Общий вывод по второму тесту заключается в том, что в большинстве регрессий мультипликатора РЕ значимость финансового рычага увеличивается после проведения корректировки, более того после корректировки регрессор финансового рычага становиться значимым в 100% проведенных регрессий с оценками детерминированного индивидуального эффекта или внутригрупповыми оценками (Fixed effects or within estimator).

3.5 Методология применения корректировки мультипликатора РЕ

После проведенного анализа было выявлено, что наилучшие результаты показывает корректировка №2. Методология применения данной корректировки аналогична с применением формулы Хамады при вычислении бета коэффициента компании. Суть метода состоит в том, что при нахождении бета коэффициента компании по аналогам необходимо отчистить бета коэффициент компаний аналогов от влияния структуры капитала, найти средний по компаниям аналогам очищенный бета коэффициент и применить к нему влияние структуры капитала рассматриваемой компании

Последовательность действий применения предлагаемого метода:

1. Найти мультипликаторы РЕ по компаниям аналогам

2. Пересчитать поученные мультипликаторы РЕ_L по следующей формуле

(65)

3. Найти средний скорректированный мультипликатор РЕ_UL .

4. Применить обратную формулу для рассматриваемой компании

(65)

5. Применить полученный мультипликатор для оценки компании.

Выводы

В результате проведенного исследования было получено теоретическое обоснование неоднозначной зависимости между мультипликатором РЕ и финансовым рычагом компании. Знак зависимости определяется соотношением PE_UL и PE_D либо COST OF EQUITY_UL и COST OF DEBT, оба критерия по сути являются эквивалентными. Данный теоретически выдвинутая гипотеза была протестирована на выборке компаний с развивающихся рынков капитала при помощи регрессии панельных данных.

По итогам эконометрического тестирования было получено подтверждение выдвинутой гипотезы, в большинстве регрессий знак зависимости мультипликатора РЕ от финансового рычага компании определяется предложенными соотношение параметров компании.

В результате анализа научной литературы с научных статей посвящённых вопросу выявления зависимости между мультипликатором РЕ и финансовым рычагом компании были получены три варианта корректировки мультипликатора для установления однозначной зависимости. Для получение корректировок было использовано два различных подхода к оценке компании. Первая и третья корректировка были получены из условия выполнения «закона одно цены» и справедливости оценок стоимости компании полученных с помощью мультипликатора EV/EBITDA. Вторая корректировка была получена с использованием модели Гордона оценки стоимости компании .

По итогам эконометрического тестирования было получено подтверждение работоспособности предложенных корректировок. После применения корректировок значимость регрессора финансового рычага возросла в большинстве регрессий. Наилучшие результаты показала корректировка №2, после ее применения значимость регрессора финансового рычага компании появилась в 100% регрессий в отличии от 80% до применения корректировки. Также данная корректировка дает верный знак зависимости в 100% регрессий.

В качестве практического применения полученных результатов была предложена методология отчистки мультипликатора РЕ от влияния финансового рычага компании. Данная методология очень похожа на методологию отчистки коэффициента бета компании с помощью формулы Хамады.

Список литературы

1. Alford, Andrew W. (1992), “The effect of the set of comparable firms on the accuracy of the price-earnings valuation method.”: Journal of Accounting Research, Vol. 30, pp. 94-108.

2. Martin L. Leibowitz. (2002), “Levered P/E”: Financial Analysts Journal, vol.58, no.6, pp.68-77.

3. Estrada J. (2005), “Adjusting P/E ratios by growth and risk the PERG ratio”: Journal of Managerial Finance, vol.13, pp.187 - 203.

4. Koller T., Goedhart M. and Wessels D. (2005), “The Right Role for Multiples in Valuation.”: McKinsey on Finance, no.15, pp.7-11.

5. Chen L. and Zhao X. (2006), “On the relation between the market-to-book ratio, growth opportunity, and leverage ratio.”: Finance Research Letters, vol.3, no.4, pp.253-266.

6. Penman, Stephen H. and Richardson, Scott A. and Tuna, A. Irem. (2007), “The Book-to-Price Effect in Stock Returns: Accounting for Leverage”: Journal of Accounting Research, vol.45, no.2, pp.427-467.

7. Joseph D. Piotroski (2007), “Discussion of The Book-to-Price Effect in Stock Returns: Accounting for Leverage”: Journal of Accounting Research, vol.45, no.2, pp.469-479.

8. Schreiner A. (2007), “Equity Valuation Using Multiples: AnEmpirical Investigation”: University of St.Gallen, Dissertation for Doctor of Business Administration.

9. Schreiner A. and Spremann K. (2007) “Multiples and Their Valuation Accuracy in European Markets”

10. Dragos Minjina (2008), “P/E and P/B multiples and company's financial structure”: Analele Stiintifice ale Universitatii "Alexandru Ioan Cuza" din Iasi - Stiinte Economice, vol.55 pp.103-110

11. Minjina, Dragos Ioa (2009), “Relative performance of Valuation Using Multiples. Emperical Evidence on Bucharest Stock Exchange”: The Review of Finance&Banking, vol.1,no.1, pp.035-053.

12. Welc, Jacek (2011), “Do Fundamentally-Adjusted Valuation Multiples Improve Valuation Accuracy? The Case of the Polish Stock Market”: Accounting & Taxation, vol.3, no.1, pp.57-70.

13. Faezinia V. Ohadi F.; Janani M. (2012), “The Quantitative Study of Effective Factors on Price-Earning Ratio in Capital Market of Iran” Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business vol.3, no.10 pp.550

14. Kim, Moonchul and Ritter, Jay R (1999), “Valuing IPOs”: Journal of Financial Economics, vol.53, pp.409-437.

15. Lie, Erik&Lie, Heidi J. (2002), “Multiples Used to Estimate Corporate Value”: Financial Analysts Journal, vol.58, pp.44-54.

16. Liu, Jing, Nissim, Doron and Tomas, Jacob (2001), “Equity Valuation Using Multiples”: Journal of Accounting Research, vol.40, no.1, pp.135-172

17. Данилов Е. В., Ибрагимова Х. К., Нестеренко Е. А., Улугова А. Э., Чалов И. А.(2013), “Современные исследования особенностей применения метода рыночных сравнений на развитых и развивающихся рынках”: Журнал Корпоративные Финансы, № 2 (26). С. 112-127

18. Miller, M.H. (1977), “Debt and Taxes.”: Journal of Finance, vol.32, no.2, pp.261-275.

19. Modigliani, F. (1982), “Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and market Valuation.”: Journal of Finance, vol.37, no.2, pp.255-273.

20. Modigliani, F. and R. Cohn. (1979). “Inflation, Rational Valuation and the Market.”: Financial Analysts Journal, vol.35, no.3, pp.24-44.

21. Modigliani, F. and R. Cohn. (1982). “Inflation and the Stock Market.”: The Stock Market and Inflation. Edited by Anthony Boeckh and Richard T. Coghlan. Homewood, IL: Dow Jones -Irwin.

22. Modigliani, F. and Miller, M.H. (1958(1)), “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment.”: American Economic Review, vol.48, no.3, pp.261-297.

23. Modigliani, F. and Miller, M.H. (1958(2)), “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares.”: Journal of Business, vol.31, no.4, pp.441-443.

24. Modigliani, F. and Miller, M.H. (1959), “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment: Reply.”: American Economic Review, vol.49, no.4, pp.655-669.

25. Modigliani, F. and Miller, M.H. (1963(1)), “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction.”: American Economic Review, vol.53, no.3, pp.433-443.

26. Modigliani, F. and Miller, M.H. (1963(2)), “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment: Reply.”: American Economic Review, vol.55, no.3, pp.524-527.

27. Myers S.C. (1974), “Interaction of Corporate Financing and Investment Decisions - Implication for Capital Budgeting.”: Journal of Finance, vol.29, no.1, pp.1-25.

28. Gordon, Myron J. (1962), “The investment, financing, and valuation of the corporation”: Homewood IL:Irwin

29. Gordon, Myron J. (1974), “Cost of Capital to a Public Utility. East Lansing”: MI: Michigan State University Press

30. Damodaran, Aswath (2001), “The dark side of valuation” : New York: Jonh Wiley&Sons

31. Damodaran Aswath (2006) “Damodaran on Valuation:Security Analysis for Investment and Corporate Finance”: (2ed edition), John Wiley&Sons, New Jersey

Приложение

Размещено на Allbest.ru