Особенности применения сравнительного подхода к оценке бизнеса в отечественной практике

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение высшего профессионального образования

Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

Кафедра «Оценка и управление собственностью»

Курсовая работа на тему:

«Особенности применения сравнительного подхода к оценке бизнеса в отечественной практике»

Москва 2011

Глава 1. Сравнительный подход к оценке стоимости бизнеса

1.1 Общая характеристика сравнительного подхода

Согласно Стандартам оценки, утвержденным постановлением Правительства РФ от 20 июля 2007 г. N 256, «сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость».

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком. Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения:

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия, либо их акции. Учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки.

1. Метод компании-аналога.

2. Метод сделок.

3. Метод отраслевых коэффициентов.

Рассмотрим содержание, оптимальную сферу и необходимые условия применения каждого метода.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода - оценка 100%-го капитала, либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты обычно рассчитываются специальными аналитическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. На основе анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Технология применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадает, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена 1 акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля. Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная информация не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительно рассчитанную стоимость на величину премии за контроль. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка. Таким образом, в данной главе более подробно рассматривается метод компании-аналога.

Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора.

1.2 Подход к оценке стоимости бизнеса на основе метода компаний-аналогов

Применение сравнительного (рыночного) подхода прежде всего предполагает использование данных о компаниях-аналогах, что является наиболее сложным моментом в оценке стоимости бизнеса. Р. Рейли и Р. Швайс, рассматривая вопросы применения этого подхода при оценке нематериальных активов, говорят следующее: «Одна из причин, по которым аналитики неохотно используют рыночный подход, кроется в проблемах, связанных с получением и отбором релевантных данных».

Эти трудности отмечаются и в «Руководстве по оценке стоимости бизнеса». Сравнивая условия продажи автомобилей одной и той же марки, одного года выпуска с требованиями установления сопоставимых компаний в рамках сравнительного подхода, его авторы отмечают, что здесь «прежде всего значительно труднее выявить представительные компании-аналоги».

Применительно к бизнесу такое сравнение осуществляется либо с компаниями-аналогами, акции которых котируются на организованным рынке ценных бумаг, либо с компаниями-аналогами, по которым оценщикам каким-либо образом известны данные о сделках (слияниях - поглощениях, покупкам - продажам пакетов акций и т.д.).

Для получения стоимости оцениваемой компании по данным о сделках с другими компаниями используются различные мультипликаторы, такие как «цена компании/объем продаж», «цена компании/валовая прибыль», «цена компании/стоимость активов компании» и т.д.

Также в обязательном порядке в рамках сравнительного подхода должны быть учтены все преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с компаниями-аналогами (при выборе компаний-аналогов, хорошо представляющей весь рынок, должны быть рассмотрены преимущества и недостатки по сравнению со среднерыночными условиями). Должны быть сделаны и иные корректировки.

Основные этапы оценки предприятия методом компании-аналога:

I этап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.

III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет ценовых мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании.

VI этап. Определение итоговой величины

взвешивания промежуточных результатов.

VII этап. Внесение итоговых корректировок стоимости методом

1.3 Основные принципы отбора предприятий-аналогов

Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на использовании двух типов информации.

1. Рыночная (ценовая) информация.

2. Финансовая информация.

Рыночная информация включает данные о фактических ценах купли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает прямое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компаниях различно.

Качество и доступность ценовой информации зависит от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако целый ряд агентств, например, «Финмаркет», «AK&M», «Росбизнесконсалтинг» публикуют периодические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку/продажу ценных бумаг некоторых фирм, исследования активности рынков акций крупнейших предприятий по отраслям. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернет. В связи с тем, что российский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информационной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактической цене сделки практикующие оценщики достаточно часто используют цены спроса и предложения на акции аналогичных предприятий.

Финансовая информация прежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Дополнительная информация позволит определить степень сходства аналогов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может провести необходимые корректировки, устраняющие различия в финансовых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собственного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки на экстраординарные события и т.д.

Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Следует подчеркнуть, что финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг «подозреваемых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, т.к. не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли.

На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии отбора должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т.д.

Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

Уровень диверсификации производства.

Возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое можно легко переналадить для производства новых товаров. Следовательно, предприятия не одинаково прореагируют на изменение ситуации на рынке.

Зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев.

Стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка размера компании определяется по таким параметрам, как степень капитализации, численность персонала, объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и так далее.

Географическая диверсификация - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, тем самым уменьшается риск нестабильности объемов продаж.

Ценовые различия по сходным товарам - крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. В конечном счете данный фактор оказывает влияние на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипликатора.

Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на соотношение доли дивидендных выплат и доли чистой прибыли, направляемой на развитие предприятия.

Финансовый риск. Уровень финансового риска оценивается на основании следующих критериев:

* Структура капитала или соотношение собственных и заемных средств.

* Уровень ликвидности или возможности оплачивать текущие обязательства текущими активами.

* Кредитоспособность фирмы или ее способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень производства сходен с оцениваемым российским предприятием, трансформировать отчетность и скорректировать расчетную величину ценового мультипликатора на уровень странового риска.

Используемые мультипликаторы

«Руководство по оценке бизнеса», написанное практикующими американскими оценщиками, рекомендует использовать следующие мультипликаторы:

1)цена компании/прибыль;

2)цена компании/дивиденды;

3)цена компании/балансовая стоимость;

4)цена компании/валовые доходы;

5)цена компании/чистая стоимость активов;

Как видим, в этом списке присутствуют как мультипликаторы, основанные на полученных доходах, так и мультипликаторы, основанные на стоимости активов. Также можно к этому списку добавить мультипликаторы, связанные с оценкой добывающих компаний углеводородного и энергетического комплексов (нефтяных, газовых, угольных). Эти мультипликаторы основаны на характеристиках продаж и величинах (разведанных) запасов, ресурсов в натуральном выражении. К таким мультипликаторам относятся:

1) цена компании/добыча;

2) цена компании/разведанные запасы, ресурсы;

3) цена компании/производство электроэнергии;

Рассмотрим по отдельности представленные выше мультипликаторы и отметит не недостатки, которые присущи каждому из них, а также общие проблемы выбора мультипликаторов.

*Мультипликатор «цена компании/прибыль». Прибыль компании, как правило, имеет свойство сильно колебаться из года в год. Кроме того, как хорошо, известно, в российских условиях распространено извлечение прибыли из компании «черными» способами, при которых реальная прибыль владельца компании и содержимое строк отчета о прибылях и убытках сильно различаются. Эти обстоятельства могут ограничивать использование данного мультипликатора.

*Мультипликатор «цена компании/дивиденды». Данный мультипликатор применим только к выплачивающим дивиденды компаниям. Кроме того, стоимость компании, полученная на основе этого мультипликатора, зависит от определяемого самой компанией соотношения дивидендные выплаты/чистая прибыль, которое обычно существенно различается даже для компаний, принадлежащих к одной и той же отрасли и имеющих сопоставимые размеры. Все сказанное сильно ограничивает возможность применения этого мультипликатора.

*Мультипликатор «цена компании/балансовая стоимость». Несоответствие в российских условиях балансовой стоимости и реальной стоимости активов и обязательств фактически делает этот мультипликатор малоприменимым.

*Мультипликатор «цена компании/валовые доходы». Этот мультипликатор выгодно отличается от мультипликатора «цена компании/прибыль», так как показатель валовых доходов компании не имеет присущих показателям прибыли свойств колебаться из года в год под влиянием внешних факторов. Но этот мультипликатор не вполне применим к компаниям, не имеющим в силу определенных причин на данный момент больших доходов, но располагающим крупными активами.

*Мультипликатор «цена компании/чистые активы». Мультипликатор хорошо применим к компаниям, для которых стоимость активов является определяющим показателем, и в гораздо меньшей степени может быть использован по отношению к компаниям, для которых важны показатели доходности. Также этот показатель трудноприменим к компаниям, чистую стоимость активов которых достаточно сложно установить. Это в некоторой степени относиться к компаниям, в составе активов которых основную роль играют нематериальные активы (например, компании, работающие в высокотехнологичных отраслях, интернет-компании, и т.п.).

*Мультипликатор «цена компании/натуральные характеристики». Этот мультипликатор также имеют недостатки, связанные с ограниченной возможностью точно установить, к примеру, разведанные запасы компании, или, скажем, условия реализации продукции (например, различиями внутренних и внешних цен на сырье).

Неопределенности, связанные с получением и применением мультипликаторов

В предыдущем пункте были рассмотрены недостатки различных мультипликаторов. Но даже в случае, когда оценщик точно знает, что выбранные им мультипликаторы хорошо применимы к оценке стоимости выбранной компании, существует круг проблем, связанных с получением и применением мультипликаторов.

В самом деле, для использования мультипликатора для получения стоимости бизнеса необходимо:

*Рассмотрев компании-аналоги, выбрать в каждом конкретном случае те мультипликаторы, которые по отношению к оцениваемой компании оценщик собирается применить;

*Для получения расчетного значения каждого конкретного мультипликатора в выборке следует использовать данные о стоимости компании-аналога (либо капитализации, либо данные о сделке или сделках с ее акциями);

*Использовав искомые мультипликаторы, рассчитать стоимость компании (при большом количестве компаний-аналогов - это статистический расчет);

Каждый из этих шагов вносит свои погрешности в итоговый результат оценки стоимости:

*Погрешности, связанные с выбором в разных случаях одних мультипликаторов и игнорированием других. Они будут рассмотрены в

*Погрешности, связанные с возможной необъективностью в используемой величине стоимости компании-аналога.

*Просто статистические погрешности, возникающие при приведении результатов и итоговой величине.

При выборе того или иного мультипликатора следует найти среди характеристик компаний такие, которые в наибольшей степени определяют ее стоимость, и определить соответствующие мультипликаторы. Часто мы можем применить более одного мультипликатора, и по каждому мультипликатору найти соответствующую величину стоимости компании. Конечный результат может быть получен путем соответствующего взвешивания частных результатов, полученных с помощью различных мультипликаторов.

На практике же выбор одних и игнорирование других мультипликаторов может привести к искажению конечных результатов. Рассмотрим такой пример.

Пусть мы хотим оценить стоимость компании А в рамках сравнительного подхода. Пусть на рынке присутствуют три компании - аналога (B,C,D), по которым известна вся необходимая информация.

Предположим также, что все рассматриваемые компании (B,C,D) не имеют ни каких постоянных «преимуществ» друг перед другом, и существенные различия в величине прибыли характеризуются лишь временными обстоятельствами.

В результате анализа мы выбрали 2 мультипликатора: цена/выручка и цена/прибыль. Приведем основную информацию по компаниям-аналогам в таблице 1.

Таблица 1 - Информация по компаниям-аналогам

Компания-аналог	Капитализация тыс. долл.	Выручка тыс. долл.	Капитализация/ выручка	Чистая прибыль тыс. долл.	Капитализация/ чистая прибыль
А (оцениваемая компания)	-	1000	-	100	-
В	1200	1000	1,2	200	6
С	1200	1000	1,2	50	24
D	1200	1000	1,2	(-50)	-
Средний коэффициент			1,2		15 (по 2-м)

Мы не смогли рассчитать мультипликатор капитализация/чистая прибыль по компании D. Это соответствуют тому, что в данном году компания D понесла убыток. Вместе с тем мы включили ее в список компаний для расчета мультипликатора цена/выручка. Вместе с тем мультипликатор капитализация/чистая прибыль, полученный только на основе данных о компаниях B, C и без использования данных о компании D может оказаться искаженным. Такое распределение величины чистой прибыли может оказаться следствием ее временного распределения, т.е. колебания прибыли со временем. У компаний B, C рассматриваемый год оказался в этом плане удачным, а у компании D - нет.

Если мы теперь рассмотрим мультипликатор «средняя прибыль компаний/средняя капитализация компаний», то этот мультипликатор в нашем случае составит уже значение 18, вместо полученного ранее показателя 15. Заметим, что эта величина мультипликатора (18) лучше характеризует временную динамику изменения прибыли.

1.4 Формирование итоговой величины стоимости бизнеса

бизнес оценка сравнительный подход

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

* выбора величины мультипликатора;

* взвешивания промежуточных результатов;

* внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Аналитик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Затем проводит финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяет положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

Пример. Диапазон мультипликатора цена/балансовая стоимость активов по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, равен 0,92-5,67. Среднее значение мультипликатора - 2,15. Центр диапазона равен 3,3[(5,67-О,92):2+0,92]. Следовательно, большинство компаний имеют величину мультипликатора чуть ниже средней. Практика показывает, что данный мультипликатор хорошо коррелирует с финансовым коэффициентом - доходом на собственный капитал. Проанализируем этот коэффициент по компаниям-аналогам. Диапазон представлен следующим образом: 4,1% - 15,6%; средняя величина - 8,32, что несколько меньше центра диапазона [(15,6 - 4,1) : 2+4,1] = 9,85. Доход на собственный капитал в оцениваемой компании составляет 12,5%. Величина мультипликатора для оцениваемой компании может быть получена либо методом трендовой прямой, либо анализом соотношения трех величин:

* средневзвешенной величины мультипликатора;

* средневзвешенной величины финансового коэффициента;

* фактической величины финансового коэффициента оцениваемой компании.

Анализ показывает, что мультипликатор цена/балансовая стоимость актива оцениваемой компании может быть несколько выше среднего аналога. Расчет дает величину 3,3.

Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных

условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок (табл. 2).

Таблица 2 - Взвешивание предварительной величины стоимости

Мультипликатор	Стоимость одной акции	Удельный вес мультипликатора	Итого
Цена/чистая прибыль	10	0,5	5
Цена/денежный поток	16	0,3	4,8
Цена/балансовая стоимость	14	0,2	2,8
Итоговая величина стоимости			12,6

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки. Портфельная скидка предоставляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации производства. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки на ликвидность. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля.

Глава 2. Особенности применения сравнительного подхода в настоящее время

2.1 Общие замечания, связанные со сравнительным подходом

Применение сравнительного подхода ориентировано главным образом на крупные компании. Подход на основе компаний-аналогов обычно наиболее приемлем, если подлежащая оценке компания относительно велика. Это утверждение исходит из следующих выводов:

1. Большие закрытые компании имеют тенденцию быть более схожими с аналогичными открытыми компаниями.

2. Подход на основе компаний-аналогов часто требует больших затрат времени и его применение достаточно дорого. Поэтому может оказаться непрактичным использовать этот подход ля небольшой компании.

3. Если закрытая компания может быть куплена открытой компанией, рыночные мультипликаторы потенциальных покупателей обычно обеспечивают некоторое представление о том, сколько эти потенциальные покупатели готовы были бы заплатить именно за данную закрытую компанию.

Также применение сравнительного подхода зачастую подразумевает обработку достаточно большого объема информации по компаниям-аналогам. Как известно из математической статистики, для получения достаточно достоверных величин мультипликаторов необходимо обработать данные о весьма значительном количестве компаний-аналогов. Как правило, такая обработка является достаточно трудоемким процессом. Это становится особенно ясным, если учитывать необходимость проведения корректировок на различные преимущества, которыми обладают компании-аналоги, что подразумевает детальный анализ этих преимуществ.

При относительно небольшой выборке компаний-аналогов встает другая проблема - погрешность статистически расчетов. Фактически при определении какого-либо мультипликатора по его выборочным значениям (значениям по отдельным компаниям-аналогам) - эти значение распределены нормально. Задачей оценщика в процессе обработки информации по компаниям аналогам является поиск центра такого распределения.

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик. Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, т.к. оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые предприятием результаты производственно-финансовой деятельности.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике:

Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий аналогов является достаточно сложным и дорогостоящим процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить эти различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости. Возможность применения сравнительного подхода в первую очередь зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие - это открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.

2.2 Российская практика в оценке стоимости бизнеса

Общая характеристика

В предыдущей главе отмечалось, что стоимость бизнеса определяется его будущими доходами. Но как представить их размеры? Не существует какой-то одной формулы, с помощью которой можно было бы найти ответ на вопрос, какова стоимость того или иного бизнеса. Однако если упорядочить разные способы оценки, то можно достаточно убедительно найти место каждому из них в рамках трех общепринятых подходов к оценке стоимости бизнеса.

Стандарты оценки, утвержденные постановлением Правительства Российской Федерации от 06.07.2001 № 519 (далее - Стандарты), выделяют следующие «подходы к оценке»:

«затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом его износа;

сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними;

доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки».

Эти подходы к оценке стоимости бизнеса соответствуют общепринятым в международной практике условиям. Следует сказать, что сами по себе эти три подхода сложились не сразу. Можно отметить определенную эволюцию формирования соответствующих способов оценки.

Сначала преимущественно использовался только один подход к оценке стоимости бизнеса. Это, применительно к указанной терминологии, - затратный подход, или подход на основе активов, который получил известное распространение в 50-60-х гг. прошлого века. Чуть позже, в период интенсивных слияний и поглощений, чаще других стал применяться сравнительный (рыночный) подход, ориентированный на использование различных мультипликаторов, характеризующих отношение стоимости компании и ее экономических характеристик - стоимости продаж, активов, разных видов доходов. Наибольшее распространение этот подход получил в конце 1970-х гг. В то время этот подход нашел еще одну сферу применения - обоснование инвестиционных решений. Сравнение с помощью оценочных мультипликаторов условий достижения другими компаниями того или иного уровня стоимости бизнеса стало привычным при такого рода обоснованиях.

Следует сказать, что соблюдение стандартов все же вторично по отношению к требованиям выполнения законодательных условий организации бизнеса.

Требования российских стандартов

В рамках указанных трех подходов российские стандарты выделяют отдельные методы оценки - «способ расчета стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке».

При проведении оценки оценщик обязан ориентироваться на все три подхода, т.е. ему необходимо применить, по крайней мере хотя бы по одному из методов, относящихся к каждому из представленных подходов. Но вполне может сложиться ситуация, когда по какой-либо причине ориентация на тот или иной подход невозможна, а следовательно, невозможна ориентация и на использование относящегося к этому классу конкретного метода.

В таком случае согласно Стандартам оценщик обязан обосновать отказ от использования того или иного подхода.

Что касается методов оценки, то на этот счет в Стандартах отсутствуют рекомендации. «Оценщик вправе самостоятельно определять в рамках каждого из подходов к оценке конкретные методы оценки».

Вполне естественно, что разные методы оценки дают неодинаковые результаты определения стоимости бизнеса. Вместе с тем заказчика интересует более или менее определенная величина. Именно поэтому Стандарты выдвигают требование сведения разных результатов в рамках «итоговой величины стоимости объекта оценки».

В Стандартах есть и такое утверждение, имеющее отношение к рассматриваемой в этой части тематике. Речь идет, с одной стороны, о том, что применение отдельных способов оценки стоимости бизнеса должно соответствовать законодательным условиям, общим требованиям Стандартов, а также соответствующим нормативным актам. С другой стороны, должно обязательно соблюдаться временное условие использования полученных результатов, в т.ч. в части оценки стоимости бизнеса. Полученная оценка «может быть признана рекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки, если с даты составления отчета об оценке до даты совершения сделки с объектом оценки или даты представления публичной оферты прошло не более 6 месяцев».

Сложившаяся практика

В настоящее время сравнительный подход основывается не на прогнозах будущих доходов компании, а на ретроспективных данных. Расчеты, основывающиеся на этом принципе, предполагают, «что стоимость бизнеса может быть выявлена с помощью недавних продаж сравнимых активов... Использование этого принципа требует тщательного поиска аналогов...». В этом случае особенно важна корректировка информации о компаниях-аналогах. Такая корректировка ориентирована на достижение максимально возможной сопоставимости данных о сравниваемых компаниях. Без такой сопоставимости проведение расчетов в рамках этого принципа весьма проблематично.

Рыночный принцип исходит из общего подхода применения стоимостных оценочных мультипликаторов или характеристик цены продажи (приобретения) компании в сопоставлении с ее отдельными стоимостными характеристиками.

Также следует учитывать, что в настоящее время сравнительный подход применяется не только в отношении продаж компаний целиком. Это - метод сделок. Но, кроме того, рассматриваемый метод также должен охватывать:

метод отраслевой оценки;

метод рынка капиталов;

метод, основанный на данных о уже состоявшихся продажах отдельных пакетов акций оцениваемой компании.

При применении метода сделок обычно используются следующие стоимостные мультипликаторы:

цена компании/прибыль;

цена компании/дивиденды;

цена компании/валовой денежный поток;

цена компании/балансовая стоимость;

цена компании/валовые доходы (операционные + неоперационные);

цена компании/стоимость чистых активов.

Что касается метода отраслевых показателей, то он, естественно, применяется к компаниям, выпускающим однородную продукцию или предоставляющим одинаковые услуги. Также используются отдельные мультипликаторы, основывающиеся на отраслевых измерителях и характеризующие стоимость следующих видов бизнеса:

рекламные агентства - 75 % от годовой выручки;

кофейни - 4-кратный месячный объем продаж плюс товарные запасы;

кинотеатры (менее 1000 посадочных мест) - 4-кратная годовая прибыль.

В продолжение вышесказанного хотелось бы подчеркнуть ограниченные возможности применения метода отраслевых показателей. В частности следующее: «Эмпирические правила (т.е. отраслевые показатели) не должны использоваться сами по себе. Однако они могут подтвердить обоснованность оценок, полученных с использованием других методов».

Достаточно широкое распространение «Эмпирических правил» (отраслевых показателей) объясняется весьма просто: это удобный и вполне понятный подход как для продавцов того или иного бизнеса, так и для его покупателей. «Люди предпочитают, - обобщают они это стремление покупателей и продавцов использовать «Эмпирические правила», - простой, «приземленный» подход, основанный на эмпирических правилах. И в соответствии с тем или иным «эмпирическим правилом» их мнение является хорошим индикатором цены…».

Метод сделок основан на данных о приобретении неконтрольных пакетов акций на организованном рынке ценных бумаг, по характеру сходных с деятельностью открытых компаний. После необходимых корректировок данные об этих компаниях-аналогах «распространяются» на информацию об оцениваемой компании.

В России за последние годы накопился определенный опыт оценочной деятельности, который позволяет утверждать, что принципы и основные понятия в оценке в международной практике не являются для России чем-то новым. Сформирована система государственного регулирования оценочной деятельности, основанная на Федеральном законе «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и включающая контроль за соблюдением оценщиками профессиональных требований и условий, стандарты оценки и методические рекомендации, требования к образованию методистов.

Развиваются саморегулируемые организации оценщиков. Налажено их взаимодействие с Минэкономразвития Российской Федерации по всему спектру проблем развития рынка оценки. Появляется первый опыт взаимодействия СРО оценщиков с различными группами потребителей услуг по оценке; формируются предпосылки для создания системы саморегулирования рынка оценочных услуг. Осуществляется взаимодействие с международными профессиональными объединениями оценщиков - с Международным комитетом по стандартам оценки и Европейской группой ассоциаций оценщиков.

Представительство российский оценщиков в этих организациях, постоянный обмен информацией, перевод Международных и Европейских стандартов оценки, участие в международных научных конференциях содействует развитию национальной системы оценки в России, а также согласованности в развитии оценки в странах СНГ.

СРО оценщиков приняты стандарты профессиональной деятельности, документы об этике бизнеса оценщика, о проведения контроля качества профессиональной деятельности оценщиков, входящих в ту или иную СРО. Предприняты шаги к объединению ряда СРО оценщиков в Национальный Совет.

Развивается методологическая база оценки, учитывающая международный опыт, а также особенности развития экономики и правового регулирования в России. Минэкономразвития России, с целью совершенствования стандартов оценки, утверждены методические рекомендации об определении рыночной стоимости интеллектуальной собственности, земельных участков, права аренды земельных участков. За последние годы в России издано большое количество научной и учебной литературы по оценке. Все вместе это способствует преодолению методического вакуума в оценочной деятельности.

В настоящее время подготовка, профессиональная переподготовка, повышение квалификации оценщиков осуществляется более чем в 80 расположенных на всей территории Российской Федерации образовательных учреждениях, прошедших согласование базовых образовательных программ в Минимуществе Российской Федерации.

Опыт оценки формируется в России в ходе реорганизации крупных имущественных комплексов с участием международных и российских оценочных компаний. Многосторонний анализ наиболее эффективного использования различных объектов, проводимых в ходе работы оценщиков, применение различных методик оценки способствуют в целом росту культуры оценки и управленческих решений в сфере экономики. Специалисты, обладающие знанием технологии оценки, являются интеллектуальным капиталом, необходимым для осуществления экономических преобразований.

Вместе с тем востребованность оценки предъявляет растущие требования к качеству работы оценщика. Решение этой ключевой для рынка оценки задачи в ближайшие годы возможно при тесном взаимодействии государства, саморегулируемых организаций оценщиков, образовательных учреждений, потребителей оценочных услуг.

Первые упоминания об оценочной в настоящее время оценочная деятельность контролируется Международным комитетом по стандартам оценки. Начальной целью Международного комитета по стандартам оценки было взаимодействие с Международной ассоциацией по стандартам бухгалтерской отчетности (IASC), созданной 1975-1980 гг. Задачей Международного комитета по стандартам оценки фактически были гармонизация и учет мнения оценщиков при составлении стандартов финансовой отчетности. Основной целью МКСО стало доведение мнения оценщиков и лоббирование соответствующих интересов в таких организациях, как Международный валютный фонд, Организация экономического развития и сотрудничества, Мировой банк и Базельский банковский комитет. Основной задачей МКСО и на сегодняшний день является гармонизация профессиональных требований к оценщикам со стороны различных международных организаций.

Большим успехом Международного комитета по стандартам оценки является доведение своих интересов и лоббировании интересов оценщиков в Международном комитете по стандартам финансовой отчетности (МСФО) в плане таких важных положений и концепций оценки, как рыночная стоимость, а также согласование этих концепций с концепциями, используемыми в бухгалтерской и финансовой отчетности.

В 2002 г. Европейский союз выдвинул обязательное требование ко всем публичным компаниям, акции которых обращаются на фондовом рынке, внести с 2005 г. обязательную финансовую отчетность по стандартам МСФО.

На сегодняшний день фактически существуют два вида бухгалтерских стандартов - это GAAP - стандарт США для отчетности американских компаний и МСФО, применяемых в других странах. Развитие международных стандартов финансовой отчетности всегда было тесно связано с американским GAAP. Если говорить о работе оценщиков в мировом масштабе, то, конечно, они опираются на стандарты МКСО.

Насколько опыт российских оценщиков соответствует стандартам международных организаций - еще один вопрос. (Книга З. Кристофера Мерсера и Трэвиса У. Хармса).

В настоящее время процесс оценки - результат определения стоимости фирмы, иного бизнеса. Правда, смысл стоимости меняется в зависимости от ситуации. Вот некоторые из распространенных вариантов:

обоснованная рыночная стоимость

обоснованная стоимость

инвестиционная стоимость

действительная стоимость

стоимость действующего предприятия

ликвидационная стоимость

балансовая стоимость

Даже этот перечень определений стоимости, применяющихся в разных ситуациях и для разных целей, показывает, сколь сложна задача оценки. Естественно, что она за последние десятилетия развилась в разветвленную область экономической науки, широко использующую количественные, в том числе математические, методы. Выработаны многочисленные методики оценки, разного рода коэффициенты и нормативы, накапливаются массивы данных для типизации и сравнения оцениваемых объектов, которыми могут быть как стоимость целых компаний, так и стоимость долей собственности, принадлежащих отдельным акционерам, и, наконец, стоимость отдельных акций.

При всем многообразии методов и подходов к оценке можно формулировать принцип, разделяемый, по-видимому, большинством оценщиков: фирма (бизнес) стоит столько, сколько составляет сегодняшняя стоимость будущих выгод, которые этот бизнес принесет своему владельцу; при этом каждая выгода дисконтируется к сегодняшней стоимости по дисконтной ставке, отражающей степень риска (уровень неопределенности) того, что эти выгоды не будут реализованы. Этот принцип реализуется в конкретных методах оценки: капитализации и дисконтирования будущих доходов, оценочных мультипликаторов (иногда их называют стоимостными коэффициентами) и в др.

Выводы

Сравнительный подход является одним из трех подходов, используемых в оценочной практике. Оценщик использует в качестве ориентира реально сложившиеся на рынке цены на сходные предприятия (акции). Важнейшим условием применения сравнительного подхода является наличие развитого фондового рынка, а также доступность и достоверность рыночной информации. Сравнительный подход в зависимости от целей, объекта оценки и источников информации включает три метода:

* метод компании-аналога (метод рынка капитала);

* метод сделок;

* метод отраслевых коэффициентов.

Для оценки компании сравнительным подходом используется ценовая и финансовая информация по предприятиям-аналогам. Список критериев сходства начинается с отраслевой принадлежности и зависит от конкретных условий оценки, однако окончательное решение об аналогичности принимается по результатам финансового анализа. Сравнительный подход применим, если список содержит не менее трех компаний-аналогов.

Оценка рыночной стоимости методами сравнительного подхода основана на использовании ценовых мультипликаторов, отражающих соотношение рыночной цены и какого-либо показателя, отражающего доходность предприятия. Ценовой мультипликатор рассчитывается по аналогам и используется как множитель к адекватному показателю оцениваемой компании.

В оценочной практике наиболее часто используются следующие виды ценовых мультипликаторов:

* «Цена / Прибыль»;

* «Цена / Денежный поток»;

* «Цена / Дивиденды»»;

* «Цена / Выручка от реализации»;

* «Цена/Физический объем»;

* «Цена / Балансовая стоимость».

Выведение итоговой величины стоимости предприятия осуществляется в три этапа.

Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемому объекту.

Согласование предварительных результатов.

Корректировка итоговой величины стоимости.

Величина ценового мультипликатора, рассчитанная по каждому из аналогов, может существенно различаться, поэтому оценщик должен принять решение о том, какое значение следует применить к оцениваемой фирме, используя результаты финансового анализа. Предварительные результаты рыночной стоимости, полученные на основе использования различных видов ценовых мультипликаторов, подвергаются процедуре согласования на основе экспертного взвешивания. Удельный вес, придаваемый каждому результату, зависит от качества исходной информации, конкретных условий оценки, роли ценового мультипликатора.

Итоговые корректировки обеспечивают большую объективность результатов оценки. Применение системы премий и скидок позволяет учесть влияние существенных дополнительных факторов, таких как достаточность вложенного капитала, наличие нефункционирующих активов, ликвидность. Возможность включения премии за контроль делает метод компании-аналога более универсальным и применимым для оценки контрольной доли собственного капитала фирмы.

Сравнительный подход и его основные методы базируется на использовании большого объема ценовой и финансовой информации по значительному кругу предприятий. Необходимость обработки большого информационного массива в целях выявления зависимости величины рыночной стоимости собственного капитала фирмы от различных ценообразующих факторов требует применения математических методов на различных этапах оценки.

Регрессионная модель позволяет на основе открытых рыночных данных построить формализованную зависимость рыночной стоимости компании от одного или нескольких ценообразующих параметров.

Размещено на Allbest.ru