У першому розділі "Теоретичні засади формування та дії передавального механізму грошово-кредитної політики" визначено місце передавального механізму у структурі монетарної політики, розкрито зміст монетарної трансмісії та структуру каналів передавального механізму на основі розроблених раніше теоретичних підходів та проаналізовано сутність явища передачі грошових імпульсів та структуру каналів трансмісійного механізму на основі підходу, який базується на розумінні їх потокової природи.

Розглядаючи грошово-кредитну політику як певний регуляторний механізм, можна виділити наступні його складові: цілі та завдання, інституційно-правова основа, суб'єкти, інструменти та об'єкти впливу (рис. 1). Визначено, що трансмісійний механізм у системі монетарної політики з'являється на стадії передачі грошових імпульсів через інструменти від суб'єктів управління до фінансового ринку та далі - до реального сектора.

За класичним визначенням передавальний механізм грошово-кредитної політики являє собою ланцюг реакцій між фінансовими та реальними змінними, які відображають поведінку суб'єктів економіки, та забезпечують вплив рішень монетарної влади на реальні економічні процеси.

У роботі підкреслюється, що до розуміння економічного змісту процесу передачі монетарних імпульсів не сформувалося єдиного підходу, як і до кількості і структури каналів передачі монетарних імпульсів.

грошова кредитна відкрита економіка

З'ясовано, що найчастіше розглядають двоетапний процес поширення грошово-кредитних хвиль (рис. 2).

Рис. 1. Місце передавального механізму в системі грошово-кредитної політики

Рис. 2. Структура передавального механізму грошово-кредитної політики

На першому рівні відбувається прямий вплив інструментів монетарної політики (тобто змін номінальної процентної ставки чи монетарної бази) на умови фінансового ринку, які виражені у ринкових процентних ставках, вартості активів, валютному курсі, загальній ліквідності, а також доступності кредитів та кредитній політиці. Окремо на цьому етапі виділяють очікування економічних суб'єктів. А на другому рівні зміни фінансових умов призводять до змін у номінальному споживанні товарів та послуг домогосподарствами та фірмами.

Щодо структури окремих каналів у передавальних механізмах монетарної політики в різних країнах також не сформувалося єдиного підходу, проте найбільшого поширення набули: канал процентних ставок, кредитний канал, канал цін активів (добробуту), канал очікувань та валютного курсу.

Автором запропоновано розглянути процес передачі грошово-кредитних імпульсів із врахуванням його потокової природи. Потік - це економічна категорія, яка означає спрямований рух матеріальних чи грошових засобів між учасниками економічної системи. Оскільки носіями взаємодій економічних агентів виступають саме потоки різної природи, то і вплив суб'єктів один на одного відбувається через зміну характеру їх руху. Таким чином, передача імпульсів перетворень та переходу економічного середовища до нового стану відбувається саме через регулювання різних характеристик потоків, що сполучають суб'єктів господарювання. Тобто за потоковим підходом трансмісійний механізм монетарної політики автором визначено як сукупність фінансових потоків, які визначають структуру зв'язків між ключовими змінними, та змінюються під впливом інструментів грошово-кредитного регулювання.

У другому розділі "Методичні підходи до структуризації передавального механізму грошово-кредитної політики у відкритій економіці України" визначено передумови функціонування каналів передавального механізму монетарної політики, запропоновано методичні підходи до дослідження роботи трансмісійного механізму у відкритій економіці та проаналізовано ефективність дії каналів передачі монетарних імпульсів у трансмісійному механізмі грошово-кредитної політики в Україні.

Головними передумовами, які визначають ефективність функціонування трансмісійних каналів, у роботі визначено стабільність розвитку фінансової системи, що виражається у характері руху грошових потоків, та послідовність дій монетарного керівництва держави (ефективна комунікаційна політика). Стабільність руху грошових потоків фактично означає стабільність попиту на гроші та, відповідно, швидкості їх обігу. Проте коефіцієнт монетизації економіки автором визнано більш інформативним в контексті роботи каналів передавального механізму, оскільки зі зростанням ВВП відбувається відносне зниження попиту на готівку та відносне зростання попиту на безготівкові гроші у формі банківських вкладів до запитання та строкових депозитів.

У роботі відзначено, що із зростанням ступеня насиченості економіки грошима збільшується і питома вага безготівкових грошей у структурі агрегату М2. Тобто, чим більша економічна залежність ділової активності та добробуту населення від фінансового сектора, тим більшою буде ефективність трансмісії імпульсів, які створює монетарна влада. Рівень монетизації економік розвинених країн вже на початку 90-х років складав більше 50 %. Отже, на ефективність процесу передачі грошово-кредитних імпульсів впливає не лише ступінь насиченості економіки грошима, а і структура грошової маси, яка характеризує ступінь залучення суб'єктів економіки до фінансової системи.

Динаміка коефіцієнтів монетизації економіки в Україні демонструвала поступове зростання до початку 2008 р., яке супроводжувалося покращенням структури монетарних агрегатів за рахунок зменшення питомої ваги готівки, проте кризові процеси у 2008 р. призвели до погіршення ситуації (табл. 1).

Як додатковий показник, що характеризує попит на гроші та одночасно відображає ступінь залучення населення до фінансового ринку, автором запропоновано розглядати коефіцієнт готівкових заощаджень, що характеризує ту частину коштів, яка залишається у розпорядженні агентів та відкладається "на чорний день".

Таблиця 1

Грошова пропозиція та коефіцієнт монетизації в Україні у 2000-2009 рр.

Відповідно, зростання частки таких заощаджень провокуватиме зростання попиту на гроші. У роботі його запропоновано розраховувати як різницю між одиницею та відношенням кількості залишків депозитів у банках до загальної суми заощаджень домогосподарств за рік. При цьому загальний обсяг заощаджень визначено як різницю між доходами та витратами.

Автором обґрунтовано, що зміни динаміки даного коефіцієнта також відображають і ступінь довіри населення до банківської системи: позитивна динаміка демонструватиме зниження довіри до фінансових установ та, відповідно, зростання попиту на гроші, негативна - навпаки.

Окрім зазначених передумов ефективної роботи передавального механізму у роботі виокремлено ряд чинників, що визначають особливості та специфіку роботи його каналів, до яких можна віднести загальні економічні передумови та структурні характеристики фінансової системи.

Зазвичай при моделюванні впливу монетарних інструментів на реальну економіку використовують метод векторних авторегресій (VAR-аналіз). Окрім використання даного статистичного інструментарію автором запропоновано зважувати на потокову природу трансмісійного механізму.

Враховуючи основний принцип функціонування будь-якої прибуткової організації, у роботі зазначено, що вхідні потоки та їх сталість не тільки мають вплив, а і визначають кількісні та якісні характеристики вихідних. Причому дію каналів монетарної трансмісії характеризують як перші, так і останні.

Вхідні фінансові потоки визначають певний стан трансмісійних модулів суб'єкта, у даному випадку - банківської системи.

Трансмісійний модуль запропоновано розглядати як фінансову або поведінкову характеристику суб'єкта, яка змінюється під впливом грошово-кредитного інструментарію НБУ. Сукупність таких модулів утворює інституційно-поведінковий простір дії грошово-кредитної трансмісії.

Існування грошових, фінансових та інформаційних потоків, які виконують функцію передачі імпульсів від модуля одного суб'єкта до іншого, дозволило автору побудувати потоково-модульну модель трансмісійного механізму монетарної політики, де відображені основні потоки-носії імпульсів та трансмісійні модулі суб'єктів.

Використання інструментів грошово-кредитної політики змінює характеристики регулюючого потоку, що впливає на монетарні умови (вартість та обсяг вільних ресурсів на міжбанківському кредитному ринку) та відображає напрямок монетарної політики, і в свою чергу змінює стан трансмісійних модулів банківської системи, які відповідають за подальшу передачу імпульсів грошово-кредитної політики, тобто визначають пропозицію тимчасово вільних коштів та їх вартість для реального сектора. Під їх впливом змінюються фінансові та поведінкові характеристики суб'єктів господарювання, що знаходить своє відображення у макроекономічних показниках економічного середовища (реальному ВВП, споживанні, інвестиціях, чистому експорті та інфляції).

Дослідження проведено у три етапи: попередній - дослідження дії інструментів грошово-кредитної політики НБУ на головні монетарні умови (рис.3).

Перший - аналіз впливу монетарних умов на ті характеристики фінансового сектора, які фактично відповідають за роботу тих чи інших каналів передавального механізму монетарної політики. Другий етап дослідження визначає зв'язки між змінними фінансового сектора та макроекономічними показниками.

Додатково до індексу ПФТС для ідентифікації роботи каналу цін активів автором запропоновано розглянути індекс цін на нерухомість, оскільки в умовах недостатньо розвиненого фондового ринку та низького ступеня участі у ньому населення вона виступає як привабливий об'єкт для інвестування коштів.

Для реалізації поставлених завдань автором використано метод векторних авторегресій із доповненням його регресійними моделями, які характеризують взаємозв'язки грошових потоків та трансмісійних модулів суб'єктів господарювання.

Рис. 3. Структурно-логічна схема дослідження механізму монетарної трансмісії в Україні

У роботі побудовано ряд таких моделей, які відображають дію каналів передавального механізму. Для аналізу використані функції імпульсних відгуків, що дозволяють виявити вплив шоку одного із досліджуваних показників на інші у складі VAR. Для виявлення причинно-наслідкових зв'язків проведено тестування за Грейнджером, яке традиційно доповнює результати імпульсного аналізу.

На попередньому етапі за тестом на причинно-наслідкові зв'язки найсильніші з них автором зафіксовано між ліквідністю банківської системи та середньозваженою ставкою на МБКР (2-6 лаги) без зворотного впливу, а також між середньозваженою ставкою МБКР та обсягами операцій МБКР (3-6 лаги) із зворотнім зв'язком на 5 лагу. Такі результати підтверджують вплив фактора пропозиції ресурсів на МБКР, однак одночасно вказують на домінування цінового чинника на самому ринку, що може бути свідченням існування сильних спекулятивних мотивів. Результати функцій імпульсних відгуків підтвердили результати тестування за Грейнджером. Отже, вже на попередньому етапі передавального механізму існують деформації у роботі каналу процентних ставок та передумови для сильного прояву кредитного каналу.

Потоково-модульний аналіз у роботі здійснено за допомогою використання регресійних моделей, які дозволяють визначити зв'язки між зміною регулюючого потоку та модулями сприйняття цих змін. Завдяки застосуванню зазначеного інструментарію отримано можливість виявити ті фінансові потоки, сталість яких має визначальний вплив на потоки банківської системи. За отриманими результатами зміни обсягів кредитування МБКР переважно залежать від обсягів інтервенцій, вартості цінних паперів, обсягів операцій на відкритому ринку та операцій з рефінансування. А найбільший вплив на вартість кредитів МБКР здійснюють зміни вартості кредитів рефінансування банківської системи, хоча і із значним лагом. Крім того, невисокі статистичні властивості усіх побудованих моделей вказують на існування інших факторів, що визначають зміни умов фінансового середовища та знижують ефективність використання монетарних важелів.

Результати дослідження дії каналів передавального механізму грошово-кредитної політики на наступних етапах дозволили автору зробити висновок про існування кредитного каналу передачі монетарних імпульсів. Однак внаслідок кризових явищ, якими характеризувався стан економіки у 2008-2009 рр., його дія значно послабилася. Крім того, виявлено, що головним напрямком використання кредитних ресурсів суб'єктами господарювання є фінансування поточної діяльності, що значно послаблює вплив грошово-кредитної політики на інвестиційну складову ВВП.

У роботі доведено, що функціонування каналу процентних ставок характеризується значною невизначеністю, хоча його дія фіксується на окремих стадіях передавального механізму. Передумовою для зростання його ефективності стало послаблення дії кредитного каналу та значне зростання вартості кредитних ресурсів внаслідок фінансової кризи.

Канал цін активів слабко виражений, проте зафіксовано вплив вартості та доходів від нерухомості на доходи та економічну активність суб'єктів господарювання, що свідчить на користь гіпотези про використання останньої як об'єкта для вкладання коштів. Тобто можна говорити про існування специфічного каналу доходів у вітчизняному передавальному механізмі монетарної політики.

У третьому розділі "Підвищення ефективності функціонування передавального механізму грошово-кредитної політики у відкритій економіці" запропоновано напрямки вдосконалення дії каналів трансмісійного механізму, головним серед яких визнано підвищення ефективності процентного каналу через вдосконалення комунікаційної політики НБУ, а також досліджено міжканальні взаємозв'язки у передавальному механізмі грошово-кредитної політики в межах однієї країни та на міжнародному рівні, на основі яких визначено залежність співвідношень процентних ставок банківської системи від кількості залучених депозитів та наданих кредитів.

Забезпечення стабільного економічного розвитку та макроекономічної рівноваги не може бути досягнуто діями лише Національного банку України, оскільки значна кількість специфічних характеристик економічного середовища не належить до сфери його безпосереднього впливу. В такому разі найважливішим завданням, яке постає перед владою, є координація монетарної та фіскальної стратегії, що дозволить стабілізувати розвиток економічної системи та уникнути дисбалансу у русі грошових потоків.

Серед можливих заходів із підвищення ефективності функціонування механізму монетарної трансмісії найперспективнішим автором визначено удосконалення комунікаційної політики НБУ, оскільки даний інструмент грошово-кредитного регулювання впливає на найчутливіший рівень сприйняття суб'єктами змін економічного середовища - очікування, тому його обґрунтоване використання може суттєво підвищити ефективність дії процентного каналу та каналу інфляційних очікувань в економіці України.

Виходячи з основних завдань та функцій центральних банків, комунікаційну політику у роботі запропоновано визначити як систему заходів із взаємодії центрального банку з комерційними банками та іншими суб'єктами економіки, які направлені на підвищення ступеня поінформованості суб'єктів щодо стану та перспектив розвитку грошово-кредитної сфери, підвищення рівня довіри до заходів грошово-кредитної політики та формування позитивного іміджу влади. Серед основних її складових виділено: інформативні заходи, які передбачають систему донесення даних до економічних суб'єктів, засобами їх реалізації можуть бути як письмові та вербальні носії внутрішнього користування, так і зовнішні (виступи на зустрічах, семінарах, публікації у спеціалізованих виданнях, нормативно-правові акти, звіти та інше); заходи щодо підвищення прозорості та передбачуваності майбутніх змін у грошово-кредитній політиці включають у себе розробку прогнозів майбутніх змін процентних ставок, кількісний аналіз впливу різноманітних шоків на зміни у прогнозованих процентних ставках за попередній період, та визначення критеріїв, які впливають на цільову функцію центрального банку; паблік рілейшенз, що передбачає створення позитивного іміджу монетарної влади з метою підтримки суспільної довіри.

У роботі відзначається, що за критерієм прозорості розрізняють закриту та відкриту комунікаційну політику. Відкрита передбачає широке та ефективне застосування усіх зазначених складових, включаючи прогнозування майбутньої динаміки процентних ставок.

Результати дослідження ступеня відкритості та прозорості комунікаційної політики НБУ за методикою визначення "здивування" ринку діями центрального банку як ступеня зміни ринкових процентних ставок у день, коли приймається таке рішення, які наведені у роботі, свідчать, що фактично ринок не очікує змін напрямку процентної політики, оскільки коливання ринкових ставок у день прийняття рішення завжди більше 0, причому напрямок зміни динаміки останніх часто не збігається з напрямом зміни ключової ставки. Реакція виникає лише на наступному кроці, з лагом у 1 день. Причому підвищення ключових ставок викликає сильнішу реакцію ринку, ніж їх зниження. Поясненням такого явища може бути як існування спекулятивних мотивів на даному ринку, так і проблеми ліквідності, що спостерігалися протягом періоду дослідження, яке охоплювало щоденні дані за 2009 р.

Після ускладнення даної методики введенням логічної змінної, яка означає день прийняття монетарного рішення та введення до моделі абсолютного значення зміни ключової процентної ставки, отримано регресійне рівняння наступного вигляду:

д_jt = c_j + a_jI_jt + и_jD_jt + е_jt, (1)

де c_{j -} константа;

D_{jt -} логічна змінна;

I_jt-абсолютне значення зміни ключової ставки;

е_{jt -} похибка.

Для побудови даної регресійної моделі взято більший проміжок часу, який охоплює 2006-2009 рр. Відповідно, отримано наступні результати:

. (2)

Статистичні характеристики моделі є незадовільними - коефіцієнт детермінації складає всього 14 %, що говорить не лише про неефективність комунікаційної політики, а і про недосконалість дії процентної політики взагалі, оскільки зміни динаміки ринкових ставок овернайт пояснюються дією інших факторів, не включених до моделі.

У роботі наголошується, що для ефективної реалізації обраної стратегії комунікаційної політики найбільше значення має передбачуваність рішень центрального банку, тоді як вплив змістовності, періодичності та узгодженості інформаційних повідомлень залежить від особливостей середовища певної країни. Вагомим фактором виступає і своєчасне висвітлення результатів засідань комітетів, що відповідають за реалізацію монетарної стратегії, та публікація прогнозів. Отже, серед запропонованих для вдосконалення напрямків розвитку комунікаційної політики найбільшу увагу необхідно зосередити на покращенні передбачуваності дій влади та прозорості процесу прийняття рішень.

Обґрунтовано, що важливим аспектом роботи передавального механізму грошово-кредитної політики є наявність міжканальних взаємозв'язків. Побудова простих моделей грошово-кредитних відносин між банківською системою та економічними суб'єктами дозволила автору визначити умови прибутковості відносин для усіх їх учасників, які представлені наступними системами нерівностей:

(3)

Де yDd - доходи за депозитами домогосподарств; CLd - витрати на обслуговування кредитних зобов'язань домогосподарств; yDf - доходи за коштами на рахунках суб'єктів господарювання; CLf - витрати на обслуговування отриманих суб'єктами господарювання кредитів; Dfrb - депозити нерезидентів в банках; CLfrb - процентні витрати комерційних банків на обслуговування отриманих від нерезидентів кредитів; CLbfr - процентні витрати нерезидентів на обслуговування отриманих від комерційних банків кредитів; id - процентна ставка по депозитах; il - ставка процента за кредитами.

Оскільки величина процентних доходів та витрат визначається як процентна ставка за депозитами та кредитами помножена на обсяги відповідних коштів, які є конкретними величинами, то після ряду математичних перетворень автором отримано співвідношення процентних ставок за кредитами та депозитами до обсягів кредитних коштів та коштів на рахунках економічних суб'єктів, що доводить існування зв'язку між процентним та кредитним каналами монетарної трансмісії (4).

(4)

На основі отриманих умов рівноваги у роботі були здійснені емпіричні розрахунки для економіки України (табл. 2).

Таблиця 2

Реальні та теоретичні співвідношення процентних ставок

Зрозуміло, що умовою отримання прибутків банками буде не перевищення значення співвідношення ставок за депозитами та кредитами одиниці, іншими словами: ставки за депозитами повинні бути менше кредитних. Відповідно, комерційні банки за існуючого співвідношення обсягів кредитів та депозитів у 2009 р. у будь-якому разі повинні були мати процентний прибуток. Однак реальна економічна система із точки зору отримання чистого процентного прибутку від капіталу далека від рівноваги. За результатами розрахунків тільки нерезиденти отримують користь від операцій із капіталом, а от підприємства та домогосподарства у загальній масі отримують збитки від коштів, які зберігаються на рахунках комерційних банків. Порівняння реального та теоретичного співвідношення процентних ставок дало змогу автору зробити висновок про заниження вартості вільних ресурсів реального сектора та перевищення вартості кредитних ресурсів банківської системи.

Встановлено позитивний зв'язок між збільшенням теоретичних співвідношень (що означає нарощування обсягів кредитування) та зростанням реальних. Тобто процентна політика комерційних банків відповідала (хоч і поступово) на пожвавлення кредитної активності збільшенням плати за користування ресурсами економічних агентів. Дане явище дозволяє стверджувати, що існує залежність між збільшенням обсягів кредитування та динамікою співвідношень процентних ставок.

Чим більший розрив між теоретичним співвідношенням процентних ставок та реальним, тим сильнішою буде дія кредитного каналу, оскільки банківська система має певний запас "міцності" до зміни вартості залучених ресурсів, і - навпаки.

Окрім внутрішніх взаємозв'язків каналів передавального механізму грошово-кредитної політики слід враховувати їх взаємодію з іншими джерелами монетарних імпульсів в рамках процесів глобалізації та інтеграції, що характеризували розвиток світової економіки в останні десятиріччя. Встановлено, що взаємодії фінансових потоків та економічних систем призводять до передачі монетарних імпульсів від однієї країни до іншої, що створює підґрунтя для проведення більш стриманої політики із лібералізації руху потоків капіталу, оскільки зняття обмежень за умов високорозвиненого фінансового ринку сприяє надчутливості економічних процесів до зовнішніх шоків, а за умов недостатньої глибини його розвитку здатне викликати розвиток кризових явищ в економіці внаслідок неможливості абсорбції потоків міжнародного капіталу національною фінансовою системою.

Висновки