Вплив стратегічних альтернатив розвитку на вартість бізнесу

Размещено на http://www.allbest.ru/

Вплив стратегічних альтернатив розвитку на вартість бізнесу

Стратегія і життєвий цикл компанії

Вивчення життєвого циклу компанії дозволяє спрогнозувати появу проблем, що виникають протягом усього періоду розвитку і виявити успішні напрями її діяльності. Особливості фінансової діяльності підприємства, що перебуває на різних стадіях свого життєвого циклу полягають у різних рівнях інвестиційних потреб (а, отже, і різних темпах приросту загального обсягу фінансових ресурсів); різних можливостях залучення позикових коштів; рівні диверсифікації фінансових операцій; рівні фінансового ризику. Використання концепції життєвого циклу підприємства дозволяє ранжувати цілі та завдання, виходячи з тих проблем, які виникають на тій чи іншій стадії розвитку. капіталізація акція вартість

У період народження компанія, головним чином, стикається з проблемами виживання: є необхідність у коштах не тільки безпосередньо на покриття господарських витрат, але і на здійснення необхідних для майбутнього розвитку інвестицій.

У період росту прибуток, що отримується, дозволяє вирішувати проблеми з грошовими коштами, відбувається зміщення цілі з рентабельності на економічне зростання.

Якщо на стадії народження компанія потребує короткострокові кошти фінансування, то на стадії росту компанії необхідні середньострокові і довгострокові джерела, які дозволять підтримати зростання за допомогою інвестування.

На стадії зрілості компанія прагне витягувати максимум прибутку.

Враховуючи старіння своєї продукції, виникає потреба в нових можливостях розвитку шляхом здійснення реального інвестування або фінансової участі.

На стадії економічного спаду основною метою є виживання, а фінансовою задачею - досягнення фінансової рівноваги. Залежно від того, на якій стадії життєвого циклу знаходиться компанія, вона використовує різні стратегії максимізації віддачі на вкладені кошти.

Можна виділити три крайні стратегії залежно від життєвого циклу компанії:

* стратегія зростання;

* стратегія утримання позицій;

* стратегія "збору врожаю".

Стратегія зростання. Зростання - це стадія, яку підприємство проходить на самому початку свого життєвого циклу. Продукти та послуги на даному етапі мають суттєвий потенціал зростання. Для того, щоб капіталізувати цей потенціал, необхідно залучити значні ресурси з метою розвитку та просування нових продуктів і послуг; побудувати і розширити виробничі потужності; інвестувати в системи, інфраструктуру і розподільну мережу; створити і розвивати клієнтську базу.

На цьому етапі розвитку грошовий потік може мати негативне значення, а рентабельність інвестицій - бути низькою (кошти або йдуть на інвестування в нематеріальні активи, або капіталізуються для внутрішніх цілей). Інвестиції в майбутній розвиток можуть перевищувати доходи, які бізнес отримує від поки обмеженої бази існуючих продуктів, послуг і клієнтів. Загальна фінансова мета на цій стадії розвитку бізнесу полягає в процентному зростанні доходу і обсягів продажів в цільових сегментах.

Стратегія утримання позицій застосовується, коли високі темпи зростання ринку змінилися помірними, а компанія зуміла зайняти на ньому певну нішу. В цьому випадку підвищити рентабельність свого бізнесу компанія може як за рахунок поліпшення роботи з клієнтами, так і за рахунок оптимізації бізнес-процесів. Інвестиційні проекти, на відміну від довгострокових вкладень на першій стадії розвитку бізнесу, здебільшого спрямовані на ліквідацію "вузьких місць", розширення потужностей і постійне вдосконалення бізнесу. Тому більшість компаній на даному етапі розвитку ставлять перед собою фінансові цілі, пов'язані з прибутковістю бізнесу, такі як досягнення рентабельності компанії, продуктів і каналів просування.

При настанні стадії стабілізації або стагнації ринку компанія насамперед зацікавлена або в продажу свого бізнесу, або в отриманні максимальної віддачі від нього. Останній варіант називається стратегією "збору врожаю". В цьому випадку для підтримки прийнятних показників рентабельності керівництво компанії має знизити витрати настільки, наскільки можливо. Ключовими показниками є питомі, прямі і загальні витрати, а також період окупності нових капіталовкладень, який повинен бути найліпшим.

Основною стратегічною метою реструктуризації, незалежно від того, хто виступає ініціатором реструктуризації, є підвищення ефективності діяльності та збільшення ринкової вартості компанії за рахунок ефективного використання ресурсів. При цьому корпоративне реструктурування передбачає під собою зміни в структурі капіталу або власності, непов'язані з операційним (діловим) циклом компанії та засновані на використанні факторів зовнішнього зростання капіталу.

Головне ж, що приваблює ініціатора реструктуризації, - звичайно ж, отримання контролю над більш високими сумами грошових потоків. Базовою моделлю розрахунку вартості організації в цілях реструктурування застосовується метод дисконтування грошових потоків, оскільки даний метод є єдиним, що дозволяє враховувати майбутні зміни в грошових потоках підприємства.

При оцінці передбачуваного плану реструктурування необхідно скласти прогноз чистих грошових потоків після сплати податків, пов'язаних з поточною діяльністю компанії, без урахування фінансових витрат реорганізації. Тобто реструктуризацію можна трактувати як особливого роду капіталовкладення з початковими витратами і очікуваного в майбутньому прибутком.

При цьому управління вартістю компанії при реструктуризації фактично зосереджується на тому, як виділити ту частину обґрунтованої ринкової вартості, яка необхідна для здійснення запланованої діяльності, а решта ресурсів, які не є необхідними для виконання основних завдань нової компанії, звернути в грошовий потік.

Для цього необхідно:

* встановити вартість окремих частин розглянутої компанії;

* проаналізувати всі підприємницькі одиниці і належні їй активи суттєвого розміру;

* визначити напрямки, що дозволяють не тільки поліпшити характеристику грошових потоків від виробничої діяльності, а й визначити ринкову вартість тих ресурсів, від яких можна позбутися.

Таким чином, сама можливість реструктуризації та реорганізації криється в існуванні вартісного розриву компанії. Вартісний розрив - це різниця між поточною дисконтованою вартістю прогнозованих грошових потоків при збереженні існуючих умов і поточною дисконтованої вартістю грошових потоків при реструктуризації та реорганізації компанії.

Вартісний розрив розраховується таким чином:

NPVc = [Д(PN)n + (EE)n - (I)n + (T)n]r, (59)

де NPVc- чиста поточна вартість ефекту реструктурування;

Д(PN) n- додатковий прибуток від реструктурування;

n - період часу після реструктурування;

(EE)n- економія виробничих витрат і додатковий прибуток за рахунок диверсифікації виробництва;

(I) n- додаткові інвестиції на реструктурування;

(T) n- приріст / економія податкових платежів;

r- коефіцієнт поточної вартості.

Якщо при вартісній оцінці компанії з'ясовується, що між вартістю, яку фактично створює компанія, і потенційною вартістю, яка досяжна при зміні ряду обставин, існує вартісний розрив, то це вже означає наявність можливості реструктуризації і реорганізації. Можна говорити про передбачувану кризу, якщо простежується тенденція зниження вартості компанії, якщо, звичайно вона не обумовлена зовнішніми чинниками, і не носить прогнозований тимчасовий характер (циклічні сезонні коливання).

Публічне розміщення акцій (IPO) як інструмент підвищення капіталізації бізнесу

Проведення IPO не є обов'язковим моментом у житті кожної компанії. Актуальність проведення первинної публічної пропозиції визначається менеджментом кожної окремої компанії з урахуванням стратегії її розвитку. У світлі теорії життєвого циклу кожне підприємство проходить декілька стадій: народження, зростання, зрілість і банкрутство.

На будь-якій стадії життєвого циклу компанія повинна володіти фінансовою гнучкістю, тобто здатністю залучати грошові кошти з різних джерел, регулювати рівень платоспроможності та напрямки діяльності відповідно до змінених умов.

Саме на стадії зрілості корпорації найбільше потребують IPO для їх подальшого зростання і розвитку. Первинна публічна пропозиція стає своєрідним мультиплікатором фінансових та інших можливостей корпорації в умовах сукупного постійного науково-технічного та економічного розвитку середовища, в якій знаходиться підприємство, з одного боку, і його досить стійкого і конкурентоспроможного становища, з іншого боку. Перебування в статусі публічної вже само по собі може створювати додаткову додану вартість. Крім того, це також підвищує рівень довіри до компанії з боку інших інвесторів, клієнтів, кредиторів і постачальників.

Вихід на публічний ринок пов'язаний з витратами по організації IPO і оплаті послуг консультантів, андеррайтерів, юристів і т.д., а також з витратами щодо розкриття інформації, цінність якої при цьому знижується. Тому в компанії воліють приймати рішення про IPO в той момент, коли потенційні вигоди (такі як підвищення вартості компанії, ліквідності акцій, збільшення суб'єктивної оцінки акцій) перевищують ці витрати, що зазвичай відбувається на досить зрілому етапі їх функціонування (життєвого циклу).

Прихильники теорій "життєвого циклу" виділяють, додатково до названих, також інші важливі спонукальні причини рішення про перетворення компанії в публічну:

* для потенційного інвестора значно легше виділити перспективну, на його погляд, компанію, якщо вона є публічною;

* акції публічної компанії продаються за ціною вищою, ніж ціна, пропонована в ході прямого продажу;

* висока ціна на акції компаній на публічному ринку може приводити до зростання конкурентоспроможності продукції цієї компанії.

Враховуючи, що мета діяльності будь-якої комерційної організації полягає в максимальному збільшенні ринкової вартості, проведення IPO доцільно на заключному етапі такої стратегії розвитку, при якій послідовно підвищується вартість бізнесу.

Перший і другий етапи розуміють під собою створення стійкого бізнесу, який задовольняє певним вимогам інвесторів та міжнародним стандартам.

Третій етап формує кредитний імідж позичальника. Випуски, що розміщуються в даний час, суттєво різняться між собою за цілями запозичення і ефектом, що надається на кредитну історію і репутацію емітента.

Вихід на нові ринки запозичень не завжди веде до зміцнення репутації позичальника. Реальне просування вперед завжди пов'язано не стільки з обсягами позики, зусиллями андеррайтера або масштабами рекламної кампанії, скільки з наявністю чіткої і ясної інвестиційної програми. Найбільшу перевагу мають позичальники, які нададуть інвесторам інформацію про те, на що саме будуть витрачатися їх кошти. В цьому випадку і репутаційний ефект буде максимальним.

Проведені подібним чином облігаційні позики стають першим кроком для підготовки до IPO. Починаючи з невеликих обсягів позикових коштів, що спрямовуються на реалізацію конкретних інвестиційних проектів, компанії повинні поступово створювати свою кредитну історію, ім'я, репутацію.

Надалі це дозволить звернутися не тільки до боргового, але і пайового фінансування на набагато більш вигідних умовах. Представлений варіант розвитку компанії не є універсальним для всіх корпорацій. Деякі складові етапів можуть бути не використані. Іноді емітенти вдаються до досить складних форм залучення капіталу, які, по суті, є першими кроками, спрямованими на підвищення капіталізації підприємства.

У цілому, реалізація даної довгострокової стратегії розвитку дозволяє послідовно і максимально збільшити вартість бізнесу.

Реалізація подібної стратегії на практиці означає, що в той період часу, коли закрита або приватна компанія потребує довгострокових фінансових коштів, а всі можливості використання позикових коштів вичерпані і їх подальше залучення призведе до критичного співвідношення власних і позикових коштів у структурі капіталу, компанія емітує і продає акції на організованому ринку.

Оцінка і стратегії управління вартістю компанії в процесі реорганізації. Способи реорганізації юридичних осіб

В умовах активного розвитку економіки, всі дії компаній націлені на розширення своєї сфери діяльності. При цьому, стратегія, спрямована на розширення, полягає не тільки в задоволенні попиту на свою продукцію, відкритті нових виробництв, освоєнні нових областей послуг, використанні нових, перспективних можливостей на освоєних і нових ринках, з існуючими та новими видами продукції, але і в зміні організаційної структури компанії.

У рамках суттєвих перетворень, спрямованих на перебудову бізнесу, виділяють два основних напрямки такі, як:

* реструктуризація з фінансової позиції: пристосування структури ресурсів до нових цін і умов обмеженості, а також зміна структури виробництва відповідно до конкурентних переваг і попиту. Вона може також включати організаційні зміни фірм, що виражаються в їх поділі на більш дрібні одиниці або у створенні нових комбінацій;

* організаційна реструктуризація підприємства - процес реорганізації та оптимізації елементів або всієї системи фінансово-господарської діяльності з метою підвищення ефективності.

Зовнішній розвиток підприємства заснований на купівлі-продажу активів, підрозділів, злиттях і поглинаннях, а також видів діяльності зі збереження корпоративного контролю.

Причини, що обумовлюють необхідність реструктуризації такі:

1) наявність вартісного розриву;

2) отримання конкурентних переваг за рахунок реорганізації;

3) підвищення інвестиційної привабливості.

У загальному вигляді напрямки реструктуризації бізнесу можна представити таким чином.

При стратегічному напрямку метою розширення є збільшення вартості акціонерного капіталу в результаті таких дій:

* придбання діючих підприємств (створення нової компанії більш тривале і трудомістке заняття, ніж придбання контролю над уже діючою);

* отримання управлінських, виробничих і технологічних вигод у разі об'єднання різних компаній ("ефект доповнення", в разі, якщо система заповнює відсутні елементи);

* можливість диверсифікувати і знизити сукупний ризик при об'єднанні компаній різного профілю діяльності;

* реалізація конкурентних переваг у результаті зміцнення позиції об'єднаної компанії на ринку;

* отримання синергетичного ефекту, який виникає в тому випадку, якщо властивості системи в цілому перевершують просту суму властивостей окремих її елементів.

Існують певні відмінності в тлумаченні поняття "злиття компаній" в зарубіжній теорії та практиці і в українському законодавстві.

Загальне законодавство не містить визначення поняття злиття. Цивільний кодекс України (далі - ЦКУ) оперує цим поняттям, розглядаючи способи припинення юридичної особи. Так, ч. 1. ст. 104 ЦКУ встановлює, що юридична особа припиняється в результаті передання всього свого майна, прав та обов'язків іншим юридичним особам - правонаступникам (злиття, приєднання, поділу, перетворення), або в результаті ліквідації. Далі ЦКУ, не описуючи особливостей кожного із зазначених способів, лише концентрується на регулюванні загальних принципів злиття, приєднання, поділу та перетворення юридичної особи. Зазначимо, що попередній Цивільний кодекс УРСР, також не даючи визначення, містив коротку характеристику ознак злиття та приєднання. Ч. 2 статті 37 ЦК УРСР зазначала, що при злитті юридичних осіб майно (права та обов'язки) переходить до новостворених юридичних осіб, а при приєднанні юридичної особи до іншої майно (права та обов'язки) переходить до останньої.

Отже, необхідною умовою оформлення угоди злиття компаній є поява нової юридичної особи, при цьому нова компанія утворюється на основі двох або декількох колишніх фірм, що втрачають повністю своє самостійне існування. Нова компанія бере під свій контроль і управління всі активи і зобов'язання перед клієнтами компаній - своїх складових частин, після чого останні розпускаються. Наприклад, якщо компанія А об'єднується з компаніями В і С, то в результаті на ринку може з'явитися нова компанія D (D = А + В + C), а всі інші ліквідуються.

Відповідно до загальноприйнятих за кордоном підходів під злиттям мається на увазі будь-яке об'єднання господарюючих суб'єктів, у результаті якого утворюється єдина економічна одиниця з двох або більше раніше існуючих структур.

У зарубіжній практиці під злиттям може розумітися і об'єднання декількох фірм, у результаті якого одна з них виживає, а інші втрачають свою самостійність і припиняють існування. В українському законодавстві цей випадок потрапляє під термін "приєднання", що припускає, що відбувається припинення діяльності одного або декількох юридичних осіб з передачею всіх їх прав і обов'язків товариству, до якого вони приєднуються (А = А + В + С).

За кордоном поняття "злиття" і "поглинання" не мають такого чіткого розмежування, як у нашому законодавстві. Навіть самі англійські аналоги розглянутих понять мають неоднозначне значення:

Merger - поглинання (шляхом придбання цінних паперів або основного капіталу), злиття (компаній);

Acquisition - придбання (наприклад, акцій), поглинання (компанії);

Merger and acquisitions- злиття і поглинання компаній.

Поглинання компанії можна визначити як узяття однією компанією іншої під свій контроль, управління нею з придбанням абсолютного або часткового права власності на неї. Поглинання компанії найчастіше здійснюється шляхом скупки всіх акцій підприємства на біржі, що означає придбання цього підприємства.

В Україні приєднанням товариства визнається припинення діяльності одного або декількох товариств з передачею йому всіх прав і обов'язків іншому товариству.

Особливу увагу хотілося б приділити вимогам антимонопольного законодавства, відповідно до якого компанії повинні задовольняти таким умовам:

* в обміні з обох сторін беруть участь тільки звичайні акції;

* заборонені умовні платежі;

* компанія, що бере участь в угоді повинна мати досвід роботи, як самостійна організація не менше двох років;

* компанія, що поглинається, не повинна позбавлятися від значної частки активів протягом двох років;

* для прийняття фінансових рішень потрібна згода не менше 2/3 акціонерів.

Класифікація основних типів злиття та поглинань компаній наведена далі.

У сучасному корпоративному менеджменті можна виділити безліч різноманітних типів злиття та поглинання компаній. Вважаємо, що в якості найбільш важливих ознак класифікації цих процесів можна назвати:

* характер інтеграції компаній;

* національну приналежність поєднуваних компаній;

* ставлення компаній до злиття;

* спосіб об'єднання потенціалу;

* умови злиття;

* механізм злиття.

Зупинимося на тих видах злиття компаній, що найбільш часто використовуються. Залежно від характеру інтеграції компаній доцільно виділяти такі види:

* горизонтальні злиття - об'єднання компаній однієї галузі, що виробляють один і той же виріб або здійснюють одні і ті ж стадії виробництва;

* вертикальні злиття - об'єднання компаній різних галузей, пов'язаних технологічним процесом виробництва готового продукту, тобто розширення компанією-покупцем своєї діяльності або на попередні виробничі стадії, аж до джерел сировини, або на наступні - до кінцевого споживача. Наприклад, злиття гірничодобувних, металургійних і машинобудівних компаній;

* родові злиття - об'єднання компаній, що випускають взаємозалежні товари. Наприклад, фірма, що виробляє фотоапарати, об'єднується з фірмою, що виробляє фотоплівку або хімреактиви для фотографування;

* конгломератні злиття - об'єднання компаній різних галузей без наявності виробничої спільності, тобто злиття такого типу - це злиття фірми однієї галузі з фірмою іншої галузі, котра не є ні постачальником, ні споживачем, ні конкурентом. У рамках конгломерату компанії, що об'єднуються, не мають ні технологічної, ні цільової єдності з основною сферою діяльності фірми-інтегратора. Профілююче виробництво в такого виду об'єднаннях приймає розпливчасті обриси або зникає зовсім.

У свою чергу можна виділити три різновиди конгломератних злиттів:

Злиття з розширенням продуктової лінії (product line extension mergers), тобто з'єднання неконкуруючих продуктів, канали реалізації та процес виробництва яких схожі. Як приклад можна навести придбання компанією Procter & Gamble, провідним виробником миючих засобів, фірми Clorox - виробника відбілюючих речовин для білизни.

Злиття з розширенням ринку (market extension mergers), тобто придбання додаткових каналів реалізації продукції, наприклад, супермаркетів, у географічних районах, які раніше не обслуговувалися.

Чисті конгломератні злиття, що не припускають ніякої спільності.

Залежно від національної приналежності поєднуваних компаній можна виділити два види злиття компаній:

- Національні злиття - об'єднання підприємств, що знаходяться у рамках однієї держави;

- Транснаціональні злиття - злиття компаній, що знаходяться в різних країнах (transnational merger), придбання компаній в інших країнах (cross-border acquisition).

Враховуючи глобалізацію господарської діяльності, у сучасних умовах характерною рисою стає злиття та поглинання не тільки компаній різних країн, а й транснаціональних корпорацій.

Залежно від ставлення управлінського персоналу компаній до угоди зі злиття або поглинання компанії можна виділити:

- дружні злиття - злиття, при яких керівний склад і акціонери компаній, що купує і купується (цільової, обраної для покупки), підтримують дану угоду;

- ворожі злиття - злиття і поглинання, при яких керівний склад цільової компанії (компанії-мішені) незгодний з підготовлюваною угодою і здійснює ряд протизахватних заходів. У цьому випадку купуючій компанії доводиться вести на ринку цінних паперів дії проти цільової компанії з метою її поглинання.

Залежно від способу об'єднання потенціалу можна виділити такі типи злиття:

- корпоративні альянси - це об'єднання двох або декількох компаній, сконцентроване на конкретному окремому напрямку бізнесу, що забезпечує отримання синергетичного ефекту тільки в цьому напрямку, в інших же видах діяльності фірми діють самостійно. Компанії для цих цілей можуть створювати спільні структури, наприклад, спільні підприємства;

- корпорації - цей тип злиття має місце тоді, коли об'єднуються всі активи фірм, що втягуються в угоду.

У свою чергу, у залежності від того, який потенціал у ході злиття об'єднується, можна виділити:

виробничі злиття - це злиття, при яких об'єднуються виробничі потужності двох або декількох компаній з метою отримання синергетичного ефекту за рахунок збільшення масштабів діяльності;

чисто фінансові злиття - це злиття, при яких об'єднані компанії не діють як єдине ціле, при цьому не очікується суттєвої виробничої економії, але має місце централізація фінансової політики, яка сприяє посиленню позицій на ринку цінних паперів, у фінансуванні інноваційних проектів.

Тип злиттів залежить від ситуації на ринку, а також від стратегії діяльності компаній і ресурсів, якими вона володіє.

Поділом акціонерного товариства визнається припинення товариства з передачею всіх його прав і обов'язків знову створюваним товариствам. Рада директорів товариства, що реорганізується у формі поділу, виносить на рішення загальних зборів акціонерів питання про реорганізацію у формі поділу, і в порядку конвертації акцій товариства, що реорганізується в цінні папери новостворюваних. При поділі товариства його права і обов'язки переходять до двох або декількох знову створених товариств відповідно до розділового балансу.

Виділенням товариства визнається створення одного чи декількох товариств із передачею їм частини прав і обов'язків товариства, що реорганізується без припинення останнього. Рада директорів товариства, що реорганізується у формі виділення, виносить на рішення загальних зборів акціонерів питання про реорганізацію товариства у формі виділення, про порядок і умови здійснення виділення, про створення нового товариства, можливості конвертації акцій товариства в акції і (або) інші цінні папери товариства, що виділяється, і про порядок такої конвертації, про затвердження розподільчого балансу.

При перетворенні товариства в товариство з обмеженою відповідальністю або у виробничий кооператив до юридичної особи, що знов виникла, переходять усі права та обов'язки реорганізованого товариства згідно з передавальним актом.

Перетворення публічної компанії в приватну може здійснюватися за рахунок скупки акцій, що означає зміну структури власності. Для цього використовується велика кількість інструментів.

Найбільш поширені: готівковий розрахунок з колишніми акціонерами, злиття компанії відкритого типу з приватною корпорацією. Крім цього, може здійснюватися приватизація, реалізована за допомогою викупу акцій за рахунок кредиту, тобто в угоді бере участь третя або навіть четверта сторона.

Фінансова ефективність при злиттях і поглинаннях

У світовій економічній літературі існує ряд теорій, що ставлять на меті пояснити причини і мотивування злиттів і поглинань. Найбільшого поширення набула теорія підвищення доданої економічної вартості компанії або теорія синергії (Theory of Synergy).

Вперше, як сформована теорія, вона була сформульована в роботі Бредлі, Десаї і Кім у 1983 році. Суть теорії синергії полягає в тому, що компанії А і В підуть на злиття тільки в тому випадку, якщо компанія С, що утворилася в результаті їх злиття, збільшить чистий добробут акціонерів, тобто зросте чистий прибуток банку і збільшиться вартість його акцій.

Згідно з теорією синергії компанія, що утворилася в результаті злиття або поглинання, може використовувати широкий спектр переваг, які виникають внаслідок об'єднання ресурсів компаній, що зливаються, а саме - прагне домогтися економії на масштабах, зниження адміністративних, маркетингових та інших витрат за рахунок централізації функцій, розширення продуктового ряду, збільшення частки ринку, географічної диверсифікації свого бізнесу, підвищення ефективності управління та інших вигод.

Ще однією теорією, висунутою для пояснення мотивації при злитті, є Теорія гордині (Hubris Theory), яка була запропонована в 1986 році Річардом Роллом.

Використовуючи дані і висновки, що містяться більш ніж у сорока роботах, Ролл дійшов висновку, що злиття і поглинання не породжують ефекту синергії, а якщо він і присутній, то вплив цього ефекту, як правило, виявляється переоціненим.

Припущення про відсутність синергетичного ефекту в процесі злиттів дозволило Роллу висунути теорію про те, що злиття - це результат індивідуального рішення менеджменту компанії-покупця, який вважає, що саме його оцінка вартості компанії-цілі правильна, а ринкова оцінка вартості в повному обсязі відбиває потенціал його розвитку. Інакше кажучи, рішення про злиття може бути викликане лише ірраціональною гординею менеджерів компанії-покупця з приводу того, що тільки вони можуть повністю визначити і розпізнати неіснуючу синергію.

Ще одна теорія мотивації злиттів і поглинань - Теорія агентських витрат вільних потоків грошових коштів (Agency Theory of Free Cash Flow), була сформульована в 1986 році Майклом Дженсеном. У рамках даної теорії менеджери є агентами акціонерів, а подібні агентські взаємовідносини завжди чреваті конфліктом інтересів. Джерело конфліктних ситуацій - це виплата грошових коштів акціонерам, що є однією з ключових проблем, яка довгий час недооцінювалася практикуючими економістами та науковцями.

Так, менеджери можуть уже не діяти найкраще в інтересах своїх акціонерів. Їх основним спонукальним мотивом є власні інтереси, які зовсім не обов'язково повинні співпадати з інтересами акціонерів. У результаті конфлікту інтересів виникають агентські витрати у вигляді зловживань менеджерів і використання корпоративного майна в особистих цілях (невиправдані відрядження, завищені представницькі витрати та ін.).

Розглянуті концепції є найпоширенішими теоріями, що пояснюють якісну і кількісну сторони мотивацій при здійсненні злиттів і поглинань.

Українська практика перерозподілу власності у багатьох створила відчуття, що поглинання - відносно простий, дешевий і чи не єдиний спосіб значно збільшити бізнес. Проте досвід розвинених економік свідчить, що це далеко не так. Компанії, як правило, купуються з великою премією до їх ринкової ціни (за добровільну відмову від контролю власники зазвичай вимагають 30-40% надбавки до ринкової ціни акцій, а при спробі скупити значний пакет акцій на відкритому ринку їх курс негайно виростає).

У такій ситуації акціонери поглинаючої компанії можуть вважати угоду успішною, тільки якщо в її результаті створюється додаткова вартість, що дозволяє покрити премію, тобто підвищується сумарна прибутковість активів і, відповідно, їх акціонерна вартість. При цьому частка невдалих угод, у результаті яких вартість не створюється, а руйнується, досягає 70%. Компанії роблять помилки і прорахунки на всіх основних етапах злиття або поглинання: у виборі об'єкта, у проведенні угоди і в управлінні інтеграцією.

Оцінка вартості компанії при злиттях і поглинаннях передбачає під собою, в першу чергу, визначення сумісності компаній. Для цього необхідно виконати:

* аналіз сильних і слабких сторін учасників угоди;

* прогнозування ймовірності банкрутства;

* аналіз виробничого (операційного) і фінансових ризиків;

* оцінку потенціалу зміни чистих грошових потоків;

* попередню оцінку вартості організації, що реорганізується;

* визначення можливостей для створення синергій;

* визначення можливостей для створення вартості за рахунок реструктуризації компанії.

Успіх угоди багато в чому залежить від здатності реально оцінити можливості створення вартості в результаті інтеграції збутових, виробничих, дослідницьких та інших потужностей, посилення ринкових позицій, зменшення штату, трансферу технологій тощо.

Визначаючи можливості для реструктуризації, покупці часто порівнюють компанію, що поглинається, з лідерами галузі. Важливо пам'ятати, що злиття або поглинання завжди означає зміни в обох компаніях - як поглиненої, так і тої, що поглинається, - і їх можна з вигодою використовувати для проведення перетворень. Починати операцію можна тільки в тому випадку, якщо за результатами аналізу з'ясовується, що вартість, яку вдасться створити в результаті злиття або поглинання, значно покриє витрачені кошти.

У даному випадку витрати на реорганізацію можна розглядати як варіант капіталовкладень: маються стартові витрати і в майбутньому очікується прибуток. У кожному разі менеджмент компанії повинен домагатися оптимального розподілу капіталу і забезпечувати в довгостроковому періоді добробут акціонерів.

Першочерговим завданням при оцінці передбачуваного проекту є складання прогнозу майбутніх грошових потоків з урахуванням усіх синергетичних ефектів.

Синергетичний ефект - придбання додаткових економічних вигод у результаті успішного об'єднання компаній (при злитті і поглинанні) і перевищення їх вартості. Дані економічні вигоди утворюються внаслідок більш раціонального використання їх загального фінансового потенціалу, взаємодоповнення технологій та продуктів, що випускаються, можливості зниження поточних витрат виробництва та інших аналогічних чинників об'єднаних компаній.

Синергетичний ефект може проявлятися у двох напрямках: пряма і непряма вигода.

Пряма вигода - це відчутне збільшення грошових потоків, тобто зниження витрат у результаті об'єднання і скорочення устаткування, площ і чисельності персоналу, і більш висока величина контрибуції через зміцнення позиції на ринку і збільшення розмірів території, що обслуговується. Конкретну величину приросту грошових потоків можна обчислити в процесі планування придбання або злиття компаній. Звичайно ж, якість таких оцінок залежатиме від того, наскільки кількісно вимірні можливості для поліпшення діяльності. Швидше за все, у цьому випадку вплинуть і податкові пільги, і ефект важеля. Аналіз прямої вигоди включає в себе такі етапи. Назвемо їх:

* оцінка вартості реорганізації до реорганізації на основі прогнозованих грошових потоків;

* оцінка вартості об'єднаної компанії на основі грошових потоків після реорганізації;

* розрахунок доданої вартості на основі моделі дисконтування грошових потоків, що формується за рахунок управлінської, операційної та фінансової синергії.

Операційний синергетичний ефект - економія на операційних витратах за рахунок об'єднання служб маркетингу, обліку, збуту. Крім того, об'єднання може привести до зміцнення позиції компанії на ринку, отримання технологічного ноу-хау, торгової марки, що сприяє не тільки зниженню витрат, але і диференціації продукції, що випускається. Крім економії на витратах, диференціації продукції, що випускається, досягається економія за рахунок масштабу (можливість виконувати великий обсяг роботи на тих же виробничих потужностях, що, в підсумку, знижує середні витрати на одиницю продукції, що випускається).

Управлінська синергія - економія за рахунок створення нової системи управління. Об'єднання підприємств може здійснюватися шляхом горизонтальної та вертикальної інтеграцій, а також за допомогою створення конгломерату.

Метою об'єднання є створення більш ефективної системи управління. Часто об'єктом для приєднання служать більш погано керовані компанії з нереалізованим потенціалом вартості. В даному випадку компанія володіє такими можливостями: створення нової управлінської структури або підвищення якості управління без реорганізації.

Фінансова синергія - економія за рахунок зміни і диференціації джерел фінансування. Традиційно, факт об'єднання компаній викликає інформаційний ефект, після чого вартість цінних паперів компанії, і, зокрема акцій, зростає навіть в тому випадку, якщо реальних економічних перетворень не здійснювалося. Таким чином, злиття (приєднання) форсує зростання інвестиційної привабливості компанії з боку потенційних інвесторів, що сприяє припливу інвестицій, появи додаткових джерел фінансування, підвищенню надійності компанії в очах кредиторів.

У цілому, даний вид синергії сприяє зниженню ризику інвестування в компанію, чим забезпечує появу дешевших джерел фінансування. Крім цього, реорганізація дає деякі податкові переваги (фінансова звітність головної організації складена виключно для цілей оподаткування).

Непряма вигода полягає в тому, що акції об'єднаної компанії можуть стати більш привабливими для інвестора, а тому їх ринкова вартість, що відображає збільшення грошових потоків, зросте. Аналітики фондового ринку та інвестори зазвичай очікують, що злиття, які дають синергетичний ефект, не тільки зроблять компанію більш прибутковою, а й, можливо, прискорять її зростання, підсилять її позиції на ринку або зменшать коливання прибутку - адже циклічність діяльності одного підприємства компенсується циклічністю іншого.

З часом такий перегляд вартості може знизити премію за ризик компанії, зменшити витрати її капіталу, а також поліпшити очікуване значення співвідношення ціни і прибутку на акцію.

Процес злиття аналогічний покупці іншої компанії, а також пов'язаний з інвестиціями засобів. Тому при оцінках можна застосовувати основні принципи прийняття рішень про довгострокові вкладення. Таку покупку слід вживати, якщо ця операція збільшить ринкову вартість реорганізованої компанії, і, в кінцевому підсумку, добробут акціонерів. Однак злиття часто насилу піддаються оцінці за такими причинами:

* необхідно ретельно визначити вигоди і витрати;

* покупка компанії суттєво складніше покупки нового обладнання, оскільки при злитті виникають особливі податкові, правові та бухгалтерські проблеми;

* треба брати до уваги тактичні прийоми наступу і захисту, які часто застосовуються при ворожих поглинаннях;

* необхідно аналізувати як причини злиття, так і його наслідки - хто з учасників найімовірніше витягне з нього прибутки, а хто понесе збитки.

На практиці найчастіше оцінку і аналіз злиття або поглинання починають з прогнозу майбутніх грошових потоків компанії, яку збираються приєднати. В прогноз включають будь-яке збільшення доходів або зниження витрат, обумовлене поглинанням, і потім дисконтують ці суми і порівнюють отриманий результат з ціною покупки.

При такому підході існує ймовірність похибки в оцінці вартості компанії при оцінці майбутніх грошових потоків компанії, яку належить приєднати. Вихідним кроком має стати аналіз і оцінка економічних вигод і витрат.

Збільшення прибутку, яке, можливо, вийде в результаті злиття компаній, можна побачити в тій мірі, в якій воно піддається виміру. Для цього аналітики використовують два прогнозних звіти про прибутки та збитки. В одному з них прогнозований чистий прибуток і грошові потоки показані для кожної компанії окремо, а в іншому - висвітлено діяльність об'єднаної компанії з усіма уявними поліпшеннями. Ці документи потім можуть стати основою для порівняльного аналізу, розрахунку вартості різними методами, включаючи аналіз поточної дисконтованої вартості, а також для виявлення розрахункової величини синергетичного ефекту за кожен рік - він відображений у другому з документів.

Іноді може бути корисно визначити окремо дисконтовану вартість усіх вигод від додаткових грошових потоків, викликаних синергетичним ефектом, які містяться в комбінованому прогнозному документі-звіті. Потім таку поточну вартість можна використовувати як грубий орієнтир при проведенні переговорів за угодою, оскільки вартість цих додаткових вигод, можливо, доведеться врахувати при встановленні надбавки, яку заплатить покупець.

Таким чином, інформаційний ефект від злиття в поєднанні з прямим видом синергії, підвищує ринкову вартість акцій або змінює мультиплікатор Р / Е.

Чим більше значення мультиплікатора Р / Е поглинаючої компанії в порівнянні з аналогічним показником тої, що поглинається, і відмінність в обсягах одержуваного прибутку, тим значніше збільшення мультиплікатора Р / Е поглинаючої компанії в результаті злиття.

Крім цього, якщо орієнтуватися на короткострокову перспективу, то багато угод по злиттю призводять до "розводнення" прибутку на акцію і можуть бути визнані неефективними. Подібне розводнення може бути компенсоване, якщо відмінність у темпах росту прибутку двох компаній значна, а ціна, виплачувана з урахуванням більшого значення мультиплікатора Р / Е, розглядається як інвестиції, розраховані на декілька років.

Економічні вигоди передбачуваного злиття виникнуть тільки за умови, що ринкова вартість компанії, створеної в результаті злиття, вище, ніж сума вартостей створюючих її фірм до їх об'єднання.

Припустимо, що компанія, яка утворилася після поглинання, має ринкову вартість PVаб, а вартості компаній А і Б до їх об'єднання рівні PVа і PVб відповідно, тоді вигоду від злиття Wаб отримаємо з виразу:

Wаб= PVаб -(PVа + PVб) . (60)

Злиття економічно виправдано, якщо ця різниця позитивна.

Оцінка витрат передбачуваного злиття

Злиття може здійснюватися такими методами:

* на основі негайної оплати;

* на основі обміну акціями.

У разі негайної оплати: компанія А купує компанію Б з негайною оплатою. Витрати Zаб придбання компанією А компанії Б можна визначити як різницю між сплаченими компанією А за неї грошовими коштами Sаб і вартістю компанії Б як окремої господарської одиниці PVб:

Zаб = Sаб -PVб. (61)

Різниця між вигодами і витратами, це чиста приведена вартість NPVаб для власників компанії А, що виникає від поглинання компанії Б.

NPVаб=Wаб -Zаб =PVаб -(PVа + PVб)-Sаб -PVб (62)

Отже, якщо чиста приведена вартість має позитивне значення 0> NPVаб, то поглинання доцільно проводити.

Подібний критерій доцільності злиття враховує два важливих моменти. Перш за все, при оцінці переваги злиття або поглинання увагу сконцентровано на потенційно можливих вигодах. І друге, аналіз витрат поглинання допомагає зрозуміти спосіб розподілу цих вигод між компаніями, які беруть участь, що в свою чергу допомагає оцінювати можливу реакцію інвесторів. Тому починати оцінку необхідно з інформації про ринкову вартість PVб окремої компанії Б і тільки потім враховувати зміни в потоці грошових коштів, які будуть обумовлені злиттям, видається більш ефективним.

Витрати, що виникли в процесі злиття, являють собою премію (або надбавку), яку покупець платить за компанію понад її вартість як окремої економічної одиниці. Проблема визначення витрат у разі злиття з оплатою в грошовій формі вирішується просто.

Однак треба мати на увазі, що якщо інвестор має намір компанії А придбати компанію Б, то ринкова вартість акцій компанії Б не може служити адекватним заходом її вартості як незалежної господарської одиниці. Тому, враховуючи цю обставину, зручніше дещо змінити вище вказану формулу визначення витрат злиття:

Z=(Sаб ? PVб) - (PVб - PVпб) =Zаб+ PVпб? PVб, (63)

де Zпаб - приведені витрати злиття компаній А і Б;

Sаб - грошові кошти, виплачені компанією А за придбання компанії Б;

PVб- ринкова вартість компанії Б;

PVпб - приведена вартість компанії Б, тобто ринкова вартість компанії Б після її злиття з компанією А;

Zаб - витрати злиття компаній А і Б (премія до ринкової вартості компанії Б).

Наведені вище формули знову свідчать про різницю між вартістю ринковою і внутрішньою.

Викупи з борговим фінансуванням: зміст і оцінка ефективності

Викупи борговим фінансуванням (LBO-leveraged buyout) - техніка фінансування, за допомогою якої відкрита корпорація (public corporation) перетворюється в закриту корпорацію (private corporation).

Група зовнішніх або внутрішніх (менеджери) інвесторів викуповує всі акції корпорації, що знаходяться в обігу, причому викуп на 80-90% фінансується за рахунок емісії боргових зобов'язань (найчастіше сміттєві / високоприбуткові облігації). По закінченні 3-6 років акції повертаються на відкритий ринок, хоча відомі випадки збереження закритої форми.

У викупу борговим фінансуванням є свої жорсткі правила як стосовно методу фінансування, так і корпорації-покупця. Основні ознаки угоди:

? корпорація-покупець є абсолютно новою компанією, компанією без будь-якої попередньої операційної діяльності, створюваної спеціально для проведення викупу борговим фінансуванням;

? висока левереджированість угоди - викуп проводиться на 90% за рахунок боргового фінансування.

При здійсненні угод LBO в ролі компанії продавця може виступати як окрема компанія, так і група зовнішніх інституціональних інвесторів (без створення нової компанії), яка фінансує викуп, і в подальшому повністю або частково контролює діяльність викупленої компанії. Якщо при викупі борговим фінансуванням в групу інституційних інвесторів входять менеджери корпорації, що викуповується, то такий викуп називають управлінським викупом борговим фінансуванням [МВО- management buyout].

Для цілей викупу інвестиційний банк утворює нову компанію, від імені якої і буде проводитися викуп. Для початкового етапу фінансування операції (створення компанії та її капіталу) інвестиційний банк займає кошти від інституціональних інвесторів під проведення викупу, всі ці кошти надходять у спеціально створюваний фонд. Подібний фонд часто називають акціонерним фондом LBO [LBO equity fund], а його кошти є своєрідним статутним капіталом новоствореної компанії (як правило, об'єм подібного фонду рідко перевищує суму 1/10 загальної вартості викупу). Ці кошти у подальшому частково підуть на оплату викупу, а частково на вишукування джерел фінансування решти 9 / 10 вартості проведення викупу акцій на відкритому ринку.

Корпорація, що викуповується, може являти собою як окрему компанію, так і дочірню компанію, що належить більш великій корпорації. Якщо компанія, що викуповується, є підрозділом, філією або дочірньою компанією, то в цьому випадку угода називається дивізіонним викупом [divisional buyout]. В дивізіонному викупі корпорація-засновник, що продає, іноді віддасть перевагу залишити за собою певну кількість акцій / облігацій свого підрозділу, що викуповується.

Подібне рішення може бути продиктовано як бажанням корпорації-засновника сприяти якнайшвидшому завершенню викупу, так і зацікавленістю компанії в збереженні певного контролю над продаваною дочірньою компанією.

Найчастіше інвестиційний банк, який ініціює та проводить викуп, запрошує до участі в угоді менеджмент компанії, що купується. Йому пропонується придбати великий пакет її акцій. Таким чином, на практиці більшість викупів борговим фінансуванням є управлінськими викупами борговим фінансуванням.

Викуп борговим фінансуванням найчастіше носить дружній характер і здійснюється на переговорній основі, хоча бувають і винятки. Викуп борговим фінансуванням може бути застосований корпорацією-ціллю в якості захисту від жорсткого поглинання або потенційної загрози його проведення. В подібних випадках вже не інвестиційний банк, а менеджмент корпорації, що викуповується, є ініціатором проведення викупу борговим фінансуванням, а перший лише запрошується до фінансування його проведення.

Частина коштів для викупу компанії практично завжди являє собою банківські позички, надані інвестиційним банком, решта - може залучатися за допомогою приватного розміщення боргових зобов'язань серед інституційних інвесторів (достатньо часто ними стають страхові компанії) або може бути отримана за допомогою проведення емісії сміттєвих облігацій і подальшого розміщення на відкритому фондовому ринку.

Таким чином, можна вважати викуп борговим фінансуванням як фінансову техніку поглинання. При цьому тільки певні компанії можуть бути кандидатами на викуп борговим фінансуванням.

Кожна інвестиційна компанія або інвестиційний банк, що спеціалізуються на проведенні викупів борговим фінансуванням, встановлюють свої критерії для відбору подібних компаній.

Необхідні характеристики кандидатів на викуп такі:

Фінансові характеристики:

* історія компанії повинна демонструвати тривалі періоди доброго прибутку і здатність підтримувати його стабільний рівень;

* потоки грошових коштів від операцій повинні мати стабільність, достатню для їх прогнозування;

* компанія-кандидат повинна мати на своєму балансі високоліквідні активи.

Ділові характеристики:

* висококваліфікована команда менеджерів;

* сильні маркетингові позиції на ринку;

* переваги по витратах у своїй галузі;

* висока рентабельність.

Середній коефіцієнт боргового навантаження (усі довгострокові зобов'язання корпорації у відсотках від її загального капіталу) для відкритих корпорацій становить 20-25%. Після проведення викупу цей коефіцієнт у середньому зростає до 85%. Подібна зміна скорочує наявність акціонерного капіталу в загальній структурі капіталу до мінімуму.

Новостворена структура капіталу дозволяє LBO-партнерству і дивізіонним менеджерам (якщо проводилося декілька дивізійних викупів борговим фінансуванням) або загальному менеджменту (якщо корпорація була викуплена одноразово) отримати контроль над бізнесом без проведення величезних інвестицій в її звичайні акції, які вони були б нездатні провести, якщо б корпорація залишилася відкритою.

Більшість фондів викупу (множина, якщо проводиться декілька дивізійних викупів, і однина - якщо один загальний) створюються у вигляді товариства з обмеженою відповідальністю, в якому члени LBO-партнерства визначаються як загальні партнери.

На відміну від джерел створення вартості, присутніх у класичному злитті (видалення неефективного менеджменту, отримання операційних і фінансових синергій у викупі борговим фінансуванням) подібні джерела відсутні, оскільки найчастіше ці викупи проходять за участю менеджменту корпорації, що викуповується, і фірма-покупець є знову створеною компанією без будь-якої попередньої виробничої історії.

Традиційно всі джерела створення вартості викупами борговим фінансуванням поділяються на три блоки:

* створення податкових щитів;

* посилення мотивації менеджерів з підвищення якості управління компанією;

* зниження агентських витрат вільних потоків грошових коштів.

Традиційний метод оцінки компанії-мішені - метод скоригованої приведеної вартості-APV (Adjusted Present Value method).

Вартість компанії з позиковими коштами розраховується таким чином:

, (64)

де FCFOn- середня величина грошового потоку від операційної діяльності,

r - рівень очікуваних дивідендів (вартість грошей у часі),

rd- вартість боргу (відсотки),

tr - корпоративна податкова ставка,

Dt - сума боргу,

TV - повна вартість,

, , (65)

де r - рівень очікуваних дивідендів,

g - темп приросту.

Таким чином, метод скоригованої приведеної вартості має дві важливі переваги:

1. Він надає нам не агреговану інформацію про фактори, які впливають на вартість компанії.

2. Дозволяє провести детальний аналіз вартості, що виникає при зміні структури капіталу (зміни співвідношення власних і позикових коштів).

Література

1. Закон України "Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні" від 12 липня 2001 р., № 2658-ІІІ

2. Постанова Кабінету Міністрів України "Про експертну грошову оцінку земельних ділянок" від 11 жовтня 2002 р., №1531-2002-п.

3. Постанова Кабінету Міністрів України "Про затвердження Національного стандарту № 1 "Загальні засади оцінки майна та майнових прав" від 10 вересня 2003 р., № 1440.

4. Постанова Кабінету Міністрів України "Про затвердження Методики оцінки майна" від 10 грудня 2003 р, № 1891.

5. Постанова Кабінету Міністрів України "Про затвердження Національного стандарту № 2 ""Оцінка нерухомого майна" від 28 жовтня 2004 р., № 1442.

6. Постанова Кабінету Міністрів України "Про затвердження Національного стандарту № 3 "Оцінка цілісних майнових комплексів" від 29 листопада 2006 р., № 1655.

7. Постанова Кабінету Міністрів України "Про затвердження Національного стандарту № 4 "Оцінка майнових прав інтелектуальної власності" від 3 жовтня 2007 р., № 1185.

8. Международные стандарты оценки (МСО 2005). 7-е изд. / Пер. с англ. И. Артеменкова, Н. Павлова. - М.: Российское общество оценщиков, 2005.

9. Бабій О.М. Потенціал і розвиток підприємства: Навчальний посібник / Сабадирьова А.Л., Бабій О.М., Куклінова Т.В., Салавеліс Д.Є. - Одеса: ОНЕУ, ротапринт, 2013. - 343 с.

10. Бочаров В.В. Управление стоимостью бизнеса: учебное пособие / Бочаров В.В., Самонова И.Н., Макарова В.А. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009. - 124 с.

11. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса; [учеб. - 2-е изд., перераб. и доп.] / С.В. Валдайцев. - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2004. - 360 с.

12. Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании / Под ред. Э. Блека. - М. : Олимп-бизнес, 2009. - 400 с.

13. Гараникова, Л.Ф. Оценка стоимости предприятия [Текст]: учебное пособие / Л.Ф. Гараникова. Изд. 1-е. - Тверь: ТГТУ, 2007. - 140 с.

14. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран; пер. с англ. - 2-е изд. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с.

15. Економічний аналіз і діагностика стану сучасного підприємства [Текст] / Костенко Т.Д., Підгора Є. О., Рижиков В.С., Панков В.А., Герасимов А.А., Ровенська В.В. - К. : ЦНЛ, 2005. - 400 с.