Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса

Размещено на Allbest.ru

Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса



Финансовый рынок Кыргызстан частенько использует такие понятия, как цена вопроса компаний и их ценных бумаг, оценка бизнеса по собственному капиталу, цена вопроса, полученная методом чистых активов, и т.п. В статье описываются наиболее весьма и весьма не редко применяемые в российской практике оценки модель Ольсона и модель Блэка-Шоулза (или Блэка-Скоулза). В современной российской практике обязательность применения доходного, сравнительного и затратного подхода к оценке стоимости любого объекта закреплена законодательно.

Но, опять же, далеко не очень весьма и весьма не редко и везде ставшие привычными методы оценки позволяют получить не вызывающую сомнения величину. И дело вовсе не в квалификации оценщика, точнее, не исключительно и в обязательном порядке в этом. Причиной зачастую вполне противостоящее непониманию и признанию, будут придавать явление ограничения и недостатки, присущие каждому из классических подходов к стоимостной оценке. Все три применяемых оценщиками подхода различаются по своей направленности, учитываемым факторам стоимости и аспектам финансовой деятельности, а еще и, кстати, по исходной коммуникативной потоковой среды.

В связи с этим встает вопрос о согласовании результатов, полученных в рамках различных подходов. При согласовании определяются факторы, в наибольшей степени влияющие на величину стоимости объекта оценки (например, обладание определенными активами, генерируемые денежные потоки или положение на рынке). Это повышает субъективность оценки и дает основания оспорить полученный результат. Сложившаяся ситуация заставляет оценщиков частенько задумываться о разработке комплексного метода оценки, который мог бы учитывать разнообразные факторы стоимости еще в процессе расчетов и сочетал бы преимущества каждого из классических подходов к оценке.

Зачастую, что, кстати, происходит в наше время внимание оценщиков бизнеса привлекли такие методы, которые очень-то вероятно, что должно хватить нелегко и тяжело отнести полностью к какому-либо одному подходу: доходному, сравнительному или затратному. Речь идет о модели Ольсона и модели Блэка-Шоулза. Модель Ольсона (или ее первоначальная версия - модель Эдварда-Бэлла-Ольсона) дает почву для предположения разделение доходов компании на две части: так называемые нормальные и анормальные (т.е. отличающиеся от нормальных). Нормальные выручки определяются величиной активов компании и ставкой дисконтирования. Наличие избыточных доходов, по заметкам авторов модели, повязано с особым положением компании на рынке и, следовательно, должно увеличивать или уменьшать величину стоимости компании если сравнивать с величиной стоимости ее активов.

При этом как обычно делается предположение, что анормальные выручки остаются неизменными в течение длительного периода времени, в связи с этим для получения стоимости их просто капитализируют. В 1995 г. Ольсон предложил усовершенствованный вариант модели, в котором величина анормальных доходов давно не рассматривается в качестве постоянной. Она изменяется во времени, неспешна приближаясь к нулевой отметке. Это усложнило модель, но, опять же, позволило устранить недостатки, свойственные первоначальной версии. Следовательно, с помощью модели Ольсона вполне противостоящее непониманию и признанию получить цена вопроса компании как сумму скорректированной на основе рыночных данных балансовой величины активов и продисконтированной величины анормального дохода компании. Казалось бы, задача решена, и оценщики получили долгожданный инструмент, сочетающий метод дисконтирования (доходный подход) и метод стоимости чистых активов (затратный подход).

Но, опять же, при использовании данной модели на российском рынке возникают встречающиеся правильные и неправильные проблески никчемности. на самом деле, ясность в том, что Обязательное применение, кстати, данной модели за рубежом не вызывает неурядиц и затруднений, так как в соответствии с МСФО регулярно осуществляется переоценка активов компании и бухгалтерские данные для расчета стоимости лишены противоречий.

В нашей стране же ситуация иная. цена вопроса активов по бухгалтерской отчетности не соответствует их рыночной стоимости. в связи с этим для применения модели Ольсона необходимо выяснить, какая именно цена вопроса активов имеется в виду и что понимается под анормальными доходами компании. В публикациях российских авторов приказанные вопросы решаются неоднозначно.

Как правило наши оценщики зачастую используют бухгалтерские показатели как активов и обязательств, так и прибыли предприятия без каких-либо корректировок. Это дискредитирует модель и приводит к неправильным измерениям стоимости бизнеса. Модель Блэка-Шоулза основана на применении теории опционов. Метод оценки бизнеса, называемый методом реальных опционов, или ROV-методом (от англ. RealOptionsValuation), предложен около з Кампелкежных авторов в середине 80-х годов ХХ века, а по отдельным видам опционов - в конце 70-х годов. Широкое практическое Обязательное применение, кстати, метод получил в середине 90-х годов. Отличительной особенностью данного метода является его способность учитывать быстроменяющиеся экономические условия, в которых функционирует компания.

Теория реальных, или управленческих, опционов представляет собой объединение экономических, финансовых и управленческих положений и разных подходов к прогнозированию денежных потоков с учетом различной степени неопределенности доходов, прибыли, издержек и иных факторов на стадии функционирования объектов оценки. Среди российских оценщиков бизнеса наибольшей оправданную, значимую и правдоподобную успешностью пользуется модель Блэка-Шоулза, разработанная для оценки стоимости акций на фондовом рынке. Эта модель основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым активам.

В целом модель обращена к приведенной стоимости будущих потоков денежных средств, что дает не плохую, кстати, вполне противостоящее непониманию и признанность пробовать применять ее в рамках доходного подхода к оценке. Обязательное применение, кстати, данной формулы для оценки бизнеса основано на допущении, что под ценой актива понимается текущая цена вопроса оцениваемой компании.

Один из основоположников концепции экономической прибыли Альфред Маршалл отмечал, что то, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей переосмысленно-формированнее вычета процента на капитал по текущей ставке, вполне противостоящее непониманию и признанию назвать его предпринимательской или управленческой прибылью. Экономическая прибыль, как обычно называемая остаточным доходом, прямо и адекватно отличается от сегодняшнего понятия прибыли, применяемого в бухгалтерском учете. Согласно концепции экономической прибыли компания не будет по-настоящему прибыльной покуда лишь, исключительно и в обязательном порядке ее выручки не станут покрывать производственные и операционные расходы и не будут достаточны для того, чтобы произвести попытку обеспечения их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал. Другими словами, покуда лишь, исключительно и в обязательном порядке серьезной дело не принесет прибыль, превосходящую затраты на капитал, он будет убыточным.

Убыточный серьезной дело возвращает в структуру экономической стабильности прямо и адекватно меньше, чем вынужденно принимает от нее в виде ресурсов. Следовательно, без учета альтернативных издержек, связанных с привлечением сбережения частного и государственного, компания не создает, а разрушает цена вопроса. В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки современных моделей и методов оценки, широко используемых при управлении цена вопроса компании. Управление цена вопроса компании, основанное на концепции экономической прибыли, заставляет заменить традиционные бухгалтерские критерии оценки успешности функционирования компании на простой и понятный для акционеров и инвесторов показатель добавленной стоимости. Отказ от бухгалтерских критериев объясняется тем, что бухгалтерская отчетность не очень весьма и весьма не редко и везде объективно выражает текущее финансовое состояние компании и результаты ее деятельности.

Ориентация на краткосрочные показатели приводит к практике "выжимания соков" из компании и в конечном счете к ее финансовой несостоятельности, а еще и, кстати, к неэффективному использованию ресурсов. Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо помнить, что компания тихо расположен в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов - капитал инвесторов.

И если компания не сможет произвести попытку обеспечения приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого вряд ли действительно справедливо ее дальнейшее функционирование. Следовательно, Обязательное применение, кстати, в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью. При переходе к концепции управления цена вопроса следует выявить факторы стоимости компании, воздействие на которые привело бы к повышению стоимости. Факторы стоимости вполне противостоящее непониманию и признанию разделить на две группы: внешние (не подлежащие воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние (подвластные менеджменту). Невозможность воздействия на внешние факторы (например, законодательные ограничения, изменение налогового законодательства, инфляционные риски и т.д.) не означает, что управляющие сотрудники не могут предвидеть их изменение и минимизировать негативные последствия или же, все-таки, максимизировать выгоды. Задача менеджмента состоит в том, чтобы "защитить" цена вопроса своей компании от колебания внешних факторов как вполне противостоящее непониманию и признанию в большей степени. Система внутренних факторов стоимости выражается через совокупность показателей деятельности компании и отдельных ее подразделений. Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать. Система показателей, характеризующих эффективность компании в рамках концепции управления цена вопроса, постоянно обновляется. В беспристрастное время их насчитывается около десяти.

Основные подходы к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

На сегодняшний день известно несколько подходов и реализуемых в их составе методов, с помощью которых даются денежные оценки стоимости предприятия (бизнеса). В отечественной теории декларируются и используются заимствованные из западной практики три основных подхода к оценке стоимости бизнеса:

- доходный подход (incomeapproach);

- затратный подход (assetbasedapproach);

- сравнительный (рыночный) подход (marketapproach).

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

С помощью доходного подхода определяют текущую стоимость будущих доходов, которые возникнут в результате использования имущества (активов) и возможностей дальнейшей его продажи.

Таким образом, при оценке бизнеса с позиции доходного подхода определяющим фактором является доход, влияющий на величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем выше величина его рыночной стоимости (при прочих равных условиях). Важное значение при этом имеет продолжительность получения дохода и уровень риска, сопровождающий данный процесс.

Источником дохода может быть: прибыль, арендная плата, выручка от продажи объекта, дивиденды и другие источники дохода. Главное здесь, чтобы доход генерировал конкретный объект оценки. С позиции данного подхода возможна и целесообразна оценка тех активов, которые используют для извлечения дохода (недвижимость, нематериальные доходы, акции и др.). При доходном подходе используют оценочные принципы ожидания и замещения.

В соответствии с сущностью принципа ожидания, который состоит в том, что полезность объекта собственности связана со стоимостью прогнозируемых будущих выгод, стоимость приносящих доход объектов определяют тем, какую чистую выручку от использования актива, а также от его перепродажи ожидает потенциальный покупатель. Особый интерес для инвесторов представляют объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов. Доходный подход является наиболее предпочтительным с точки зрения достижения главной цели предпринимательской деятельности (получение прибыли).

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом его износа;

Процедура оценки бизнеса затратным подходом заключается в выявлении неучтенных (функционирующих и/или нефункционирующих) активов и переоценке всех располагаемых компанией активов по рыночной стоимости.

Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. С целью приведения балансовой стоимости активов и обязательств к рыночной стоимости проводится корректировка баланса предприятия.

Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия, которая равна разнице между активами и обязательствами.

Из изложенного выше следуют основные преимущества и недостатки затратного подхода. Основное преимущество затратного подхода в том, что он в своей большей части он основан на достоверной фактической информации о состоянии имущественного комплекса предприятия и поэтому менее абстрактен. Основной недостаток заключается в том, что он не учитывает будущие возможности бизнеса предприятия в получении чистого дохода. Кроме того, некоторые методы, например метод ликвидационной стоимости, довольно сложны и трудоемки в практическом использовании.

Но, несмотря на свои недостатки, затратный подход к оценке предприятия в условиях переходной экономики наиболее актуален (по сравнению с доходным и сравнительным подходами). Это обусловлено в первую очередь наличием, как правило, достоверной исходной информации для расчетов, а также использованием в определенной мере известных, традиционных для отечественной экономики затратных (имущественных) подходов к оценке стоимости предприятия.

Сравнительный (рыночный) подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними;

Сравнительный (рыночный) подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного (рыночного) подхода, доказывающего возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

1) Оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и другие.

2) Сравнительный (рыночный) подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

3) Цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Основным преимуществом сравнительного (рыночного) подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.

Сравнительный (рыночный) подход базируется на ретро информации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного (рыночного) подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее полно учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем, сравнительный (рыночный) подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем. Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий аналогов является достаточно сложным процессом. В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить эти различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку этот подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие - это открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.

Каждый из приведенных подходов содержит несколько возможных к применению методов. Эти подходы обладают определенными достоинствами, недостатками и имеют сферу целесообразного применения. Вместе с тем при проведении оценки стоимости бизнеса с целью повышения достоверности расчетов эксперт-оценщик обычно использует несколько подходов и методов, которые дополняют друг друга.

Методы оценки стоимости предприятия (бизнеса)

Метод капитализации прибыли (дохода)

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

Капитализация - процесс пересчета прибыли (дохода), полученной от объекта оценки с целью определения его стоимости.

Метод капитализации прибыли используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании.

Основные этапы при применении метода капитализации прибыли:

- Анализ финансовой отчетности предприятия;

- Определение величины прибыли, которая будет капитализирована;

- Расчет ставки капитализации;

- Определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия.

- Внесение итоговых поправок.

Анализ финансовой отчетности предприятия проводится на основе баланса предприятия и отчета о финансовых результатах. Желательно наличие этих документов хотя бы за последние три года. При анализе финансовой документации предприятия, проводится ее нормализация, т.е. делаются поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, как баланса, так и отчета о прибылях и убытках, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем. Кроме того, если возникает необходимость, трансформируется бухгалтерская отчетность предприятия в соответствии с общепринятыми стандартами бухгалтерского учета

Согласно методу капитализации дохода рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле:

С₀= Прибыль (доход)/ коэффициент капитализации

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это могут быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Величина коэффициента капитализации устанавливается следующими методами:

- Кумулятивным методом на основе безрисковой ставки дохода с последующей корректировкой ее на величину риска, характерную для инвестирования в данный объект оценки (сферу бизнеса);

- Исходя из анализа рыночных данных, т.е. путем деления чистого дохода, приносимого сопоставимыми объектами, на цену их фактических продаж;

- На базе требуемой ставки доходности, скорректированной на индекс роста потока доходов (например 20/1,15=17,3%).

Внесение итоговых поправок (при необходимости) производится на нефункциональные активы (те активы, которые не принимают участия в извлечении дохода), на недостаток ликвидности, на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.

Метод капитализации прибыли при оценке бизнеса предприятия обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы. Данный метод наиболее применим к предприятиям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно (или темпы роста прибыли постоянны). В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса предприятий данный метод применяется довольно редко и в основном для мелких предприятий, из - за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, что характерно для большинства крупных и средних предприятий

Главным достоинством метода капитализации дохода является то, что он отражает потенциальную доходность бизнеса, позволяет учесть риск отрасли и компании.

Метод дисконтирования денежных потоков (DCF)

Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании этих потоков от оцениваемого предприятия (бизнеса).

Актуальность этого метода обусловлена тем, что управление денежным потоком играет огромную роль для всех сторон, заинтересованных в эффективной деятельности компании, позволяет управлять стоимостью действующего бизнеса и позволяет повысить финансовую гибкость компании. Денежный поток, в отличие от показателя чистой прибыли, позволяет соотнести притоки и оттоки денежных средств с учетом износа и амортизации, капиталовложений, дебиторской задолженности, изменения в структуре собственных оборотных средств компании.

Расчет стоимости предприятия при применении данного метода осуществляется следующим образом: анализируются и прогнозируются валовые доходы, расходы и инвестиции, рассчитываются денежные потоки для каждого отчетного года, определяется ставка дисконта, производится дисконтирование полученных денежных потоков, рассчитывается остаточная стоимость (методом чистых активов, с помощью определения ликвидационной стоимости активов или на основании модели Гордона), суммируются текущие стоимости будущих денежных потоков и остаточная стоимость, осуществляется корректировка и проверка полученных результатов.

Оценка предприятия методом дисконтирования денежных потоков (DCF) состоит из следующих этапов:

- Выбор модели денежного потока;

- Определение длительности прогнозного периода;

- Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки;

- Прогноз и анализ расходов;

- Прогноз и анализ инвестиций;

- Расчет денежного потока для каждого прогнозного года;

- Определение ставки дисконта;

- Расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

- Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;

- Внесение итоговых поправок.

Расчет стоимости предприятия можно выполнить на основе двух видов денежных потоков: для собственного и инвестированного (бездолгового) капитала. В случае расчета денежного потока для собственного капитала принимается во внимание ценность полученной информации для управляющего компанией, т.к. учитывается потребность предприятия в дополнительном привлечении финансовых средств. Бездолговой денежный поток на практике используется инвесторами в целях финансирования сделки слияния, поглощения или покупки компании с помощью привлечения новых заемных денежных средств.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основные среди которых - это объемы производства и цены на продукцию, спрос на продукцию, ретроспективные темпы роста, темпы инфляции, перспективы капвложений, ситуация в отрасли, доля предприятия на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса предприятия.

На этапе прогноза и анализа расходов изучается структура расходов предприятия, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек, оцениваются инфляционные ожидания, исключаются единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определяются амортизационные отчисления, рассчитываются затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравниваются прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.

Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства ("рабочий капитал"), капвложения, потребности в финансировании и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оцененного остающегося срока службы активов, на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может производится двумя методами - косвенным и прямым. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается следующим образом:

Чистая прибыль за период n + Износ (амортизационные отчисления за период n) - Капиталовложения за период n + (-) изменение долгосрочной задолженности за период n (прирост или уменьшение) - прирост собственных оборотных средств.

Бездолговой денежный поток оценивается по аналогичной формуле, но в ней будут отсутствовать прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, причем, величина бездолгового денежного потока увеличивается на величину процентных выплат, скорректированных на ставку налогообложения.

Прогноз денежных потоков как правило осуществляется из расчета 5-10 лет. В связи с тем, что вероятность отклонения от прогноза достаточно велика, составляется спектр прогнозов - пессимистичный, наиболее вероятный и оптимистический.

Таблица 1 Основные показатели прогнозируемых сценариев:

Показатель	Пессимистический прогноз	Наиболее вероятный прогноз	Оптимистический прогноз
Объем производства	Снижение объемов производства	Стабильные объемы производства	Рост объемов производства
Цены на производимую продукцию	Стабильные цены	Ограниченный рост цен	Рост цен до уровня к концу прогнозного периода
Соотношение цен	Рост соотношения до уровня 25% к концу прогнозного периода	Стабильное соотношение на сложившемся уровне	Снижение соотношения до уровня ___ к концу прогнозного периода

Так же, в зависимости от специфики каждого конкретного оцениваемого объекта, в качестве показателей прогнозируемых сценариев могут выбираться иные показатели, являющиеся существенными при построении прогноза.

Каждому прогнозу придается определенный вес и рассчитывается средневзвешенная доходность. Как для собственного, так и для заемного капитала денежный поток может быть номинальным (в ценах текущего периода) или реальным (цены корректируются с учетом инфляции). Дисконтирование денежного потока осуществляется на конец, и на середину года, необходимо отметить, что предпочтительнее использовать дисконтирование на середину года для получения более точных результатов.

При определении ставки дисконтирования следует учитывать, то что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данную компанию, учитывая, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. В данном случае под риском понимается вероятность несоответствия ожидаемых результатов от вложений фактически полученным результатам, а так же вероятность потери собственности вследствие банкротства предприятия, политических и других чрезвычайных событий. Соответственно, чем выше риск, тем выше ставка дисконта. Термин "Ставка дисконта" был определен Американским обществом оценщиков в Стандарте оценки предприятий 1 как "коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем". Таким образом, ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право получения ожидаемых в будущем поступлений.

Для расчета ставки дисконта используется несколько методик, наиболее предпочтительными из которых являются: метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов CAMP. При расчете ставки дисконта для бездолгового денежного потока используется модель средневзвешенной стоимости капитала.

При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

Модель CAРМ основана на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг, таких как правительственные облигации. Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности не ссудных операций в экономике и Ѓ - (коэффициент, измеряющий систематические риски (примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких либо ограничений и т.п.)).

Основная расчетная формула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) имеет вид:

R =R_f + Ѓ * (R_m - R_f) + S₁ + S₂

где: R - ставка дисконта;

R_f - безрисковая ставка;

Ѓ - коэффициент "бета", являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;

R_m - общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ - премия для малых компаний; учитывает размеры оцениваемой компании.

S₂ - премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

При расчете номинальной безрисковой ставки можно пользоваться как средне европейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. Для повышения точности расчета, безрисковую составляющую ставки дисконта можно определять, исходя из котировок отечественных государственных ценных бумаг и исходя из среднеевропейских данных. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск. Российские показатели берутся исходя из средневзвешенной доходности ГКО или средневзвешенной ставки банков высшей категории надежности и используются тогда, когда потенциальный инвестор имеет возможность альтернативного вложения исключительно на территории Кыргызстан.

Коэффициент Ѓ представляет собой меру систематического риска. Расчет коэффициента Ѓ осуществляется исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями цен на фондовом рынке в целом. Инвестиции в компанию, курс акций которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку курс акций данной компании может быстро упасть. Соответственно, если коэффициент Ѓ > 1, можно говорить о повышенной рискованности инвестиций в данное предприятие, если Ѓ < 1, то инвестиционный риск меньше среднего сложившегося на данном рынке. Как правило, рассчитываются отраслевые коэффициенты Ѓ, которые служат мерой риска для инвестиций в данную отрасль.

В случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании на РТС расчет коэффициента производится на основании анализа котировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцениваемая компания.

Общая доходность рынка в целом rm (ставка дохода среднерыночного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC - weightedaveragecostofcapital) предполагает расчет ставки дисконта на основании доли собственного капитала в финансировании (пассивах) предприятия, индивидуальная ставки дисконта, определенная по методу цены капитальных активов (по модели оценки капитальных активов) или по методу кумулятивного построения ставки дисконта, доли заемных средств, ставки дисконта на заемные средства (кредитная ставка по обязательствам компании), ставки налога на прибыль.

После дисконтирования полученных денежных потоков необходимо определить величину дохода от бизнеса в постпрогнозный период. При расчете необходимо учитывать, что остаточная стоимость представляет собой текущую стоимость денежного потока, получаемого после дискретного прогнозного периода и включает в себя стоимость всех денежных потоков для всех периодов, которые остаются за рамками данного прогнозного года. К расчету остаточной стоимости можно подойти способами затратного подхода. (рассмотренного в последующих разделах данной главы)

После суммирования значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости будет получена величина, представляющую собой величину стоимости предприятия (бизнеса), не включающая в себя стоимости избыточных активов, не принимающих участия в формировании денежного потока. Данные активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем прибавляется к величине стоимости предприятия. "Социальные" активы подвергаются тщательному анализу мотивы их продажи, направления использования полученного дохода и последствия этого шага для работников предприятия. Оцениваемая компания может иметь дефицит собственного оборотного капитала и обязательства, связанные с проведением природоохранительных мероприятий, в этом случае так же необходимо производится корректировку полученного результата.

Стоит заметить, что метод дисконтированного денежного потока дает оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций, в случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер. Для закрытого акционерного общества делается скидка на неконтрольный характер и на недостаточную ликвидность.

Метод дисконтирования денежных потоков - весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки бизнеса действующих предприятий. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий, этот метод применяется в 80 - 90% случаев. Главное достоинство метода заключается в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на перспективах развития рынка в целом и предприятия в частности, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.

Метод избыточного дохода (прибыли)

Метод избыточного дохода основан на передположении о том, что избыточную прибыль приносят предприятию не показанные в балансе нематериальные активы, которые обеспечивают доходность на активы и на собственный капитал выше среднеотраслевого уровня. Этим методом оценивают преимущественно гудвилл.

Гудвилл (goodwill) - это условная стоимость деловых связей фирмы; денежная оценка нематериальных активов компании: фирменный знак, имидж, наличие устойчивой клиентуры и др.

Основные этапы работы по оценке стоимости предприятия методом избыточного дохода (прибыли):

- устанавливают рыночную стоимость всех активов;

- нормализуют прибыль оцениваемого предприятия;

- выявляют среднеотраслевую доходность активов и собственного капитала;

- вычисляют ожидаемую прибыль путем умножения рыночной стоимости активов на их среднеотраслевую доходность;

- определяют избыточную прибыль посредством вычитания из нормализованной прибыли ее ожидаемой величины;

- вычисляют стоимость гудвилла путем деления избыточной прибыли на коэффициент капитализации

Методы оценки стоимости предприятия (бизнеса) реализуемые в составе затратного подхода

Метод чистых активов (Netassetapproach (value)) - один из методов оценки стоимости предприятия (бизнеса), согласно которому стоимость предприятия равна стоимости чистых активов, сумме стоимостей всех его активов (материальных и нематериальных) за вычетом обязательств.

Таким образом, основная формула для расчета стоимости бизнеса для этого подхода:

Собственный капитал = Активы - Обязательства.

Применяя методы оценки, основанные на стоимости активов, приходится корректировать активы и пассивы предприятия до их оценочной рыночной стоимости, и результатом этих операций является стоимость акционерного капитала предприятия.

Метод чистых активов предполагает анализ и корректировку всех статей баланса предприятия, суммирование стоимости активов и вычитание из полученной суммы скорректированных статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженности. Данный метод расчета стоимости предприятия соответствует международным принципам бухгалтерского учета и широко используется при определении стоимости чистых активов акционерных обществ.

Корректировка статей баланса в целях оценки стоимости предприятия заключается как в нормализации бухгалтерской отчетности (в том числе статей баланса), так и в пересчете статей актива и пассива баланса в текущие цены.

Пересчет статей актива баланса предприятия в текущие цены состоит:

- в определении рыночной стоимости основных средств и нематериальных активов;

- в определении фактической текущей стоимости "незавершенки";

- в анализе и оценке долгосрочных финансовых вложений;

- в анализе и оценке по текущим ценам запасов, затрат и денежных средств;

- в анализе и определении текущей стоимости имеющихся у предприятия задолженностей.

После корректировки статей баланса предприятия можно рассчитать чистую стоимость его активов по нижеприведенному алгоритму.

Алгоритм реализации метода:

- Суммируются статьи баланса предприятия:

- Остаточная стоимость нематериальных активов;

- Остаточная стоимость основных средств;

- Оборудование к установке;

- Незавершенные капитальные вложения;

- Долгосрочные финансовые вложения;

- Прочие необоротные активы;

- Производственные запасы;

- Животные;

- Остаточная стоимость МБП;

- Незавершенное производство;

- Расходы будущих периодов;

- Готовая продукция;

- Товары;

- Прочие запасы и затраты;

- Товары отгруженные;

- Расчеты с дебиторами;

- Авансы, выданные поставщикам и подрядчикам;

- Краткосрочные финансовые вложения;

- Денежные средства;

- Прочие оборотные активы;

ИТОГО активы предприятия.

- Суммируются обязательства (задолженности) предприятия по пассиву баланса:

- Целевое финансирование и поступления;

- Арендные обязательства;

- Долгосрочные кредиты банков;

- Долгосрочные займы;

- Краткосрочные кредиты банков;

- Кредиты банков для работников;

- Краткосрочные займы;

- Расчеты с кредиторами;

- Авансы, полученные от покупателей и заказчиков;

- Расчеты с учредителями;

- Резервы предстоящих расходов и платежей;

- Прочие краткосрочные пассивы;

ИТОГО пассивы предприятия.

3. Из суммы активов вычитается сумма пассивов.

4. К полученной разности прибавляется рыночная стоимость земли, (если земля тоже оценивается).

В зависимости от вида используемой балансовой стоимости возникают соответствующие наименования данного метода:

- Метод чистой балансовой стоимости - наиболее простой метод оценки активов компании. Для получения чистой балансовой стоимости из общей стоимостной оценки активов баланса вычитаются все краткосрочные и долгосрочные обязательства фирмы. В результате будет определена стоимость собственного капитала компании, т.е. значение чистой балансовой стоимости активов;

- Метод скорректированной балансовой стоимости - более совершенный метод. Он включает в себя результат переоценки, с учетом которой корректируется остаточная стоимость активов на фактор, обусловленный уровнем инфляции. При определении стоимости фирмы проводится переоценка ее активов с введением полученного результата этой переоценки в баланс: со стороны активов - это сумма переоценки, со стороны пассивов - резерв переоценки. В результате получается чистая, скорректированная балансовая стоимость, которая по сути является суммой собственного капитала компании и резерва.

Кроме того, в рамках метода чистых активов, выделяют еще два метода:

- Метод замещения;

- Метод определения восстановительной стоимости.

В случае оценки методом замещения определяется стоимость такого объекта, который имеет параметры (главным образом затраты на полное замещение его активов при сохранении хозяйственного профиля), аналогичные оцениваемому предприятию. Подобный объект должен быть построен по современному проекту с применением передовых технологий; продукция должна изготавливаться из современных материалов, а цена - устанавливаться на соответствующую дату оценки. Этот метод целесообразно применять для оценки материальных активов предприятий, которые характеризуются достаточно высокой капиталоемкостью.

Метод определения восстановительной стоимости является некоторым подобием метода замещения. При его использовании рассчитывают все затраты, необходимые для создания достаточно точной копии оцениваемой компании. В отличие от метода замещения, этот метод учитывает кроме стоимости нематериальных активов авторские права, патенты, компьютерные программы и т.п.

Метод чистых активов целесообразно использовать, если:

- доходы не поддаются точному прогнозу;

- предприятие обладает значительными материальными и финансовыми активами (ликвидными ценными бумагами, инвестициями в недвижимость и т. д.);

- требуется оценить новое предприятие, у которого отсутствуют ретроспективные данные о прибылях.

Преимущества метода чистых активов:

- В расчетах используется достаточно точная информация о текущем состоянии имущественного комплекса, что ограничивает субъективный фактор;

- Пригоден к использованию в ситуациях, когда отсутствует ретроспективные данные о прибылях и нет возможности определить перспективные денежные потоки;

- Пригоден для оценки вновь возникших предприятий, холдинговых и инвестиционных компаний;

- Возможность подтвердить (аргументировать) результаты расчетов стоимости бизнеса документально.

Недостатки метода чистых активов:

- Не учитывает будущую прибыль т. е. перспектив бизнеса, так как в расчетах используются исходные данные, ограниченные текущей деятельностью;

- Требует больших затрат времени и средств на оценку чистых активов по крупным предприятиям, занятым в производственной сфере;

- Позволяет получить преимущественно нижнюю границу рыночной стоимости;

- Не учитывает особенностей функционирования предприятия как действующего комплекса, рассматривая его как совокупность разрозненных объектов;

- Не применим к трудоемким производствам;

Метод ликвидационной стоимости

Метод ликвидационной стоимости при оценке бизнеса предприятия применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим и продолжать свой бизнес.

Российским законодательством и стандартами Российского общества оценщиков даются следующие определения ликвидационной стоимости:

- Ликвидационная стоимость объекта оценки - стоимость объекта оценки в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных объектов.

- Ликвидационная стоимость, или стоимость при вынужденной продаже - денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. В некоторых государствах к ситуациям вынужденной продажи могут быть отнесены случаи с недобровольным продавцом и покупателем, или покупателями, информированными о затруднениях, испытываемых продавцом.

Таким образом, ликвидационная стоимость представляет собой рыночную стоимость объекта оценки за вычетом всех затрат, связанных с его реализацией и после расчетов со всеми кредиторами. Ликвидационная стоимость может быть разной в зависимости от того, является ли продажа срочной или она происходит в обычном порядке. В последнем случае ликвидационная стоимость будет близка к реальной рыночной стоимости за вычетом затрат.

Различают три вида ликвидационной стоимости:

- Упорядоченную, когда распродажа активов ликвидируемого предприятия осуществляется в течение разумного периода времени, с тем чтобы можно было получить максимально возможные цены продажи активов;

- Принудительную, когда активы предприятия распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе;

- Стоимость прекращения существования активов предприятия, когда активы предприятия не продаются, а списываются и уничтожаются. Стоимость предприятия в этом случае представляет собой отрицательную величину, так как в этом случае требуются определенные затраты на уничтожение материальных активов.

Последовательность работ по расчету упорядоченной ликвидационной стоимости предприятия, т. е. стоимости, которую можно получить при упорядоченной ликвидации бизнеса предприятия, состоит в следующем:

- Разработка календарного графика ликвидации активов предприятия.

- Расчет текущей стоимости активов с учетом затрат на их ликвидацию.

- Корректировка текущей стоимости активов.

- Определение величины обязательств предприятия.

- Вычитание из текущей (скорректированной) стоимости активов величины обязательств предприятия.

Разработка календарного графика ликвидации активов предприятия осуществляется с целью максимизировать, насколько это возможно, выручку от продажи активов для погашения имеющейся за предприятием задолженности.

Как правило, предполагается, что бизнес предприятия прекращается и осуществляется лишь процесс ликвидации предприятия. Ликвидация крупного предприятия занимает около двух лет.

Расчет текущей стоимости активов осуществляется с помощью метода накопления активов, с использованием данных баланса предприятия на дату оценки (либо на последнюю отчетную дату). Проверка и корректировка счетов баланса производятся одновременно с проведением инвентаризации имущества предприятия на дату оценки. Инвентаризация имущества предприятия осуществляется в соответствии с методическими указаниями по инвентаризации имущества и финансовых обязательств. Одновременно с инвентаризацией имущества предприятия рассчитываются рыночная стоимость земельного участка, на котором оно расположено и текущая стоимость остальных активов.

Корректировка текущей стоимости активов. При расчете ликвидационной стоимости предприятия необходимо учесть и вычесть из стоимости активов затраты, связанные с их ликвидацией. Это административные издержки по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации, комиссионные выплаты, необходимые налоги и сборы, выходные пособия и выплаты, расходы на перевозку проданных активов и пр. Вырученная от продажи активов денежная сумма, очищенная от сопутствующих затрат, дисконтируется на дату оценки по повышенной ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск и срок поступления денег.

После корректировки статей актива баланса, необходимо осуществить корректировку пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженности. Особое внимание при этом необходимо уделить расчетам по привилегированным акциям, налоговым платежам, а также по так называемым условным обязательствам, которые часто возникают в результате текущих или потенциально возможных судебных разбирательств. Возможно, что в ходе анализа кредиторской задолженности можно будет провести переговоры по изменению условий возврата долгов предприятия.