Оценка стоимости компании "Мегафон"

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"

Факультет экономики

Кафедра финансового менеджмента

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

на тему: "Оценка стоимости компании "Мегафон""

Выполнил: студент группы Э-09-3

Мальцева Ксения Борисовна

Научный руководитель: старший преподаватель

кафедры финансового менеджмента

Окулова Елена Эдуардовна

Пермь - 2013

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Оценка стоимости компании: цели проведения, основные подходы и методы оценки
• 1.1 Основные понятия, связанные с оценкой стоимости бизнеса
• 1.2 Цели проведения оценки стоимости предприятия
• 1.3 Подходы и методы оценки стоимости компании
• Глава 2. Анализ рынка телекоммуникаций и оценка компании "Мегафон"
• 2.1 Обзор отрасли телекоммуникаций

2.2 Особенности развития компании "Мегафон"

2.3 Оценка стоимости компании "Мегафон"

Заключение

Список используемой литературы

Приложения

Введение

В последние годы интерес к оценке стоимости компании увеличивается, и теперь данная тема актуальна не только для профессиональных оценщиков, а также и для ученых, руководителей и менеджеров компаний и других лиц. Данная тема широко освещается в средствах массовой информации за рубежом и в России. Также существуют издания, которые являются базовыми для всех, кто стремится овладеть техникой оценки компании. Авторы этих изданий - это Асват Дамодаран, Том Коупленд, Тим Колер, Джек Муррин и другие. В России оценка стоимости компании не так широко изучена, однако есть авторы, которые ей занимаются - это Грязнова А.Г., Федотова Н.А., Щербаков В.А., Щербакова Н.А.

Оценка стоимости компании сейчас осуществляется не только с целью купли-продажи компании, но и с целью принятия грамотных управленческих и стратегических решений менеджментом. Управление стоимостью на сегодняшний день одна из самых важных задач менеджеров крупных компаний, которые стремятся увеличить стоимость своего предприятия, а, следовательно, и благосостояние акционеров. А для того чтобы управлять стоимостью, необходимо уметь правильно ее оценивать, о чем и пойдет речь в данной работе.

Цель данного исследования заключается в оценке стоимости компании Мегафон. Для того чтобы достигнуть поставленной цели, мы должны будем выполнить следующие задачи:

· изучить цели оценки стоимости и понятия, связанные с ней;

· рассмотреть три подхода к оценке стоимости компании и основные методы каждого подхода;

· провести анализ отрасли телекоммуникаций;

· изучить историю компании мегафон и ее перспективы развития в будущем;

· собрать необходимую информацию для оценки компании;

· оценить компанию с помощью трех методов и взвесив все методы получить итоговую стоимость.

Объектом работы является изучение компании Мегафон. Предмет работы представляет собой методы оценки этой компании.

Методами исследования нашей работы будет проведение обобщенного анализа литературы на тему оценки стоимости компании, системный сбор и анализ информации о финансовых показателях компании Мегафон и будут выбраны различные концепции в рамках доходного, затратного и сравнительного подходов.

Данная работа будет состоять из двух глав (теоретической и практической) и будет содержать около 60 страниц. Для написания работы будут использованы различные источники литературы (монографии, статьи из журналов и газет, нормативно-правовые акты, интернет ресурсы и др.).

Глава 1. Оценка стоимости компании: цели проведения, основные подходы и методы оценки

В последнее время тема оценки стоимости компании становится все более важной для собственников компании, инвесторов, аналитиков, государственных служащих и других лиц. Несмотря на то, что оценка стоимости как методика появилась еще в 1960х годах, когда Мертон Миллер и Франко Модильяни опубликовали свой труд под названием "Дивидендная политика, рост и оценка стоимости акций", в наше время методики оценки стоимости совершенствуются, и интерес к данному финансовому процессу лишь возрастает.

В первой главе будут рассмотрены основные понятия, связанные с оценкой стоимости бизнеса, будут определены цели оценки стоимости и будут изучены различные подходы и методы оценки предприятия.

1.1 Основные понятия, связанные с оценкой стоимости бизнеса

Любой актив имеет определенную стоимость, будь то финансовый или материальный актив. Для того чтобы управление активами было успешным необходимо не только понимать суть стоимости актива, но и иметь знание о факторах, которые оказывают влияние на эту стоимость.

При совершении сделки о покупке или продаже актива, продавец и покупатель согласовывают цену, по которой данный актив будет отчужден в зависимости от ряда рыночных факторов. Эта цена представляет собой рыночную стоимость данного актива, и чаще всего является объектом оценки профессиональных экспертов-оценщиков. Эксперты - оценщики занимаются оценочной деятельностью, которая согласно ФЗ "Об оценочной деятельности в РФ" от 29 июля 1998 г. №135-ФЗ (ст.3) представляет собой "деятельность субъектов оценочной деятельности, направленную на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости".

В учебнике А.Г. Грязновой и Н.А. Федотовой "Оценка бизнеса", дается следующее определение: "оценка стоимости бизнеса - это расчет и обоснование стоимости предприятия на определенную дату" [5, C. 55]. Для того чтобы оценить стоимость бизнеса необходимо учесть множество факторов, которые влияют на нее в данный момент времени и в условиях данного рынка. Сущность данного определения раскрывает основные черты оценки стоимости бизнеса. Рассмотрим каждую из них подробнее.

Для начала нужно отметить, что характерной чертой оценки стоимости бизнеса является то, что это процесс, а, следовательно, для получения эффективного результата необходимо осуществить ряд операций, которые зависят от целей оценки, характеристики объекта и методов оценки стоимости. Подробнее об этом речь пойдет в следующих пунктах.

Также оценка стоимости является упорядоченным процессом, который включает в себя следующие этапы: постановка цели оценки, выбор вида стоимости, который будет оцениваться, сбор и обработка необходимой информации, выбор метода оценки и обоснование данного выбора, расчет величины стоимости объекта и проверка полученных результатов.

Еще одной чертой этого процесса является связь оценки стоимости с рыночной ситуацией в целом, которую необходимо учитывать при расчете стоимости. То есть при оценке стоимости объекта требуется учитывать не только его внутренние характеристики, но также и ряд рыночных факторов, таких как: рыночная конъюнктура, уровень конкуренции в отрасли, возможные риски, связанные с получением дохода от реализации объекта, среднерыночный уровень доходности, цены главных конкурентов и т.д. Самыми важными факторами из вышеперечисленных являются время и риск.

Рыночная стоимость может меняться в очень короткие промежутки времени из-за большого количества факторов. Поэтому при ее расчете важна продолжительность прогнозного периода. Более того рыночная стоимость всегда рассчитывается на конкретный момент времени, так как через неделю или месяц этот показатель может уже измениться (Rappaport, 1998).

При расчете рыночной стоимости возникает риск, связанный с вероятностью того, что доход, который будет получен от вложения инвестиций в какой-либо бизнес, будет меньше или больше прогнозного. Следует отметить, что риски бывают разными и, что не существует ценных бумаг в рыночной экономике, которые бы не имели риска.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что рыночная стоимость зависит от множества факторов и является "наиболее вероятной ценой, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей доступной информацией, на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства " [1, ст.3].

1.2 Цели проведения оценки стоимости предприятия

Прежде чем начать оценивать стоимость бизнеса необходимо определить конкретную цель для данной оценки. Прежде всего, формулировка цели требуется для того, чтобы определить вид стоимости, которая будет рассчитана, и выбрать верные методы ее оценки.

Чаще всего целью оценки является определение стоимости бизнеса, которая "необходима клиенту для принятия инвестиционного решения, для заключения сделки, для внесения изменений в финансовую отчетность и т.д" [5, с. 20]. Оценка стоимости бизнеса важна не только для потенциальных инвесторов, но и для других сторон, таких как: государство, акционеры, кредиторы, управляющие, поставщики, страховые фирмы.

В зависимости от своих интересов, стороны, нуждающиеся в оценке, определяют ее цели. Согласно классификации Грязновой А.Г. оценку стоимости бизнеса проводят в целях (Грязнова, 2003):

а) повышения эффективности текущего управления предприятием, фирмой;

б) купли-продажи акций, облигаций предприятий на фондовом рынке;

в) принятия обоснованного инвестиционного решения;

г) купли-продажи предприятия его владельцем целиком или по частям;

д) установления доли совладельцев в случае подписания или расторжения договора или в случае смерти одного из партнеров;

е) реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние, поглощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагают проведение его рыночной оценки, так как необходимо определить цену покупки или выкупа акций, цену конверсии или величину премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы;

ж) разработки плана развития предприятия. В процессе стратегического планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа;

з) определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу того, что величина стоимости активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости;

и) страхования, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь;

к) налогообложения. При определении налогооблагаемой базы необходимо провести объективную оценку дохода предприятия, его имущества;

л) принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую отчетность предприятия, поэтому периодическая переоценка имущества независимыми оценщиками позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности, являющейся базой для принятия финансовых решений;

м) осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. В этом случае для его обоснования необходимо знать исходную стоимость предприятия в целом, его собственного капитала, активов, бизнеса.

Определившись с целью оценки, можно понять какие методы следует использовать для того чтобы оценить стоимость компании.

1.3 Подходы и методы оценки стоимости компании

Для того чтобы выбрать метод оценки стоимости компании, необходимо в первую очередь опираться на цели оценки и особенности самой компании. Выбор метода оценки стоимости объекта очень важен, так как разные методы могут дать совершенно разные результаты. Такие отклонения могут быть вызваны несовершенством рынка и сбором неверной информации о компании.

Традиционно выделяют три подхода к определению оценки стоимости бизнеса: доходный, затратный и сравнительный. Рассмотрим подробнее каждый из этих подходов и выделим основные методы каждого подхода.

Доходный подход. Доходный подход является самым распространенным методом оценки стоимости компании, так как он используется при принятии решения об инвестировании в компанию. Любой инвестор, который хочет вложить свои деньги в бизнес, надеется в будущем получать доход, который бы окупил все его вложения и приносил бы прибыль.

"Доходный подход - это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки". [7, с. 93]

Данный подход основан на расчете стоимости компании путем привидения будущих доходов к дате оценки. Этот подход используется, когда можно точно спрогнозировать будущие доходы компании.

К основным методам доходного подхода относятся метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков.

Метод капитализации денежных доходов применяется чаще всего для оценки компаний, которые успели накопить активы, имеют стабильное производство и находятся на стадии зрелости. Данный метод позволяет "оценить стоимость компании на основе капитализации дохода за первый прогнозный период при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы" [7, с. 103].

В методе капитализации дохода необходимо определить будущие денежные потоки или будущую среднюю прибыль, которые получит компания.

Этот метод достаточно прост по сравнению с методами дисконтирования, так как при оценке не нужно делать долгосрочный прогноз доходов, но применение этого метода ограничено количеством стабильных предприятий, которые находятся на стадии зрелости.

Таким образом, главным фактором, определяющим возможность применения этого метода, является наличие стабильного дохода у рассматриваемой компании. Можно выделить следующие этапы проведения метода капитализации дохода (Sharipo, 1989):

- обоснование стабильности получения дохода. Можно определить, стабилен доход или нет на основании анализа финансовой отчетности компании;

- определение величины капитализируемого дохода. Величина дохода, который будет капитализирован, может вычисляться как прогнозный доход на один год после даты оценки или как средняя величина дохода за какое-то количество лет;

- расчет ставки капитализации. Ставка капитализации для компании выводится из ставки дисконтирования путем вычитания ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока. То есть ставка капитализации обычно меньше ставки дисконтирования;

- капитализация дохода;

- внесение итоговых поправок.

На практике метод капитализации дохода используется редко, из-за рыночных колебаний и неустойчивости доходов большинства компаний.

Гораздо чаще компании применяют метод дисконтирования денежных потоков для оценки своей стоимости. Это связано с тем, что данный метод опирается на тот факт, что денежные потоки изменяются каждый год. Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозе будущих потоков данной компании, которые дисконтируются по ставке дисконтирования, которая является функцией риска ожидаемых денежных потоков (Gordon, 1962). Расчет стоимости компании, с помощью дисконтирования денежных потоков производится по следующей формуле [7, с. 105]:

, (1)

где: PV - текущая стоимость компании;

CF - денежный поток;

FV - стоимость активов в постпрогнозный период;

R - ставка дисконтирования;

n - количество лет прогнозирования.

Метод дисконтирования денежных потоков чаще всего применяется для компаний, которые находятся на стадии роста или развития, т.е. это относительно молодые компании. В таких компаниях ожидается, что будущие денежные потоки будут значительно варьироваться по сравнению с настоящими или данная компания хочет реализовать инвестиционный проект, который окажет существенное влияние на будущие денежные потоки.

Этапы проведения оценки стоимости бизнеса с помощью дисконтирования денежных потоков, следующие:

а) сбор необходимой информации. Для расчета стоимости бизнеса требуется информация из бухгалтерского баланса компании, ее отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств и других рыночных показателей;

б) выбор модели денежного потока. Денежный поток - это разница между притоком и оттоком денежных средств компании. Существует две основных модели денежного потока - это денежный поток на собственный капитал и денежный поток на весь инвестированный капитал;

в) определение длительности прогнозного периода. Длительность прогнозного периода определяется в зависимости от предполагаемого роста основных показателей компании и планов по развитию компании, которые принимает менеджмент. Чаще всего в качестве периода прогноза берется количество лет, через которое компания сможет выйти на постоянные темпы роста денежного потока;

г) проведение ретроспективного анализа валовой выручки и расходов, а также их прогноз. При прогнозе валовой выручки и расходов компании можно использовать два способа: укрупненный и детальный подходы. Укрупненный подход основывается на прогнозе выручки, которая рассчитывается с учетом темпа ее роста за предыдущие годы. При вычислении прогнозного значения расходов, данный подход подразумевает, что переменные затраты будут пропорционально увеличиваться с ростом выручки. Детальный подход основывается на изучение большого количества информации. Так для расчета валовой выручки необходимы данные об объемах реализации продукции прошлых лет, текущие и прогнозные цены на продукцию и прогнозы специалистов относительно изменения экономических условий. Для расчета расходов данный подход определяет себестоимость продукции по элементам затрат;

д) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существует два метода расчета величины денежного потока. Первый метод - это косвенный метод, который осуществляется путем анализа движения денежных средств по направлениям деятельности компании. Данный метод основывается на составлении бюджета движения денежных средств и дальнейшем вычислении денежного потока. Второй метод - прямой метод, направлен на анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. он основан на рассмотрении бухгалтерского баланса компании и дальнейшего вычисления денежного потока на его основании;

е) определение ставки дисконтирования. Расчет ставки дисконтирования учитывает следующие факторы: наличие разных источников привлекаемого капитала, изменение стоимости денег во времени и возможные риски. Исходя из того какая модель денежного потока была выбрана, компания определяет ставку дисконта: для денежного потока собственного капитала - это модель кумулятивного построения ставки или модель оценки капитальных активов (CAPM), а для денежного потока инвестированного капитала - это модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

ж) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения. Постпрогнозный период - это оставшийся срок жизни компании, в течении которого ожидается средний стабильный темп роста денежных потоков. Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период вычисляется стоимость реверсии. Реверсия - доход от возможной перепродажи предприятия в конце периода прогнозирования. Существует несколько способов расчета реверсии, в зависимости от того какие у компании есть перспективы развития в будущем. Существуют следующие методы расчета реверсии: метод расчета по ликвидационной стоимости, метод расчета по стоимости чистых активов, метод предполагаемой продажи и модель Гордона;

з) внесение итоговых поправок.

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет получить рыночную оценку стоимости компании, которая показывает, насколько компания перспективна. Именно поэтому данный метод является самым привлекательным методом оценки для инвесторов, которые хотят вложить свои активы в прибыльную, развивающуюся и перспективную компанию.

Применение доходного подхода для расчета стоимости компании имеет как преимущества, так и недостатки. К преимуществам доходного подхода можно отнести то, что:

- данный подход учитывает будущее изменение доходов и расходов компании. Таким образом, он показывает доходность компании, что в свою очередь удовлетворяет интересы собственников, которые хотят получить дивиденды;

- применение этого подхода помогает принять решения об инвестировании в компанию, то есть данный подход учитывает интересы потенциальных инвесторов;

- этот подход учитывает перспективы развития компании.

Основные недостатки данного подхода следующие:

- сложность прогнозирования долгосрочных потоков доходов и расходов, так как экономика неустойчива. В результате чего увеличивается вероятность неправильного прогноза, с увеличением прогнозного периода;

- сложность расчета ставок капитализации и дисконтирования, так как существуют различные способы их вычисления;

- существование рисков, которые могут оказать существенное влияние на прогнозируемый доход;

- возможность несоответствия реальных доходов компании тем, что они показывают в своей бухгалтерской отчетности.

В итоге можно сказать, что доходный подход имеет свои преимущества и недостатки, но на сегодняшний день широко применяется на практике при оценке стоимости бизнеса.

Затратный подход. Затратный подход основывается на расчете рыночной стоимости всех активов и стоимости всех обязательств компании. Чаще всего данный подход применяется компаниями, которые обладают значительными материальными активами, когда компания является убыточной, при ликвидации компании, или когда невозможно оценить ее доходным или сравнительным подходами.

В общем случае формула расчета стоимости компании, с помощью затратного подхода выглядит следующим образом:

Стоимость компании = Активы - Обязательства (2)

Подход, основанный на затратах имеет два возможных метода расчета стоимости компании - это метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Рассмотрим каждый из этих методов подробнее.

Метод чистых активов основан на анализе рыночной стоимости активов и обязательств предприятия. При расчете стоимости компании этим методом, необходимо выполнить следующие этапы:

а) расчет рыночной стоимости всех активов компании;

б) расчет текущих обязательств компании;

в) вычисление разницы между полученными активами и обязательствами.

При расчете стоимости активов компании, необходимо рассмотреть следующие активы [7, с. 191]:

- нематериальные активы;

- долгосрочные финансовые вложения;

- здания, сооружения;

- машины, оборудование;

- запасы;

- дебиторская задолженность;

- прочее.

При расчете текущих обязательств, следует включить следующие статьи:

- долгосрочные и краткосрочные обязательства по займам и кредитам;

- кредиторская задолженность;

- задолженность по выплате дивидендов;

- резервы предстоящих расходов;

- прочее.

Использование метода чистых активов, при вычислении стоимости компании не всегда дает объективную оценку ее фактической стоимости. Но в реальности из-за отсутствия рыночной информации, компаниям приходится прибегать к данному методу. Однако сейчас данный метод менее распространен, в связи с развитием компаний, занимающихся разработкой новых технологий, чьи активы состоят в большинстве своем из нематериальных активов, которые очень сложно оценить.

Еще один метод затратного подхода - это метод ликвидационной стоимости. Данный метод основан на "определении разности между суммарной стоимостью всех активов предприятия и обязательств с учетом затрат на его ликвидацию" [7, с. 153]. Данный метод применяется компаниями, которые находятся на стадии банкротства, убыточными компаниями, компаниями, решившими о своей ликвидации.

При расчете ликвидационной стоимости необходимо выполнить следующие этапы:

а) проанализировать финансовую отчетность компании. Данный анализ проводится с целью определения достаточно ли у компании средств на покрытие ее задолженности;

б) сформировать представление о том, какое количество активов необходимо оценить. При данной оценке имущества, активы компании делятся на наиболее ликвидные (оборотные активы) и менее ликвидные (необоротные активы);

в) рассчитать сумму задолженности компании;

г) разработать календарный график процесса ликвидации компании. В процессе ликвидации компания продает свои имеющиеся активы, но следует учесть, что разные активы продаются за разные промежутки времени. Так, недвижимость продается в среднем за один-два года, а запасы, сырье и материалы обычно реализуются сразу после решения об их продаже.

д) рассчитать и обосновать размеры затрат. При расчете затрат необходимо выделить затраты на ликвидацию и затраты, которые непосредственно связаны с владением активов до их продажи. К затратам на ликвидацию относятся следующие расходы: комиссионные оценочных и юридических фирм, налоги и сборы, которые нужно будет заплатить при продаже. А к затратам, связанным с владением активов можно отнести расходы на сохранение запасов готовой продукции, оборудования, недвижимости и управленческие расходы по поддержанию работы компании до завершения ее ликвидации;

е) оценить продаваемые активы;

ж) определить ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования определяется в зависимости от срока реализации имущества, а также для каждого актива может быть установлена разная ставка, в зависимости от его ликвидности;

з) определить выручку от продажи активов (материальных и нематериальных), с учетом графика реализации этих активов;

и) погасить текущую задолженность компании, которая возникла за период ликвидации, и выплатить ее обязательства. Обязательства компании выплачиваются кредиторам в очередности согласно статье 64 ГК РФ [2];

к) оценить ликвидационную стоимость. Ликвидационная стоимость определяется путем вычитания из скорректированной текущей стоимости активов компании, имеющихся обязательств.

Затратный подход имеет свои плюсы и минусы. К основным плюсам данного подхода относится то, что:

- этот подход основан на учете влияния производственно-хозяйственных факторов на стоимость активов;

- данный подход учитывает степень износа активов при оценке уровня развития технологии;

- оценка активов основывается на анализе финансовых и учетных документов, т.е. имеет объективную основу.

Но есть и минусы у затратного подхода, а именно, то, что он:

- не учитывает перспективы развития компании и рыночную ситуацию на дату оценки;

- не учитывает возможные риски;

- не учитывает основные финансово-экономические показатели деятельности компании.

Сравнительный подход. Еще один подход к оценке стоимости компании - это сравнительный подход, который направлен на определение стоимости бизнеса на основании рыночной цены аналогичных компаний.

Применение данного подхода возможно только при наличии нескольких факторов. Во-первых, необходимо наличие развитого финансового рынка, так как сравнительный подход направлен на использование данных о свершившихся сделках. Во-вторых, на рынке должен быть доступ к информации о финансовых показателях компаний, схожих с оцениваемой.

Существует три основных метода оценки стоимости компании, которые относятся к сравнительному подходу - это метод компании-аналога (метод рынка капитала), метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Рассмотрим каждый из этих методов подробнее.

Метод компании аналога или метод рынка капитала основан на анализе реальных цен акций, которые сформировались на открытом фондовом рынке. В качестве базы для сравнения берется цена одной акции открытого акционерного общества. И данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок направлен на сравнение данных по продаже контрольных пакетов акций компании или о продажах компаний целиком. Этот метод применяется, когда осуществляется покупка контрольного пакета акций компании, а также когда оценивается закрытое акционерное общество, которое имеет компании-аналоги открытого типа. Также этот метод включает в себя анализ мультипликаторов.

Метод отраслевых коэффициентов основывается на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Обычно отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими организациями, которые производят свои расчеты, используя длительные статистические наблюдения за ценой продажи компании и за другими важными производственно-финансовыми показателями.

В России чаще всего используют первые два метода сравнительного подхода, а именно метод рынка капитала и метод сделок. Эти методы имеют схожую технологию применения, а различие заключается в том, что в одном случае мы находим цену одной акции, которая не дает никакого контроля собственнику, а в другом случае мы получим цену контрольному пакета акций, который включает в себя премию за элементы контроля.

Рассмотрим этапы процесса оценки стоимости компании, которые характерны для метода сделок и метода рынка капитала [7, с. 153]:

а) изучение рынка и отрасли, в которой действует данная компания.

б) выбор компаний-аналогов, которые будут использованы для сравнения;

в) финансовый анализ;

г) расчет ценовых мультипликаторов;

д) выбор мультипликаторов, которые целесообразно применять к оцениваемой компании;

е) определение итоговой величины стоимости компании путем взвешивания промежуточных результатов;

ж) внесение итоговых поправок на степень контроля.

При оценке стоимости компании с помощью сравнительного подхода важную роль играет выбор компаний-аналогов. Отбор данных компаний обычно осуществляется в три этапа. На первом этапе, выбирается максимально возможное число компаний, которые похожи на оцениваемую. Данный поиск осуществляется путем выявления основных конкурентов. На данном этапе основным критерием сопоставимости выступает сходство отрасли. На втором этапе, список возможных компаний-аналогов сокращается, в связи с тем, что некоторые компании будут закрытыми обществами и о них трудно будет получить информацию. Также на этом этапе критериями сопоставимости выступают основные характеристики компаний. На третьем и последнем этапе составляется окончательный список компаний-аналогов, который включает себя компании, которые соответствуют всем критериям сопоставимости. Данный список основывается на тщательном анализе дополнительной информации о компаниях. Далее рассмотрим некоторые критерии отбора компаний-аналогов.

Одним из самых первостепенных критериев отбора является отраслевое сходство компаний. Компании-аналоги всегда принадлежат одной отрасли, но следует помнить, что не все компании из одной отрасли сопоставимы. Вначале необходимо сравнить уровень диверсификации производства компаний. Так если потенциальная компания-аналог выпускает один вид продукции или товар, который доминирует в производстве и приносит большую часть общей прибыли, а оцениваемая компания направлена на производство различных товаров, и прибыль от одного товара не приносит большую часть от общей прибыли, то о сопоставимости данный компаний говорить нельзя. Также сравнению подлежит зависимость результатов деятельности компаний от одних и тех же экономических факторов. В некоторых отраслях, например, в строительной отрасли, результаты деятельности зависят не столько от экономических факторов, сколько от места строительства имущества (в Москве цена за квадратный метр значительно отличается от цены в регионах). Еще одним фактором сравнения выступает стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Если компания существует уже давно, и успешно функционирует, то она будет иметь определенные преимущества в виде дополнительной прибыли, стабильной клиентуры и поставщиков.

Немаловажным критерием после отраслевого сходства выступает размер компаний. Для того чтобы оценить размер компаний, определяется ряд параметров, таких как: степень капитализация компании, численность персонала, объем реализованной продукции, объем прибыли, число филиалов и другое.

Также при принятии решения о сопоставимости компаний необходимо определить уровень финансового риска компаний. Данный риск можно оценить на основании следующих критериев: соотношение собственных и заемных средств, уровень ликвидности компании и кредитоспособность компании.

Еще одним фактором сравнения служит качество менеджмента компаний. Однако, анализ данного фактора достаточно сложный, так как проводится на основе косвенных данных, а именно на оценке качества предоставляемой отчетности и уровня образования, опыта, среднего возраста, заработной платы управленческого персонала.

Перечень критериев сопоставимости, который был описан выше, может быть увеличен в зависимости от особенностей оцениваемой компании и личного мнения оценщика о дополнительных критериях.

После того как выбраны компании-аналоги, необходимо посчитать ценовые мультипликаторы, с помощью которых и будет произведена оценка стоимости компании. Ценовой мультипликатор представляет собой отношение между ценой компании и каким-то финансовым или производственным показателем, характеризующим результаты его деятельности. В общем виде формула выглядит так:

(3)

где: М - ценовой мультипликатор;

Ц - цена компании-налога;

ФБ - финансовый или производственный показатель.

Использование ценовых мультипликаторов для оценки стоимости основывается на предположении, что оцениваемая компания и компании-аналоги имеют схожее соотношение между ценой и каким-либо финансовым показателем. Следовательно, рассчитав мультипликатор, можно вычислить цену оцениваемой компании, умножив величину мультипликатора на финансовый показатель нашей компании.

Для того чтобы вычислить ценовой мультипликатор, необходимо, во-первых, определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании-аналога. Чтобы это вычислить нужно умножить количество акций, обращающихся на бирже на рыночную цену акций. Таким образом, мы получим значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки или она вычисляется как среднее между максимальной и минимальной ценой за последний месяц. Во-вторых, необходимо вычислить значение знаменателя в формуле, то есть финансовые показатели, например, такие как: прибыль, выручка от реализации, стоимость чистых активов, дивидендные выплаты, денежный поток и некоторые другие. Данные показатели берутся за последний отчетный год, за последние 4 квартала или как среднее значение за несколько предыдущих лет.

В оценочной практике чаще всего используются следующие мультипликаторы:

- "Цена/ Прибыль";

- "Цена/ Денежный поток";

- "Цена/ дивидендные выплаты";

- "Цена/ Выручка от реализации";

- "Цена/ Балансовая стоимость";

- "Цена/ Чистая стоимость активов".

В зависимости от особенностей оцениваемой компании, ее отрасли и конкурентов, оценка стоимости компании может быть основана на значении одного мультипликатора, но чаще всего на сочетании нескольких. Выбор величины мультипликатора является сложным и ответственным этапом. В связи с тем, что абсолютно одинаковых компаний не существует, то величина мультипликатора для разных компаний-аналогов может сильно варьироваться. Поэтому, вначале необходимо отбросить экстремальные величины мультипликатора, а затем рассчитать его среднюю и медианную величину по аналогам.

Для того чтобы получить рыночную стоимость оцениваемой компании необходимо выбрать по какому именно мультипликатору мы будем искать стоимость. Но чаще всего в сравнительном подходе рассчитывается несколько мультипликаторов, а затем они взвешиваются, для получения итоговой стоимости. Удельные веса каждого мультипликатора определяются в зависимости от конкретных условий, целей оценки и степени доверия тому или иному показателю.

После расчета итоговой величины стоимости компании необходимо внести корректировки в зависимости от конкретных характеристик компании. Примером корректировок может служить скидка за непроизводственные активы компании, низкую ликвидность, премия за предоставление элементов контроля инвестору (при покупке контрольного пакета акций).

Сравнительный подход имеет свои преимущества и недостатки. Можно отметить следующие преимущества данного подхода:

- при наличии достоверной информации о компаниях-аналогах, результаты оценки будут точными и будут иметь объективную рыночную основу;

- подход основан на анализе реального соотношения спроса и предложения на подобные объекты, так как основан на сравнении оцениваемой компании с аналогами, которые были уже куплены или чьи акции находятся в свободном обращении;

- в цене компании отражаются результаты его производственно-хозяйственной деятельности.

Однако у данного подхода есть и недостатки:

- основой для анализа служит только ретроспективная информация, то есть перспективы развития компании почт инее учитываются;

- сложность сбора информации о компаниях-аналогах из-за недостаточного развития фондового рынка или того, что компании являются закрытыми акционерными обществами;

- велика вероятность того, что компании-аналоги будут иметь сильные различия с оцениваемой компанией, в связи с чем будет необходимо вносить существенные корректировки.

Несмотря на то, что сравнительный подход предполагает трудоемкие расчеты и обширный анализ отрасли, он является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости компании.

Глава 2. Анализ рынка телекоммуникаций и оценка компании "Мегафон"

В наше время новые технологии внедряются настолько быстро, что их появление не может не оказывать влияние на некоторые отрасли. Еще двадцать лет назад, рынок телекоммуникаций был совершенно прозрачен, когда люди имели возможность разговаривать только по стационарным телефонам. О конкуренции на данном рынке не могло идти и речи, так как услуги связи предоставлялись государством. На сегодняшний день рынок телекоммуникаций включает в себя компании, которые предоставляют фиксированную связь и компании, предоставляющие сотовую связь.

В данной главе мы остановимся подробнее на анализе сегмента рынка телекоммуникаций - сотовой связи. Мы определим емкость рынка сотовой связи, ее основных игроков и перспективы развития отрасли. Также мы рассчитаем стоимость одного из игроков данного рынка - компании Мегафон с помощью четырех методов.

2.1 Обзор отрасли телекоммуникаций

Российский рынок телекоммуникаций включает в себя две группы компаний - это компании фиксированной связи и компании сотовой связи. На Рис. 1. представлены услуги, которые предоставляют данные компании.

Еще пару лет назад, компании предоставляющие услуги сотовой связи имели высокие темпы роста выручки за счет увеличения абонентской базы. Однако 2012 год показал, что рост абонентов практически прекратился. И это не удивительно, поскольку общее число абонентов сотовой связи на территории России еще в 2011 году составило 227,62 миллионов пользователей. Таким образом, на одного жителя нашей страны приходится более чем по 1,5 сим-карты.

Рис. 1. Услуги компаний телекоммуникационной отрасли

Следует отметить, что разные компании ведут разный учет количества своих абонентов. "Так некоторые компании считают абонентами тех, кто за последний месяц совершил хотя бы одну платную операцию. Другие компании ведут учет операций за последние три месяца" [20]. Можно сказать, что рынок сотовой связи практически заполнен, и трудно ждать роста выручки за счет увеличения продаж сим-карт. Безусловно, рынок сотовой связи не исчезнет, и люди продолжат пользоваться голосовой связью, однако сотовые операторы уже обеспокоены перенасыщенностью рынка и стремятся развивать другие виды услуг.

Сотовые компании уже не прибегают к агрессивным продажам сим-карт, как это было ранее. Значительно сократились вознаграждения дилеров, продающих сим-карты, а, следовательно, и стимулы к продаже как можно большего их количества. Раньше большинство люди, приобретавших сим-карты, пользовались ими только до обнуления баланса по ним, то теперь люди приобретают сим-карты чаще по необходимости и без давления со стороны дилеров, т.е. качество продаж улучшилось.

Конечно, сокращение абонентской базы для сотовых компаний является негативным фактором, так как от этого зависит выручка компании, и также количество абонентов можно рассматривать как фактор лояльности, то есть чем больше абонентов у оператора, тем он привлекательнее для потребителей. Но с другой стороны, размер абонентской базы сам по себе еще ничего не значит. Обычно операторы рассматривают эту базу вместе с такими показателями как средняя выручка с одного абонента, что дает более наглядную картину о финансовой успешности компании.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что снижение агрессивных продаж сим-карт приводит к тому, что абонентская база операторов уменьшается за счет очищения ее от неактивных абонентов, которые все равно не приносили оператору никакого реального роста выручки.

На рынке сотовой связи действуют три основных игрока - это МТС, Мегафон и ВэмпелКом. Лидирующую позицию среди этих операторов занимает МТС почти по всем показателям. Однако следует отметить, что за последнее время Мегафон очень активно увеличил свою долю рынка. "В 2002 г. количество абонентов `Мегафона` в России было практически в два раза меньше, чем у наших главных конкурентов. Изменение этой ситуации в столь короткий срок - это, прежде всего результат последовательной реализации стратегии развития, направленной не только на повышение стоимости компании для акционеров, но и на создание ценностей для наших потребителей, клиентов и сотрудников", - передал через пресс-службу гендиректор "Мегафона" Сергей Солдатенков [27].

Рассмотрим основные результаты деятельности операторов сотовой связи за 2012 год. Для МТС 2012 год прошел достаточно успешно, так как показатель выручки за год вырос на 9 % и составил 283 миллиарда рублей. Данный рост произошел в основном за счет увеличения потребления голосовых услуг и сервисов передачи данных. Рост потребления голосовых услуг не случаен, так как среди трех операторов, МТС имеет самые низкие тарифы за минуту разговора. Также МТС занимался расширением розничной сети по продаже телефонов и оборудования, тем самым увеличив продажи на 11,6 % до 28,7 миллиардов рублей (в основном смартфоны).

ВымпелКом также увеличил показатель своей выручки (+7 %), но чуть меньше чем МТС. "Выручка за 2012 год составила 285 миллиардов рублей. Данный рост в первую очередь связан с ростом продаж абонентского оборудования в мобильном сегменте (в целом на 4 %), включая рост выручки в сегменте передачи данных на 37 %. Рост выручки в фиксированном сегменте замедлился до 0,4 % год к году, в связи со снижением доходов от голосовых услуг, в то время как доход в сегменте фиксированного ШПД вырос на 24 %". [13]

Для третьего оператора сотовой связи - компании Мегафон, 2012 год оказался успешным, и рост выручки составил 12 %, достигнув отметки в 273 миллиарда рублей. Рассмотрим основные факторы, повлиявшие на этот рост. На первом месте находится увеличение пользования услугами мобильной передачи данных (на 31 %). На втором месте находится рост выручки от голосовых услуг (на 5 %). И третьим фактором является рост выручки от розничного бизнеса (на 58 %).

В таблице, представленной ниже, можно найти значения финансовых показателей (OIBDA, чистая прибыль, выручка) трех крупнейших сотовых операторов в РФ за 2012 год, а также их динамику к 2011 году. Кроме того, в таблице представлены основные драйверы роста выручки компаний [26].

При рассмотрении финансовой успешности телекоммуникационных компаний, используют не только показатели выручки и чистой прибыли, но также и такие показатели как средняя выручка на одного пользователя или ARPU (Average revenue per user) и средняя стоимость минуты разговора или APPM (Average Price per Minute).

Самая низкая стоимость минуты разговора оказалась у компании МТС и составила 0,98 рубля за минуту. Возможно, с низкой стоимостью передачи данных связан и самый низкий абонентский ARPU на тарифах передачи данных - 80,8 рубля против 153 рублей у "МегаФона" и 248 рублей у "ВымпелКома". Однако компания МТС имеет самый высокий уровень проникновения смартфонов в своей сети, а именно сегмент SS (small screen) является для операторов самым желанным, обеспечивая высокую доходность и низкие операционные расходы в сравнении с heavy users - владельцами USB-модемов.

Таблица 1. Финансовые результаты по итогам 2012 года

"В то же время обращает на себя внимание очень высокий ARPU на тарифах передачи данных "ВымпелКома", превышающий аналогичный показатель "МегаФона" в 2 раза и МТС в три раза. Это также связано с сегментом small screen, именно на него сделал ставку оператор, заключив многочисленные партнерства с контент-провайдерами по совместному продвижению услуг (Facebook, LiveJournal и т. д.)" [26].

Еще одним немаловажным фактором являются капитальные затраты компании. В 2012 году Мегафон уменьшил свои капитальные затраты на 38 %, за счет того, что крупные инвестиции в инфраструктуру компании совершались в предыдущие годы. Вследствие такого снижения капитальных затрат и увеличения операционных доходов, компания смогла увеличить свободный денежный поток на 175 % в 2012 году.

В свою очередь компания МТС продолжает инвестировать в развитие беспроводной сети, и ее капитальные затраты выросли на 12 % за 2012 год и составили в сумме 90 миллиардов рублей. МТС обогнал своих конкурентов по капитальным затратам в 2012 году, построив больше всех базовых станций 3G.

Последнее место по количеству беспроводных сетей занимает компания ВымпелКом (18,6 тыс. БС против 28,5 тыс. у МТС и 28 тыс. у Мегафона). Именно поэтому компания планирует увеличить свои капитальные затраты на 22 % в 2013 году для того чтобы догнать своих конкурентов по развитию сетей 3G.

В таблице, представленной ниже можно найти значения капитальных затрат и их динамики по трем компаниям-операторам сотовой связи [13].

Таблица 2. Капитальные затраты за 2012 год

Сейчас сотовые операторы предлагают не только услуги мобильной связи, но и развивают розничную продажу мобильных телефонов и другой техники. Лидером среди операторов по развитию розничной сети выступает МТС. В 2012 году у данной компании было 4462 салона, что на 7,5 % больше, чем в 2011 году. Также выросло число продаж смартфонов на 29 % в салонах связи МТС и проникновение смартфонов в сети оператора на конец 2012 года составило 22,9 % - самый высокий показатель среди конкурентов.

Мегафон занимает второе место по числу салонов, в 2012 году их число составило 1786, что на 12 % больше, чем в 2011 году. Более того выросли продажи в категории "телефоны" (телефоны и смартфоны) на 43 %

Что касается "ВымпелКома", то оператор удвоил число собственных салонов в 2012 году, доведя их число до 400. В планах на 2013 год - утроить эту цифру, доведя их число до 1200, включая перевод под собственное управление около 500 салонов "Евросети".

Развитие операторской розницы за 2012 год можно найти в таблице [13].

Таблица 3. Развитие операторской розницы в 2012 году

Подводя итог, можно сказать, что лидирующую позицию на рынке сотовой связи занимает компания МТС, которая за 2012 год имела самые большие капитальные затраты, самое высокое проникновение смартфонов на сети и самый низкий показатель APPM (стоимость минуты) среди операторов "большой тройки". Компания Мегафон также имеет хорошую динамику роста абонентской базы за счет подключений на тарифы передачи данных, что связано с интенсивным строительством сетей 3G в предыдущие годы. А ВымпелКом показал самый высокий ARPU на data-тарифах - рекордные 248 рублей, что в 2 раза выше, чем у МегаФона, и в три раза - показателя МТС. Но можно также сказать, что 2013-й станет для "ВымпелКома" годом осуществления надежд - в области капитального строительства и развития розницы.

В целом можно констатировать, что все операторы "большой тройки" идут в ногу со временем, сделав ставку на развитие сегмента передачи данных и подготовив свои сети к внедрению LTE. В то же время может показаться удивительным, но доходы от голосовых услуг у всей "большой тройки" в 2012 году также выросли, возможно, темпы их роста снизились за последние годы, но о стагнации речи не идет. Это связано с решительной работой всех игроков по удержанию имеющихся абонентов и снижению оттока. Поэтому сейчас операторы активно выводят новые маркетинговые предложения на рынок, стремясь предложить абонентам выгодные внутрисетевые тарифы.

2.2 Особенности развития компании "Мегафон"

За последние годы на рынке сотовой связи произошли изменения, так как компания Мегафон, которая занимала последнее место в "большой тройке" сотовых операторов, стала уверенно расти и догонять своих конкурентов. Так в 2012 году Мегафон обогнал компанию ВымпелКом по всем основным показателям. Рассмотрим подробнее компанию Мегафон, ее историю и перспективы развития на ближайшие годы.

"Мегафон - российская телекоммуникационная компания, которая предоставляет услуги сотовой (GSM, UMTS и LTE) связи, а также местной телефонной связи, широкополосного доступа в Интернет, кабельного телевидения и ряд сопутствующих услуг" [15]. Мегафон действует во всех субъектах Российской Федерации, а также в Таджикистане, Абхазии и Южной Осетии. Согласно данным, представленным компанией, абонентская база Мегафона составляет 64 486 017 человек на 01 января 2013 года.

История возникновения компании берет свое начало 17 июня 1993 года, когда было зарегистрировано акционерное общество закрытого типа "Северо-Западный GSM". В эксплуатацию данная компания вступила в 1995 году, и за год работы было подключено 8000 абонентов. В те года сотовые телефоны еще не имели широко распространения и их покупку могли себе позволить ограниченное число лиц.

В 1999 году "Северо-Западный GSM" заключил роуминговые соглашения со всеми европейскими странами, а в 2000 году его абонентская база насчитывала более 250 тысяч человек.

В начале 2002 года абонентская база компании перевалила за миллион, и руководство приняло решение переименовать "Северо-Западный GSM" в ОАО "Мегафон". В это время рынок мобильной связи набирает популярность, и люди начинают активно покупать сотовые телефоны, а, следовательно, и сим-карты. Поэтому к концу 2002 года, число абонентов Мегафона выросло почти в 3 раза и составило 2,8 миллиона человек.

Для того чтобы сохранить свои темпы роста, компании было необходимо инвестировать в развитие и внедрение новых технологий связи. Вследствие чего Мегафон в 2003 году вышел на рынок публичных заимствований, успешно разместив облигации на сумму 1,5 миллиарда рублей. И в 2005 году компания успешно внедрила технологию EDGE (Enhanced Data rates for GSM Evolution) - цифровая технология беспроводной передачи данных для мобильной связи, благодаря которой начал набирать популярность мобильный Интернет.

2006 год был успешным для всех сотовых операторов. В этот год чистая прибыль МегаФона составила 812,8 миллионов долларов, увеличившись более чем в два раза, а темпы роста основных финансовых показателей были выше, чем темпы роста тех же показателей у основных конкурентов.

В 2007 году Мегафон стал действовать на всей территории страны, а также запустил первую в России коммерческую сеть 3G (third generation) - технологии мобильной связи третьего поколения - набор услуг, который объединяет как высокоскоростной мобильный доступ с услугами сети Интернет, так и технологию радиосвязи, которая создаёт канал передачи данных.