прогнозный и постпрогнозный период нам необходимо заложить возможность получение кредита компанией.

Итак, рассмотрим два метода расчета Kd: 1) Расчет методом риска дефолта. Риск дефолта оцениваемой компании определим с помощью кредитного рейтинга компании, который указан в отчетности за 2017г. и составляет ВВВ-, Однако, рейтинг компании не может быть выше рейтинга страны, в которой она ведет деятельность. Соответственно, ограничим кредитный рейтинг предприятия рейтингом России ВВ+, и получим рыночную премию для анализируемой компании равную 2,19%.

При расчете Kd данным методом значение в ставки в рублях будет равно 10,5%.

2) Из имеющих данных в отчетности компании мы также можем рассчитать Kd краткосрочных заемных средств (табл. 11).

Таблица 11

Расчет стоимости краткосрочных заемных средств

Так как в динамике мы видим снижение процентных ставков по долгам компании (с 10,5% в 2016г. до 8,5% и 8,8% в 2017г.), а также с учетом того, что стоимость долгосрочного долга обычно ниже краткосрочного было принято решение принять в расчет Kd равное 8,6%.

В итоге требуемая доходность собственного и заемного капитала и средневзвешенная стоимость капитала имеет следующие значения:

Таблица 12

Стоимость собственного и заемного капитала ПАО «Протек»

В итоге, дисконтированные денежные потоки компании и ее стоимость согласно доходному подходу равны:

Таблица 13

Приведенные денежные потоки и итоговая стоимость собственного капитала ПАО «Протек», тыс.руб.

Итоговая стоимость компании ПАО «Протек» рассчитанная доходным подходом составила 99 583 705 тыс. руб., стоимость собственного капитала компании, приходящегося на акционеров равна 99 583 705 - 4 096 304 = 95 487 401 руб. Стоимость одной акции компании равна 181 руб.

3.2 Оценка стоимости ПАО «Протек» с помощью затратного подхода

В рамках затратного подхода будет использован метод стоимости откорректированных чистых активов.

Для того, чтобы определить рыночную стоимость активов компании необходимо произвести корректировки, позволяющие приблизить балансовые оценки к рыночным.

В балансе компании присутствует стоимость Гудвила и НМА. ПАО «Протек» является правообладателем нескольких патентов в области производства фармацевтической продукции, программного обеспечения, а также зарегистрированных товарных знаков «Протек» и «Protek». Однако, как правило, большинство российских компаний недооценивают активы данного рода, поэтому представляется целесообразным с помощью метода избыточной прибыли определить рыночную величину нематериальных активов.

Основой метода избыточной прибыли является допущение о том, что часть прибыли компании, которая превышаюшает «нормальную» рентабельность материальных активов, производится за счет нематериальных активов. Такая «избыточная прибыль» может быть капитализирована в активы.

Средняя норма рентабельности активов компании, действующих в фармацевтической отрасли, по данным Информационного агентства «Спарк-Интерфакс» составляет 5,4% [21].

Величина чистых активов ГК «Протек» представляет собой разницу между активами компании и ее обязательствами и составляет 129 851 286 тыс. руб. Соответственно, величина нормальной прибыли, генерируемой данными активами составляет величину, равную 129 851 286*5,4%= 7 011 969 тыс. руб.

Величина избыточной прибыли равна средневзвешенной за период с 2017-2015 гг. операционной прибыли за вычетом нормальной прибыли:

(8 027 442*3+9 344 549*2+10 558 886*1)/6 - 6 938 125 руб. = 1 950 260 руб.

ПАО «Протек» является одним из лидеров рынка в сегменте «Дистрибуция», а также занимает лидирующие позиции в сегменте «Розница», среди партнеров компании федеральные аптечные сети, такие как: А5, АСНА, Планета здоровья и другие, крупные российские и зарубежные фармацевтические концерны: Гедеон Рихтер, Takeda, Sanofi, Abbott, Pfizer. Отношения с покупателями носят надежный и долгосрочный характер, по данным годового отчета ПАО «Протек» за 2017г. основная часть договоров заключена на срок - 5 лет, в связи с этим мы принимаем значение коэффициента «приверженности потребителя» равным 5 лет, соответственно ставка рыночной капитализации будет равна: 1/5=0,2. Таким образом, рыночная величина НМА составляет: 1 950 260/0,2 = 9 751 301 тыс. руб.

Согласно п. 15 ПБУ 6/01 «Учет основных средств», утвержденных приказом Министерства финансов Российской Федерации от 30 марта 2001 г. № 26н, предприятие имеет право, но не обязано производить переоценку своего имущества. Обязательность этой процедуры в России упразднены в 1997 году, в соответствие с этим, а также недостаточностью информации в ежегодном отчете ГК «Протек» о статье «Основные средства», а также, в связи с отсутствием данных Росстата об индексах изменения стоимости основных средств, корректировку основных средств мы не производим.

Строку «Займы, выданные третьим лицам, и банковские депозиты со сроком погашения более трех месяцев», корректируем с помощью дисконтирования: 98 952 тыс. руб., где 8,62% = Kd.

Аналогично пересчитываем стоимость краткосрочных долгов и долгосрочных долгов. Для краткосрочных долгов используем N=0,5, для долгосрочных долгов N=5.

Запасы переоценены с учетом предположения, что 20% из состава незавершенного производства будет готово в течении месяца, а остальные 80% будут доведены до стадии готовности за более длительный период.

Рассмотрим структуру запасов в таблице 14.

Таблица 14

Структура запасов ПАО «Протек» на 31.12.2017г.

Итак, как было сказано выше 80% НЗП будет доведено до стадии готовности за более длительный период, тогда PV80% запасов , где n= средний период оборачиваемости запасов/360=63/360=0,175, r равно средней рентабельности продукции, соответственно: PV80% запасов

PV20% запасов рассчитываем аналогично, c одной правкой, n = среднему периоду оборачиваемости дебиторской задолженности/360=57/360=0,158, соответственно:

Готовую продукцию приводим к рыночной стоимости аналогично, ее стоимость будет равна 890 735 тыс. руб.

Общая стоимость запасов приведена в таблице 15.

Откорректированные активы и пассивы компании выглядят следующим образом:

Таблица 15

Откорректированные активы и пассивы ПАО «Протек»

Таким образом, стоимость компании в рамках затратного подхода определяется исходя из суммы величины откорректированных активов и ее обязательств: 133 720 011 + 5 884 202 = 139 604 213 тыс. руб., стоимость собственного капитала компании, приходящегося на акционеров равна 133 720 011 руб. Стоимость одной акции равна 254 руб.

3.3 Оценка стоимости ПАО «Протек» сравнительным подходом