Инвестиционные решения в транснациональном предприятии

Размещено на http://www.allbest.ru/

Инвестиционные решения в транснациональном предприятии

Чарльз Хилл

Глобальное управление денежными средствами в Procter & Gamble

Компания Procter & Gamble, имеющая сотни брендов моющих средств, продуктов питания и косметических товаров, продаваемых в 130 странах и зарабатывающая свыше 60% своих доходов за пределами США, является наглядным примером глобальной фирмы, занимающейся производством и сбытом потребительских товаров. Несмотря на глобальный охват мирового рынка, финансовые операции P&G, включающие инвестирование, финансирование, управление денежными средствами и валютные операции, были в значительной мере децентрализованы вплоть до 1990-х гг. По сути, каждое крупное международное подразделение само управляло своими инвестициями, заимствованиями и сделками с валютой, подчиняясь лишь внешним ограничениям на заимствования, устанавливаемым группой международных финансов, которая располагалась в штаб-квартире P&G в Цинциннати.

Сегодня P&G использует гораздо более централизованную систему, в которой специалисты глобального функционального управления денежными средствами в штаб-квартире компании внимательно наблюдают за операциями разных региональных казначейских центров во всем мире. Этот переход отчасти стал реакцией на рост объема международных транзакций P&G и соответствующее повышение валютных рисков. Подобно многим глобальным фирмам, P&G пыталась рационализировать свою глобальную систему производства, чтобы получить экономию издержек за счет концентрации производства определенных товаров в немногих, специально выбранных странах как альтернативу производству этих товаров в каждой крупной стране, в которой фирма вела бизнес. В процессе продвижения в этом направлении ассортимент и объемы сырья и готовых товаров, отправляемых за границу, росли быстрыми темпами. Это привело к соизмеримому повышению валютного риска P&G, который теперь в любой момент времени оценивался в миллиарды долларов. К тому же более трети валютного риска P&G стало приходиться на недолларовые операции, в частности предусматривающие обмен евро на воны или фунтов стерлингов на иены. денежный капитал транзакция кассовый

P&G уверена, что централизация общего управления валютными транзакциями поможет компании получить немало выгод. Во-первых, потому что ее зарубежные филиалы часто аккумулируют значительные запасы наличности в валюте той страны, в которой они зарегистрированы. Теперь P&G занимается обменом валюты между филиалами. Исключая из этого процесса банки, P&G экономит на транзакционных издержках. Во-вторых, P&G установила, что многие из ее филиалов покупают валюту относительно малыми лотами, допустим в $100 000. Заменяя эти лоты одним более крупным лотом, P&G обычно добивается более выгодной цены от валютных дилеров. В-третьих, P&G объединяет свои валютные риски и покупает «зонтичный опцион» для покрытия рисков, ассоциируемых с различными валютными позициями, что оказывается дешевле, чем покупать отдельные опционы для покрытия каждой позиции.

Помимо управления валютными транзакциями глобальное финансовое подразделение P&G договаривается с филиалами об инвестировании имеющихся у них избыточных средств и заимствовании денег у других подразделений P&G, а не у местных банков. Филиалы, имеющие избыток денежных средств, одалживают их тем, у кого их недостаточно, а глобальное финансовое управление выступает здесь в роли посредника. P&G сократила число местных банков, с которыми она осуществляет операции, с 450 до 200. Использование внутрифирменных ссуд вместо ссуд местных банков снижает общие издержки заимствований, что может обеспечить экономию годовых процентных платежей, сумма которых достигает десятков, если не миллионов долларов.

К компетенции финансового менеджмента относятся три группы взаимосвязанных решений:

решения об инвестициях -- какие виды деятельности финансировать;

решения о финансировании -- как финансировать эти виды деятельности;

решения об управлении денежными средствами -- как наиболее эффективно управлять финансовыми ресурсами фирмы.

В международном бизнесе решения по инвестированию, финансированию и управлению денежными средствами усложняются из-за того, что страны имеют разные валюты, разные системы налогообложения, разные законы о регулировании трансграничных потоков капиталов, разные законы о финансировании коммерческой деятельности, разные уровни экономических и политических рисков и т. д. Финансовые менеджеры должны учитывать все эти факторы, принимая решения о том, какие виды деятельности финансировать, как их финансировать наилучшим образом, как лучше всего управлять финансовыми ресурсами фирмы и как надежнее всего защитить фирму от политических и экономических рисков (включая и валютный риск).

Хороший финансовый менеджмент может быть важным источником конкурентного преимущества. Рассмотрим, к примеру, FMC -- крупного чикагского производителя оборудования для химических и сельскохозяйственных предприятий. FMC обеспечивает 40% своих продаж за счет зарубежных операций и при этом отчасти объясняет свой успех за рубежом агрессивными действиями на форвардном валютном рынке. Благодаря активным торговым операциям с валютными фьючерсами FMC может обеспечить своим покупателям стабильные цены на срок до трех лет и более независимо от того, что происходит с валютными курсами. Как рассказывает пресс-секретарь FMC, «некоторые наши конкуренты довольно часто изменяют свои цены в зависимости от того, что происходит с их валютными курсами. Мы хотим предлагать долговременные цены как способ обслуживания наших покупателей, чтобы покупатели могли планировать свои бюджеты, и благодаря этому мы можем сохранять и расширять нашу покупательскую базу». FMC также предоставляет своим покупателям возможность платить в любой из нескольких предлагаемых валют. Если бы FMC требовала от покупателей оплаты только в долларах, то многие из них предпочли бы иметь дело с ее конкурентами, устанавливающими цены в разных валютах. Используя такую политику, FMC, по словам ее пресс-секретаря, «сама справляется с неблагоприятными колебаниями валютных курсов», избавляя от этой головной боли своих покупателей. Предлагая покупателям мультивалютные цены, FMC берет на себя ответственность за управление валютными рисками тех своих бизнес-единиц, которые осуществляют продажи за рубеж. Фирма создала нечто наподобие своего внутреннего банка для управления операциями, ежедневного мониторинга валютных курсов и снижения своих портфельных рисков.

Этот банк осуществляет валютные транзакции, годовой объем которых превышает $1 млрд, что нередко позволяет фирме предлагать более выгодные условия валютных операций, чем многие коммерческие банки.

Создание ценности и отмечалось, что создание конкурентного преимущества требует, чтобы фирма снижала издержки создания ценности и/или добавляла ценность за счет лучшего обслуживания покупателей. Хороший финансовый менеджмент может помочь решению обеих этих задач. Снижая для фирмы стоимость капитала (см. в качестве примера завершающий кейс, посвященный бразильской Gol), исключая убытки из-за изменений валютных курсов, минимизируя размер налоговых платежей, минимизируя участие фирмы в чрезмерно рискованных финансовых сделках и управляя денежными потоками и резервами фирмы наиболее эффективным образом, финансовое функциональное подразделение может снизить издержки создания ценности. Кроме того, как показывает пример FMC, хороший финансовый менеджмент помогает улучшить обслуживание покупателей, что также способствует созданию дополнительной ценности.

Мы начнем эту главу с рассмотрения инвестиционных решений в международном бизнесе. Особое внимание мы уделим анализу эффективности намеченных капиталовложений. Нашей целью будет определение факторов, которые могут усложнить анализ эффективности намеченных капиталовложений международной фирмы по сравнению с анализом эффективности капиталовложений фирмы, работающей исключительно на внутреннем рынке. Кроме того, мы обсудим, как факторы политического и экономического рисков усложняют анализ эффективности намеченных капиталовложений.

Затем мы обратимся к решениям о финансировании, принимаемым в международном бизнесе. Мы поговорим о росте глобального рынка капитала в последние десятилетия и о том, как в результате этого роста компании получили новые возможности сбора средств и снижения стоимости капитала.

Решения об инвестициях

Решение инвестировать в определенный вид деятельности в конкретной стране должно приниматься с учетом многих экономических, политических, культурных и стратегических переменных. Этот вопрос затрагивался на протяжении всей книги. Мы рассматривали его в главе 2, когда обсуждали, как политическая, экономическая, правовая и культурная среда может влиять на выгоды и издержки ведения бизнеса в стране и на привлекательность страны для инвесторов. Мы вернулись к нему в главе 6 при обсуждении экономической теории прямых зарубежных инвестиций и выделили несколько факторов, влияющих на экономическую привлекательность ПЗИ. В главе 6 мы также познакомились с политической экономией ПЗИ и узнали, какое влияние может оказывать на ПЗИ вмешательство государства. В главе 9 мы попытались объединить весь этот материал для обсуждения того, как фирма может снизить издержки создания ценности и/или увеличения своей добавленной ценности посредством инвестирования в производственные виды деятельности в других странах. Мы вернулись к этому вопросу еще раз в главе 11, когда рассматривали различные способы выхода на зарубежные рынки.

Одна из ролей финансового менеджера в международной фирме состоит в том, чтобы пытаться количественно оценивать различные выгоды, издержки и риски, ассоциируемые с инвестициями в зарубежную страну. Эта задача решается с помощью методов анализа эффективности намеченных капиталовложений.

Анализ эффективности намеченных капиталовложений

Анализ эффективности намеченных капиталовложений помогает количественно оценить выгоды, издержки и риски инвестиций. Это позволяет топ-менеджерам достаточно объективно сравнивать разные инвестиционные варианты в разных странах, чтобы иметь возможность принимать обоснованное решение о том, куда фирме следует инвестировать свои ограниченные финансовые ресурсы. Анализ эффективности капиталовложений для зарубежного проекта использует те же теоретические схемы, которые используются при анализе эффективности капиталовложений в отечественные проекты, то есть фирма должна сначала оценить во времени денежные потоки, ассоциируемые с проектом. В большинстве случаев первоначально денежные потоки будут негативными, потому что фирме придется вкладывать большие средства в производственные мощности. Однако через какое-то время денежные потоки станут позитивными, так как инвестиционные затраты будут снижаться, а доходы расти. После оценки денежных потоков их нужно дисконтировать для определения их приведенной стоимости с помощью подходящей ставки дисконтирования. Обычно ставка дисконтирования принимается равной либо стоимости капитала фирмы, либо какой-то другой требуемой ставке доходности. Если чистая приведенная стоимость дисконтированного потока денежных средств будет выше нуля, то фирме имеет смысл заняться реализацией данного проекта.

На практике анализ эффективности намеченных капиталовложений оказывается очень сложным и несовершенным процессом. К факторам, усложняющим этот процесс для международной фирмы, относятся следующие.

Необходимость проведения различия между денежными потоками, направляемыми в проект, и денежными потоками, возвращающимися в материнскую компанию.

Политические и экономические риски, включая валютный риск, которые могут значительно изменить стоимость зарубежных инвестиций.

Необходимость помнить о связи между денежными потоками, идущими в материнскую компанию, и источником финансирования.

В этом параграфе мы рассмотрим первые два из этих факторов. О связи между денежными потоками и источником финансирования мы поговорим далее при обсуждении источника финансирования.

Денежные потоки, направляемые в проект и в материнскую компанию

Существует теоретический аргумент в поддержку анализа любого зарубежного проекта с точки зрения материнской компании, потому что денежные потоки, направляемые в проект, необязательно будут такими же, как потоки, направляемые в материнскую компанию. Проект может не вернуть материнской компании всех денег по нескольким причинам. Например, денежные потоки могут быть заблокированы решением правительства зарубежной страны, облагаться налогом по чересчур высокой ставке, или правительство зарубежной страны может потребовать, чтобы определенный процент дохода от проекта реинвестировался в местную экономику. Хотя эти ограничения не влияют на чистую приведенную стоимость проекта как такового, они способны влиять на чистую приведенную стоимость проекта для материнской компании, потому что будут ограничивать денежные потоки, которые пойдут в материнскую компанию от проекта.

При оценке зарубежной инвестиционной возможности материнская компания должна интересоваться денежными потоками, которые она получит, а не только теми, которые генерирует проект, потому что эти потоки создадут основу для выплаты дивидендов акционерам, для других инвестиций, для погашения корпоративных долгов и т. п. Акционеры не станут воспринимать заблокированные доходы как вклад в повышение стоимости фирмы, а кредиторы не станут принимать их во внимание при оценке способности материнской компании обслуживать свой долг.

Но проблема заблокированных доходов не является теперь столь же серьезной, как в прошлом. Все более широкое распространение идей экономики свободного рынка привело к сокращению числа стран, в которых правительство может запретить дочерним предприятиям зарубежных ТНК ремитировать денежные средства своим материнским компаниям. К тому же, как мы скоро увидим в этой главе, у зарубежных дочерних предприятий имеется несколько вариантов, для того чтобы обойти ограничения, устанавливаемые правительствами зарубежных стран, на вывоз капитала.

Учет политического и экономического рисков

При анализе зарубежной инвестиционной возможности компания должна учитывать политические и экономические риски, существующие в зарубежной стране. Мы обсудим их прежде, чем приступим к рассмотрению того, как методы анализа эффективности намеченных капиталовложений могут быть приспособлены к учету рисков.

Политический риск

Концепция политического риска определяется как вероятность того, что политические силы вызовут серьезные изменения в деловом климате страны, которые не позволят фирме добиться стоящих перед ней целей, в том числе и по прибыли.

Политический риск обычно оказывается более высоким в странах, в которых происходят социальные волнения и в которых сама природа общества делает вероятность таких волнений высокой. При высоком политическом риске высока вероятность того, что в стране произойдет изменение политической обстановки, которое создаст угрозу для работающих в ней зарубежных фирм.

В предельных случаях политические изменения могут привести к экспроприации активов зарубежных фирм. Это произошло с американскими фирмами после иранской революции 1979 г. В последние годы риск прямой экспроприации снизился почти до нуля. Однако отсутствие четкого законодательства и практики неукоснительного соблюдения законов, а также готовности некоторых правительств реально соблюдать условия заключенных контрактов и защищать права частной собственности могут приводить к экспроприации активов зарубежных ТНК. Случай подобной экспроприации, происшедшей в России в 1990-х гг., описывается во вставке «В фокусе -- менеджмент».

Политические и социальные волнения могут также привести к экономическому коллапсу, способному обесценить активы фирмы. Так случилось с активами многих зарубежных компаний в процессе кровавой войны на Балканах, начавшейся после распада Югославии. В менее острых ситуациях политические изменения способны привести к росту ставок налогов, введению валютного контроля, ограничивающего или блокирующего возможности зарубежной дочерней фирмы переводить свои доходы материнской компании, установлению контроля за ценами и нарушению правительством обязательств по действующим контрактам. Вероятность наступления любого из этих событий снижает привлекательность инвестиционной возможности.

Многие фирмы уделяют большое внимание анализу количественной оценки политического риска. Журнал «Euromoney» ежегодно публикует «рейтинг рискованности стран», широко используемый фирмами, в котором учитываются политические и иные риски. Однако проблема, ассоциируемая со всеми попытками предсказания рисков, заключается в том, что эти попытки направлены на предсказание будущего, о котором мы можем только гадать -- и довольно часто результаты такого гадания оказываются ошибочными. Немногие люди сумели предвидеть иранскую революцию 1979 г., крах идей коммунизма в Восточной Европе, распад Советского Союза или атаку террористов 11 сентября 2001 г., однако все эти события оказали глубокое влияние на экономическую обстановку во многих странах. Все это говорит не о том, что оценки политического риска бесполезны, а лишь о том, что их получение является в большей степени искусством, чем наукой.

В фокусе - менеджмент

Black Sea Energy Ltd.

В 1996 г. канадская Black Sea Energy создала на паритетных началах совместное предприятие с Тюменской нефтяной компанией, занимавшей в России шестое место среди крупнейших интегрированных нефтяных компаний. Целью этого СП, известного как Tura Oil Company, было освоение Туринского нефтяного месторождения в Западной Сибири. В то время российское правительство владело 90% акций Тюменской нефтяной компании, и поэтому Black Sea Energy при создании нового СП напрямую вела переговоры с российскими властями. Согласно достигнутому соглашению, обе стороны должны были внести в создание СП по $40 млн: Black Sea в виде наличности, технологии и опыта, а Тюменская компания -- в виде инфраструктуры и лицензий на разведку и добычу нефти на указанной территории.

С производственной точки зрения СП оказалось успешным. После освоения денежных средств и технологии, предоставленных Black Sea Energy, добыча нефти на Туринском месторождении выросла с 4000 баррелей в сутки почти до 12 000 баррелей в сутки. Однако Black Sea ничего не получила от этих экономических выгод, достигнутых за счет ее инвестиций. В 1997 г. московская Альфа Группа, одна из крупнейших в России частных компаний, приобрела контрольный пакет акций Тюменской нефтяной компании у российского правительства. Новые владельцы Тюменской компании быстро пришли к выводу о том, что соглашение о создании СП Tura Oil Company является несправедливым, и потребовали его расторжения. Их аргументы сводились к тому, что стоимость активов, внесенных в СП Тюменской нефтяной компанией, намного превышала $40 млн, а стоимость технологии и опыта, внесенных Black Sea Energy в качестве доли в СП, была значительно ниже $40 млн. Новые владельцы также обнаружили нарушения законодательства. В частности, они установили, что лицензии, которые имела Tura, фактически принадлежали Тюменской нефтяной компании, а значит, Black Sea Energy не имела права на добываемую нефть. Тюменская компания подала иск в российский суд и выиграла дело, несмотря на тот факт, что исходное соглашение было подписано российским правительством. В результате Black Sea Energy не оставалось ничего другого, кроме как выйти из СП. По утверждениям канадской компании, Тюменская нефтяная компания экспроприировала инвестиции Black Sea в Tura Oil Company с помощью юридических махинаций. В то же время менеджмент Тюменской нефтяной компании всячески доказывал, что он действовал в строгом соответствии с законом.

Экономический риск

Концепция экономического риска определяется как вероятность того, что ошибки в управлении экономикой вызовут в стране серьезные изменения экономических условий, которые не позволят фирме получить запланированную прибыль и достичь других целевых показателей. На практике самой серьезной проблемой, порождаемой ошибками в управлении экономикой, является инфляция. Традиционно многие государства увеличивают свое внутреннее предложение денег в тщетных попытках стимулировать экономическую активность. Часто это приводит к тому, что слишком большое количество денег начинает гоняться за слишком малым количеством товаров, в результате чего возникает инфляция цен. Инфляция цен отражается в снижении стоимости национальной денежной единицы на валютном рынке, что может создать серьезную проблему для зарубежной фирмы, имеющей активы в этой стране, потому что стоимость денежных потоков, которые она получает от этих активов, будет снижаться по мере обесценивания национальной валюты. Вероятность такого сценария снижает привлекательность инвестирования в указанную страну.

Известно немало попыток количественно оценить экономический риск и долгосрочные колебания валютных курсов. (Ежегодный рейтинг рискованности стран, составляемый журналом «Euromoney», также включает в расчеты общей рискованности страны свои оценки экономического риска.) Имеется множество эмпирических исследований взаимной зависимости между темпами инфляции и курсами валют. Эти исследования установили долгосрочную взаимосвязь между относительными темпами инфляции в стране и изменениями валютных курсов. Однако эта взаимосвязь не является такой прочной, какой ее предсказывает теория: она ненадежна в краткосрочном периоде и не абсолютно надежна в долгосрочном. Следовательно, как и в случае с политическим риском, любые попытки количественно оценить экономический риск должны сдерживаться долей здорового скептицизма.

Риск и анализ эффективности намеченных капиталовложений

При анализе зарубежной инвестиционной возможности любой дополнительный риск, ассоциируемый с местом, в которое направляются инвестиции, может быть учтен как минимум двумя способами. Первый способ заключается в учете всего риска как одной проблемы посредством повышения ставки дисконтирования для зарубежных проектов в тех странах, где политический и экономический риски воспринимаются как высокие. Таким образом, к примеру, фирма может применять ставку дисконтирования в 6% к потенциальным инвестициям в Великобритании, США и Германии, учитывая политическую и экономическую стабильность этих стран, и ставку дисконтирования в 20% к потенциальным инвестициям в России с учетом более высокого воспринимаемого политического и экономического рисков в этой стране. Чем выше ставка дисконтирования, тем выше должен быть ожидаемый чистый денежный поток, чтобы инвестиции имели положительную чистую приведенную стоимость.

Корректировка ставки дисконтирования с учетом рискованности конкретной страны, по-видимому, является распространенной практикой. Например, в ходе нескольких обследований крупных американских ТНК было установлено, что многие из этих корпораций регулярно добавляли дополнительный процент за риск к той ставке дисконтирования, которую они использовали для оценки потенциальных инвестиционных проектов за рубежом.6 Однако критики этого метода доказывают, что он слишком сильно «штрафует» начальные денежные потоки и не «штрафует» в достаточной мере более поздние потоки. Они указывают, что если бы в ближайшем будущем ожидался политический или экономический коллапс, то инвестиции не стали бы делаться ни в коем случае. Поэтому для любых инвестиционных решений оцениваемые политический и экономический риски относятся не к ближайшим возможным событиям, а скорее, к событиям в более отдаленной перспективе. Соответственно, можно утверждать, что вместо использования более высокой ставки дисконтирования для оценки таких рискованных проектов, которая штрафует ранние потоки денежных средств слишком сильно, лучше оценивать будущие денежные потоки от проекта с помощью более низкой ставки дисконтирования для учета возможности неблагоприятных политических или экономических изменений в будущем. Обследования ТНК показывают, что практики пересмотра будущих потоков денежных средств в сторону понижения почти так же популярны, как практики пересмотра ставки дисконтирования в сторону повышения.

Решения о финансировании

При рассмотрении вариантов финансирования международная фирма должна принимать во внимание три фактора. Во-первых, как будут финансироваться зарубежные инвестиции. Если требуется внешнее финансирование, то фирме нужно решить, выходить ли ей на глобальный рынок капитала для получения необходимых средств или же делать заимствования из источников в зарубежной стране. Во-вторых, фирме нужно решить, какой должна быть финансовая структура зарубежного дочернего предприятия.

Источник финансирования

Если фирма собирается искать для проекта внешнее финансирование, то она наверняка захочет заимствовать средства из наиболее дешевого из имеющихся источников капитала. Фирмы все чаще обращаются к глобальным рынкам капитала для финансирования своих инвестиций. Стоимость капитала на глобальном рынке по причине размера и ликвидности этого рынка обычно оказывается более низкой, чем на многих отечественных рынках капитала, в особенности тех, которые являются небольшими и относительно неликвидными. Так, например, американская фирма, делающая инвестиции в Дании, может финансировать их с помощью заимствований на лондонском рынке евробондов, а не на датском рынке капитала.

Однако, несмотря на тенденцию к дерегулированию рынка финансовых услуг, иногда законодательные ограничения в зарубежной стране могут делать этот вариант невозможным. Правительства некоторых стран требуют или по крайней мере рекомендуют, чтобы зарубежные ТНК финансировали проекты в этих странах за счет местных заимствований или продажи акций на местных рынках. В тех странах, где ликвидность ограничена, это повышает стоимость капитала, используемого для финансирования проекта. Таким образом, при анализе эффективности намеченных капиталовложений для учета этого факта ставка дисконтирования должна повышаться. Однако эта возможность не является единственной. Некоторые правительства, стремясь привлечь зарубежные инвестиции, предлагают зарубежным фирмам ссуды под невысокий процент, чтобы снизить стоимость капитала. Соответственно, при анализе эффективности намеченных капиталовложений ставка дисконтирования в таких случаях должна снижаться.

Помимо влияния политики зарубежных правительств на стоимость капитала и решения о финансировании следует учитывать и тот факт, что фирма может захотеть рассмотреть вариант финансирования за счет местных заимствований для инвестиций в тех странах, где ожидается обесценивание местной денежной единицы на валютном рынке. Количество местной валюты, требуемое для выплаты процентных платежей и погашения основной суммы местных долговых обязательств, не изменяется, когда валюта страны обесценивается. Однако если необходимо обслуживать обязательства по зарубежному долгу, то количество требуемой для этого зарубежной валюты будет расти по мере того, как местная валюта будет обесцениваться, и это действительно повысит стоимость капитала. Таким образом, хотя начальная стоимость капитала может быть выше в случае местных заимствований за рубежом, иногда бывает выгоднее заимствовать в местной валюте, если ожидается, что ее курс на валютном рынке будет снижаться.

Финансовая структура

Фирмы, базирующиеся в разных странах, имеют разные финансовые структуры. Под финансовой структурой мы понимаем соотношение долговых обязательств и акционерного капитала, используемых для финансирования бизнеса. Например, хорошо известно, что японские фирмы в большей степени полагаются на финансирование за счет заимствований, чем американские фирмы. Одно обследование фирм из 23 стран показало, что отношение заимствований к собственному капиталу изменялось от 0,34 в Сингапуре до 0,76 в Италии. В США среднее значение этого показателя равнялось 0,55. В Великобритании оно также равнялось 0,55, а в Германии -- 0,62.9 В ходе другого обследования более чем 4000 фирм в пяти странах было установлено, что отношение долгосрочных заимствований к активам равнялось 0,185 в США, 0155 в Японии, 0,098 в Германии и 0,145 во Франции. Этот результат также указывает на то, что степень финансирования за счет заимствований меняется от страны к стране.

Не совсем ясно, почему финансовая структура фирм оказывается настолько разной в разных странах. Одно из возможных объяснений заключается в том, что разные режимы налогообложения в разных странах определяют относительную привлекательность долговых заимствований и выпуска акций. Однако, согласно данным эмпирического исследования, различия между странами в финансовой структуре, по-видимому, не демонстрируют устойчивой связи с различиями между странами в структуре налогообложения. Другая возможность заключается в том, что подобные различия между странами могут отражать действующие культурные нормы. Это объяснение может быть достоверным, хотя механизм, посредством которого культура влияет на структуру капитала, остается пока что невыясненным.

Интересный вопрос для международной фирмы заключается в том, должна ли она следовать местным нормам структуры капитала. Например, должна ли американская фирма, инвестирующая в Италию, устанавливать более высокое отношение заемных средств к собственному капиталу, типичное для итальянских фирм, или же придерживаться более консервативной практики? В поддержку следования местным нормам может быть выдвинуто мало аргументов. Одно из преимуществ этого подхода состоит в том, что менеджменту зарубежных дочерних предприятий становится проще оценивать доходность на акционерный капитал в сравнении с местными конкурентами из той же отрасли. Однако это является слабым доводом для обоснования важного решения. Еще один часто используемый аргумент сводится к тому, что следование местным, более высоким, нормам доли заемных средств может улучшить имидж зарубежных дочерних предприятий, которые имели малую долю заимствований и, таким образом, выглядели нечувствительными к местной денежно-кредитной политике. Однако и этот аргумент выглядит не слишком убедительным. Наилучшая рекомендация заключается в том, что международной фирме следует устанавливать для каждого зарубежного дочернего предприятия ту финансовую структуру, которая минимизирует ее стоимость капитала независимо от того, соответствует ли эта структура местной практике или нет.

Глобальное управление денежными средствами с целью повышения эффективности использования оборотного капитала

Решения по управлению денежными средствами представляют собой попытки управления глобальными финансовыми ресурсами фирмы -- ее оборотным капиталом -- наиболее эффективным образом. Управление денежными средствами направлено на минимизацию кассовой наличности и снижение транзакционных издержек.

Минимизация кассовой наличности

В любой момент фирме нужно иметь определенное количество кассовой наличности. Оно необходимо для обслуживания счетов, погашения предъявляемых к оплате векселей и удовлетворения непредвиденных потребностей в наличных средствах.

Но фирма не держит все свои запасы наличности в сейфе. Обычно она размещает их на счетах денежного рынка, чтобы они приносили процентный доход. Однако фирма должна иметь возможность беспрепятственно снимать деньги со счетов. Такие счета обычно предлагают сравнительно низкую процентную ставку. В то же время фирма могла бы получать более высокий процентный доход, если бы инвестировала запасы наличности в долгосрочные финансовые инструменты (например, шестимесячные депозитные сертификаты). Однако неудобство использования долгосрочных инструментов заключается в том, что фирма не может забрать свои деньги до истечения срока действия инструмента без серьезных финансовых потерь. Возникает дилемма. Если фирма размещает кассовую наличность на счетах денежного рынка, то она обеспечивает неограниченную ликвидность, но получает относительно низкий процентный доход. Если же она инвестирует кассовую наличность в долгосрочные финансовые инструменты (депозитные сертификаты, облигации и т. д.), то она получает более высокий процентный доход, но снижает ликвидность своих активов. В идеальном мире фирма имела бы минимальную ликвидную кассовую наличность. Позднее в этой главе мы увидим, что, управляя совокупными глобальными резервами наличности через централизованное хранилище (вместо предоставления возможности каждому дочернему предприятию самостоятельно управлять своими резервами наличности), международная фирма может снизить количество средств, которые она должна держать на ликвидных счетах, и таким образом повысить доходность резервов наличности.

Снижение транзакционных издержек

Транзакционные издержки -- это издержки обмена. Всякий раз, когда фирма конвертирует наличность в одной валюте в другую валюту, она несет транзакционные издержки, то есть платит комиссионное вознаграждение валютному дилеру за выполнение такой транзакции. Большинство банков также взимают комиссию за трансферт, то есть за перевод наличности из одного места в другое; это еще одна разновидность транзакционных издержек. Общий размер комиссионных платежей за конвертацию и за трансферт, возникающий в результате внутрифирменных транзакций, может быть довольно большим: по данным ООН, 40% сделок в международной торговле подразумевают сделки между зарубежными дочерними предприятиями транснациональных корпораций. Как мы увидим в этой главе, взаимная компенсация требований и обязательств может снизить число транзакций между дочерними предприятиями ТНК и таким образом сократить общие затраты на конвертацию валют и переводы наличных средств.

Управление глобальными денежными средствами с целью снижения размера уплачиваемых налогов

Разные страны имеют разные налоговые режимы. В табл. 1 приведены данные о наивысших ставках налогообложения доходов компаний в 2006 г. для нескольких стран, обследованных международной аудиторский фирмой KPMG. Как видно из таблицы, наивысшие ставки лежат в пределах от 40,69% в Японии до 12% в Ирландии. Однако реальная картина является более сложной, чем ее представляет табл. 1. Например, в Германии и Японии ставка налога на доход, выплачиваемый акционерам в виде дивидендов, устанавливается более низкой (36 и 35% соответственно), чем во Франции, где ставка налога на прибыль, выплачиваемую акционерам, заметно выше (42%). В США ставка налога меняется от штата к штату.

Верхняя планка федерального налога равна 35%, но каждый штат также облагает доходы корпораций налогом по ставке от 1 до 12%, так что средняя ставка налогообложения составляет около 40%.

Таблица 1 - Ставки налога на доходы корпораций в 2006 г.

Источник: KPMG Corporate Tax Rate Survey, January 2007.

Многие государства следуют общемировому принципу, согласно которому они имеют право облагать налогом доход, заработанный за пределами их национальных границ компаниями, зарегистрированными в данной стране. Таким образом, американское правительство может облагать налогом доходы немецкого дочернего предприятия фирмы, зарегистрированной в США. Двойное налогообложение происходит тогда, когда доход зарубежного дочернего предприятия облагается налогом и в зарубежной стране, и в стране нахождения материнской компании.

Однако двойное налогообложение в определенной степени смягчается действием налоговых вычетов, соглашений об уплате налога и принципом отсрочки.

Налоговый вычет позволяет фирме снизить размер налога, уплачиваемого своему правительству, на величину налога, уплаченного зарубежному правительству. Соглашение об уплате налога между двумя странами устанавливает, какие статьи дохода будут облагаться налогом властями страны, в которой этот доход был заработан. Например, в соглашении об уплате налога между США и Германией может содержаться пункт о том, что американская фирма не должна будет платить налог в Германии с любых доходов своего немецкого дочернего предприятия, которые переводятся в США в форме дивидендов. Принцип отсрочки уточняет, что у материнских компаний доход из зарубежного источника не облагается налогом до тех пор, пока материнские компании не получат причитающиеся им дивиденды.

Размещено на Allbest.ru