Методы управления рисками инвестиционного проекта

Однако стоит учесть то, что чистая настоящая стоимость проекта в момент его прекращения должна быть больше, чем в момент окончания реализации проекта. Нет никакого смысла досрочно прекращать реализацию проекта, если любой его сценарий предполагает положительное значение NPV, даже если условия соответствуют неблагоприятному сценарию. Возможна и такая ситуация, при которой значения NPV по окончании реализации проекта в одном из сценариев и при отказе от реализации момента в определенный момент времени окажутся отрицательными. Очевидно, что для минимизации убытков нужно выбрать максимальную из них. Соответственно, может сложиться ситуация при которой инвестор не откажется от реализации проекта по неблагоприятному сценарию с отрицательным NPV, в связи с тем, что затраты при прекращении проекта окажутся больше.

- Изменение параметров денежного потока

Возможности данного класса стратегий заключается в том, что для него отсутствуют конкретные устоявшиеся методы воздействия на параметры денежного потока.

С одной стороны можно пытаться увеличивать объемы продаж продукции, что должно привести к увеличению NPV. Для этого возможно проведение рекламных компаний, географическое расширение рынка, поиск вариантов увеличения продаж для конкретных групп потребителей, поиск новых оптовых покупателей или увеличения объемов для уже имеющихся. При использовании любых подобных мероприятий на первое место выходит анализ затрат на реализацию конкретного решения и отдачи от этих затрат. Объем денежных средств затраченных на увеличения объема продаж имеют разную, часто непропорциональную, отдачу, а это предполагает большой объем подготовительной работы. В таком случае необходимо не только выбрать используемые инструменты, но и объем денежных средств, необходимых для получения приемлемой отдачи. Важен и момент начала реализации принятого решения. Стоит помнить, что неточности при оценке возможных вариантов ведут к конечной ошибочной оценке чистой настоящей стоимости.

С другой стороны возможным вариантом изменения параметров денежного потока является уменьшение затрат. Путей уменьшения затрат существует огромное множество. Возможна покупка более технологичного оборудования, которое позволит производить тот же объем продукции с меньшими затратами ресурсов. Возможна оптимизация расходов на персонал, например путем уменьшения количества управленческого персонала. Наем более высококвалифицированных работников позволяет снизить количества брака и поломок оборудования, а значит, и удешевить производство. Не существует каких-то конкретных способов уменьшения затрат, подходящих для всех проектов и компаний. Такую задачу необходимо решать для каждого проекта, учитывая особенности отрасли, структуры производства, структуры затрат и т.д. Стоит оговориться, что такие меры могут быть платными и условно бесплатными. К платным можно отнести те, которые напрямую связаны с затратами капитала, например обновление оборудование или повышение квалификации работников. Условно бесплатными можно назвать те способы, которые можно реализовать, не затрачивая денежные средства. К таким способам можно отнести увольнение некоторого числа работников, пересмотр логистических потоков.

Грамотная комбинация этих способов позволит в некоторой степени управлять денежными потоками проекта, однако такое управление является весьма ограниченным. Однако стоит помнить, что меняя параметры денежного потока, меняются и параметры риска. Учитывая то, что главной задачей является управление риском, на изменения рисковых показателей стоит обращать повышенное внимание.

- Реализация новых проектов

Реализация дополнительных проектов позволяет говорить о диверсификации инвестиционной деятельности или о диверсификации производства. «Под диверсификацией понимается процесс распределения инвестиционных средств между различными объектами вложения капитала, которые непосредственно не связаны между собой, с целью снижения степени риска и потерь доходов» [13 ,с. 286]. Выделяют диверсификацию с помощью осуществления проектов с коррелированными и некоррелированными доходами.

В первом случае речь идет об одновременной реализации проектов, параметры денежных потоков которых коррелируют друг с другом определенным образом. Такая корреляция помогает инвестору снижать уровень риска проекта. Для снижения рисков денежные потоки проектов должны быть «противоположными», т.е. благоприятный сценарий для первого проекта является неблагоприятным для второго и наоборот. В итоге, при реализации обоих проектов риски инвестора значительно снижаются. Однако, реализация дополнительного проекта требует дополнительных вложений, что ставит перед инвестором выбор между более дешевым и более рискованным вариантом инвестиций и более дорогим но менее рискованным вариантом. При выборе второго варианта встает проблема поиска дополнительного финансирования.

Если инвестор вкладывает свой капитал в такие проекты, доходы которых не зависят друг от друга, то можно говорить о диверсификации с помощью проектов с недиверсифицированными доходами. Примерами таких проектов могут быть проекты в различных отраслях экономики не связанных напрямую, реализацию однотипных проектах на независящих друг от друга территориях и т.д. Для осуществления такой диверсификации инвестору необходимо распределить вложения между реализуемыми проектами. Если сумма вложений распределяется поровну для каждого проекта, а риски при их реализации имеют одинаковую величину, то общий риск уменьшится, причем уменьшение произойдет пропорционально квадратному корню из числа реализуемых проектов.

Большое количество проектов помогает значительно снизить риск, однако это же может привести к определенным проблемам. Во первых, необходимо найти нужное количество независимых проектов, в которых будет заинтересован инвестор. Это связанно со значительными временными затратами и затратами на отбор вариантов инвестиций. Во вторых, увеличение n потребует увеличение значения первоначальных инвестиций, так как сумма вложений в каждый проект должна быть адекватна и приносить соответствующий доход. В противном случае нет смысла распределять первоначальный капитал между большим числом проектов в связи с недостаточной отдачей от этой суммы. Однако небольшое количество объектов для инвестиций действительно уменьшает уровень риска, хотя и вероятность получить больший доход станет меньше.

Любой вид диверсификации является надежным средством снижения риска. Использование диверсификации зависит от каждого конкретного инвестора, если он не готов жертвовать потенциальными доходами в угоду снижения риска, то скорее всего такой инвестор будет концентрироваться на более рискованных и более доходных проектах. Диверсификация инвестиций для такого инвестора не будет являться привлекательным инструментом снижения рисков.

Рассмотренные выше методы управления рисками являются достаточно простыми, так как для их использования достаточно иметь параметры денежного потока проекта и ставку процента. Но использование сценарного подхода подразумевает оценку рисков через вероятности реализации тех или иных исходов. Такие вероятности являются достаточно субъективными, что отражает и на оценки рисков проекта.

Метод диверсификации, досрочного прекращение реализации проекта и изменения параметров денежного потока предполагают сохранение риска у инвестора. Однако существуют возможности снижения рисков инвестиционной деятельности за счет его передачи третьим лицам. Для этого инвесторы используют метод реальных опционов.

2.2.2 Реальные опционы как инструмент управления рисками

Понятие реальных опционов пришло в сферу реальных инвестиций из области финансовых рынков. Реальный опцион - право, но не обязательство, владельца на совершение определенного действия в будущем. Реальные опционы позволяют изменять ход реализации проекта и страховать его стратегические риски. Однако, применение этого инструмента невозможно, если отсутствует вторая сторона, готовая взять часть риска на себя. Интерес этой стороны заключается в том, что за заключение такого рода контрактов взимается определенная плата. Реальный опцион является своего рода страхованием определенных рисков проекта. Особенность этого инструмента заключается в том, что он носит индивидуальный характер для каждой пары контрагентов. С одной стороны это является недостатком, так как заключение каждого контракта требует составления определенных условий и обязательств, индивидуальных для каждого реального опциона и для каждой его стороны. Тем самым сделка по такому контракту может быть заключена только в случае обоюдного согласия конкретных лиц, а в случае срыва сделки поиск другого партнера представляется затруднительным. С другой стороны, возможность самостоятельного определения условий контракта делает реальный опцион достаточно вариативным инструментом, что, несомненно, является преимуществом.

Реальные опционы можно применять как при наступлении благоприятных условий, так и при возникновении негативных. В первом случае, применяя реальный опцион, инвестор имеет возможность воспользоваться благоприятной ситуацией на рынке и ускорить развитие проекта или улучшить его результаты. Если же конъюнктура рынка неблагоприятна, то используя реальный опцион можно снизить потери, а значит и снизить риски. Мероприятия, которые предполагается проводить при наступлении определенных условий, прописанных в реальном опционе, являются инструментом осуществления управления рисками.

Возможность применения реальных опционов зависит от степени гибкости осуществляемой деятельности (производства), так как при использовании таких контрактов предполагается кардинальное изменение условий реализации проекта. Соответственно, фирма должна иметь возможность быстро адаптироваться к изменениям условий. Все реальные опционы, можно подразделить на следующие виды:

1. Реальный опцион на выход из проекта

Такой опцион позволяет компании отказаться от реализации проекта при резком ухудшении конъюнктуры рынка. Параметры ухудшения должны быть заранее оговорены, а исполняется опцион только в том случае, если соответствующие показатели достигли оговоренных значений. Такими показателями зачастую являются объем продаж, снижение цен, подорожание производства или иные. Компания может затем продать на сторону активы, возместив часть своих убытков, либо использовать их в других инвестициях.

2. Реальный опцион на временное прекращение исполнения проекта

Временное прекращение реализации проекта проявляется, когда компания видит необходимость в приостановке проекта из-за неблагоприятной конъюнктуры рынка до некоторого момента в будущем, таким образом уменьшая риск. Причем при такой приостановке деятельности должны поддерживаться условия для возможности повторного запуска проекта. Условием исполнения такого опциона можно считать наступление неблагоприятных условий на рынке, а условием прекращения - улучшение конъюнктуры на рынке.

3. Реальный опцион по изменению масштаба проекта

Опцион заключается в том, что менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта. Соответственно при благоприятной ситуации (роста клиентов, спроса на продукцию и пр.) в проект могут быть инвестированы дополнительные средства, а при ухудшении ситуации проект может быть сокращен до тех пор, пока сокращение предельных издержек будет положительно влиять на прибыль. Такой опцион может иметь ценность в отраслях, подверженных цикличному развитию, при котором спад производства чередуется с его резким ростом.

4. Встроенный реальный опцион

Данный вид опционов не является реальным опционом в стандартном понимании, так как в нем отсутствует контракт, а соответственно и третья сторона по нему. Встроенные опционы являются внутренними возможностями инвестора для развития бизнеса, повышения доходов и снижения рисков. Такой реальный опцион является достаточно полезным, в связи с тем, что он позволяет оценить предельный уровень расходов на соответствующие решения.

5. Многоэтапный реальный опцион

Если при реализации проекта используется некая инвестиционная программа, то она может быть представлена как последовательность реальных опционов или как многоэтапный реальный опцион. Это предполагает не полное осуществление масштабного инвестиционного проекта, а разделение его на определенные этапы. Таким образом, каждый последующий этап реализуется лишь в том случае, если предыдущий был успешен. В противном случае возможно сужение проекта или полное его прекращение. Многоэтапный реальный опцион позволяет существенно снизить риски достаточно масштабных проектов, реализация которых может быть представлена в виде некоторого набора этапов.

Применение конкретных видов реальных опционов зависит от многих факторов инвестиционного проекта. Влияние различных реальных опционов друг на друга проявляется в разных формах. Стоит отметить, что и цена одновременного использования нескольких реальных опционов может не совпадать с суммой стоимости их отдельной реализации. Однако именно одновременное применение различных реальных опционов позволяет максимально использовать данный инструмент для снижения уровня риска проекта.

Для любого из видов реальных опционов должны быть обозначены определенные условия, которые являются обязательствами сторон по этому контракту.

Для одной стороны должны быть обозначены активы, которые необходимо приобрести по этому контракту и цена на них. Цена устанавливается ниже рыночной, для сохранения интереса в сделке данной стороны. Эта же сторона обязана исполнить контракт, если противоположная сторона желает его исполнения. Такой инвестор занимает «короткую» позицию по опциону.

Противоположная сторона оставляет за собой выбор исполнения или неисполнения договора при наступлении соответствующих условий. В таком случае она занимает «длинную» позицию, что позволяет ей передать часть риска первой стороне. За получение такого права инвестор, страхующий риски, должен уплатить противоположной стороне определенную сумму денег. Эта сумма и является ценой реального опциона. Помимо платы за реальный опцион сторона, занимающая «короткую» позицию заинтересована в исполнении контракта, так как чаще всего по его условиям те активы или продукция, которые необходимо приобрести отпускаются по цене ниже рыночной. Все условия опциона детально оговариваются до его заключения в каждом конкретном случае. Возможна ситуация, при которой реальный опцион представляется в виде условного срочного контракта на куплю-продажу определенного актива. Очевидно, что в заключении такого контракта должны быть заинтересованы обе стороны.

Стоимость реального опциона оценивается на основе различных параметров. Эти факторы одинаковы для всех видов реальных опционов. Чаще всего выделяют такие параметры, как ожидаемый NPV, сумма дополнительных инвестиций, период до исполнения, увеличение неопределенности параметров денежного потока.

Существует несколько подходов к определению стоимости реальных опционов. Один из них заключается в оценке прироста значения ожидаемой чистой настоящей стоимости проекта. Как уже было сказано выше, это сумму рассматривают как предельную стоимость реального опциона, приемлемую для обеих сторон. Возможен и другой способ оценки стоимости реального опциона, с помощью формулы Блэка-Шоулза [4, 16, 17].

Несмотря на то, что данная формула была выведена для оценки рыночных опционов, она может применяться и для оценки цены реального опциона. Формула Блэка-Шоулза имеет следующий вид:

(2.5)

где (2.6)

где C(t) - стоимость опциона на покупку за t периодов до его выполнения;

S - текущая цена базового актива;

r - безрисковая ставка доходности;

X - цена исполнения опциона;

у - риск базового актива в форме стандартного отклонения доходности акций;

F(z) - функция нормального распределения.

Применение данного метода оценки сопряжено с рядом недостатков. Допущения, которые справедливы для опционов на акции и производные финансовые инструменты, не всегда остаются таковыми для реальных активов. «Например, доходы от актива или проекта имеют весьма поверхностное сходство с доходами от опциона на покупку. Стоимость актива или проекта не подчиняется законам (броуновского движения) случайных блужданий, как предполагает модель Блэка-Шоулза» [22]. Наконец, модель Блэка-Шоулза исходит из той посылки, что лежащий в основе опциона актив открыто и непрерывно торгуется на рынке, однако это предположение сложно привязать к реализации инвестиционного проекта. Можно говорить о том, что в основе формулы Блэка-Шоулза лежит мощная концепция, которая имеет большую область применения, однако для оценки активов эту формулу использовать не желательно.

Стоит помнить о том, что в результате использования обоих походов получаются лишь оценки стоимости реальных опционов. Поэтому могут возникнуть ситуации, при которых приемлемая цена реального опциона для каждой из сторон будет разной. Это объясняется тем, что каждая из сторон может иметь различную информацию, различную оценку будущих доходов и различные вероятности наступления соответствующих сценариев. Исходя из этого, и оценки стоимости контракта могут получаться разными. Решение о заключении контракта принимается каждой стороной самостоятельно, а ключевым аспектом является приемлемость его цены и условий для обеих сторон.

Использование реальных опционов позволяет снижать или исключать возможности появления убытков при реализации проекта, оставляя право за инвестором расширять бизнес в случае благоприятных условий. Такой инструмент значительно снижает риски проекта, причем данный способ управления рисками можно отнести к стратегиям страхующего типа. В отличие от стратегий хеджирующего типа, снижение возможных убытков по проекту не снижает возможные высокие доходы.

Глава 3. ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА НА ПРИМЕРЕ ИНВЕСТИЦИЙ В ПРОЕКТ по производству стеклянной тары

3.1 Параметры исходного проекта

Для демонстрации вариантов использования методов учёта рисков и управления ими будет рассмотрен инвестиционный проект производства стеклянной тары. Данный проект опирается на существующий бизнес-план [18], параметры которого были обновлены с учётом нынешней конъюнктуры рынка. Параметры исходного проекта можно разделить на несколько групп и рассмотреть их по отдельности.

1. Помещение

Для реализации проекта необходимо помещение площадью не менее 4000 квадратных метров. Возможна аренда или покупка подходящего объекта недвижимости. На рынке было найдено несколько альтернативных вариантов, один из которых был выбран для рассмотрения. Его площадь составляет 4167 кв.м., что соответствует необходимой площади. Цена покупки такого помещения составляет 135,01 млн.руб. , а цена годовой аренды примерно 25 млн.руб. Инвестор не заинтересован в покупке здания в связи с ограниченностью имеющихся средств, а значит выбран будет вариант с арендой помещения.

2. Оборудование

Для реализации проекта необходимо закупить большое количество как иностранного, так и отечественного оборудования. Все наименования и цены оборудования представлены в таблицах 3.1 и 3.2. Будем предполагать, что оплата производится в полном объёме единовременно, до начала реализации проекта.

Табл. 3.1