Специфика бизнеса как объекта оценки

Альтернативным подходом является анализ приращенных денежных потоков. В ходе реализации капиталовложений в одно из подразделений компании (замена оборудования, техперевооружение, расширение действующего производства), часто возникают объективные трудности в количественной оценке результатов инвестиционной деятельности.

Необходимость отделения ранее понесенных затрат по изучению рынка, научно-исследовательским и опытно-конструкторским работам от потока денежных средств, прямо связанных с реализацией конкретного варианта капиталовложений, несомненно, усложняет проектный анализ. Невозвратные издержки (sunk costs), а именно так называется расход денежных средств, предшествующий разработке и принятию инвестиционных предложений, не должны учитываться в оценке будущих результатов долгосрочного инвестирования. Величина этих издержек ни в коей мере не должна влиять на одобрение обоснованных, экономически эффективных инвестиционных предложений. Инвестиционные решения должны основываться на будущих результатах реализации проекта. Очевидно, что если ранее было принято ошибочное решение о финансировании мероприятий в той или иной сфере деятельности, то никогда не поздно перекрыть отток денежных средств. Например, предприятие ранее приняло решение осуществить капиталовложения в модернизацию специфического оборудования, используемого только лишь для производства определенного вида продукции. Однако по разработанной позже программе перепрофилирования производства не предполагается использование данных внеоборотных активов, а на их месте планируется создание производственных мощностей, предназначенных для изготовления новой продукции. В этом случае средства, уже израсходованные на модернизацию изношенной техники, необходимо считать невозвратными издержками.

Одновременно с прямыми денежными потоками менеджерам часто приходится сталкиваться с влиянием косвенных результатов реализации долгосрочных инвестиций. Речь идет о воздействии конкретного варианта капиталовложений на величину CF прочих сфер деятельности компании.

Помимо явных усложнений в анализе проектных CF, ассоциируемых в первую очередь с воздействием инфляции, изменением налогового законодательства и распределением накладных расходов, специалисты должны учитывать влияние на результативные показатели долгосрочного инвестирования фактора внутренних цен и порядка включения процентных платежей в состав денежного потока.

В ходе инвестиционного анализа обоснованно ставится вопрос: каким образом в оценке проектных денежных потоков учитываются процентные платежи, связанные с обслуживанием заемных средств финансирования? Если проектный анализ будет проводиться с учетом временной оценки денежных вложений, то скорректированные на величину процентных платежей CF будут подвергаться двойному счету, ибо соответствующие финансовые издержки ранее уже были включены в расчет проектной дисконтной ставки. Однако если от разработчиков проекта со стороны инвесторов (например, коммерческого банка или инвестиционного фонда) требуется провести анализ проектных денежных потоков с использованием недисконтированных показателей, то для получения достоверного размера налоговых отчислений процентные платежи необходимо отражать в составе соответствующих компонентов CF по всем действующим положениям и стандартам бухгалтерского учета.

Проектный денежный поток рекомендуется рассчитывать по формуле

• оценочный затратный бизнес инвестиционный

CF = СFод + СFин + СFфд,

где СFод, СFин, СFфд - объем денежной наличности, полученной в результате проведения операционных, инвестиционных и финансовых операций.

Представленные выше слагаемые проектного денежного потока представляют собой обобщающие показатели, состоящие из совокупности денежных оттоков (-) и притоков (+). Основные проблемы в анализе денежного потока возникают в ходе идентификации элементов денежного потока по каждому периоду реализации инвестиционного проекта. Чем отдаленнее от текущего момента времени период, за который проводится оценка денежных потоков, тем ниже качество (степень полноты и точности информации о движении денежных средств) проектного анализа. Как правило, в более отдаленных периодах отдельные оттоки и притоки денежных средств и их эквивалентов не учитываются в анализе. В результате падает ценность полученной информации.

Другая проблема, часто распространенная на практике, это использование упрощенного подхода к оценке денежных потоков. Отдельные авторы предлагают рассматривать денежный поток как сумму чистой прибыли и амортизации, не принимая в расчет возможные изменения величины чистого оборотного капитала и неденежные расходы. В отдельных аналитических процедурах и формулах можно представлять CF как сумму чистой прибыли и амортизации. Однако для проведения детального анализа денежных потоков инвестиционного проекта необходимо использовать более сложные методики расчета этого важнейшего обобщающего показателя.

Одним из общепризнанных методических документов (а для ряда развивающихся стран - нормативных документов), в котором четко определена технология оценки денежного потока экономического субъекта по операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, является международный стандарт финансовой отчетности № 7 «Отчеты о движении денежных средств». В этом стандарте определены основные денежные оттоки и притоки по различным видам деятельности. Предлагаемые методики составления финансовых отчетов с успехом могут быть применены и в экономическом анализе для составления сметы (плана) денежных потоков инвестиционного проекта.

После того как специалисты в области инвестиций получили прогнозную информацию о предполагаемых объемах выпуска и сбыта продукции, величине операционных издержек, а также аналитические заключения о первоначальной и последующей потребности в активах долговременного пользования и чистом оборотном капитале, необходимо на их основе приступить непосредственно к оценке денежных потоков инвестиционного проекта (ИП). Для этих целей планируемый срок реализации капиталовложений рекомендуется разделить на три самостоятельных временных отрезка по периодам возникновения денежных потоков. В таблице 1 выделяются следующие периоды жизненного цикла ИП: разработка и начальное инвестирование проекта; эксплуатация ИП; ликвидация капиталовложений. В соответствии с этим при проведении анализа эффективности долгосрочных инвестиций в качестве вводных данных будет использоваться информация о начальных инвестиционных затратах (-), чистом операционном денежном потоке за определенный период времени (+, -) и величине ликвидационного денежного потока (+, -). Каждый из рассматриваемых периодов жизненного цикла ИП имеет свои целевые установки и характерные особенности организации работы подразделений и служб предприятия по решению поставленных перед ними задач. Это в свою очередь формирует существенные различия в методике оценки CF, соответствующих определенным временным интервалам.

Следует помнить, что по каждому периоду реализации проекта не должно возникать отрицательного остатка денежных средств, рассчитанного нарастающим итогом с учетом денежных средств прошлых периодов. Отрицательная величина кумулятивного остатка на счете и в кассе организации говорит о наличии непокрытого дефицита денежных средств. Это приводит к невозможности дальнейшего функционирования компании (финансовой нереализуемости проекта). Для того чтобы избежать такой резко негативной ситуации, бухгалтер-аналитик должен пересмотреть порядок использования (распределения) собственной прибыли от реализации проекта, схему привлечения дополнительных внешних средств финансирования (займов, кредитов и т.п.), а также схему погашения краткосрочных и долгосрочных обязательств отдельно по процентным платежам и сумме основного долга.

Таблица 1. Оценка денежного потока по периодам жизненного цикла инвестиционного проекта

В таблице 1 представлена методика расчета частных и обобщающих показателей денежного потока. Отдельные составляющие этих расчетов требуют дополнительного пояснения. В капитальные затраты предлагается включать расход денежных средств на: проведение строительных работ по возведению, расширению, реконструкции зданий и сооружений, монтажу сборных конструкций, входящих в их состав, и прочие работы, относящиеся к строительству зданий и сооружений; проведение монтажных работ по сборке и установке различного оборудования; приобретение всех видов машин и оборудования, земельных участков, прочих объектов природопользования и нематериальных активов; прокладку необходимых коммуникаций электро-, газо- и водоснабжения; подведение к территории предприятия автодорог и линий железнодорожного транспорта.

Прочие организационные расходы содержат в себе затраты по проектно-изыскательским работам, оплате труда координатора проекта, содержанию дирекции строящихся предприятий, разработке проспекта эмиссии и выпуску ценных бумаг компании (в том числе комиссионные посредникам на финансовом рынке), по подключению к линиям связи, информационной поддержке и начальным капиталовложениям в рекламу, а также затраты на переквалификацию кадров и оргнабор персонала.

Особое внимание требуется уделять инвестициям, направляемым в чистый оборотный капитал. Затраты на приобретение необходимого запаса сырья и материалов, оплату труда работников, погашение задолженности перед кредиторами за электроэнергию, воду и др., а также на формирование страхового резерва денежных средств на случай задержек оплаты покупателями отгруженной им продукции и приобретение первоначального комплекта МБП обосновывают расход денежных средств как в начальный период инвестирования, так и по ходу реализации проекта.

Оборотный капитал - часть вещественного капитала с коротким сроком оборачиваемости (наличность в кассе, товарно-материальные запасы и т.д.); разница между текущими активами и текущими обязательствами предприятия.

Трудности с оценкой будущей рыночной стоимости основных фондов, производственных запасов, земельных участков и прочих активов связаны с отдаленностью даты завершения проекта. Несмотря на то, что с использованием различных аналитических подходов (на основе учетных данных, анализа дисконтированной стоимости активов в конце срока реализации проекта либо на основе экспертных оценок) менеджеры определяют значения требуемых показателей, результаты оценки ликвидационного денежного потока носят субъективный характер, особенно если реализация проекта планируется на долгосрочную перспективу.

Можно выделить следующие семь ключевых вопросов (список решений), ответ на которые может быть получен в ходе использования основных положений раздела комплексного анализа инвестиционной деятельности (КАИД): по какому критерию оценивать инвестиционный проект (ИП); принимать или нет участие в ИП на предложенных инвестором (коммерческим банком, инвестиционным фондом и пр.) условиях финансирования; вкладывать капитал или нет в конкретный проект; какой из нескольких альтернативных (взаимоисключающих) проектов предпочесть; заменять или ремонтировать основные фонды (оборудование); в какой период завершать (ликвидировать) проект; какие проекты отобрать в портфель инвестиций.

Основополагающими принципами оценки эффективности долгосрочных инвестиций являются: моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств по периодам реализации ИП; комплексный учет внешних и внутренних факторов реализации ИП; определение эффекта посредством сопоставления ожидаемых инвестиционных результатов и затрат; учет временной ценности денежных вложений и требуемой ставки рентабельности на инвестированный капитал.

В ходе оценки ИП широко используются классические методы экономического анализа (сравнения, балансовый, элиминирования, корреляционно-регрессионного анализа, графический, простых и сложных процентов, дисконтирования и др.), а также такие распространенные аналитические приемы исследования, как расчет абсолютных, относительных и средних величин, детализация показателей на его составляющие, сводки и группировки.

Для принятия оптимальных инвестиционных решений аналитикам необходимо оценить соответствующие показатели экономического эффекта и эффективности. В первом случае определяются абсолютные результативные показатели инвестиционной деятельности. В свою очередь, эффективность долгосрочных инвестиций характеризуется системой относительных показателей, соизмеряющих полученный эффект с затратами инвестированного в проект капитала. На практике принято различать показатели общественной, экономической и экологической эффективности (проект рассматривается в качестве самостоятельного объекта исследований, в этом случае показатели рассчитываются в целом по конкретному варианту капиталовложений), бюджетной (оценка финансовых последствий реализации ИП для бюджетов различных уровней), финансовой (оценивается целесообразность инвестирования средств в акции предприятия и предоставления средств организациями-кредиторами), отраслевой и региональной (оценка участия в инвестиционной программе материнских и дочерних вертикально-интегрированных компаний, финансово-промышленных объединений) эффективности, а также показатели эффективности использования собственного капитала фирмой-проектоустроителем.

Собственный капитал - уставный, учредительский или акционерный капитал предприятия (компании), включающий внесенный (оплаченный) капитал и нераспределенную прибыль.

В основе классификации показателей экономической эффективности долгосрочных инвестиций лежит подразделение их на три главные группы: дисконтные, комплексные и показатели, при расчете которых не учитывается фактор времени. Принцип учета временной ценности денежных вложений и требуемой ставки рентабельности в основном реализуется в первой группе показателей, к которым, например, относятся: чистая текущая стоимость; внутренняя норма рентабельности, дисконтированный срок окупаемости; индекс рентабельности инвестиций. Точность расчета данных показателей в значительной степени зависит от достоверности и объективности оценки соответствующих денежных потоков и проектной дисконтной ставки.

Типичные ошибки при расчете показателей эффективности состоят в следующем:

* необоснованно завышаются цены и спрос на производимую продукцию (эти показатели считаются легко регулируемыми и, как правило, часто изменяются с целью достижения приемлемого уровня безубыточности);

* не принимаются в расчет сезонные колебания продаж, задержки платежей и инфляция;

* разработчики проекта порою забывают о первоначальной и последующих потребностях в оборотном капитале;

* при определении величины инвестиционных затрат вместо показателя чистого оборотного капитала используется величина потребности в оборотных средствах (не учитываются краткосрочные обязательства);

* при расчете дисконтных показателей экономически неверно используется величина процентных платежей (присутствует двойной счет);

* дается нереалистичная оценка арендным платежам за основные фонды и земельные участки (как правило, существенно занижена по сравнению со среднерыночным уровнем плата за пользование аналогичными объектами);

* искусственно увеличиваются количество рабочих дней в году и коэффициент сменности работы оборудования;

* имеется непокрытый собственными или заемными средствами дефицит наличности в отдельные периоды, не проявляющийся в годовом плане денежных потоков (для выявления недостатка средств необходимо по первому году помесячно рассчитывать план денежных потоков);

* методически неправильно происходит расчет требуемой рентабельности (занижается величина проектной дисконтной ставки);

* план финансирования проекта составляется без привязки к бухгалтерской отчетности (нет согласования с отдельными статьями баланса и других форм отчетности);

* завышается ликвидационная стоимость проекта;

* срок реализации капиталовложений не соответствует жизненным циклам развития продукта на данном рынке;

* отсутствует календарное планирование (не составляются графики строительства, установки, доставки и технической доводки оборудования, графики погашения кредитов и выплаты процентных платежей) и др.

4. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ ДЛЯ КОНКРЕТНЫХ ЦЕЛЕЙ БИЗНЕСА

4.1 Оценка стоимости предприятия как действующего

В соответствии со ст. 132 Гражданского кодекса РФ предприятием как объектом прав признается имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Предприятие в целом как имущественный комплекс признается недвижимостью. Предприятие в целом или его часть могут быть объектом купли-продажи, залога, аренды и других сделок, связанных с установлением, изменением и прекращением вещных прав. В состав предприятия как имущественного комплекса входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности, включая земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукцию, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарные знаки, знаки обслуживания), и другие исключительные права, если иное не предусмотрено законом или договором.

В концепции определения стоимости предприятия как действующего наиболее ярко получил свое выражение один из принципов оценки, связанных с эксплуатацией предприятия, - принцип вклада, который отражает определение стоимостей в использовании (потребительных стоимостей) различных видов собственности предприятия. Иными словами, посредством определения стоимости предприятия как действующего собственник может оценить вклад различных активов (групп активов) в общий показатель стоимости. Принцип вклада в теории оценки означает то, что включение любого дополнительного актива в систему предприятия экономически целесообразно, если получаемый прирост стоимости предприятия больше затрат на приобретение данного актива. Для оценки предприятия необходимо знать вклад каждого фактора производства в формирование дохода предприятия. Каждый фактор должен быть оплачен (компенсирован) из доходов, создаваемых деятельностью предприятия. В таблице 2 приведены источники компенсации факторов производства.

Таблица 2. Факторы производства и источники их компенсации

Потребительная стоимость (стоимость в использовании) - стоимость, которую конкретная собственность имеет для конкретного пользователя при конкретном использовании. Этот вид стоимости делает акцент на том вкладе, который собственность вносит в стоимость того предприятия, чьей частью она является, без учета наиболее эффективного использования этой собственности или величины денежной суммы, которая могла бы быть получена от ее продажи. Потребительная стоимость собственности может совпасть с ее рыночной стоимостью лишь случайным образом. Потребительная стоимость будет выше рыночной, если предприятие смогло задействовать имущество более полезным и выгодным образом, чем типичный производитель аналогичного товара или услуг, и будет ниже, если предприятие не использует имущество с максимальной эффективностью. Потребительная стоимость может быть выше рыночной, если предприятие обладает особыми правами на производство, экстраординарными контрактами, уникальными патентами и лицензиями, особым гудвиллом и прочими нематериальными активами, которые при продаже не передаются новому владельцу. Таким образом, стоимость в использовании является мерой стоимости вклада конкретных активов в стоимость предприятия как действующего, частью которого они являются.

Следует четко понимать, что стоимость в использовании активов, определяемая так же, как и стоимость предприятия как действующего для конкретного пользователя, применяется для конкретного предприятия (бизнеса), которое обладает этими активами, а не к рынку отдельного актива. То есть в рамках определения стоимости в использовании актива мы не имеем дела с определением его рыночной стоимости.

Предварительным условием для оценки стоимостей в использовании является признание существующего использования данных активов конкретным пользователем на дату оценки в противоположность некоторому альтернативному использованию, к которому их можно обоснованно применять, или же использованию точно не определенным собственником. С этой точки зрения стоимость в использовании является синонимом понятий «стоимость для организации», «стоимость для бизнеса» или «стоимость для собственника», при том условии, что нет ограничений по сроку функционирования предприятия в данной отрасли и бизнес имеет благоприятные перспективы развития. Последнее ведет к сохранению предприятия как системы, а стоимость целого всегда больше стоимостей отдельных элементов.

Эффективная стоимость - стоимость имущества, с точки зрения его настоящего владельца, равная большей из двух величин - потребительной стоимости имущества для данного владельца и стоимости реализации имущества.

Чистая стоимость реализации - расчетная величина выручки от продажи актива за вычетом затрат по продаже.

При рассмотрении особенностей практического применения концепции стоимости предприятия как действующего являются важной и неотъемлемой частью правильного ее понимания.

Наиболее характерные особенности концепции оценки предприятия как действующего состоят в следующем.

Стоимость предприятия как действующего - отдельный вид стоимости, который определяет стоимость предприятия для конкретного «пользователя» (собственника предприятия), что отражает ее нерыночный характер.

Оценка стоимости предприятия как действующего - это оценка продолжающего действовать предприятия, имеющего благоприятные перспективы развития с сохранением существующего использования активов (сохранение предприятия как системы без существенного сокращения деятельности и распродажи активов по отдельности, либо иной вариант наилучшего использования).

Концепция оценки стоимости предприятия как действующего предполагает определение стоимости предприятия как действующего путем капитализации его дохода (прибыли); общий показатель стоимости при этом можно распределить (аллоцировать) по составным частям (активам) в соответствии с их вкладом в целое (определить потребительскую стоимость активов предприятия), однако ни одна из полученных компонент сама по себе не будет выражать показатель рыночной стоимости. Как известно, в теории оценки собственности существует три основополагающих подхода, определения которых сформулированы в государственном оценочном стандарте: затратный, рыночный (сравнительного анализа продаж), доходный. Очевидно, что наиболее приемлемым подходом для оценки предприятия как действующего является доходный подход. Этот факт косвенно подтверждается тем, что в рамках доходного подхода используются два метода: капитализации дохода и дисконтирования будущих доходов.

Капитализация - процесс пересчета годового дохода, полученного от объекта, позволяющий определить стоимость последнего. Дисконтирование - одна из шести функций сложного процента, позволяющая привести ожидаемые будущие денежные потоки (поступления или платежи) к их текущей стоимости, т.е. в сопоставимый вид на сегодняшний день, при заданных периоде и процентной ставке.

Методы затратного подхода не учитывают факт продолжающегося функционирования предприятия, его инвестиционный характер как товара, который определяется предполагаемыми будущими доходами. Методы рыночного подхода определяют рыночную стоимость бизнеса и не могут применяться при оценке стоимости предприятия как действующего, рассчитываемой для конкретного пользователя (собственника).

При применении доходного подхода необходимо учитывать такие факторы, как:

* прогнозные темпы роста и длительность периода получения прибыли;

* риск получения прогнозируемых доходов;

* изменение стоимости денег во времени.

При оценке ожидаемых доходов или прибыли должны учитываться структура капитала предприятия и положение на рынке за весь период существования, ожидаемые перспективы для предприятия, отраслевые и общеэкономические факторы.

Использование конкретного метода доходного подхода во многом определяется характером получаемого предприятием дохода. В случае если доход (прибыль) предприятия стабилен либо есть долгосрочный, стабильный темп роста дохода (прибыли), обычно невысокий, используется метод капитализации дохода (прибыли). При нестабильности предполагаемых в будущем доходов или существовании планов привлечения дополнительных инвестиций используется метод дисконтирования будущих доходов.

Определение стоимости предприятия как действующего предполагает последующий расчет (при необходимости) стоимостей в использовании каждого актива (группы активов), используемых в процессе функционирования предприятия. Стоимость предприятия как действующего представляет собой сумму стоимостей в использовании активов предприятия. Стоимость для бизнеса какого-либо актива измеряется меньшей из двух величин - чистых текущих затрат на замещение и его эффективной стоимостью. Согласно международным стандартам оценки, под чистыми текущими затратами на замещение понимаются наименьшие затраты на приобретение потенциала оставшейся службы актива на дату баланса. То есть для целей оценки бизнеса данный показатель характеризует стоимость замещения конкретного актива. Эта стоимость сравнивается с эффективной стоимостью актива, которая, как уже упоминалось, представляет собой большую из двух величин - стоимости в использовании актива - максимальной суммы, которую можно получить от продолжения использования и окончательной ликвидации актива, и чистой стоимости его реализации. Чистая стоимость реализации, согласно международным стандартам, есть расчетная величина выручки от продажи актива за вычетом затрат по продаже. Изложенное выше проиллюстрировано в таблице 3.

Таблица 3. Стоимость актива для бизнеса

При таком подходе каждый актив рассматривается с точки зрения альтернативных возможностей его использования на дату оценки:

1) если стоимость актива для бизнеса равна стоимости актива в использовании, то принимается решение о сохранении данного актива на балансе;

2) если стоимость актива для бизнеса равна чистой стоимости реализации актива, собственник принимает решение о продаже актива;

3) если стоимость актива для бизнеса равна чистым текущим затратам на замещение данного актива, собственник заменяет этот актив на другой.

В ходе оценки каждого актива с точки зрения его вклада в стоимость предприятия как действующего (стоимость бизнеса в целом) происходит анализ каждого актива на предмет дальнейшего использования. Результатом анализа является либо сохранение актива на балансе, либо в случае, если актив, рассматриваемый в качестве отдельной составляющей предприятия как действующего, не вносит вклад в общую прибыльность предприятия, то он считается избыточным относительно потребностей, связанных с функционированием предприятия, и рассматривается альтернативный вариант его использования (продажа, обмен, утилизация и т.п.).

Таким образом, при определении стоимости предприятия как действующего как суммы стоимостей в использовании активов предприятия необходимо к полученной итоговой стоимости прибавить рыночную или иную стоимость избыточных активов с альтернативным текущему вариантом использования.

4.2 Оценка стоимости предприятия в целях инвестирования

4.2.1 Метод определения срока окупаемости инвестиции

Срок, в течение которого инвестор сможет вернуть первоначальные затраты, обеспечив при этом требуемый уровень доходности, получил название дисконтированного срока окупаемости. Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой учетно-аналитической практике, но его принято использовать в качестве метода, который дает возможность получить дополнительную информацию о проекте.

Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. Если инвестиционный проект требует первоначального вложения $300 и ожидается получение доходов в размере $100 в год в течение пяти лет, то период окупаемости можно найти, разделив $300 на $100, и он составит три года. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом.

В таблице 4 приведен расчет дисконтированного срока окупаемости.

Таблица 4. Расчет дисконтированного срока окупаемости, $

Расчет показывает, что за период немногим менее четырех лет инвестор сможет не только окупить первоначальные капиталовложения, но и обеспечить доходность вложенных средств на уровне 10 % годовых. Данный метод наиболее оправдан, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта, - главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект.

4.2.2 Простые (статические) методы