Экономика валютного курса

Размещено на http://www.allbest.ru/

Экономика валютного курса

В статье «Экономика валютного курса» для Журнала экономической литературы Марк Тэйлор делает обзор современных исследований в области очень динамично развивающейся дисциплины: Международных финансов (МФ). После отмены Бреттон-Вудской системы фиксированных курсов в 1971 году курс МФ пришлось, фактически, переписывать заново. И так как потребность в научных знаниях о принципах ценообразования в режиме плавающих валютных курсов была очень велика, учеными было написано очень много работ, посвященных различным аспектам курсообразования валют.

Прекрасно понимая невозможность объять необъятное, автор концентрируется на 6 основных направлениях исследований. Способ подачи материала таков: в каждой из шести тем автор выбирает наименее загруженную техникой, но в то же время наглядную модель, которую достаточно подробно (насколько позволяют рамки статьи) описывает. Далее читателю предлагаются возможные варианты расширения модели, а также приводятся результаты эмпирической проверки результатов модели.

Поподробнее остановимся на каждой из 6 выделенных автором направлений исследований.

Спекулятивная эффективность рынка валюты (Speculative Efficiency). Обсуждаются эмпирические тесты на выполнение гипотез основных паритетов МФ, запрещающих спекулятивные операции различного типа: Непокрытого процентного паритета (НПП), Покрытого процентного паритета (ППП), Паритета покупательной способности (ППС). Базовым тестом на эффективность является проверка того, является ли форвардный курс иностранной валюты хорошим прогнозом будущего значения валютного курса (проверка Гипотезы ожиданий валютного рынка, которая является следствием выполнения НПП и ППП):

, 

где - количество периодов до момента поставок по форвардным контрактам. Результаты тестирования с помощью данной модели говорят о том, что форвардный курс дает очень слабые представления о будущей динамике валютного курса.

Но может быть причиной тому высокая волатильность спотового курса ? Можно ли вообще с помощью каких-либо факторов объяснить поведение разности ? Ответ на этот вопрос дают тесты на ортогональность данного вектора подпространству векторов, составленных их информационного множества .

,

где - вектор переменных, составленных их информационного множества: . Эмпирические тесты на ортогональность показывает, что гипотеза эффективности скорее всего отвергается.

Тестирование ППП в отдельности - это тестирование на наличие барьеров для процентного арбитража, где нулевая гипотеза: . Эмпирические работы показывают, что нулевая гипотеза не отвергается, а арбитражные возможности, связанные с временными отклонениями от ППП существуют недолго и очень невелики (часто меньше трансакционных издержек).

Автор отмечает, что гипотеза о выполнении ППС в каждый момент времени:

была отвергнута уже в первых тестах плавающих курсов, так как наблюдались значительные изменения реального валютного курса. После получения подобных результатов ученые отказались от использования ППС как средства описания краткосрочной динамики валютного курса, и начали искать подтверждения выполнения ППС в долгосрочном периоде (в равновесных величинах). Для этого использовался метод поиска коинтеграционных соотношений между векторами валютного курса и уровнями отечественных и зарубежных цен и . Первые эмпирические исследования в этой области не дали результатов, но в дальнейшем некоторые тесты показывают существование коинтеграционных соотношений по отношению к некоторым валютам. Вопрос об эмпирическом подтверждении данной идеи еще не решен.

Модели установления валютного курса. В данной области Тэйлор приводит основные соотношения и выводы четырех классов моделей:

Монетарные модели с гибкими ценами. Формулируется основная вперед смотрящая (forward looking) монетарная модель, в которой текущий валютный курс - это отражение всей будущей динамики фундаментальных факторов ():

валютный рынок финансы монетарный

Далее автор показывает, как возникает идея рациональных спекулятивных пузырей.

Монетарные модели с жесткими ценами. Дается базовое описание модели Дорнбуша. Объясняется идея перелета валютного курса.

Равновесные модели и модели ликвидности (Equilibrium Models and Liquidity Models). Автор делает обзор работ по данной теме, показывая, что данный класс моделей вобрал в себя возможности макроэкономических монетарных моделей плюс модели микроэкономического равновесия на рынке товаров двух стран, являющимися неполными субститутами друг для друга.

Модели портфельного баланса (Portfolio Balance Model). Дается пример простейшей модели портфельного баланса, иллюстрирующей эффект накопления иностранных активов на реальный валютный курс. Например, монетарная экспансия, приведет к краткосрочному росту реального валютного курса, накоплению у граждан иностранных активов, которые в будущем будут приносить им дополнительных доход и обеспечит возможность дополнительного потребления. Равновесный реальный валютный курс в этом случае снизится.

Тестирование моделей валютного курса. В данной главе приводится обзор эконометрических тестов тех моделей, которые обсуждались в предыдущем разделе. Общие выводы не слишком оптимистичны: на достаточно большом промежутке времени ни одна из моделей не позволяет объяснить значительную часть динамики валютного курса. Модели с гибкими ценами в SR нежизнеспособны, так как ППС, на который они опираются, не выполняется в SR. В долгосрочном периоде есть шанс найти подтверждение монетарных моделей с помощью коинтеграционной техники. Исследования перелета в моделях с жесткими ценами также не были успешными: на длительному временном промежутке все попытки подтвердить эмпирически идею Дорнбуша успеха не имели. При тестировании моделей портфельного баланса возникают проблемы идентификации активов, которые нужно анализировать, а также проблему определения премии за риск этих активов. Некоторые тесты косвенно подтверждают правильность идеи моделей портфельного баланса, но до настоящего эмпирического успеха в этой области еще далеко.

Эффекты новостей и движения валютного курса (News Effects and Exchange Rate Movements). Направление в экономической литературе, в рамках которого ученые пытаются эмпирически доказать существование фундаментальных переменных валютного курса. Если рынок эффективен, то неожиданные изменения валютного курса могут происходить только при поступлении новостей о фундаментальных факторах.

Соответственно, новости относительно фундаментальных переменных должны порождать ценовые инновации на валютном рынке . Остается только выбрать набор фундаментальных переменных и провести эконометрическую оценку. Правда немалой проблемой будет определение ожиданий. Обычно поступают так: ожидания фундаментальных факторов полагают рациональными и ищут на основе сглаживания временного ряда , а ожидания валютного курса считают равными форвардному курсу: .

Эмпирические исследования показывают наличие значительного эффекта новостей, что подтверждает идею влияния фундаментальных факторов на валютный курс.

Другим направлением в эмпирических исследованиях стало ex-post прогнозирование в моделях валютного курса. В данной категории исследований ученые отчаянно (что, в некотором смысле, грустно и комично) пытаются добиться лучших результатов в прогнозировании, чем простое использование случайного блуждания (random walk, RW), для объяснения динамики валютного курса. Удивительно, но ранние эмпирические работы показывают, что ни одна из предложенных моделей не может показать принципиально лучшие результаты, чем RW на промежутке времени прогноза более года. До настоящего момента времени сравнение результатов построенной модели с RW является важным критерием эмпирической оценки моделей.

Хотя побить RW в LR до сих пор непросто, исследователи заметили, что значительное улучшение качества прогноза получается при вводе динамики в уравнение (это делают различными способами). Например, простое введение в уравнение схемы коррекции ошибок вида: улучшает качество прогноза. Данная схема интересна тем, что статистически значимый коэффициент свидетельствует о том, что с течением времени валютный курс будет сходиться к фундаментальным факторам.

Официальные интервенции (Official Interventions). Если в начале истории плавающего валютного курса участие ЦБ в торгах с целью влияния на валютный курс было минимальным (считалось, что с их помощью добиться чего-либо практически не возможно), то в конце 1980х годов мнение ведущих экономистов и политиков по отношению к интервенциям кардинально поменялось. Сейчас интервенции проводятся достаточно часто и в значительных масштабах.

Тэйлор отмечает, что существует как минимум 2 канала влияния ЦБ на валютный курс:

Операции с золотовалютными резервами

Сигналы о намерениях в проведения некоторой политики

Если операции с валютными резервами стерилизуются, то официальные интервенции могут повлиять на валютный курс только тогда, когда отечественные и зарубежные активы не являются абсолютными субститутами. По этому поводу интересное исследование Домингеса и Франкеля Dominguez K.M. and Frankel J.A., Does Foreign Exchange Intervention Matter? The Portfolio Effect, Amer. Econ. Rev., 83 (4), Dec.1993.показало, что официальные операции с резервами влияют на премию за риск на иностранные активы в парах USD-DM, USD-CHF. То есть ценные бумаги разных стран являются неполными субститутами, и интервенции на валютном рынке могут повлиять на валютный курс.

В другом исследовании было показано, что из 15 поворотных точек в динамике курса (DM-USD) происходили в период активных интервенций. Все это свидетельствует о том, что интервенции действительно влияют на валютный курс. Другой вопрос о целесообразности интервенций.

Валютный коридор (Target zone). На момент написания статьи валютные курс европейских государств находились в валютном коридоре, поэтому данная часть представлялась очень актуальной с точки зрения британца Тэйлора. В статье разобрана базовая модель валютного коридора: модель Кругмана Krugman P.R. Target Zones and Exchange Rate Dynamics, Quart. J. Econ., 106(3), Aug. 1991.. Показывается, как возникает honeymoon effect и действует smoothpasting condition. Неприятный момент состоит в том, что базовая модель Кругмана была отвергнута при тестировании Европейской монетарной системы, Бретто-Вудской ситсемы, Союза Северных стран, Золотого стандарта. После неудач эмпирической проверки были предприняты попытки усовершенствования модели Кругмана, ни одну из которых нельзя до конца назвать удачной. Ученые признают, что предпосылка гибких цен и постоянно выполняющегося ППС при обсуждении краткосрочных процессов выглядит достаточно наивной, так как обе предпосылки сами испытывают трудности в эмпирических тестах. Не менее сильной критики подвергается предпосылка рациональности, без которой модель Кругмана не работает.

Микроструктура рынка (Market microstructure). Поведение валютного курса в экстремальных экономических условиях, например, гиперинфляции, подтверждает то, что фундаментальные факторы сильно влияют на валютный курс. Однако в нормальной ситуации часто случается так, что валютный курс сильно изменяется даже без изменения фундаментальных факторов. Объяснению таких девиаций от фундаментального валютного курса занимается теория микроструктуры рынка, которая больший акцент делает на поведение агентов и характеристик, а не фундаментальных факторов.

Типичный пример действия микроструктуры рынка: эффект связанных вагонов (Band wagon effect), когда, например, увеличение валютного курса на 1 % формирует у агентов ожидание изменения валютного курса в будущем на 2 %. Получается самоподдерживающийся цикл.

Другой причиной отклонения от фундаментальных факторов, возможно, является активное применения трейдерами технического анализа - изучение повторяющихся структур в графиках валютного курса для краткосрочного прогноза. Например, рост спроса на USD в 1981-1985 годах объясняют увеличением популярности технического анализа по сравнению с фундаментальным анализом.

Активное использование трейдерами индикаторов перекупленности (overbought) и перепроданности (oversold) - осциляторов, например, приводит к тому, что при небольших колебаниях валютного курса прогноз положительно коррелирует с текущей динамикой, но при больших скачках валютного курса корреляция сменяется на отрицательную. Впрочем, задачи, которые ставит перед собой теория микроструктуры рынка мало поможет в макромоделях: чаще всего авторы анализируют специфические финансовые вопросы: какова величина bid-ask спрэда, от чего зависит объем торговли на рынке, и т.д.

Какие же общие тенденции можно выявить из всех перечисленных исследований 1980х-1990х годов?

Увеличение эконометрической сложности при тестировании моделей эффективности валютного рынка. То же самое справедливо и для других эконометрических тестов. Исследователи применяют все более сложную технику временных рядов, характерную для анализа финансовых рынков.

Развитие методов расчета равновесного валютного курса дает дополнительный импульс анализу фундаментальных факторов валютного курса. Однако движение в этом направлении в данный момент нельзя признать успешным, что является причиной переключения от макромоделей к финансовым моделям.

Наиболее актуальными темами середины 90х годов можно считать темы: интервенции на валютном рынке, микроэкономика взаимодействия ЦБ и трейдеров, исследование микроструктуры рынка.

Однако помимо «модных» тем изучение фундаментальных факторов валютного курса отнюдь не является уже пройденным этапом: многое еще не состыковывается с теорией, с другими частями курса МФ и нуждается в дальнейшей теоретической разработке. На наш век проблем, в любом случае, хватит.

Размещено на Allbest.ru