Основные понятия, виды и мотивы слияний и поглощений

Размещено на http://www.allbest.ru/

Основные понятия, виды и мотивы слияний и поглощений

Основные определения. Типы слияний. Полное и частичное поглощение. Холдинговые компании. Совместные предприятия. Рост как причина слияний. Синергия. Диверсификация. Финансовые выгоды диверсификации. Горизонтальная и вертикальная интеграция. Гипотеза высокомерия (гордыни). Гипотеза "проклятье победителя". Другие мотивы слияний и поглощений.

Слиянием (merger) называется объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование. При слиянии поглощающая компания принимает активы и обязательства поглощаемой компании. Иногда для описания этого типа сделки используется термин статутное слияние (statutory merger). Статутное слияние отличается от подчиняющего слияния (subsidiary merger), представляющего собой слияние двух компаний, в котором целевая компания становится дочерней или частью дочерней компании материнской компании.

Обратным называется слияние, при котором частная компания может стать публичной путем слияния с публичной компанией, часто неактивной или представляющей собой корпоративную оболочку. Объединенная компания может затем выпустить ценные бумаги и не должна будет при этом сталкиваться со сложностями первоначального публичного предложения (IPO).

При обратном подчиняющем слиянии (reverse subsidiary merger) дочерняя компания приобретающей компании вливается в цель.

Слияние отличается от консолидации (consolidation), представляющей собой соединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. Все объединяющиеся компании упраздняются, и продолжает работать новое юридическое лицо.

Наглядно представить различие между слиянием и консолидацией можно следующим образом: при слиянии А + В = А - компания В сливается с компанией А, при консолидации же А + В = С, где С является совершенно новой компанией. Несмотря на различия между ними, термины слияние и консолидация, как, впрочем, и многие другие термины в области слияний и поглощений, иногда используются взаимозаменяемо.

В принципе, когда объединяющиеся компании имеют примерно одинаковый размер, более применим термин консолидация, а когда две компании значительно различаются в размере, более уместен термин слияние. На практике, однако, это различие часто размывается, и термин слияние более широко применяется к комбинациям, включающим фирмы и разных, и близких размеров.

Еще одним термином, который широко используется для описания различных типов таких сделок, является поглощение (takeover). Этот термин более неопределенный и иногда относится только к враждебным сделкам, а иногда он используется для обозначения как дружественных, так и недружественных слияний.

В общем виде поглощение (takeover) - это тендерное предложение, которое делает одна компания (компания-покупатель) на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой компании (компания-цель). Самому тендерному предложению можно дать следующее определение:

Тендерное предложение (tender offer) - это предложение на покупку определенного актива, где фиксированы цена актива, его количество и промежуток времени, в течение которого это предложение действительно. Если речь идет о фондовом рынке, то под тендерным предложением понимается предложение на покупку определенного количества акций, определенной компании, по определенной цене, действительное в течение определенного периода времени. Информация об этом предложении является, как правило, общедоступной (public), т.е. известной всем заинтересованным участникам фондового рынка.

Двустороннее тендерное предложение (иногда еще называемое двухслойным (two-tier) тендерным предложением) - это тендерное предложение, в котором корпорация-покупатель объявляет о выкупе определенного количества акций по приоритетной цене (first-tier price) и одновременно о том, что оставшиеся акции она готова выкупить по второстепенной цене (second-tier price или back-end price). Отличие между этими ценами заключается в том, что приоритетная цена значительно превышает второстепенную и в случае приоритетной цены оплата производится денежными средствами, а в случае второстепенной цены - чаще всего обыкновенными голосующими акциями корпорации-покупателя или какой-то комбинацией денежных средств и акций корпорации-покупателя.

Разницу между ценой выкупа одной акции, объявленной в тендерном предложении, и текущей рыночной ценой этой акции в момент выдвижения тендерного предложения называют премией поглощения (takeover premium).

Дружественное поглощение (friendly takeover) - это тендерное предложение на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, которое менеджмент корпорации-покупателя делает менеджменту корпорации-цели.

Враждебное поглощение (hostile takeover) - это тендерное предложение, которое менеджмент корпорации-покупателя выдвигает на открытом фондовом рынке на контрольный пакет акций корпорации-цели.

Важнейшим отличием враждебного поглощения от дружественного является то, кому делает предложение на выкуп контрольного пакета акций менеджмент корпорации-покупателя. В случае с враждебным поглощением менеджмент компании-цели оказывается полностью отключенным от процесса проведения выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение чаще называют слиянием, поскольку это, прежде всего, контракт между менеджментом двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе, причем менеджеры корпорации-цели выступают на этих переговорах в роли агентов своих акционеров. Характеристики дружественных и враждебных поглощений приведены в таблице 1.

Таблица 1 Характеристики дружественных и враждебных поглощений

Типы слияний

Слияния часто классифицируются как горизонтальные, вертикальные или конгломератные. Горизонтальное слияние (horizontal merger) происходит, когда объединяются два конкурента. Если горизонтальное слияние приводит к увеличению рыночной силы объединенной компании, что будет иметь антиконкурентные последствия, то такое слияние может быть оспорено на основании антимонопольного законодательства.

Вертикальными слияниями (vertical mergers) являются объединения компаний, имеющих взаимоотношения покупателя и продавца.

Конгломератное слияние (conglomerate merger) происходит, когда компании не являются конкурентами и не находятся в отношениях покупателя и продавца.

Выкуп с помощью долгового финансирования (LBO, leverage buy out). В случае LBO покупатель использует заемный капитал для финансирования поглощения компании. Одним из вариантов LBO является выкуп компании менеджерами (management buy out), когда покупателем компании или подразделения компании становятся ее менеджеры. Подробнее о LBO в теме 8.3.

Полное и частичное поглощение.

Альтернативой приобретению акций является покупка активов целевой компании. В этом случае компания-покупатель может ограничить свои приобретения только теми частями компании-цели, которые подходят для её нужд. Преимуществом приобретения активов в сравнении с приобретением акций является возможность для покупателя обойтись без одобрения со стороны своих акционеров.

Когда после приобретения активов значительная часть цели остается невыкупленной, сделка является лишь частичным поглощением.

Когда корпорация решает продать все свои активы другой компании, она становится лишь пустой оболочкой корпорации с деньгами и/или ценными бумагами в качестве своих единственных активов. Затем компания, возможно, выплатит своим акционерам ликвидационный дивиденд и прекратит свое существование.

Выручка от продажи активов также может быть распределена через тендерное предложение об обратном выкупе акций, финансируемом денежными средствами (cash repurchase tender offer). То есть компания делает тендерное предложение на свои собственные акции или другие активы, используя для их покупки выручку от продажи своих активов.

Холдинговые компании

Вместо того чтобы осуществлять слияния или поглощения, приобретающая компания может купить только часть акций компании-цели и действовать как холдинговая компания (holding company), т.е. компания, которая владеет достаточным пакетом акций, чтобы иметь в целевой компании контролирующую долю.

Если покупатель приобретает 100% цели, то такая компания называется дочерней компанией с полным участием (wholly owned subsidiary). Однако вовсе не обязательно владеть всеми акциями компании, чтобы осуществлять контроль над ней. Фактически даже доля в 51% может не быть необходимой для того, чтобы позволить покупателю контролировать компанию-цель. Для компании с сильно распыленной структурой акционерного капитала эффективный рабочий контроль может быть установлен с помощью всего лишь 10-20% обыкновенных акций, находящихся в обращении.

Холдинговые компании имеют определенные преимущества, которые могут делать эту форму передачи контроля более предпочтительной, чем непосредственное поглощение:

- Меньшие затраты. Необходимость приобретения меньшего числа акций позволяет устанавливать более низкую суммарную цену покупки, так как на акции компании оказывается меньшее восходящее ценовое давление.

- Отсутствие премии за контроль Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за 5 (рабочих) дней до официального объявления о слияниях.

В зарубежной практике премии за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний («Mеrgestat Review»). У нас таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому мы вынуждены или пользоваться и ориентироваться на данные зарубежных справочников, хотя это и не совсем корректно или рассчитывать самостоятельно. . Поскольку не приобретается 51% акций, премию за контроль, которая обычно ассоциируется с поглощением контрольного пакета (от 51% до 100% акций), не нужно будет платить.

- Контроль с частичной собственностью. Рабочий контроль можно установить с помощью менее чем 51% акций компании-цели.

- Не требуется одобрения. До некоторого количества, допускаемого федеральными законами, холдинговая компания может просто покупать акции компании-цели, не запрашивая одобрения со стороны акционеров целевой компании.

Холдинговые компании имеют также определенные недостатки, которые делают сделки такого типа привлекательными только при определенных обстоятельствах:

- Многократное налогообложение. Холдинговые компании получают дивидендный доход от компании, которая уже выплатила налоги на корпоративном уровне. Этот доход может затем подвергнуться налогообложению на уровне холдинговой компании, прежде чем он будет распределен между акционерами.

- Антимонопольное регулирование. Комбинация холдинговой компании может сталкиваться с теми же законодательными ограничениями, что и непосредственное поглощение.

- Отсутствие 100% собственности. Несмотря на тот факт, что холдинговая компания может быть сформирована без покупки 100% акций, служит источником экономии затрат, он оставляет холдинговую компанию с другими внешними акционерами, которые могут иметь некоторое контролирующее влияние на компанию.

Совместные предприятия (joint venture). Компании могут вступать в соглашения с целью предоставления определенных ресурсов для достижения некоторой экономической цели. Например, одна компания предоставляет финансирование, а другая вносит физические активы или технологические знания и опыт. Предприятие получает прибыль, которая будет разделена между партнерами в определенной пропорции, заранее установленной соглашением о совместном предприятии.

Стратегические союзы (strategic alliance) представляют собой более гибкую, чем совместные предприятия, конструкцию и означают самые разнообразные соглашения между компаниями, в соответствии с которыми они работают вместе в течение различных периодов времени для достижения каких-то конкретных целей.

В случае стратегического союза юридическое лицо обычно не создается, как в случае совместного предприятия. Это может быть преимуществом, потому что не приходится нести потенциальные затраты на управляющих совместным предприятием. Повышенная гибкость стратегических союзов может быть особо выгодной для растущих компаний, поскольку позволяет им быстро налаживать необходимые связи.

Недостатком союзов является возможность недобросовестного поведения со стороны партнеров, что означает большей риск, чем в более интегрированной организационной структуре.

Рост как причина слияний и поглощений

Компании могут расти внутри своей отрасли или могут расширяться, проникая в другие сферы бизнеса.

Если компания стремится к расширению внутри отрасли, у нее есть две альтернативы роста: внутренний или внешний.

Внутренний рост через инвестиции не всегда является приемлемой альтернативой. Пока компания медленно растет посредством внутреннего расширения, конкуренты могут отреагировать быстрее и увеличить свою долю рынка. Единственным решением при этих условиях будет внешний рост через слияние или поглощения другой компании, которая уже имеет необходимые ресурсы.

Существует множество возможностей, когда следует действовать немедленно, иначе эти возможности исчезнут. Так может быть, например, когда компания разработала новый продукт или технологию и имеет временное преимущество над конкурентами. Если не воспользоваться им своевременно, этот шанс может ускользнуть и стать возможностью для конкурентов, имеющих в своем распоряжении больше ресурсов.

Другим примером использования слияний и поглощений, обусловленных ростом, является ситуация, когда компания хочет расшириться в другой географический регион. Такая ситуация имеет место, когда рынок компании находится в одной части страны, но она хочет выйти на другие рынки в этой же стране. Во многих случаях быстрее и менее опасно осуществлять географическое расширение через поглощение, а не через внутреннее развитие.

Таким образом, при необходимости быстрого роста слияния, поглощения, совместные предприятия и стратегические союзы могут представлять собой самую быструю и наименее рискованную альтернативу.

Часто мотивом слияний и поглощений является надежда на то, что они приведут не только к увеличению доходов, но также к повышению доходности за счет синергетических выигрышей.

Термин синергия (synergy), относится к типу взаимодействий, которые происходят, когда два вещества или фактора дают вместе больший эффект, чем сумма двух независимых составляющих. Попросту говоря, синергией называется феномен, когда 1 + 1 > 2. В слияниях это означает способность объединенной корпорации быть более прибыльной, чем отдельные части или компании, которые объединяются.

Ожидаемое существование синергетических выгод позволяет компаниям нести расходы по процессу поглощения и при этом выплачивать акционерам компании-цели премию за их акции.

Синергия может обеспечить объединенной компании положительную чистую стоимость поглощения (net acquisition value, NAV):

NAV=[VAB - (VA + VB)] - (P + E)

Где VAB - объединенная стоимость двух компаний;

VA - оценка поглощающей компанией А своей собственной стоимости;

VB - рыночная стоимость акций компании-цели В;

Р - премия, выплаченная за компанию В;

У - издержки процесса поглощения.

Значение в квадратных скобках представляет собой синергетический эффект. Чтобы окупить слияние, этот эффект должен быть больше, чем сумма Р + Е. Если нет, значит, покупающая компания переплатит за цель.

Двумя главными типами синергии являются:

1) Операционная синергия (operating synergy) - это увеличение доходов или экономия операционных затрат. Она может извлекаться как при горизонтальных, так и при вертикальных слияниях.

2) Финансовая синергия (financial synergy) - возможность снижения затрат на капитал в результате соединения одной или более компаний.

Операционная, синергия, повышающая доходы может возникать при использовании репутации одной компании с известной торговой маркой для продвижения новой продукции партнера по слиянию, или, когда компания с развитой сетью распространения товаров объединяется с компанией, продукты которой обладают огромным потенциалом, но сомнительны ее возможности оперативно выдвинуть их на рынок раньше конкурентов. Несмотря на то, что источники могут быть многообещающими, синергии увеличения доходов иногда бывают труднодостижимыми.

Операционные синергии, снижающие затраты могут стать результатом экономии от масштаба (economies of scale), или эффекта масштаба, - снижения затрат на единицу продукции, возникающего в результате увеличения масштабов деятельности компании.

Некоторые эмпирические исследования подтверждают мнение, что слияния и поглощения используются для достижения операционной экономии. Но не следует, однако, заключать, что просто потому, что существуют некоторые свидетельства операционной экономии в результате слияний, они являются лучшим способом достижения такой экономии.

Другой концепцией, близко связанной и иногда путаемой с экономией от масштаба, является экономия от охвата (economies of scope), которая представляет собой способность компании использовать один набор исходного сырья для производства более широкого ассортимента продукции и услуг. Хорошим примером экономии от охвата является банковская отрасль. Здесь при обосновании слияний и поглощений экономия от охвата может быть столь же важной, как и экономия от масштаба.

Синергия и премии приобретения

Выше уже упоминалась концепция премий, которые обычно выплачиваются при приобретении контрольного пакета акций. Эти премии представляют собой надбавку к рыночной стоимости компании, которая выплачивается за право контролировать и пропорционально получать прибыль от предприятия. Покупатели часто называют в качестве причины выплаты премии ожидаемую синергию.

Синергия требует, чтобы покупатель получал выигрыш, например, в форме повышения производительности, которая компенсирует эту премию. Предполагается, что эти выигрыши будут реализованы за годы, следующие за сделкой. Для того чтобы выплата премии (Р) имела смысл, приведенная стоимость синергетического выигрыша (SG) должна превышать уплаченную премию. Это отношение выражается следующим образом:

P < SG1/(1+r) + SG2/(1+r)2 + … + SGn/(1+r)n

Одним из факторов, осложняющих обоснование значительной премии, является то, что премия обычно выплачивается вперед, а выгоды наступают с течением времени. Чем дальше в будущем реализуются эти выгоды, тем ниже их сегодняшняя стоимость.

Кроме того, чем выше ставка дисконтирования, используемая для приведения синергетических выгод к текущей стоимости, тем сложнее оправдать высокую премию.

Если покупатель также ожидает, что пройдет значительный период, прежде чем выгоды начнут проявляться, то это откладывает начало получения выгод в еще более отдаленное будущее. Если покупатель использует высокую ставку дисконтирования и/или не ожидает материализации выгод в течение достаточно длительного периода времени, трудно оправдать высокую премию. Более того, чем выше премия, тем больше будет давление на объединенную компанию, направленное на достижение высоких темпов роста в ближайшем будущем, чтобы продемонстрировать выгоду от синергии.

Финансовой синергией называется влияние слияния или поглощения корпорации на привлечение капитала поглощающей компании или партнеров по слиянию. Однако вопрос о том, действительно ли существует финансовая синергия, является в корпоративных финансах спорным.

Объединение двух компаний может снижать риск, если их денежные потоки не совпадают полностью. Некоторые объясняют это эффектом взаимного страхования долга (debt coinsurance). Он проявляется, когда компании с не полностью коррелирующими прибылями объединяются и получают объединенный поток прибыли, который не столь волатилен, как потоки доходов в каждой из фирм по отдельности:

Примером поглощения компании, прибыль которой находится в отрицательной корреляции с поглощающей компанией, могут быть циклические и контрциклические компании. Если поглощающая компания имеет циклический поток доходов, ее прибыль может сильно реагировать на циклические колебания экономики. Рисунок 1 изображает продажи двух компаний: одна из них циклична, а другая контрциклична.

Бизнес, который имеет проциклические продажи и прибыли, может стремиться уменьшить амплитуду своих циклов, приобретя нециклическую или даже контрциклическую компанию. Контрциклической является компания, доходы которой изменяются в противофазе с движениями экономики.

Рисунок 1. Циклические и контрциклические компании

Проблемой эффекта взаимного страхования долга является то, что выгоды владельцам заемного капитала обеспечиваются за счет владельцев собственного капитала. Кредиторы выигрывают оттого, что вкладывают деньги в менее рискованную компанию. При этом выгоды эти получаются за счет акционеров, которые теряют в процессе поглощения. Эти исследования предполагают, что общая прибыль, которая может быть получена объединенной компанией, является постоянной (RТ.). Если большая часть этой прибыли передается владельцам облигаций (RB), то это должно происходить за счет акционеров (RS):

RТ = RB + RS

Иными словами, получается, что эффект взаимного страхования долга не создает никакой новой стоимости, а лишь перераспределяет выгоды между поставщиками капитала компании.

Убытки акционеров могут быть компенсированы после слияния выпуском новых долговых обязательств. Тогда акционеры выиграют за счет экономии на налогах при выплате процентов по облигациям.

Как отмечалось ранее, в результате поглощения компания может получать экономию от масштаба. В результате поглощений может быть получена и финансовая экономия от масштаба в форме меньшей ставки процента и меньших трансакционных издержек.

На финансовых рынках более крупная компания имеет определенные преимущества, которые могут понижать для нее затраты на привлечение капитала. Она пользуется лучшим доступом к финансовым рынкам и, как правило, несет меньшие затраты при привлечении необходимого капитала, предположительно потому, что она считается менее рискованной, чем меньшая по размеру компания. Следовательно, стоимость заимствования при выпуске облигаций ниже, потому что большая по размерам компания сможет, вероятно, выпускать облигации, предлагающие более низкую процентную ставку, чем менее крупная компания.

Тот же подход применим и в случае выпуска акций. Издержки размещения в расчете на привлеченный доллар будут меньше в случае крупных эмиссий. Кроме того, необходимые для продажи усилия могут быть более интенсивными для более рискованных акций, чем для менее рискованных акций крупных компаний.

Рост компании за пределы своей отрасли называется диверсификацией.

Возможно, что отрасль материнской компании достигла стадии зрелости или конкуренция в этой отрасли препятствует повышению цен до уровня, обеспечивающего получение сверхприбыли. В этом случае руководство может выбрать расширение, направленное на диверсификацию, и стремление войти в отрасли, более прибыльные, чем та в которой работает приобретающая компания.

Экономическая теория предполагает, что в долгосрочной перспективе прибыль выше средней будут иметь лишь те отрасли, в которые трудно внедриться. Это означает, что программы диверсификации с целью проникновения в более прибыльные отрасли в долгосрочной перспективе не будут успешными.

Экономические мотивы диверсификации

В дополнение к экономии от масштаба и выгодам диверсификации, слияния и поглощения имеют еще два экономических мотива - горизонтальная и вертикальная интеграция. Горизонтальной интеграцией (horizontal integration) называется увеличение рыночной доли и рыночной силы, которое происходит в результате поглощений и слияний с конкурентами. Вертикальной интеграцией (vertical integration) называется слияние или поглощение компаний, которые имеют взаимоотношения покупателя и продавца.

Объединения, которые приводят к увеличению доли рынка в ходе горизонтальной интеграции, могут оказывать значительное воздействие на рыночную силу объединенной компании. Это означает, что горизонтальная интеграция представляет собой движение от конкуренции в сторону монополии.

Рыночная сила (market power), которая иногда также называется силой монополии, определяется как способность назначать цену, превышающую предельные затраты. Абба Лернер (Abba Lerner) разработал формулу, известную как индекс Лернера, которая измеряет разность между ценой и предельными затратами относительно цены.

Индекс Лернера = (Р - МС)/Р

где: Р - цена; МС - предельные затраты.

Однако простое наличие положительной разности между ценой и предельными затратами не гарантирует прибыли, потому что постоянные издержки могут быть достаточно высокими, и в результате компания будет получать убыток.

Используя горизонтальную интеграцию, компания в состоянии также увеличивать свою долю рынка. Кроме доли рынка существуют другие источники рыночной силы: дифференциация продукта и барьеры для вхождения в отрасль. Может случиться так, что даже при существенном увеличении доли рынка отсутствие значительной дифференциации продукта или барьеров для входа может не дать компании повысить свою цену значительно выше предельных затрат. Если в отрасли не существует барьеров для входа, повышение цены сверх предельных затрат может только привлечь новых конкурентов, которые потянут цену вниз к предельным затратам.

Вертикальная интеграция происходит путем поглощения компаний, которые находятся ближе к источнику поставки или конечному потребителю. Примером прямой интеграции (forward integration) может быть компания, обладающая большими запасами и покупающая другую компанию, которая имеет сильные маркетинговые и розничные мощности.

Компании могут интегрироваться вертикально, чтобы обеспечить зависимый источник снабжения (dependable source of supply), причем зависимость выражается не только в самом факте поставки, но и в ее качестве и своевременности. Наличие своевременного снабжения помогает компании надежно поставлять свой собственный продукт и если компания осуществляет управление запасами по схеме точно вовремя (just-in-time), она может воспользоваться преимуществами вертикально интегрированной корпоративной структуры.

Еще одной причиной вертикальной интеграции является потребность в специализированных поставках (specialized inputs). Специально разработанные материалы или машины и оборудование могут иметь небольшой рынок сбыта или вообще не иметь иных потребителей, кроме данного покупателя. Покупатель в результате оказывается в зависимости от поставщика. Одним из способов устранения этой проблемы является его поглощение. Покупатель таким образом может получить доступ к специализированным исходным материалам и даже оказаться в лучшей позиции для контроля над поддержанием собственных производственных стандартов компании.

Вертикальная интеграция может использоваться для усиления конкурентоспособности поставщика. Среди стратегий, успешно применявшихся в промышленности, есть избирательная прямая интеграция в потоки производных продуктов с целью создания конечного спроса на товар-заменитель. Сходная стратегия состоит в том, чтобы навязать конечным потребителям обратную интеграцию в промежуточную отрасль и, таким образом, обойти промежуточных производителей, не приемлющих товар-заменитель. Осуществляя прямую интеграцию и создавая спрос у конечных потребителей, компания может иногда заставить промежуточных производителей взять на себя затраты по переходу к замещающему продукту.

Другие мотивы слияний и поглощений.

Гипотеза высокомерия (гордыни)

Гипотеза гордыни была предложена Ричардом Роллом и предполагает, что управляющие стремятся поглощать компании по своим собственным личным мотивам и что чистый экономический выигрыш для поглощающей фирмы является не единственной и даже не главной мотивацией поглощения.

Ролл заявляет, что если гипотеза высокомерия объясняет поглощения, то при таких сделках должно происходить следующее:

- Цена акций приобретающей компании должна падать после того, как рынок узнает о попытке поглощения потому, что поглощение осуществляется не в интересах акционеров приобретающей.

- Цена акций компании-цели должна вырастать, потому что приобретающая компания не только собирается заплатить премию, но также может заплатить премию, превышающую стоимость цели.

- Комбинированный результат роста стоимости цели и падения стоимости приобретающей компании должен быть негативным, если учитывать затраты на осуществление процесса поглощения.

Множество фактов действительно подтверждает гипотезу высокомерия. Вместе с тем Ролл не стремился объяснить гипотезой высокомерия все поглощения. Он просто предположил, что когда люди общаются и ведут переговоры о приобретении компании, в дело вступает важный человеческий фактор и причины поглощения могут быть различными. Степень значимости этих причин варьируется от поглощения к поглощению. холдинговый диверсификация интеграция поглощение

Гипотеза "проклятье победителя"

Гипотеза "проклятье победителя", касающаяся поглощений, представляет собой ироническую гипотезу, которая гласит, что в борьбе за целевую компанию с наибольшей вероятностью выиграют те покупатели, которые переоценивают ее стоимость. Это происходит из-за того, что они более склонны переплатить и перебить цену конкурентов, которые оценивают цель точнее. Этот результат не уникален для поглощений и является естественным для любого аукциона.

В исследовании 800 поглощений Никхил Варайя показал, что выигрышная ставка в аукционе по приобретению превышает оценку рынком капитала любого выигрыша от поглощения в среднем на 67%. Он измерял переплату как разность между победившей премией и самой высокой ценой предложения, возможной до возникновения негативной реакции рынка на предложение. Это исследование дает поддержку гипотезе "проклятья победителя", которая в свою очередь поддерживает гипотезу высокомерия.

Другие мотивы слияний и поглощений:

- Улучшение управления. Аргумент в пользу более высококачественного руководства особенно убедителен в случаях, когда крупные компании делают предложения о покупке меньших по размеру растущих компаний. Эти меньшие компании-цели, нередко управляемые самими предпринимателями, могут предлагать потребителю хорошо продаваемый уникальный продукт или услугу, что способствует быстрому росту бизнеса.

Проводилось мало значительных эмпирических исследований важности мотива улучшения управления. Трудность здесь заключается в определении, какие поглощения мотивируются исключительно этим фактором.

- Улучшение НИОКР. Научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы критически важны для будущего роста многих компаний, в особенности фармацевтических. Например, мега-слияние в 73 млрд. долл. между Glaxo Wellcome и SmithKline Beecham, которое образовало крупнейшую корпорацию в этой отрасли, объединило бюджеты НИОКР двух компаний. По оценке они составляли 4 млрд. долл. в год, что более чем вдвое превышало бюджеты НИОКР некоторых из их крупнейших противников, таких как Pfizer и Merck. В ответ другие компании начали искать пути к своим целям слияния, с тем чтобы сохранить конкурентоспособность в области фармацевтических НИОКР.

- Улучшение системы распределения. Компании, которые производят продукт, но не имеют прямого доступа к потребителю, нуждаются в разработке каналов, обеспечивающих, чтобы их продукт достигал конечного потребителя, принося им прибыль.

- Налоговые мотивы. Вопрос, являются ли налоговые мотивы важным фактором слияний и поглощений, остается весьма спорным в финансовой науке. Одни исследователи утверждают, что для определенной небольшой доли слияний налоговые мотивы могут играть значительную роль. Другие напротив утверждают, что потенциальные налоговые льготы, вытекающие из переноса чистых операционных убытков и неиспользованных налоговых кредитов, положительно воздействуют на прибыль отчетного периода компаний, участвующих в безналоговых поглощениях, а прирост капитала и наращивание базиса приобретенных активов неблагоприятно влияют на прибыль компаний, участвующих в налогооблагаемых поглощениях.

Размещено на Allbest.ru