Главная
Коллекция "Otherreferats"
Экономика и экономическая теория
Премии и скидки при оценке ценных бумаг
Премии и скидки при оценке ценных бумаг
Исследование и анализ сущности ценной бумаги как особого вида имущества в соответствии с законодательством Российской Федерации. Основы, методы и причины оценки ценных бумаг, а также виды премий и скидок при их оценке, а также определение их величины.
| Рубрика | Экономика и экономическая теория |
| Вид | курсовая работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 27.04.2011 |
| Размер файла | 1,2 M |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
Размещено на http://www.allbest.ru/
ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Факультет «Финансы и кредит».
Кафедра «Оценочная деятельность и антикризисное управление».
Курсовая работа
По дисциплине «Оценка стоимости ценных бумаг»
На тему «Премии и скидки при оценке ценных бумаг».
Выполнил:
Проверила:
К.э.н. проф. Тазихина Татьяна Викторовна.
Москва 2009
Содержание:
Введение
Глава 1. Сущность ценной бумаги и ее оценка
1.1 Ценная бумага как особый вид имущества
1.2 Основы оценки стоимости ценных бумаг
Вывод
Глава 2. Виды премий и скидок при оценке ценных бумаг
2.1 Премии при оценке ценных бумаг
2.2 Скидки при оценке ценных бумаг
Вывод
Заключение
Библиография
Введение
Вопросы установления скидок и премий относятся к фундаментальным проблемам оценки стоимости ценных бумаг. В настоящей работе рассматриваются виды премий и скидок, а также способы их расчета.
Применение скидок и премий связано с практическими условиями оценки стоимости ценных бумаг. Их использование признается в рамках судебных процедур (как в России, так и за рубежом) при появлении какой-либо неопределенности в вопросах оценки стоимости бизнеса. А эти вопросы неизбежно появляются в рамках нередко возникающих конфликтов интересов при слияниях и поглощениях компаний (merger and acquisition - M&A), при защите миноритариями своих прав как акционеров-собственников, при выкупе мажоритарными акционерами относительно небольших, миноритарных пакетов акций.
Среди не только российских, но и американских специалистов по оценке стоимости бизнеса, отсутствует общее для всех понимание природы скидок и премий. «Лично я,- пишет, к примеру, авторитетный автор М.Болотски (Michael Bolotsky),- не верю, что скидки и премии имеют какую-либо связь с объективной реальностью …Споры вокруг скидок и премий - это следствие недостатка непосредственно применяемых данных, в результате чего оценщики вынуждены определять стоимость на рынке одного типа на основе данных о действиях покупателей и продавцов, предпринятых на рынке совсем другого типа»1).
Тем не менее проблема премий и скидок существует вполне ощутимо и ее всякий раз приходится решать каждому оценщику при проведении изменений стоимости того или иного бизнеса.
Такое внимание к представленной проблеме объясняется тем, что исходя из сугубо практических условий, сейчас она весьма актуальна применительно к рассмотрению вопроса о характере и значимости скидок, используемых в отношении стоимости миноритарных пакетов акций. Это связано с появлением ряда новых положений в российском Законе об акционерных обществах.
Представим эти положения. В статье 75 российского Закона об АО «Выкуп акций обществом по требованию акционеров» сказано: «1. Акционеры - владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случаях реорганизации общества или совершения крупной сделки».
И далее: «Выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом общества), но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требовать оценки и выкупа акций».
Один из результатов последующих действий общества зафиксирован в статье 76, а именно: «Акции, выкупленные обществом в случае его реорганизации, погашаются при их выкупе».1)
Поскольку принятие решений, инициирующих возникновение требований выкупа голосующих акций, связано с правом мажоритарных акционеров (реорганизация, слияние или поглощение, крупная сделка), очевидно, что предъявляемые обществу для выкупа акции должны носить миноритарный характер.
Чаще всего такая проблема возникает у миноритарных акционеров тех ОАО, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг. И для определения их рыночной стоимости требуется, по Закону об ОАО, участие независимого оценщика. Но такой оценщик должен участвовать и в определении рыночной стоимости предъявляемых к выкупу акций тех ОАО, акции которых котируются на организованном рынке ценных бумаг.
То есть и в том и в другом случае необходимо участие независимого оценщика, потому что даже в случае котировок акций на бирже ясно, что и здесь должны быть учтены условия флуктуации котировок присутствующих здесь пакетов акций разной степени их ликвидности.
Есть еще одна причина обратить внимание на скидки с цены акций. Она также связана с Законом об акционерных обществах. В статье 84.7 «Выкуп лицом, которое приобрело более 95 процентов акций открытого общества…» сказано: «Лицо, которое … стало владельцем более 95 процентов общего количества акций открытого общества… обязано выкупить принадлежащие иным лицам остальные акции открытого общества….
В случае определения рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг независимым оценщиком к уведомлению о праве требовать выкупа ценных бумаг, направляемому в открытое общество, должна прилагаться копия отчета независимого оценщика о рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, в т.ч. и миноритарных пакетов акций.
При определении рыночной стоимости выкупаемых акций необходима информация о ценах их приобретения в предшествующем периоде, а также о применявшихся тогда и в условиях данного выкупа скидках с цены приобретаемых акций.
В специальной литературе миноритарные акционеры рассматриваются в качестве пассивных инвесторов. Ведь для них свойственны условия весьма ограниченного воздействия на принятие большинства управленческих решений в компании. Зачастую они вообще не имеют какого-либо влияния на то, как принимают здесь такого рода решения.
Целью работы является исследования предмета применения премий и скидок при оценке стоимости ценных бумаг.
Задачи:
§ Рассмотреть понятие ценных бумаг
§ Рассмотреть причины и методы их оценки
§ Проанализировать состав премий
§ Проанализировать состав скидок.
Глава 1. Сущность ценной бумаги и ее оценка
1.1 Ценная бумага как особый вид имущества
Наиболее полно и всеобъемлюще понятие стоимости ценной бумаги в российской литературе рассмотрено в учебнике «Рынок ценных бумаг» под ред. В.А. Галанова [9, С. 18-22], согласно которому понятие стоимости ценной бумаги отличается от понятия стоимости обычного товара, как материализации общественно необходимого труда на его производство, так как ценная бумага не производится, а ее источником происхождения является не труд непосредственно, а его форма -- капитал. Экономическая основа ценной бумаги как экономической категории заключается в том, что, с одной стороны, она есть представитель действительного капитала, а, с другой стороны, капитал сам по себе (фиктивный капитал). Действительный и фиктивный капиталы как совокупность ценных бумаг образуют вместе функционирующий общественный капитал. Развитие и рост действительного капитала определяется наличием материальных и трудовых ресурсов, с одной стороны, и потребностями общества, с другой. Рост фиктивного капитала обладает спекулятивным характером, имеющим целью максимизацию дохода от обращения ценных бумаг, и находит свое выражение в рыночной цене. Являясь единством титула капитала (действительного капитала) и самого капитала (фиктивного капитала), ценная бумага обладает, с одной стороны, стоимостью в качестве представителя действительного капитала, или нарицательной стоимостью, а с другой стороны, стоимостью в качестве фиктивного капитала, или рыночной стоимостью.
Нарицательная стоимость - это стоимость, устанавливаемая при эмиссии ценной бумаги и определяющая сумму денег, которую ценная бумага представляет при обмене ее на действительный капитал на стадии размещения или погашения. Эта сумма денег называется номиналом. В зависимости от вида корпоративной ценной бумаги нарицательная стоимость несет различный смысл:
Нарицательная стоимость акций устанавливается при учреждении корпорации и определяет размер уставного капитала корпорации, состоящего из определенного количества обыкновенных и привилегированных размещенных акций. С точки зрения инвестора нарицательная стоимость не имеет практического смысла, поскольку она не гарантирует реальную ценность акции. Поэтому в некоторых странах, например в США, номинал не указывается, а оговаривается, что капитал компании разбит на определенное количество частей-акций [9, С.68]. Изначально нарицательная стоимость использовалась корпорациями в чисто бухгалтерских целях и традиционно фиксировалась на низком уровне, поскольку в некоторых странах исчисление налогов происходит именно на базе номинала.
В отличие от акций номинальная цена облигаций несет в себе важный смысл, поскольку фиксирует сумму фактического займа, погашаемого в конце срока облигации. Кроме того, номинальная цена является базовой величиной при расчете дохода по облигации: как правило, купонный доход, приходящийся на одну облигацию, устанавливается в процентах к номиналу.
Рыночная стоимость ценной бумаги возникает в результате капитализации ее имущественных прав. В отличие от обычного товара, стоимость которого вытекает из его вещной или материальной основы, стоимость ценной бумаги находит свое выражение в тех правах, которыми наделена ценная бумага. Главное имущественное право в ценной бумаге - это право на доход. Однако прочие права также имеют свое отображение в стоимости ценной бумаги. Абстрактная модель рыночной стоимости ценной бумаги имеет следующий вид [9, С.21]:
Сцб = Кд^-Кпр (I)
где Сцб - рыночная стоимость ценной бумаги, Кд - капитализация начисляемого дохода, Kпp - капитализация прочих прав по ценной бумаге.
Денежная оценка рыночной стоимости ценной бумаги называется рыночной (курсовой) ценой ценной/бумаги. Цена отличается от стоимости тем, что фиксирует результат заключенной сделки, а стоимость отражает субъективное мнение об инвестиционных качествах и управленческих возможностях данной ценной бумаги.
Рыночная цена -- это цена, по которой происходит исполнение сделки на бирже или во внебиржевом обороте, складывающаяся под влиянием спроса и предложения. С момента эмиссии корпоративные ценные бумаги продаются и покупаются по рыночным (или курсовым) ценам. Именно рыночная цена является предметом исследования участников рыночного процесса, проводящих исследования в двух направлениях: с одной стороны, это поиск неверно оцененных рынком корпоративных ценных бумаг, являющийся целью исследования фундаментальных аналитиков, а с другой стороны, это прогноз изменения рыночной стоимости корпоративной ценной бумаги, представляющий основу исследования технических аналитиков.
Согласно гипотезе эффективного рынка капитала рыночная цена ценной бумаги есть реальная оценка ее инвестиционной стоимости, которая представляет собой "стоимость бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и дохода по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги". Другое определение инвестиционной стоимости фиксирует, что это "оценочная стоимость, по которой ценная бумага должна реализовываться на фондовом рынке".
В экономической литературе встречается также понятие внутренней стоимости ценной бумаги, под которой понимают "скрытую, или внутренне присущую стоимость ценной бумаги, рассчитываемую в ходе фундаментального анализа". Исходя из определений инвестиционной стоимости и внутренней стоимости, следует отметить, что данные понятия несут одинаковый смысл, состоящий в определении скрытой стоимости ценной бумаги, и определяют расчетный характер данных видов стоимостей.
Концепция эффективного рынка капитала предполагает, что на абсолютно эффективном рынке каждая ценная бумага в любое время продается по своей справедливой стоимости. Цена, определяемая рынком, несет в себе всю информацию об инвестиции в данный актив, в том числе учитывает ожидаемую доходность и вероятность исполнения обязательств по ценной бумаге, а также отображает финансовое состояние и перспективы развития эмитента корпоративных ценных бумаг. Инвесторы конкурируют за получение новой информации и проводят глубокий анализ. Именно эта конкурентная борьба и приближает курсы ценных бумаг к их справедливому уровню. Учитывая, что на практике абсолютно эффективных рынков не существует, рыночная цена может не являться реальной оценкой справедливой стоимости корпоративной ценной бумаги. В связи с этим на практике возникает необходимость в получении такой оценки.
В процессе своего обращения ценная бумага приобретает различные виды стоимости:
Эмиссионная стоимость -- это стоимость ценной бумаги, по которой ее приобретает первый держатель. При учреждении акционерного общества эмиссионная стоимость совпадает с номинальной, при последующих выпусках размещение ценной бумаги происходит по эмиссионной цене, ориентированной на рыночную;
Балансовая стоимость акций, рассчитываемая как частное от деления стоимости чистых активов компании на количество выпущенных акций, находящихся в обращении. Такая оценка находится при аудиторских проверках, при прохождении эмитентом листинга, а также при ликвидации предприятия для определения доли собственного капитала, приходящегося на одну акцию.
Ликвидационная стоимость - стоимость ликвидации материальных и нематериальных активов, лежащих в основе ценной бумаги.
Конверсионная стоимость - это стоимость ценной бумаги, по которой осуществляется конверсия, или меновая стоимость.
Выкупная (или отзывная) стоимость - стоимость ценной бумаги в момент выкупа (отзыва), устанавливаемая при эмиссии данной ценной бумаги.
Особенностью понятия стоимости корпоративных ценных бумаг является множественность видов стоимостей, которыми может обладать данная ценная бумага в текущий момент времени. Например, выкупная конвертируемая облигация одновременно может иметь номинальную, рыночную, выкупную и внутреннюю стоимости; а привилегированная акция, в которую конвертируется данная облигация, может обладать одновременно номинальной, рыночной, внутренней, конверсионной и ликвидационной стоимостями, каждая из которых несет свой практический смысл.
В процессе обращения внутренняя стоимость и связанные с ней другие виды стоимостей ценной бумаги меняются под действием различных факторов. Существуют различные градации данных факторов, такие как разделения на внешние и внутренние, макро- и микроэкономические, объективные и субъективные, вероятные, маловероятные и случайные. В общем случае, все многообразие факторов, влияющих на стоимость корпоративных ценных бумаг, можно свести к следующим:
1. Факторы, определяющие доходность инвестиций в данную ценную бумагу.
Доходность является измерителем дохода от инвестиций, который инвестор мог бы получить исходя из срока владения инвестицией; Поскольку доход по ценной бумаге распадается на два вида: доход от ценной бумаги как титула капитала, или начисляемый доход, и доход от ценной бумаги как фиктивного капитала, или дифференциальный доход, то доходность корпоративной ценной бумаги определяется исходя из конечной стоимости ценной бумаги в момент продажи или погашения и промежуточных платежей в течение срока владения данной ценной бумаги, таких как купонные или дивидендные платежи, относимых к цене приобретения данной ценной бумаги. На доходность корпоративных облигаций существенным образом оказывает влияние существующая на данный момент на рынке доходность как по безрисковым активам, так и по активам с соответствующим уровнем риска и срока обращения.
2. Факторы, определяющие риск вложений в корпоративную ценную бумагу.
Поскольку реализация прав по ценной бумаге зависит от лица, обязанного по ней, то осуществление данных прав сопряжено с вероятностью неполного соблюдения или нарушений, в соблюдении. Риск ценной бумаги отражает неопределенность, связанную с осуществлением прав по ценной бумаге, которыми она наделена. В отличие от доходности инвестиций, расчет которой происходит исходя из будущего потока платежей по корпоративной ценной бумаге, количественное измерение риска инвестиций в данную корпоративную ценную бумагу, определяющего степень вероятности получения данных доходов в будущем и реализации прочих прав по ценной бумаге, является комплексным и неоднозначным процессом. Основные виды рисков, которым подвержены инвестиции; в корпоративные ценные бумаги, можно классифицировать следующим образом:
- макроэкономические риски, выражающиеся в страновом риске;
-- микроэкономические риски, связанные с инвестированием в конкретное предприятие определенной отрасли и определенного финансового положения, включающие в себя целый комплекс как финансовых, так и коммерческих (бизнес) рисков;
- риски, связанные с конкретным объектом инвестирования, в частности корпоративными ценными бумагами.
Таким образом, риск ценной бумаги состоит из собственного риска, состоящего в неопределенности реализации прав по ценной бумаге со стороны лица, обязанного по ней, и несобственного, или внешнего риска, отражающего неопределенность реализации прав по ценной бумаге по причинам, не зависящим от лица, обязанного по ней. При инвестировании в корпоративные облигации, например, внутренним риском является так называемый, дефолт-риск, или риск непогашения облигации (на степень которого оказывают макро- и микроэкономические риски), а внешним риском, в первую очередь являются процентный и валютный риски.
Одним из основных факторов, влияющих на риск ценной бумаги, является степень ее ликвидности. Под ликвидностью ценной бумаги понимается «способность быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателя, при небольших колебаниях рыночной стоимости и издержках на реализацию». Низкая ликвидность ценной бумаги, выражающаяся в ограничении вторичного обращения ценной бумаги, высоких денежные издержках на совершение сделки, низкой скорости заключения сделки, а также неэффективности рынка ценных бумаг, может привести к снижению рыночной стоимости ценной бумаги для держателя по сравнению с ее инвестиционной стоимостью. Чем выше степень эффективности рынка, выражающаяся в высокой ликвидности и информационной прозрачности, тем более рыночная цена ценной бумаги соответствует ее инвестиционной стоимости.
3. Специальные права, фиксированные в данной ценной бумаге.
Ценность ценной бумаги определяется набором прав, закрепленных в данной ценной бумаге, причем данные права могут предоставляться как владельцу, так и эмитенту. Эмитент имеет право размещать, хранить, дробить, консолидировать, погашать ценные бумаги и начислять по ним доход. Основными правами владельцев акций являются право голоса (на управление компанией), на часть имущества и на получение доходов (дивидендов). В отличие от акционеров, владельцы облигаций не имеют право голоса, но обладают правом на получение гарантированного дохода (процентов по облигации). Как акции, так и облигации могут обладать дополнительными нравами. В зависимости от того, какие дополнительные права предоставляет данная ценная бумага, ее стоимость может повышаться или понижаться. Так, например, возможность конверсии данной ценной бумаги в другую, либо досрочное погашение ценной бумаги по желанию владельца, увеличивает ее стоимость, тогда как досрочный выкуп долговой ценной бумаги эмитентом уменьшает ее стоимость. Другими проявлениями дополнительных прав, влияющими на стоимость ценной бумаги, являются: право на получение определенного имущества компании в случае ликвидации (обеспеченные облигации); право на получение дополнительных дивидендов (привилегированные акции с долей участия); право на приобретение ценных бумаг компании по определенной цене (варрант, подписные права) и прочие.
4. Временной фактор.
Наряду с величиной дохода и риском, сопряженным с получением данного дохода, время получения дохода является важнейшим фактором, влияющим на стоимость ценной бумаги. От того, насколько быстро инвестиционный актив начинает приносить доход, зависит его стоимость, поскольку уже полученный доход может быть использован для получения еще большего дохода.
Другое проявление временного фактора заключается в том, что под влиянием многочисленных факторов рыночная стоимость, определяемая в различные моменты времени, будет различаться. Другими словами, рыночная стоимость изменяется во времени.
На практике наибольший интерес представляет количественный анализ влияния данных факторов на стоимостную оценку корпоративных ценных бумаг. Модели оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, рассматриваемые во второй части диссертационной работы, позволят проанализировать степень влияния различных факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг.
Таким образом, многообразие видов стоимости корпоративных ценных бумаг и факторов, влияющих на их стоимостную оценку делают процесс оценки стоимости корпоративных ценных бумаг наиболее сложным и многогранным. Вместе с тем, необходимость в получении оценки стоимости корпоративных ценных бумаг возникает у многих участников рыночного процесса. Уже на стадии эмиссии возникает первая потребность в оценке стоимости выпускаемых инструментов. Со стороны эмитента эта потребность выражается в определении объемов привлекаемых ресурсов, влиянии данного капитала на стоимость фирмы, а также формировании оптимальной структуры капитала. Рассчитав стоимость выпускаемых ценных бумаг, эмитент имеет возможность планирования необходимого объема выпуска, а также выбора оптимального вида инструмента. В этой связи исследования в области оценки стоимости корпоративных ценных бумаг для эмитента позволяют решить одну из основных проблем финансового менеджмента - моделирование эффективной структуры капитала, и возможность управления стоимостью компании. Кроме того, в условиях современных процессов слияний и поглощений корпораций проблема оценки стоимости корпоративных ценных бумаг как одного из способов определения стоимости фирмы является актуальной как для эмитентов, так и для инвесторов. Для инвестора процесс определения внутренней стоимости корпоративных ценных бумаг влияет на возможность получения определенного дохода. Рассчитав стоимость корпоративных ценных бумаг, инвестор может сравнить ее с существующей на рынке в данный момент времени и принять решение по поводу своей инвестиционной деятельности в отношении данного актива. В связи с этим методы, позволяющие определять стоимость корпоративных ценных бумаг, в настоящее время представляют большой интерес.
1.2 Основы оценки стоимости ценных бумаг
Используемые в настоящее время специалистами по корпоративным финансам и оценщиками методы обоснования инвестиционных и финансовых решений направлены на достижение максимально возможного уровня благосостояния акционеров. Акционеры, участвуя в собственном капитале компании, рассчитывают на получение денежных доходов от своих инвестиций, которые компенсируют потери, связанные с вложения ими денег в акции, и принесут определенную прибыль. Поэтому любое решение компании о вложении денежных средств в реальный проект или в финансовые активы должно рассматриваться с точки зрения повышения рыночной стоимости компании и рыночной стоимости ее акций. Обоснованность принимаемых решений в значительной степени определяется качеством их оценки и анализа. Таким образом, деятельность по оценке стоимости ценных бумаг является самостоятельным и специфическим видом предпринимательской деятельности.
Оценщики определяют 4 вида стоимости: рыночную (в большинстве случаев), инвестиционную, ликвидационную и кадастровую.
Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, которую покупатель будет согласен заплатить, а продавец - получить за оцениваемую собственность.
Инвестиционная стоимость - это стоимость, складывающаяся из рыночной стоимости и корректировки, учитывающий особые, индивидуальные черты объекта.
Ликвидационная стоимость - стоимость в условиях принудительной продажи в сроки меньше периода рыночной экспозиции, что подразумевает снижение стоимости объекта ниже рыночной.
Кадастровая - стоимость, определяемая с целью налогообложения.
Существует три основополагающих подхода к оценке.
Доходный подход - это совокупность методов оценки собственности, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки. По доходному подходу, рыночная стоимость объекта - это величина всех доходов, которые когда-либо будут получены с этого объекта. Основывается на предположениях, сделанных на основе анализа существующих на данный момент рынка, условий рынка, конъюнктуры и т.п., а также анализе информации по этим факторам за последние года. Обладает небольшой точностью и не стабилен, так как все факторы могут легко изменится в любой момент. Также данный подход неприменим для объектов недвижимости, которые не будут использоваться для получения дохода (жилые квартиры и т.п.).
Сравнительный подход - это совокупность методов оценки, основанных на сравнении объектов оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними. Этот подход определяет «самую рыночную» стоимость, однако очень зависит от прозрачности информации. На практике в качестве цены сделки выступает цена предложения.
Затратный подход - совокупность методов оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления или замещения объекта оценки с учетом его износа.
В данной работе будет рассмотрен доходный подход, так как он является наиболее предпочтительным. Ценные бумаги как правило генерируют денежные потоки, их рыночная стоимость обычно не соответствует номинальной (ограничения по затратному подходу), так как учитывает доходность бумаг, а также тяжело подобрать достаточное количество аналогов для сравнительного подхода.
Доходный подход имеет два основных метода:
Метод капитализации:
Существует много путей применения фундаментального анализа для выявления неверно оцененных бумаг. Часть из них прямо или косвенно связана с тем, что иногда называют методом капитализации дохода (capitalization of income method of valuation. Этот метод предполагает, что истинная или внутренне присущая стоимость любого капитала основана на финансовом потоке, который инвестор ожидает получить в будущем в результате обладания этим капиталом. Так как этот поток ожидается в будущем, то его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования (discount rate), чтобы учесть не только изменение стоимости денег со временем, но также и фактор риска.
Алгебраически истинная стомость капитала (V) равна сумме приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:
где С, обозначает ожидаемое поступление или выплату, связанную с данным капиталом в момент времени t; R - соответствующая ставка дисконтирования для финансовых потоков. Ставка капитализации предполагается постоянной в течение всего времени. Так как знак над суммой означает бесконечность, то все ожидаемые финансовые потоки, начиная непосредственно с момента инвестирования и до бесконечности, при определении V будут продисконтированны с одной и той же ставкой.
Метод дисконтирования денежных потоков:
Основе данного подхода, -- это правило приведенной стоимости (present value -- PV), согласно которому стоимость любого актива соответствует приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив:
Где n - срок жизни актива;
CFt - денежные потоки за период t; r = ставка дисконтирования, отражающая риск ожидаемых денежных потоков.
Вывод:
Используемые в настоящее время специалистами по корпоративным финансам и оценщиками методы обоснования инвестиционных и финансовых решений направлены на достижение максимально возможного уровня благосостояния акционеров. Акционеры рассчитывают на получение денежных доходов от своих инвестиций, которые компенсируют потери, связанные с вложения ими денег в акции, и принесут определенную прибыль. Поэтому любое решение компании о вложении денежных средств в реальный проект или в финансовые активы должно рассматриваться с точки зрения повышения рыночной стоимости компании и рыночной стоимости ее акций. Обоснованность принимаемых решений в значительной степени определяется качеством их оценки и анализа.
Существует три подхода к оценке стоимости, но применительно к ценным бумагам чаще всего используется доходный подход. Он состоит из двух наиболее важных методов, которые лежат в основе всех прочих: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации дохода.
Глава 2. Виды премий и скидок при оценке ценных бумаг
2.1 Премии при оценке ценных бумаг
Мнение о том, что риск имеет значение и более рискованные инвестиции должны обеспечивать повышенную ожидаемую доходность по сравнению с более безопасными инвестициями (и только в этом случае инвестиции можно считать хорошими), кажется понятным на интуитивном уровне. Таким образом, ожидаемый доход на любую инвестицию можно записать как сумму безрисковой ставки и дополнительной доходности, компенсирующей принимаемый риск. Остаются разногласия -- как с теоретических, так и с практических позиций -- относительно того, как измерять этот риск и как обращать его в ожидаемый доход, компенсирующий риск. В данном разделе рассматривается оценка соответствующей премии за риск для использования в моделях риска и доходности вообще и в модели оценки финансовых активов (САРМ) в частности.
Соперничающие взгляды на прению за риск
В главе 4 мы обсудили несколько альтернативных моделей ранжирования риска -- от модели оценки финансовых активов до многофакторных моделей. Несмотря на различные выводы, их объединяет несколько общих положений, имеющих отношение к риску. Во-первых, все эти модели выражают риск при помощи дисперсии фактической доходности относительно ожидаемой. Таким образом, инвестиция является безрисковой, если ожидаемая доходность всегда равна фактической доходности. Во-вторых, во всех этих моделях доказывается, что риск должен измеряться с точки зрения финансового инвестора, причем его инвестиции хорошо диверсифицированы. Таким образом, доказывается, что должен измеряться и компенсироваться только тот риск, который инвестиция добавляет к диверсифицированному портфелю. В действительности, именно этот взгляд на риск приводит модели риска к разделению риска инвестиций на два компонента. Во-первых, существует риск на уровне фирмы, он относится только к данной инвестиции или к нескольким инвестициям, подобным этой. Во-вторых, существует рыночный риск, включающий риск, который влияет на значительное подмножество инвестиций или на все инвестиции. Последний вид риска не подлежит диверсификации и вознаграждению.
Хотя все модели риска и доходности сходятся на этом достаточно важном разграничении, они расходятся, когда речь идет о способах измерения рыночного риска. В таблице 7.1 приведена сводка моделей и способов измерения риска в них.
В первых трех моделях ожидаемый доход на любую инвестицию можно записать следующим образом:
Где S. = коэффициент бета инвестиции относительно фактора j;
премия за риск. = премия за риск для фактора j.
Заметим, что в особом случае однофакторной модели (например, САРМ) доходность каждой инвестиции будет определяться ее коэффициентом бета по отношению к одному фактору.
Предполагая, что известна безрисковая ставка, эти модели требуют двух типов входных данных. Во-первых, это -- коэффициент(ы) бета анализируемой инвестиции, а во-вторых, это -- соответствующая(ие) премия(ии) за риск для фактора или факторов в этой модели. Вопрос оценки коэффициента бета будет рассмотрен в следующей главе, а данный раздел будет в основном посвящен измерению премии за риск.
Премия за суверенный риск (риск вложений ЦБ эмитентов - иностранных государств)
Являются ли инвестиции в малазийские или бразильские акции более рискованными, чем вложения в американские бумаги? По-видимому, большинство ответило бы на этот вопрос положительно. Тем не менее, это еще не дает ответа на вопрос о том, стоит ли использовать дополнительную премию за риск, накладываемую при инвестировании на этих рынках.
Заметим, что единственный риск, имеющий отношение к целям оценки стоимости собственного капитала, -- это рыночный риск, т. е. риск, который нельзя устранить диверсификацией. В этом случае ключевым моментом становится вопрос о том, является ли риск на формирующихся рынках диверсифицируемым или он не поддается диверсификации. Если в действительности дополнительный риск при инвестировании, скажем, на бразильском или малазийском рынке можно устранить путем диверсификации, то дополнительную премию за риск применять не стоит. Если же подобное устранение риска невозможно, то имеет смысл подумать об оценке премии за суверенный риск.
Однако кто должен производить устранение риска путем диверсификации? В собственном капитале малазийской или бразильской фирмы могут участвовать сотни или тысячи инвесторов, и некоторые из них, возможно, держат только местные акции в своих портфелях, в то время как другие обладают международными портфелями. С целью анализа суверенного риска мы рассмотрим финансового инвестора, т. е. инвестора, который зарабатывает на торговле акциями. Если финансовый инвестор диверсифицировал свой портфель, введя в него акции других стран (т. е. он глобально диверсифицирован), то он, по крайней мере, обладает потенциалом для глобальной диверсификации. Если же финансовый инвестор не обладает глобальным портфелем, то вероятность устранения суверенного риска путем диверсификации существенно снижается. Штульц (Stulz, 1999) высказал аналогичное мнение, используя иную терминологию. Он сделал различие между сегментированными рынками, где премии за риск могут быть разными на каждом рынке, поскольку инвесторы не могут или не будут осуществлять инвестиции вне границ местных рынков, и открытыми рынками, где инвесторам доступны зарубежные инвестиции. На сегментированном рынке финансовый инвестор будет диверсифицирован только между инвестициями на этом рынке, в то время как на открытом рынке он имеет возможность (даже если он ею и не пользуется) инвестировать на рынках за пределами своей страны.
Даже если финансовый инвестор глобально диверсифицирован, существует еще один критерий, который должен соблюдаться, чтобы суверенный риск не имел значения. Весь или большая часть суверенного риска должны относиться только к данной стране. Другими словами, должна наблюдаться низкая корреляция между рынками. Только в этом случае данный риск можно диверсифицировать при помощи глобально диверсифицированного портфеля. Однако если доходность, извлекаемая в разных странах, имеет существенную положительную корреляцию друг с другом, то суверенный риск обладает существенной рыночной компонентой, не является диверсифицируемым и может потребовать премии. Коррелируют ли доходы в различных странах -- это эмпирический вопрос. Исследования за 1970-е и 1980-е годы показали, что корреляция в этот период оставалась невысокой, стимулируя стремление к глобальной диверсификации. В какой-то степени благодаря успешному предложению товаров, а также все более интенсивному процессу переплетения друг с другом экономик во всем мире, которое наблюдается в последнее десятилетие, более поздние исследования показали, что корреляция между рынками возросла. В частности, данный факт нашел подтверждение в темпах, с которыми проблемы на одних рынках, например на российском, распространялись на рынки, слабо связанные или никак не связанные с ними, например на бразильский.
Так на чем же нам остановиться? Мы полагаем, что, хотя барьеры для торговли между рынками пали, инвесторы предпочитают владеть акциями местных экономик, удерживая их в своих портфелях, а рынки остаются частично сегментированными. Хотя глобально диверсифицированные инвесторы играют все более значимую роль в ценообразовании акций по всему миру, повышение корреляции между рынками привело к тому, что суверенный риск стал частично недиверсифицируемым, или рыночным риском. В следующем разделе мы обсудим оптимальные методы для измерения суверенного риска и включим его в ожидаемый доход.
Измерение премий за суверенный риск. Если суверенный риск имеет значение и приводит к более высоким премиям для стран с большим риском, то возникает очевидный вопрос: каким образом измерять эту дополнительную премию. В данном разделе мы обсудим два подхода. Первый из них: отталкивается от оценки спреда дефолта по государственным облигациям, выпускаемым данной страной, а во втором подходе в качестве основы используется изменчивость фондового рынка.
Премия за ликвидность - надбавка к цене более ликвидных активов.
Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием. Рассчитывается для пакетов 25%+1 акция (право вето на решения об операциях с активами), 50%+1 акция (право назначать своего управляющего предприятием, 75% - полный контроль).
2.2 Скидки при оценке ценных бумаг
Скидка за неконтрольный характер пакета акций - скидка с цены, учитывающая ограничения на управление предприятием.
Скидка на недостаточную ликвидность.
Методика расчета премий и скидок:
Скидки с цены акций уменьшают рыночную цену доли этих акций в общем капитале компании. Скидки с цены акций производны от базисных понятий контроля и ликвидности. Как пишет Дж. Хитчнер в своей фундаментальной работе «Financial Valuation», «акционер-миноритарий, как в открытой, так и в закрытой компании3), оказывается пассивным инвестором с очень ограниченным влиянием на ведение дел в компании или вовсе без такого влияния. В дополнение к этому, акционер-миноритарий в закрытой компании (privately, held company)4) неизбежно встречается с трудностями, когда ему надо найти покупателя, готового купить его акции»5). Появление этих трудностей, естественно, снижает уровень ликвидности таких акций.
2.2. В теории оценки стоимости бизнеса различают: 1)скидки за недостаточную ликвидность; 2)скидки за обладание миноритарной долей акций, точнее за неконтрольный ее характер. Как пишет тот же автор, «скидка за недостаточную степень контроля (DLOC - discount for luck of control) количественно отражают уровень дополнительного риска, принимаемого миноритарным акционером. Скидка же за недостаточную ликвидность (DLOM - discount for luck of marketability) количественно характеризует степень снижения уровня ликвидности относительно более ликвидных альтернативных инвестиций»4).
Здесь необходимо сформулировать три уточняющих положения.
Во-первых, одно уточнение касается DLOC. Это скидка, как отмечает цитированный автор, часто определяется как «скидка со стоимости миноритарной доли акций - minority interest discount (MID). И DLOC и MID Дж.Р.Хитчнер рассматривает как равнозначные понятия.
Во-вторых, DLOM интерпретируется им как скидка с альтернативных инвестиций. То есть, при ее установлении следует использовать информацию об иных условиях вложения инвестиций, т.е. об условиях, альтернативных приобретению миноритарного пакета акций данной компании. Это означает, что такая скидка должна учитывать разнообразие возможностей инвестирования в обществе. В третьих, ликвидность котируемых акций вовсе не является одинаковой для всех акций данной компании.
Но чаще всего за альтернативу инвестирования в такие акции принимают вложения средств в покупку акций той же самой компании без учета премий за контроль и в расчете на достаточный уровень ликвидности.
Так, рейтинговое агентство «Эксперт» выделяет следующие категории ликвидности котируемых акций самых крупных российских компаний, включенных им (агентством) в рейтинг «Эксперт-400»:
«Категория А. Высокая ликвидность. С ценными бумагами регулярно совершаются сделки на российских и/или иностранных биржах. При этом сделки заключались и в дату расчета.
Категория В. Средняя ликвидность. Сделки с ценными бумагами на российских и/или иностранных биржах совершаются нерегулярно. В течение месяца, предшествующего дате расчета, была заключена хотя бы одна сделка
Категория С. Удовлетворительная ликвидность. Ценные бумаги допущены к обращению хотя бы на одной российской или иностранной бирже. Сделки в течение месяца, предшествующего дате расчета, не совершались, однако в день расчета имеется биржевая котировка».1)
Таким образом, рейтинговое агентство «Эксперт» фиксирует неодинаковые уровни ликвидности котируемых на биржах акций. Однако при определении их рыночной стоимости оно (агентство) не прибегает к применению DLOM. Это означает, что, несмотря на неодинаковые уровни ликвидности акций разных компаний, стоимость конкретной компании определяется без учета такого рода различий. Это, наверное, правильно при формировании рейтинга 400 крупнейших компаний. Ведь этот рейтинг не составляется для обоснования конкретных условий купли-продажи акций тех или иных компаний. Однако при реальном приобретении или реализации котируемых акций, относящихся к разным категориям ликвидности, указанное обстоятельство игнорировать нельзя.
Вывод:
Для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций и его ликвидности учитываются:
премия за приобретение контрольного пакета;
скидка за неконтрольный характер пакета;
скидка за недостаточную ликвидность.
Премия за контроль - - имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций.
Скидка за неконтрольный характер - - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.
Скидка за недостаточную ликвидность -- величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения его недостаточной ликвидности.
Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия.
Базовой величиной, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, выступает стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.
Премия за контроль рассчитывается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за 2 мес. до официального объявления о слиянии. Скидка за неконтрольный характер представляет собой производную от премии за контроль.
Скидка за недостаточную ликвидность оценивается как стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок.
Заключение
В соответствии с действующим российским законодательством, а также сложившейся международной и отечественной деловой практикой необходимо проводить оценку рыночной стоимости миноритарных пакетов акций с учетом скидки на неконтрольный характер оцениваемых прав и скидки на недостаточную ликвидность. Определение величины скидок проводится оценщиком экспертным методом с соответствующим обоснованием своей позиции, с использованием эмпирических данных по зарубежным и российским рынкам и с учетом требований законодательства Российской Федерации. При выкупе акций обществом по требованию акционеров определение рыночной стоимости миноритарной доли в уставном капитале проводится исходя из стоимости «статус-кво» компании, т.е. без учета изменения ее стоимости в результате будущей реорганизации.
При совершении сделок слияния и поглощения получила распространение практика выплаты премии к рыночной цене «статус-кво» компании, отражающей влияние стратегического контроля и синергетического эффекта на стоимость объекта оценки. В связи с этим оценщик должен тщательно анализировать эти факторы и при необходимости использовать премии за стратегический контроль и синергию для определения стоимости бизнеса при сделках слияния и поглощения.
ценный бумага имущество оценка премия
Библиография:
1. Конституция РФ
2. Гражданский Кодекс РФ
3. ФЗ «об Акционерных обществах»
4. ФЗ об «Оценочной деятельности»
5. ФСО 2007 (ФСО 1, ФСО 2, ФСО 3)
6. Асват Дамодаран. Инвестиционная оценка или методы оценки любых активов. Альпина Бизнесбукс, 2007
7. Шарп, Александер, Бейли. "Инвестиции". С 548-584. Университетский учебник, М.: Инфра-М 2007, издание 5.
8. Ш.Пратт, «Оценка бизнеса: скидки и премии», перевод с англ. М.: «Квинто-менеджмент», 2005
9. «Оценка Бизнеса» учебник, Грязнова А. Г., Федотова М. А., Королев И.В., Петров В.И. и др., М, «Финансы и статистика», 2005
10. «Рынок ценных бумаг» учебник, Галанов В. А., Басов А. И. и др., М., «Финансы и статистика», 2002.
11. Журнал «Московский оценщик» №6 (49) 2007.
12. Журнал «Эксперт», 2006, №37
13. www.appraiser.ru
Размещено на Allbest.ru
Подобные документы
Анализ инвестиционных качеств и управленческих возможностей ценных бумаг как документов, удостоверяющих имущественные права. Изучение основных концептуальных подходов и экономических законов при оценке ценных бумаг. Базовые концепции оценки ценных бумаг.
контрольная работа [171,5 K], добавлен 18.12.2010Ценные бумаги. Виды и классификация ценных бумаг. Определение рынка ценных бумаг и его виды. Фондовая биржа. Задачи и функции фондовой биржи. Внебиржевые фондовые рынки. Покупка и продажа ценных бумаг. Размещение ценных бумаг. Сделки на фондовой бирже.
курсовая работа [45,3 K], добавлен 08.10.2008Ценные бумаги. Структура финансового рынка в России, его особенности. Рынок ценных бумаг - структура, участники, классификация, раскрытие информации, регулирование. Реклама на рынке ценных бумаг. Hалогообложение ценных бумаг. Процентные ставки.
курсовая работа [42,5 K], добавлен 24.06.2006Рынок ценных бумаг как сегмент финансового рынка, его субъекты и объекты. Виды ценных бумаг. Цены и доходы на рынке ценных бумаг. Практика формирования белорусского рынка ценных бумаг. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг в Беларуси.
курсовая работа [622,3 K], добавлен 21.11.2016Сущность, понятие, виды, свойства и функции ценных бумаг. Общая характеристика инвестиционных качеств. Инвесторы на рынке ценных бумаг. Система рейтинга ценных бумаг. Концепции кредитного рейтинга, используемые в зарубежной и отечественной практике.
курсовая работа [52,4 K], добавлен 16.03.2011Определение, классификация, функции и виды ценных бумаг. Основные характеристики и формы заимствования. Муниципальные ценные бумаги как участники рынка, портфель ценных бумаг. Муниципальная облигация, особенности и недостатки муниципальных ценных бумаг.
контрольная работа [21,2 K], добавлен 19.06.2011Получение дохода от владения ценными бумагами. Инвестиционный подход к оценке доходности ценных бумаг. Неравномерность поступления доходов по ценным бумагам при оценке эффективности вложения капитала. Порядок определения рыночной стоимости ценных бумаг.
презентация [282,0 K], добавлен 25.03.2014Рынок ценных бумаг: сущность, функции и формы организации. Виды ценных бумаг и их характеристика. Организация первичного и вторичного рынка ценных бумаг. Проблемы организации и функционирования фондового рынка Российской Федерации, уровень его развития.
курсовая работа [50,9 K], добавлен 17.06.2015Рынок ценных бумаг, основные понятия и функции. Характеристика российской торговой системы и фондовой биржи. Особенности развития российского рынка ценных бумаг. Развитие электронной торговли. Совершенствование законодательства на рынке ценных бумаг.
курсовая работа [135,1 K], добавлен 14.01.2015Экономическая природа ценных бумаг, их виды и функции. Особенности ценообразования на фондовом рынке. Понятие рынка ценных бумаг. Принципы регулирования современного рынка ценных бумаг. Государственное регулирование Российского рынка ценных бумаг.
курсовая работа [45,9 K], добавлен 09.10.2013
