Исследование венчурного бизнеса малых фирм

Размещено на http://www.allbest.ru/

2

Введение

В наше время венчурный бизнес становится все более актуальным, поскольку государство не слишком радеет о финансировании науки и технологий из государственного бюджета. Расходы на исследование и разработки составляют лишь 0,2% процента от ВВП, которые являются очень небольшими в абсолютном выражении. Стоит отметить, что в Соединенных Штатах Америки венчурные инвестиции являются одним из основных механизмов поддержки среднего и малого бизнеса в сфере передовых технологий.

Так, что такое венчурное финансирование. В качестве венчурного финансирования выступают долгосрочные (3 - 5 лет) инвестиции, отличающиеся высокой степенью риска. Инвестирование венчурного капитала подразумевает направление его, для формирования акционерного капитала перспективных высокотехнологичных (инновационных компаний), Основными направлениями деятельности этих компании является разработка и производство наукоемких продуктов, которые отличаются позитивным прогнозом сбыта.

В отличие от США, в Европе термин "венчурный капитал" исторически использовался для обозначения всех форм прямых частных инвестиций. Агентства по выкупу (buy-out shops), владеющие зрелым бизнесом, таким, как бары, издательские группы и крупные химические предприятия, называются фирмами венчурного капитала, или венчурными фирмами (venture capital firms). Для американцев это звучит очень странно, поскольку они считают это совершенно разными отраслями. [2, стр.18]

Актуальность темы курсовой работы характеризуется тем, что рисковое (венчурное) инвестирование, как правило, осуществляется в малые и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами - физическими или юридическими лицами, или даже не имеющие акций компаниям - только при наличии идеи или определенной технологии.

Целью написания данной работы является исследование венчурного бизнеса малых фирм как явления современной экономики.

Задачи:

- анализ механизма венчурной индустрии;

- анализ устройства и функционирования венчурных фондов;

- анализ развития и опыта венчурного предпринимательства в зарубежных странах и РФ.

Курсовая работа состоит из введения, трёх глав, заключения и библиографического списка.

1. Теоретические вопросы венчурного бизнеса

1.1 Механизм венчурной индустрии

В становлении венчурного предпринимательства огромную роль играют малые и средние предприятия. Именно они могут многократно наращивать свои обороты, эффективнее использовать достижения научно-технического прогресса, проводить агрессивную экспортную политику. Малые и средние предприятия являются идеальными объектами инвестирования для венчурного предпринимателя, поскольку рост стоимости таких компаний, а значит, и доход инвестора адекватны риску, который он принимает (особенно в производственной и инновационных сферах).

Создание системы венчурного инвестирования в России будет содействовать активизации инновационной деятельности, поддержке малого и среднего бизнеса, а также укреплению кооперационных связей между крупными и малыми предприятиями. Важным шагом на этом пути стало учреждение в марте 2000 г. в Санкт-Петербурге Венчурного инновационного фонда (ВИФ), основной задачей которого является предоставление финансовых ресурсов при формировании сети региональных венчурных фондов.

Эффективность современной экономики обусловлена многообразием механизмов, которые обеспечивают взаимодействие всех звеньев цепочки "наука - производство - рынок". Особое место в их числе занимают структуры технопаркового типа, являющиеся одной из наиболее эффективных форм стимулирования экономического роста и содействия глубокой интеграции науки и производства.

В технопарковых структурах осуществляется обмен научно-техническими и производственными идеями; создаются малые инновационные предприятия, способные отследить новейшие разработки; происходит интенсивный обмен кадрами между наукой и производством.

Существует немало определений технопарковых структур, что обусловлено особенностями научно-технической политики страны, региона или специализации, но для всех концепций технопарков общим является наличие инкубаторов (инновационных, технологического, бизнес - инкубатора). Инкубаторы представляют собой наиболее эффективную форму организационной поддержки малых предприятий на стадии их становления. Главная задача инкубатора - создание условий для реализации предпринимательского потенциала. Стартовые деньги - не единственный дефицитный ресурс для вновь возникающих компаний. Идея полного обеспечения небольших фирм всем необходимым нашла выражение в организации инкубаторных программ.

В различных зарубежных источниках инкубаторы именуются по-разному: "инновационный центр", "предпринимательский центр", "технологический бизнес-центр" и т.д., однако отличительной особенностью является то, что они способствуют в первую очередь не разработке конкретного изделия, а развитию независимого хозяйствующего субъекта.

Инкубаторы появились в конце 1970-х - начале 1980-х годов и придерживались в основном двух стратегий. Первая заключалась в перестройке пустующих зданий, таких как школы, складские помещения, фабрики и сдаче их в аренду создаваемым фирмам. Главным элементом второй стратегии, помимо выделения помещений, было оказание фирмам различного рода услуг и их патронаж. В экономически развитых странах при создании и функционировании бизнес-инкубаторов осуществлялась только вторая стратегия. В этих же странах инкубаторы формируются и финансируются за счет средств местных органов власти, университетов, промышленных организаций, субсидий правительства. Например, в США местные органы власти уделяют особое внимание концентрации финансовых ресурсов на уровне региональных венчурных фондов. Одни из них осуществляют непосредственное венчурное финансирование, другие выделяют субсидии организатором инкубаторных программ. В то же время в своей деятельности бизнес-инкубаторы используют значительные объемы капитализированных средств, уже вложенных в недвижимость и научно-производственные фонды, причем речь идет о долговременных и рисковых инвестициях. Из этого следует, что бизнес-инкубаторы смогут создать только стабильные в финансовом отношении структуры.

Что касается участия в прибылях, то организаторы бизнес-инкубаторов выступают в качестве венчурных предпринимателей (при этом бизнес-инкубаторы служат организационно-правовой формой реализации венчурного капитала) со всеми вытекающими отсюда последствиями. Можно выделить четыре основных типа инкубаторов: корпоративные, общественные, университетские, частные. Они отличаются по источникам финансовых средств и целям создания.

Деятельность бизнес-инкубаторов достаточно эффективна. Об этом говорит то, что от 70 до 80%% их "выпускников" функционируют как минимум еще 3 года, в то время как около 75% обычных компаний "погибают" в первые полтора года своего существования. Наиболее перспективной является создание бизнес-инкубаторов при поддержке фирм, осуществляющих выход на рынок, в том числе и на мировой, с качественно новыми товарами, как правило, производимых на основе использования технических и технологических принципов, обеспечивающих практическое применение результатов фундаментальных и прикладных исследований.

Первые технопарки появились в США в начале 1950-х. годов, когда был создан научный парк Стэндфордского университета (Калифорния). Университет нашел применение пустующему участку земли, который находился в его владении. Земля и помещения стали сдаваться в аренду автономным малым предприятиям и действующим компаниям, которые бурно развивались благодаря военным заказам федерального правительства, для размещения ими своих подразделений, работающих в области высоких технологий. Фирмы-арендаторы имели тесные контакты с университетом. Для завершения строительства, формирования инфраструктуры и сдачи в аренду всей свободной территории научного парка потребовалось 30 лет. Этот проект увенчался феноменальными достижениями в развитии наукоемкого сектора промышленности. Здесь начинали свою деятельность такие всемирно известные компании, как "Хьюлетт-Паккард" и "Поляроид". Отметим, что в 1956 г. в СССР был создан Новосибирский научный городок (Академгородок), до сих пор остающийся образцом научного поселения, в котором реализуются на практике передовые инновационные технологии.

1.2 Развитие венчурного бизнеса в России

В конце 1980 - начале 1990-х годов возникла первая волна российских технопарков. Большая их часть создавалась при высших учебных заведениях, нередко как одно из подразделений. Но они не имели развитой инфраструктуры, недвижимости и подготовленных команд менеджеров. Как правило они не являлись реально действующими структурами, инициирующими, учреждающими и поддерживающими малые инновационные проекты.

Первый отечественный технопарк был сформирован в 1990 г. в г. Томске. Ассоциация содействия развитию технопарков, инновационных центров и инкубаторов бизнеса (Ассоциация "Технопарк") взяла на себя инициативу по разработке организационно-экономических основ российских технопарков, созданию структур поддержки малого инновационного наукоемкого предпринимательства.

Технопарки не приносят немедленной прибыли (не считая социальной). Отдачу от вложений обеспечивают фирмы, выращенные в нем, а период их становления обычно равен 3-4 годам. Без существенных финансовых инвестиций и другой материальной помощи успешно воплотить в жизнь идею технопарка весьма сложно. Что касается России, дальнейшее развитие малого инновационного бизнеса невозможно без расширения сети технопарков, связанных телекоммуникациями. Информатизация такой сети - крайне важная проблема, которую нужно решать в кратчайшие сроки.

Особенно подчеркнем, что именно кризис в экономике нередко стимулировал создание технопарков (Великобритания, Франция, Германия). Они становятся эффективным механизмом выхода из кризисных ситуаций, способствует экономическому процветанию целых регионов, обеспечивают сотни тысяч рабочих мест. Кроме того, технопарки выступают новой формой интеграции сфер высшего образования, науки, промышленности, предпринимательства, региональных и местных органов управления, а также различных источников финансирования.

2. Принципы деятельности венчурной индустрии

2.1 Сущность и устройство венчурных фондов

Венчурная индустрия - это высокоприбыльная отрасль, средняя доходность которой составляет порядка 30% годовых. В силу этого вкладчиками в венчурные фонды в развитых странах становятся ряд консервативных инвесторов, способных предоставить "долгие деньги" - пенсионные и страховые компании, банки. Особой формой венчурного бизнеса являются корпоративные венчурные фонды, ядро которых - капитал крупных корпораций, а бизнес ряда компаний-реципиентов тесно связан с материнской компанией. Такие фонды часто преследуют цель технологического обновления самой корпорации посредством покупки компаний, находящихся на стадии старт-ап или продвижения продукции таких компаний.

Классическим примером успеха венчурного капитала стало становление микроэлектроники в США. В 1947 г. сотрудники Bell Laboratories Дж. Бардин, У. Бреттен и У. Шокли продемонстрировали первый полупроводниковый транзистор. Это было революционное изобретение, упразднявшее необходимость в громоздких электронных лампах. В результате этого в конце 1950-х годов на свет появилась новая компания - Fairchild Semiconductor, созданная на деньги Ш. Фэйрчайлда, сына одного из основателей IBM. Привлечением капитала занимался А. Рок, а объем первоначальных инвестиций составил 1,5 млн. долларов. "Звездным" проектом компании стали первые в мире интегральные микросхемы.

Затем Роком в 1961 году был сформирован следующий фонд размером 5 млн. долларов, из которых было проинвестировано только 3 млн. Результаты превзошли все ожидания, поскольку Рок вернул инвесторам около 90 млн. долларов. Имя Рока стало синонимом успеха, и именно он одним из первых ввел в обиход термин "венчурный капитал".

Статистика и примеры убеждают в том, что позитивная роль венчурных фондов в системе финансирования инноваций неоспорима, и венчурное инвестирование является тем механизмом, от которого выигрывают все:

- предприниматели - инноваторы получают финансирование своих разработок;

- инвесторы достигают высоких прибылей за счет роста капитализации проинвестированных компаний;

- государство выигрывает от роста налоговых поступлений и создания рабочих мест;

- экономика в целом получает возможность своевременного внедрения новых технологий.

Опишем основные принципы классической схемы организации венчурного фонда, отработанной в США и странах Западной Европы. Поскольку венчурный фонд - это частный случай инвестиционного фонда, то схема его работы содержит все принципиальные моменты общей схемы организации последнего вне зависимости от его специализации.

Венчурный фонд аккумулирует средства нескольких инвесторов с целью диверсификации рисков. Этими средствами управляет профессиональная управляющая компания (УК). УК выступает в роли посредника между инвесторами и компаниями-реципиентами. Как правило, управляющая компания занимается сбором средств в фонд. В венчурной индустрии руководитель или ведущий менеджер УК часто называется "венчурный капиталист".

Венчурный фонд формируется на срок 5-10 лет. Основной объект вложения венчурного фонда - доли в компаниях на стадии старт-ап. Цель фонда - рост капитализации проинвестированных компаний и получение прибыли от продажи долей в компаниях на "выходе" тремя способами:

- через фондовый рынок посредством первоначального публичного предложения (IPO) - продажи акций проинвестированной компании на бирже;

- через продажу доли венчурного инвестора другому инвестору (фонду прямых инвестиций или стратегическому инвестору);

- через выкуп доли инвестора менеджментом (МВО), в том числе через привлечение заемных средств (LBO).

С целью разделения рисков венчурные фонды инвестируют собранные средства в довольно большое число проектов (10-30). Это естественно, ведь большая часть проектов окажется убыточной или малодоходной, но зато небольшая доля профинансированных компаний сможет принести сотни и даже тысячи процентов прибыли (правило "3-3-3-1"). Для упрощения бухгалтерской отчетности или финансовой оптимизации часть средств, передаваемых венчурным фондом компаниям-реципиентам, может оформляться как долгосрочные беззалоговые кредиты. Подобные вложения рассматриваются обеими сторонами как инвестиции в случае провала проекта кредиты могут не возвращаться.

2.2 Принципы функционирования венчурных фондов

Процесс отбора и изучения компаний для инвестиции состоит из двух частей - первоначального и дальнейшего подробного. Их цель - выявить лучшие компании из множества возможных для инвестирования. Для этой цели УК может привлекать экспертов со стороны.

Особенностью, характерной именно для венчурных фондов, является активное участие УК-фонда в управлении проинвестированной компании, "жизнь инвестора с компанией". Это своеобразное обучение, поскольку в его ходе основатели старт-апа приобретают у венчурных капиталистов необходимые знания в области бизнеса, бухучета, маркетинга, а также полезные связи и контакты. Имя известного венчурного капиталиста становится своеобразным брендом, повышающим шансы старт-апа выжить в конкурентной борьбе.

Первоначальной задачей УК фонда становится поиск инвесторов и сбор средств в венчурный фонд. Сама УК может иметь долю, так и не иметь ее. Широкой практикой в США стало участие самой УК в капитале с миноритарной долей порядка 1%. По окончании деятельности фонда, после "выхода" из всех проинвестированных компаний, вознаграждение УК составляет 20-25% от прибыли, что является компенсацией за эффективное управление. Эти 20-25% берутся от той суммы, которая остается после того, как инвесторам будет выплачена первоначальная сумма их вложений + заранее оговоренный доход с нормой доходности. Но цифры и порядок определения вознаграждения УК могут различаться. Это предмет переговоров между инвесторами и УК. Расходы на деятельность УК в процессе работы фонда составляют 2-4% от суммы активов ежегодно.

Внутренняя структура управляющей компании также может различаться в зависимости от количества ее сотрудников, размеров и направления деятельности фонда. В крупных венчурных фондах иерархия сотрудников управляющей компании выглядит следующим образом:

1) партнер - это "венчурный капиталист", который (ые) руководит процессом, готовит решения по сделкам, управляет портфельными компаниями. Прерогатива партнеров - участие в прибыли.

2) управляющий директор - наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Его задача - подготовка документов по сделкам и взаимодействие с портфельными компаниями.

3) аналитик - наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Он анализирует секторы и компании. Иногда участвует в подготовке сделок и управлении компании.

Обычно инвестиции в одну компанию проходят в несколько раундов. Этот подход помогает быстро выявлять неудачные проекты на ранней стадии и прекращать их финансирование. Предприниматель получает дополнительный стимул повышать качество своего труда, для того чтобы получить больше инвестиций в следующем раунде.

По этой причине венчурные фонды расходуют свои средства постепенно, в течении нескольких лет. Инвесторы фонда не вносят все средства сразу - а предоставляют фонду обязательства выделять средства по мере необходимости и в пределах заранее обговоренного объема. Это избавляет УК от задачи обеспечивать доходность еще не вложенных средств и позволяет сосредоточиться на своем главном деле - поиске перспективных компаний и управлении уже проинвестированными проектами.

Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве (коммандитном товариществе, Limited Partnership, LP), предусмотренным в рамках англо-американского права. В Европе существуют аналогичные ему формы. Юридическая форма LP предусматривает разделение партнеров на ограниченных и генеральных. Ограниченный партнер не несет ответственность за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад в фонд, а генеральный несет неограниченную ответственность по всем обязательствам фонда. В контексте венчурного фонда УК становятся генеральным партнером, а инвесторы - ограниченными.

Преимуществом Limited Partnership по сравнению с другими организационно-правовыми формами является его налоговая прозрачность - отсутствие "двойного налогообложения", когда налоги выплачиваются лишь партнерами при получении им дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица.

Немаловажным является и организационная гибкость LP, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут варьироваться в зависимости от пожеланий партнеров. Это позволяет юридически закрепить правила управления таким образом, чтобы каждая из сторон - инвесторы и венчурный капиталист была заинтересована в достижении общей конечной цели - получении максимальной прибыли на "выходе". Подобные договоры позволяют защитить каждого участника от ошибочных или некорректных действий противоположной стороны.

Иногда для контроля за деятельностью УК может создаваться инвестиционный комитет. В этом случае решения инвестиционного комитета для УК обязательны, и он утверждает все ее основные решения: объекты инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок "выхода", раздел прибыли. Полномочия между комитетом и управляющей компанией разграничиваются по договоренности между сторонами и закрепляются в документах.

В процессе работы венчурного фонда может создаваться консультативный совет, состоящий из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных в венчурном бизнесе специалистов существенно повышает репутацию фонда.

На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми сторонами отступаться от него не принято. Часто этот документ носит конфиденциальный характер.

После составления инвестиционного меморандума наступает фаза подписания юридических документов о правах и обязанностях сторон и объемах выплат инвесторами. Завершение этого этапа называется закрытием фонда.

2.3 Развитие и опыт венчурного предпринимательства в зарубежных странах и в России

Современная отрасль венчурного капитала уходит своими корнями в предпринимательские инвестиции, произведенные в конце XIX в. - начале XX в. богатыми американскими семьями (Рокфеллерами, Фиппсами, Вандербильтами). [2, стр.31]

Однако первые реальные институты сформировались сразу после Второй мировой войны, что было ознаменовано образованием в США корпорации "American Research and Development" (ARD). Аналогичная организация появилась в 1947 году и в Великобритании, названная "Промышленная торговая и финансовая корпорация" (Industrial and Commercial Finance Corporation - ICFC). Вряд ли можно утверждать, что современные венчурные фирмы в точности похожи на какие-либо из этих организаций. Основателями ARD выступил Массачусетский технологический институт и другие организации, одной из целей которых была коммерческая реализация технологий, разработанных во время Второй мировой войны. [2, стр.34]

Основателям так и не удалось привлечь институциональных инвесторов, поэтому денежные средства в основном представлялись частными лицами. Перед ICFC стояла более широкая задача - решение проблем мелких и средних компаний (в частности - устранение "разрыва Макмиллана (Macmillan gap)", ставшего проблемным вопросом британской экономики с 1920-х годов), получающих доступ к долгосрочному капиталу, а ее участниками были крупные британские розничные банки, а также Банк Англии. Уже из этого начального периода видно, что венчурный бизнес начал развиваться двумя путями - американским (в результате частной инициативы "ангелов бизнеса") и европейским (по инициативе национальных финансовых институтов).

Следующий этап развития характеризуется бурным ростом данной отрасли сначала в США, а затем и в Европе. Все началось в Силиконовой долине. Становление венчурного механизма здесь совпало по времени с бурным развитием компьютерных технологий, что привело к созданию таких гигантов компьютерного бизнеса, как DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel. Подобная ориентация на компьютерные технологии вылилась в знаменитый "технологический бум", а затем и в резкий спад, вызванный избытком капитала в отрасли. На графике 1 приложения, представлена прямая распределения инвестиций с 1996 года до апреля 2006 года в США. Она наглядно демонстрирует нам стремительный рост инвестиционной активности в допиковый период (до 2000 года) и не менее стремительный спад (с 2000 года и, с незначительными колебаниями, до настоящего времени).

Диаграмма 1 Распределение инвестиций в США, млн. долл.

Односторонняя ориентация на компьютерные технологии привела к переизбытку капитала, и уникальный венчурный механизм дал сбой. Но на современном этапе отрасль понемногу справляется с кризисом, с 2009 года объем инвестиций, количество фондов и проектов начинает медленно, но непрерывно расти. На 31.03.2012 года количество инвестиций уже составило 5625,3 миллиона $, что является неплохим показателем. В целом, можно сказать, что венчурная отрасль в США продолжает успешно развиваться.

Процесс развития венчурного бизнеса в Европе носит дублирующий характер, что и предопределило, в конечном счете, уход европейцев от традиционных схем венчурного инвестирования. Процесс становления и развития венчурного бизнеса здесь сразу потребовал создания профессиональных организаций. Они стали возникать как некоммерческие ассоциации. Сначала создавались национальные ассоциации, из которых самой старой является "Британская ассоциация венчурного капитала" (BVCA), основанная в 1973 году. "Европейская ассоциация венчурного капитала" (EVCA), основанная в 1983 году всего 43 членами, в настоящее время насчитывает 320. Различия в целях и задачах, которые ставят перед собой национальные ассоциации, обусловлены разным уровнем экономического развития стран и регионов мира, а также приоритетами национальных экономических политик.

Однако, сама потребность формальной структуризации, по мнению ряда исследователей ? свидетельство зрелости и растущего влияния венчурного предпринимательства. В то же время, другие эксперты указывают на переход многих инвесторов, после провала попыток повторить успехи американской венчурной отрасли, в менее рискованную, более предсказуемую сферу финансирования выкупов компании менеджментом (MBO), или выкупов с использованием заемных средств (LBO), в соответствии с американской терминологией. Второстепенный бизнес, нередко отделяемый от крупных корпораций, может получить буквально вторую жизнь - в результате вливания частного капитала; подстегивающего влияния долгового бремени и щедрого наделения управляющих долями в капитале. [2, стр.17]

Схема выкупов компаний менеджментом стала доминировать в настоящее время. Собственно же венчурная деятельность в Европе оживилась лишь во второй половине 2000-х годов, когда появились рынки акций для растущих компаний, повысилась предпринимательская активность, усилилась правительственная поддержка. Затем последовал всплеск, связанный с "технологическим бумом". Инвестиции в европейские компании, работающие в области высоких технологий, достигли в 2010 году 6,8 миллиардов евро, что на 70 процентов превышало показатель 2008 года.

В 2010 году количество инвестиционных сделок в секторе высоких технологий составило почти 5 тысяч, а средний размер сделки достиг 1,4 миллионов евро (по сравнению с 1,3 миллионов евро годом ранее). При этом три четверти всех средств, вложенных в hitech компании Европы (5,2 миллиардов евро), были инвестированы на начальных этапах становления их бизнеса или в процессе его расширения. Примечательно, что лишь 21 процент инвестиций в этой сфере был направлен на приобретение или выкуп контрольных пакетов акций - этот показатель сильно отличается от усредненной картины по всем отраслям, где подобные инвестиции достигают 53 процента. [4] Тем не менее, до сих пор нельзя говорить о появлении "элиты" европейских фирм. Во всяком случае, аналогов Kleiner Perkins не существует. [2, стр.18]

Количество компаний, финансируемых венчурным капиталом, которые достигли глобального значения хотя бы на короткое время, незначительно. При этом большинство самых известных европейских фирм в сфере высоких технологий (мы уже отмечали, что это традиционная для венчурного капитала сфера), среди которых Nokia, Vodafone, Alcatel, производители программного обеспечения Dassault Systems и SAP, а также разработчик микросхем ARM, не имели ни цента венчурного капитала. Таким образом, механизмы венчурного инвестирования находятся в Европе на стадии становления. Именно эта характеристика, по нашему мнению, наиболее верна. Это и определило наш выбор венчурного механизма США в качестве эталона.

На протяжении своего недолгого, но бурного развития, венчурный бизнес непрерывно эволюционировал по одному из двух путей развития: американскому (упор на частную инициативу) и европейскому (подпитка институциональными инвесторами). В конце 1990-х годов эта отрасль пережила стремительный рост, а затем глубокий спад, вызванный "технологическим пузырем", образовавшимся из-за переоценки возможностей интернета. Необходимо, правда, отметить, что подобный спад практически не отразился на российском рынке венчурных инвестиций, по причине его неразвитости. Неразвитость присуща и рынку венчурного капитала Европы, что определило принятие нами за эталон венчурного механизма его американский вариант, где она получила такое мощное развитие.

Рассмотрение проблем и особенностей венчурных механизмов в Европе и США, неизбежно сталкивает нас с проблемой различия между этими двумя регионами. Но перед тем, как приступить к описанию особенностей, необходимо указать причины бурного развития венчурного финансирования в 2000-х годах. Следует отметить, прежде всего, высокую развитость фондовых рынков, в частности, фондового рынка для малых высокотехнологичных фирм. Кроме того, малые высокотехнологичные фирмы могут быстро развиваться благодаря величине платежеспособного рынка и вследствие того, что захват одного рынка часто означает и победу в международной конкуренции. Немаловажен также тот факт, что американские и европейские университеты получают огромные ассигнования на проведения научных исследований от государственного и частного секторов, высоко мобильны, ориентированы на конкуренцию и имеют высокую мотивацию к коммерциализации своих научных разработок.

Однако, при относительной схожести предпосылок, венчурные механизмы США и Европы не копируют друг друга. В США, где венчурный процесс уже давно отлажен, вся юридическая документация относительно стандартна. Существует всего лишь несколько основных "шаблонов", представляющих "фирменные" стили небольшого числа ведущих венчурных юридических фирм. Незначительные различия существуют также между Восточным и Западным побережьями. На относительно незрелом европейском рынке царит полнейшая какофония правил. [2, стр.269]

При этом, расхождения между перечнем условий и юридической документацией могут достигать значительных масштабов. Нередко даже на уровне отдельной фирмы не существует единых стандартов, одно крупное европейское агентство прямого частного инвестирования имеет дело, по меньшей мере, с тремя различными группами юридических фирм, а также с множеством партнеров внутри каждой фирмы, и все они используют свои собственные форматы. Перечни условий (условия, которые позже будут включены в инвестиционное соглашение) в американском стиле в избытке заполонили Европу в период бума. Однако различия в юридических нормах неизбежно породили трудности с переводом. В своей основе европейское законодательство призвано защищать кредиторов, в то время как американское - целиком на стороне акционеров. Например, в Европе фирма может выкупить свои акции только в том случае, если она имеет распределяемые резервы. В США фирме достаточно просто обладать деньгами. Таким образом, европейским юристам приходится применять изощренные способы, чтобы воспроизвести нормы, вполне естественные в американских условиях. Кроме того, немногие европейские эксперты понимают структуру перечня условий, и еще меньшее их количество знает разницу между европейскими и американскими методами. [2, стр.269]

Существуют и идейные различия. Американские венчурные капиталисты привыкли весьма прямолинейно понимать свое участие в сделке и старались оказывать влияние на компанию, участвуя через своих представителей в работе ее правления. [2, стр.270] Подобный подход куда боле пропитан духом партнерства, чем европейский. Обе стороны принимают участие в работе, и есть только два возможных исхода - или все зарабатывают много денег, или все много теряют. Между этими двумя путями, с точки зрения перечня условий, практически не существует различий. В Европе, напротив, господствует стиль мышления, связанный с выкупами компаний менеджментом. Кроме всего прочего, это означает, что инвесторы не в такой степени интересуются работой в правлении. Куда больше они озабочены составлением сложных инвестиционных соглашений, определяющих отношения, которые скорее напоминают отношения между банком и заемщиком. Регулирующие статьи носят характер "отрицательного контроля" (стремятся максимизировать количество возможностей, когда венчурный капиталист смог бы наложить запрет). На это существуют вполне очевидные исторические причины. В США венчурный капитал и выкупы за счет использования заемных средств представляют собой две совершенно разные отрасли. В Европе, напротив, господствует подход компании ICFC, которая начала структурировать свои инвестиции как ссуды с дешевым собственным капиталом. Для компаний этот подход куда менее привлекателен, однако подобные схемы вполне одобрялись бухгалтерами и юристами, консультирующими предпринимателей. Для американских предпринимателей эти схемы были неприемлемы вследствие высокой конкуренции между многочисленными венчурными капиталистами. [2, стр.272]

После кризиса 2008 года, венчурные фирмы начали вводить все более суровые статьи в "перечень условий". Распространение более жестких условий в США привело к некоторому сокращению между европейскими и американскими принципами венчурного бизнеса. Более того, имело место и встречное движение, поскольку европейцы принялись использовать схемы американских венчурных капиталистов.

Итак, подводя итог исследованию венчурного механизма в развитых странах, следует подчеркнуть важность проработанности законодательной базы по этому вопросу. Договора определяют весь последующий период развития фирмы, и качественная экономика, в которой венчурный механизм будет работать на полную силу, требует не только тщательным образом проработанной законодательной базы, но и ее постоянного совершенствования.

Венчурная индустрия в России зародилась не в результате частной инициативы отечественных "ангелов бизнеса" или национальных финансовых институтов, что коренным образом отличает ее от США и Европы. Она была принесена извне с целью ускорения процесса перехода страны к рыночной экономике. На встрече глав государств "G7" и Европейского Союза в апреле 1993 года было принято решение об оказании России помощи в проведении структурных реформ. Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) в исполнение этого решения организовал 11 региональных венчурных фондов, которые должны были содействовать укреплению приватизированных компаний посредством прямых инвестиций в их акционерный капитал. [5] Капитал региональных венчурных фондов был сформирован ЕБРР, который выделил 310 миллионов долларов на финансирование инвестиций в уставной капитал, и странами-донорами (Франция, Германия, Италия, Япония, США, Финляндия, Норвегия и Швеция). Последние предоставили 207 миллионов долларов в виде безвозмездных ссуд.

Таким образом, капитал каждого регионального венчурного фонда составлял около 50 миллионов долларов. Из них примерно 30 миллионов долларов предназначались непосредственно для инвестирования в портфельные компании, а 20 миллионов долларов использовались в качестве технической помощи для покрытия операционных затрат компаний, управляющих фондами. Региональные венчурные фонды должны были совершать инвестиции в размере от 300 тысяч до 3 миллионов долларов в перешедшие в частные руки в рамках программы массовой приватизации компании с числом сотрудников от 200 до 5000 человек. Фонды создавались на 10 лет и имели закрытый характер. Но в основном инвестиции осуществлялись не в проекты, а в фирмы, ориентированные на местные рынки потребительских товаров.

Следовательно, подобные фирмы хотя и были венчурными по названию, де-факто это фонды "прямых частных инвестиций". Вслед за ЕБРР, в российский рынок прямых и венчурных инвестиций вошла Международная финансовая корпорация (МФК) - подразделение Мирового банка, специализирующееся на работе с развивающимися рынками. В апреле 1993 года МФК выступила соинвестором фонда Framlington Russian Investment Fund, а с середины 90-х годов участвовала в капитале еще нескольких фондов. Однако процесс инвестирования был затруднен массой факторов: ранняя стадия развития рыночной экономики, неадаптированность менеджеров иностранных фондов к российским условиям, отсутствие прямых контактов между менеджерами фондов, - все это привело к созданию в 1997 году Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования (РАВИ), призванной содействовать становлению и развитию венчурной индустрии в России. [5]

Экономический кризис 2008 г. стал переломным моментом для еще неокрепшей индустрии прямых и венчурных инвестиций, поскольку из действующих на то время примерно 40 фондов многие были вынуждены свернуть свою деятельность, а из 11 управляющих компаний ЕБРР остались три: Quadriga, Eagle и Norum. В течении двух лет после кризиса 1998 года объем прямых инвестиций, в отличие от стран Центральной и Восточной Европы, сокращался.

В конце мая 2011 г. консорциум "Альфа-Групп" объявил о начале долгосрочной инвестиционной программы. Предполагается вложить 20 млн. долл. в 10-15 российских компаний, занятых разработками в таких перспективных отраслях науки, как нанотехнологии, биотехнологии и материаловедение. Реализацией проекта будет заниматься ОАО "Русские технологии", учрежденное для этих целей в конце прошлого года.

Финансирование планировали осуществлять по классической венчурной схеме: выкуп доли уставного капитала и его продажа после того, как цена портфельной компании достигнет запланированного уровня (инвестор рассчитывает на рост стоимости пакета не менее чем на 35%). Длительность сотрудничества в каждом случае будет определяться индивидуально.

В "Русских технологиях" понимали, что сегодня в России достаточно сложно найти 20 компаний, интересных конкретному венчурному инвестору. Поэтому там не исключали варианта, при котором придется создавать "с нуля" фирмы для превращения перспективных наработок какого-нибудь отраслевого института в коммерчески успешный продукт.

Во-вторых, большинство венчурных фондов, действующих в России, являются, по сути, фондами прямых инвестиций. В традиционном понимании основным объектом венчурных инвестиций должны быть технологически ориентированные компании. Однако пока фонды, вкладывающие в нашей стране свои средства в инновационные проекты, настолько немногочисленны, что выглядят, скорее, как исключение, а не правило. К концу 2010 г. на территории России действовало около 40 фондов, аккумулировавших капитал в 3,5-4 млрд. долл. По оценке экспертов, за период с 2004 по 2011 г. общий объем венчурных и приравниваемых к ним прямых инвестиций в российские компании составил примерно 1,5-1,8 млрд. долл. Однако в высокотехнологичный сектор российской экономики было направлено не более 3-5% от общей суммы прямых инвестиций.

Несмотря на значительные изменения, произошедшие в России за последние годы, предпочтения инвесторов меняются с большим трудом: средства по-прежнему направляются в основном в далекие от инноваций сектора. Распределение инвестиций по отраслям показывает, что система приоритетов инвесторов все так же консервативна. Львиная доля вложений приходится на традиционные отрасли, рыночные перспективы которых понятны инвесторам. В целом это классическая схема распределения прямых инвестиций по отраслям: инвесторы предпочитают вкладывать в сектора "первого цикла", максимально приближенные к конечному потребителю. Масса дохода, генерируемого на инвестиции в компании такого типа, выше аналогичных показателей для небольших, пусть и быстрее растущих фирм, которые сегодня "упираются" в конечные пределы узкого отечественного рынка. А выйти на зарубежные рынки они за редким исключением не в состоянии, поскольку не могут составить иностранным компаниям достойную конкуренцию.

Особо выделим два венчурных фонда-"исключения", инвестирующих в российские технологии. Фонд Mint Capital (www.mintcap.ru) был создан в марте 2011 г. как венчурный фонд, специализирующийся на ТМТ-секторе (телекоммуникации, медиа-технологии). Учредителями выступили иностранные специалисты с опытом работы в области прямых инвестиций. Сейчас в портфеле фонда 5 профинансированных компаний: Russia Broadband Communications (телекоммуникации); ParallelGraphics, jNETx, ABBYY (технологии); Студия 2В (медиа). Средства первого фонда вложены почти полностью (сохраняется резерв для доинвестирования), и обсуждается вопрос создания второго фонда.

Российский технологический фонд (Санкт-Петербург) организован компаниями Top Technology Limited (Великобритания) и SITRA (Финляндия) для инвестирования в российские технологические предприятия. За время своего существования фонд вложил средства в 6 малых инновационных компаний (все они имеют общие черты: ранняя стадия развития, штат - 15-20 сотрудников, амбициозные устремления по завоеванию не только внутреннего, но и международного рынков). Четыре инвестиции можно считать вполне удачными. Самой же успешной портфельной компанией РТФ на сегодняшний день является "Институт сетевых технологий". В 2008 г. фонд в обмен на пакет акций вложил в нее 600 тыс. долл. Тогда фирма имела оборот примерно 9 тыс. долл. А уже по итогам 2012 г. он составил порядка 3 млн. долл., прибыль - около 1 млн. долл. В настоящий момент идет формирование второго фонда. Все частные инвесторы, которые внесли свои средства в первый фонд (а это в основном профессионалы из США и Европы), на встрече в ноябре прошлого года подтвердили свое намерение инвестировать во второй фонд в 5-6 раз больше. По расчетам руководства фонда, вполне достижимая цель - внутренняя ставка доходности (IRR) на уровне 34-35%.

С начала 2001 года объем прямых и венчурных инвестиций в России начал расти. Это объясняется серьезным улучшением макроэкономических показателей страны после кризиса и ростом потребительского спроса. Одним из основных катализаторов этого процесса стал общемировой интернет-бум конца 1990-х годов. Всплеск инвестиций достиг максимума в начале 2001 года, уже после окончания бума во всем остальном мире. В 2000-2001 гг. был проинвестирован ряд российских интернет-компаний: Yandex, Ozon, Rambler. Затем наступил спад, связанный с общемировым сокращением прямых и венчурных инвестиций. С конца 2006 года объем инвестиций вновь возрос, и развитие индустрии продолжалось. Постепенно растет число прецедентов инвестирование в малые инновационные компании на стадии start-up.

К настоящему времени уже имеется ряд статистических материалов, позволяющих охарактеризовать сегмент в целом. Это аналитические данные РАВИ, презентации и веб-сайты крупных инвестиционных компаний. Следует отметить, что часть из проинвестированных компаний номинально российскими не являются, поскольку зарегистрированы за границей, и, таким образом статистические данные отражают деятельность компаний, "связанных с Россией" (т.е. реально работающих на российском рынке, или имеющие в России производственные отделения).

Агрегированные данные РАВИ показывают, что за период 2002-2011 годов число фондов прямых и венчурных инвестиций выросло примерно в 15 раз. Суммарная капитализация фондов выросла с 0,8 млрд. долларов в 2002 г. до 5 млрд. долларов в 2008 году, а промежуток 2009-2011 годов стал периодом относительного спада на рынке в целом [1, стр.56]

В 1990-х годах в области прямых и венчурных инвестиций доминировал иностранный капитал. Тем не менее в последние годы этот перекос уменьшается, и доля российских инвесторов увеличилась до уровня 20-22%. Это можно объяснить как общим ростом экономики и стремлением инвесторов диверсифицировать источники прибыли и риска, так и ростом популярности прямого и венчурного инвестирования в целом. Впрочем, часть иностранных инвестиций приходит из оффшоров и на самом деле может является российским капиталом. Для примера: на период 1994-1998 годов распределение прямых и венчурных зарубежных инвестиций к российским сохраняло соотношение 97 к 3. В 2009 же году это соотношение понизилось до 78 % зарубежного капитала и 22 % российского.

Особенность России в настоящее время - это достаточно развитый, по мировым меркам, сектор частного инвестирования, ориентированный на стадию расширения и реструктуризацию бизнеса, а также очень небольшое число созданных в России венчурных фондов, что также подтверждается статистикой Российской Ассоциации прямого и Венчурного Инвестирования. Она показывает, что основная часть прямых и венчурных инвестиций относятся к стадии расширения и последующим стадиям: в 2010 г. на расширения бизнеса было инвестировано 62,2% средств, на реструктуризацию - 26,2% и только 11,6% инвестиций было вложено в компании находящиеся на стадии "посевной" и старт-апа.

В 2012 г. РАВИ провело исследование 60 основных управляющих компаний фондов прямых и венчурных инвестиций с целью их анализа и классификации. Просматривается четкое разделение компаний на 3 группы:

1) Крупные фонды - их объемы инвестиций лежат в пределах 5-30 млн. долларов, которые вкладываются в стадию расширения и поздние стадии. В этой группе капитал 100 % является иностранным.

2) Фонды средних размеров - они инвестируют в компании всех стадий развития, их объемы сделок - 3-10 млн. долл., капитал как иностранный, так и российский. Имеются отдельные инвестиции в области высоких технологий.

3) Небольшие фонды, но которых имеется значительное число, - более 40% капитала российского происхождения, диапазон сделок - 0,3-3 млн. долларов. Именно к этой группе относятся небольшие венчурные фонды. [1, стр.58-59]

Статистика подтверждает, что сектор прямых инвестиций намного опережает венчурный. Обусловлено это тем, что на рынке России доминируют крупные фонды, ориентированные на реализацию проектов последних стадий. По мнению экспертов, в России проще получить 10 млн. долларов уже в запущенный проект, чем 0,1 - 1,5 млн. долл., в инновационный старт-ап. Это объясняется в первую очередь тем, что основные полюса роста российской экономики - сырьевой и потребительский, недвижимость и торговля. Развитие инновационных технологий сдерживается наличием более привлекательных возможностей для инвестиций, например, вложение в рынок недвижимости в крупных городах. Другими негативными факторами является мощная зарубежная конкуренция на технологических рынках, а также ряд законодательных и нормативных сложностей внедрения технологий. Несмотря на текущее положение дел, практический опыт многих экспертов убеждает что получить венчурные инвестиции в России можно. Существует достаточное количество предпринимателей, готовых рискнуть собственным капиталом, и иностранных венчурных компаний, желающих вложится в российские технологии.

3. Обобщение практики и рекомендации Организации Объединенных Наций по построению индустрии венчурного финансирования

Ниже приведены несколько рекомендаций ООН, основанных на лучших практиках европейских и других стран и фактически задающих некие правила создания эффективной национальной венчурной индустрии.

В некоторых странах (в Канаде, Дании, Финляндии, Норвегии, Португалии, Испании, Швеции) средства для инвестиций передаются в специальные учреждения, как правило, аффилированные с организациями, занимающимися развитием бизнеса или промышленности, с требованием осуществления прямых инвестиций в новые, малые или инновационные предприятия. Фонды, находящиеся в государственном управлении, могут стать важным первоначальным источником капитала, который мог бы содействовать накоплению инвестиционного опыта и постепенной передаче его в частный сектор. Фонды, специализирующиеся на высокорисковых инвестициях в компании ранней стадии развития, подходят для реализации этой задачи лучше всего.

Когда рыночные механизмы только начинают формироваться, государственные фонды лучше всего использовать в качестве дополнительного элемента и поддержки. В этом отношении программы, задействующие государственные фонды, начали все больше привлекать менеджеров, ранее занимающихся частными инвестициями, - или смещать акцент их деятельности к инвестированию из государственных «фондов» в частные закрытые фонды (Канада, Дания, Финляндия, Норвегия).

Еще одним подходом к обеспечению государственного финансирования венчурных инвестиций стали случаи привлечения менеджеров, занимающихся частными инвестициями, или дополнительных частных средств. Типичный сценарий использования этого подхода выглядит следующим образом: правительство или правительственное учреждение выступает в качестве основного инвестора, предоставляя определенный процент капитала фонда. Такой подход в настоящее время стал особенно популярен в ряде стран: в Канаде, Дании, Финляндии, Франции, Германии, Ирландии, Израиле, Великобритании, США и (недавно) Казахстане, Латвии и России, а также в Европейском инвестиционном фонде. В рамках такого подхода правительство инвестирует как непосредственно в акционерный капитал, так и в субординированные займы.

Опыт реализации программы SBIC в США является наглядным доказательством востребованности структур, стимулирующих инвестиции в компании ранней стадии развития. На начальном этап ее реализации этой программы необходимость обслуживания займов, предоставленных SBA участвующим инвестиционным компаниям, делала инвестиции в предприятия, неспособные обеспечивать поступление кассовой наличности, нецелесообразными. Переход от займов к участвующим привилегированным ценным бумагам с отложенной выплатой процентов на ранней стадии в обмен на последующее участие в прибыли явил собой значительное продвижение к посевным инвестициям.

Израильская программа Yozma представляет собой еще один пример методов стимулирования потенциала роста венчурных фондов: каждый фонд получал опцион на покупку правительственных паев на период до 5 лет, начиная с момента основания фонда. Подобным образом недавно запущенные программы в Великобритании («Энтерпрайз Кэпитал Фандз»), Латвии («Латвийское агентство по гарантированию инвестиций») и России («Российская венчурная компания») ограничивают доходность правительственных паев, передавая фактически весь излишек инвестиционным менеджерам и ограниченным партнерам. Такие соглашения обеспечивают асимметричное распределение дохода от успешных инвестиций, делая их более соизмеримыми с высокими рисками инвестирования в компании на ранней стадии развития [United Nations, Economic Commission for Europe, 2007].

Таким образом, можно сделать вывод, что практика использования различных механизмов и институтов действует практически по всей Европе, и наша страна не может не учитывать достижения этой практики для определения уникальной российской модели.

Наряду с рекомендациями в отношении деталей различных моделей важное значение имеют и общие правила построения государственной политики в области создания института венчурного финансирования:

1) Цели политики, связанные с финансированием инноваций, должны быть реалистичны, они должны принимать во внимание преобладающие фоновые условия в отношении четырех стадий цикла финансирования инновационных разработок и учитывать связи между различными факторами спроса и предложения.