Риски российской экономики–2009: кредитный кризис, инфляция, глобализация

Риски российской экономики - 2009: кредитный кризис, инфляция, глобализация

По трем фронтам: наиболее важные угрозы, с которыми предстоит столкнуться российской экономике в 2009 г., - накопление кредитных рисков, высокое инфляционное давление и низкое качество участия в глобализации.

Последствия «кредитной заморозки»: в зоне риска - средние по размерам торговые и строительные компании. Доля заемных средств в оптовой торговле составляет порядка 82,3%, в строительстве - 76,8%, т.е. практически все потребности в оборотном капитале обеспечены за счет кредитов. Рефинансирование в 2003-2007 гг. облегчали и высокие темпы роста, которые эти компании демонстрировали. Сейчас такая модель бизнеса под угрозой: из-за замедления доходов населения падают темпы роста, сужается доступ к рефинансированию из-за жесткой монетарной политики. Чтобы избежать системного кризиса «плохих долгов», государству необходимо прекратить ужесточение монетарной политики, правительству - пойти на предоставление банкам долгосрочных ресурсов, банкам - предпринять усилия по диверсификации портфеля по отраслям.

Вместо победы над инфляцией «любой ценой» - предотвращение инфляционных шоков. Почти двукратное усиление инфляционного фона (с 107,9% в апреле 2007 года ИПЦ вырос до 115,1% в апреле 2008 г.) сдерживает сберегательную и инвестиционную активность сильнее, чем высокий, но стабильный инфляционный фон. Такие шоки дестимулируют внутреннее накопление и заставляют кредиторов в будущем включать в стоимость денег надбавку, учитывающую риск неожиданного всплеска инфляции. Чтобы снизить вероятность резкого роста инфляции в будущем, придется устранять глубокие дисбалансы в экономике - коррупционные схемы, стимулируемый кредитованием потребительский бум, слабость конкурентных механизмов во многих системообразующих отраслях. Но резкое замедление роста и даже их снижение возможно лишь на рынках активов, потребительская инфляция будет снижаться медленно.

Глобализация: не просто участвовать, а выигрывать. В отсутствие мощных национальных банков участие в глобализации приводит к расцвету практики аутсорсинга финансовой системы и утрате суверенитета. Сбережения государства перераспределяются при посредничестве внешнего рынка капитала, что консервирует отставание национального банковского сектора. При экспансии иностранных банков ключевые управленческие функции, а вместе с ними и добавленная стоимость, уходят в зарубежные головные офисы. В условиях, когда США склонны экспортировать свои риски по всему миру, роль мощных суверенных институтов только возрастает. Лишь мощные банки, опирающиеся внутренние долгосрочные ресурсы государства, населения и бизнеса, позволят участвовать в глобализации «с позиции силы», а значит - получать от этого процесса максимум выгод в виде импорта технологий, кадров, финансовых ресурсов.

Переход на антикризисные рельсы: к чему готовиться? Российской экономике предстоит пережить кризис, при котором замедляющаяся, но еще высокая инфляция будет сочетаться со спадом в большинстве секторов экономики. Обвал фондового рынка следует воспринимать именно как опережающий индикатор такого развитий событий, усиленный за счет плечевых схем. Кризис вынудит правительство активно действовать - переориентировать финансовые потоки, изменять регулятивные нормы ради решения системных проблем. Антикризисные мероприятия, заимствованные из практики развитых стран, нужно будет на ходу адаптировать к нашим реалиям - относительно слабый финансовый рынок, отсутствие конкуренции, возможности рейдерского передела собственности под прикрытием кризиса. Так, решение предоставлять субординированные кредиты - пример того, как кризис заставил обратить внимание на одну из ключевых проблем банковского сектора - дефицит долгосрочных ресурсов. Но эта мера требует дополнительных обязательств банков, чтобы кредиты не пошли на разгоняющее инфляцию потребительское кредитование или скупку подешевевших активов.

В аналитической записке наибольшее внимание уделено трем главным, по нашему мнению, вызовам для стабильности российского банковского сектора в 2009 г.: накоплению кредитных рисков, инфляции и глобализации.

Наиболее важный внутренний источник роста системных рисков - увеличение кредитной активности. По нашему мнению, кредитные риски розничных заемщиков способны спровоцировать системный кризис лишь в среднесрочной перспективе, в то время как дефолты корпоративных заемщиков среднего размера могут стать серьезным испытанием уже в 2009 году. Угрозу стабильности банковского сектора могут представлять макроэкономические дисбалансы. Слабость конкурентных механизмов ценообразования и особенности модели денежной эмиссии, которая привязана к сальдо платежного баланса, а не динамике спроса на деньги, усиливают непредсказуемость инфляционных процессов.

Наконец, возрастают риски, связанные с глобализацией, и, прежде всего, экономическими последствиями обострения международных отношений. Российские амбиции входят в противоречие с устремлениями других стран. Как и с какими потерями удастся пройти сложный этап борьбы за место под солнцем российскому финансовому рынку, пока сложно сказать. Ясно одно: если у нас не будет мощного финансового сектора, мы потеряем конкурентные преимущества и в других отраслях, а наше экономическое пространство будет поделено между другими центрами притяжения.

Рост кредитных рисков корпоративных заемщиков «дальних» эшелонов

Проблема: подрыв платежеспособности средних компаний из «перекредитованных» отраслей из-за «кредитной заморозки».

Решение: отказ от чрезмерно жесткой монетарной политики и отраслевая диверсификация кредитного портфеля.

С начала 2008 г. ЦБ РФ четыре раза повышал ставку рефинансирования и нормативы обязательного резервирования с целью обуздать инфляционные процессы (см. таблицу 1). Это уже привело к ужесточению требований к заемщикам и сокращению выдачи кредитов. Резкое повышение нормативов с 1 сентября оказалось столь болезненным, что новые нормативы были снижены уже через 2,5 недели, в рамках срочного пакета мер по предоставлению ликвидности. Серьезным испытанием для ориентированных на потребительский спрос компаний станет и начавшееся замедление роста доходов населения. Наладить эффективную работу в условиях резкого падения темпов роста бизнеса получается далеко не всех: уровень просроченной задолженности юридических лиц уже демонстрирует тенденцию к повышению.

Таблица 1. Менее чем за год нормативы ЦБ взлетели на 2,5-5 п.п. (Источник: «Эксперт РА» по данным ЦБ РФ)

В зоне риска компании, которые работали с большим кредитным плечом, рассчитывая на высокие темпы роста прибыли. Финансирование с целью пополнения оборотных средств за счет кредитов и факторинговых схем - основа их бизнес-модели, и быстрая перестройка невозможна без продажи части активов. Часть из них не выходила на публичный рынок, и об их проблемах узнают лишь кредитовавшие их банки. Среди эмитентов облигаций компании ГОТЭК и Арбат Престиж (эмитент - «Арбат энд Ко») вышли из состояния технического дефолта, трем компаниям это сделать не удалось (см. таблицу 2). Растет число «пожарных» сделок по продаже бизнеса (сотовый ритейлер «Евросеть», «Кит Финанс инвестиционный банк» и др.), совершаемых при угрозе потери платежеспособности.

Таблица 2. Пока широко известны лишь три компании, объявившие дефолт по облигационным займам (Источник: «Эксперт РА» по данным Cbonds (данные актуальны на момент сдачи на верстку))

До пика «кредитной заморозки» еще далеко. Сейчас банки начали активно пересматривать отзывные обязательства, не пролонгируют достигнутые до ужесточения монетарной политики безусловные соглашения о предоставлении кредитных линий. С учетом продолжающегося мирового финансового кризиса, можно ожидать, что пик «кредитной заморозки» придется на середину 2009 г. В дальнейшем вероятно смягчение монетарной политики с целью оживить экономический рост. Однако до этого времени ряд заемщиков среднего размера из перекредитованных отраслей просто не доживут.

Речь идет, прежде всего, прежде всего, о торговых и строительных предприятиях, а именно эти отрасли стали одними из самых кредитоемких в 2005-2007 годах. Сегодня эти два сектора экономики характеризуются одними из наиболее низких уровней самофинансирования (доля собственных средств в активах) и текущей ликвидности (см. график 1). По данным мониторинга, проведенного Банком России, в конце первого квартала 2008 г. 82,3% активов предприятий оптовой и розничной торговли приходилось на привлеченные средства.

График 1. Торговля и строительство - в зоне риска (Источник: «Эксперт РА» по данным мониторинга предприятий Банком России)

Столь высокая долговая нагрузка при умеренном уровне ликвидности провоцирует инвесторов выходить из бумаг этих секторов в первую очередь. Оферты, которые еще 1,5 года назад эмитенты рассматривали как возможность пересмотреть купонную ставку в сторону понижения, сегодня инвесторы используют, чтобы «выйти в кэш».

Логика инвесторов понятна. Оптовая торговля - отрасль с хорошей оборачиваемостью активов, однако торможение потребительского кредитования вкупе со снижением маржи из-за растущей конкуренции может привести к более существенному, чем предусмотрено бизнес-планами, замедлению динамики оборота и прибыли. Привлекательность строительных компаний как заемщиков определяется наличием хороших залогов, однако по кредитоспособности строителей может ударить и стагнация цен на рынке недвижимости, особенно если она будет происходить на фоне инфляции издержек. Кроме того, заемщики могут попасть в порочный круг: повышение ставок по кредитам бьет по рентабельности, низкие показатели прибыли закрывают доступ к новым кредитам, что заставляет продавать производственные активы и терять прибыль.

Дефолты заемщиков станут тяжелым испытанием для банковской системы. В преддефолтном состоянии девелоперы будут распродавать имеющуюся недвижимость по низким ценам, далее вероятен «эффект домино» в виде обвала цен на большинство активов, принимавшихся банками в обеспечение. В части фондовых активов это уже произошло: Общая переоценка рисков уже серьезно подкосила рынки акций и облигаций. Это вынуждает даже компании даже с относительно низкой долей «рыночных» ресурсов выкупать облигации по офертам, акции с рынка во избежание недружественного поглощения. С компаний, бравших кредиты под залог акций, уже требуют дополнительного обеспечения или досрочного погашения. Напрямую кризис на фондовом рынке обесцениваются порядка 8% банковских активов, то через цепочку корпоративных дефолтов он под удар 20-25% активов.

Чтобы не допустить разрастания рукотворного кредитного кризиса, монетарным властям следует отказаться от ужесточения политики. При проведении антиинфляционной политики на ближайшие полгода-год разумнее вооружиться врачебным принципом «не навреди». Самое разумное, что может сделать в этой ситуации Правительство - предоставить долгосрочное фондирование банкам в обмен на определенные обязательства со стороны банков (например, не продавать объекты залога с дисконтом ниже 20% во избежание «эффекта домино», направлять средства только на корпоративное кредитование). Самим банкирам многое предстоит сделать в части приближения систем управления рисками к наилучшей мировой практике. Отработка процедур управления просроченной задолженностью, использования внутренних и внешних рейтингов при оценке заемщиков, мероприятия по минимизации операционных рисков - лишь некоторые из направлений совершенствования корпоративного риск-менеджмента.

Назрели консолидированные усилия участников рынка и органов власти по совершенствованию инфраструктуры, обеспечивающей оценку рисков (обмен информацией между бюро кредитных историй, устранение «правового вакуума» в сфере рейтингования) и переток ликвидности внутри банковского сектора (организованный рынок межбанковского кредитования, развитие синдицированного кредитования).

Наконец, важнейший страховой механизм для финансовой системы, ориентированной на внутренние потребности, - сильный реальный сектор экономики. Диверсифицируя активы за счет кредитования малого бизнеса, недокредитованных отраслей, банки помогают сами себе.

Недокредитованные отрасли - АПК, машиностроение, транспорт и связь, вероятно, по-прежнему будут на подъеме, в том числе за счет роста госрасходов. Поэтому банки с хорошо диверсифицированным в отраслевом отношении портфелем не испытают серьезных проблем. Но по средним корпоративным банкам с высокой концентрацией кредитного портфеля дефолты торговых и строительных предприятий ударят очень больно. У них еще есть возможность диверсифицировать направления размещения, например, за счет активизации кредитования первоклассных банков.

Инфляционные шоки

Проблема: непредсказуемые инфляционные шоки препятствуют трансформации внутренних сбережений в инвестиции.

Решение: комбинация мер конкурентной, бюджетной и монетарной политики, сдерживающая ключевые проинфляционные факторы.

График 2. Адаптация ставок к более высокой инфляции продолжается (Источник: «Эксперт РА» по данным Росстата и ЦБ РФ)

При обсуждении негативных последствий инфляционных процессов зачастую происходит подмена понятий. Рост цен выдается за огромную опасность сам по себе, в то время как это скорее симптом более глубоких дисбалансов в экономике - слабости конкурентных механизмов конкуренции (в части немонетарной составляющей инфляции) и особенностей денежной эмиссии. На деле для стабильного развития реального и финансового секторов важнее предотвращать неожиданные ценовые шоки, а к стабильному инфляционному фону российской экономике удается приспосабливаться.

Как правило, инфляционные всплески порождают отрицательную фактическую доходность сбережений, что дестимулирует процессы внутреннего накопления и заставляет кредиторов в будущем включать в стоимость денег надбавку, учитывающую риск неожиданного всплеска инфляции. В конечном итоге такая ситуация не идет на пользу ни кредиторам, ни заемщикам, ни развитию национального финансового рынка в целом. В России с конца 2007 г. реальные ставки по кредитам нефинансовым организациям отрицательные (см. график 2) - пока потери несут кредиторы. Но адаптация ставок продолжается, и вскоре основная тяжесть инфляционного шока будет переложена на заемщиков.

Как показывает опыт многих ряда развивающихся экономик и России, двузначные темпы инфляции далеко не всегда препятствуют быстрому экономическому росту, повышению благосостояния и качества жизни населения. Напротив, инфляционные процессы в экономике неудовлетворенным спросом и неэффективно используемыми ресурсами выполняют важнейшую информационную роль, посылая предпринимателям сигналы, предложение каких товаров надо наращивать в первую очередь, в каких сферах их капитал избежит обесценения. При высоких темпах экономического роста индексация социальных расходов, компенсирующая падение благосостояния социально незащищенных слоев населения, не становится для бюджета непосильным бременем.

Очередной инфляционный шок экономика России пережила во второй половине 2007 - первой половине 2008 г., когда индекс потребительских цен вырос с 107,9% (апрель 2007 к апрелю 2006 г.) до 115,1% (апрель 2008 г. к апрелю 2007 г.). То есть за год интенсивность инфляционных процессов выросла практически в два раза (см. график 3).

График 3. Интенсивность инфляционных процессов в 2008 г. выросла в 1,5-2 раза (Источник: «Эксперт РА» по данным Росстата)

Причина - совпадение по времени неблагоприятных внутренних и внешних факторов. Немонетарные шоки второй половины 2007 г., (главным образом - импорт инфляции с продовольственных и сырьевых рынков, см. таблицу 3), попали на подготовленную почву. Проведя в 2006 г. валютную либерализацию и снизив норматив отчислений в ФОР по средствам, привлекаемых у иностранных банков, до 2%, Банк России существенно облегчил проведение арбитражных сделок инвесторам, играющим на укреплении рубля. Привлекая короткие кредиты в дешевеющих долларах и размещая в рублях, российские банки могли зарабатывать дополнительную прибыль.

Таблица 3. Неожиданный скачок инфляции в 2007 г. обеспечили немонетарные факторы (Источник: МЭР РФ)

Неудивительно, что в 2006 г. фактические темпы роста денежной массы М2 вплотную подобрались в 50%, существенно превысив прогнозы (см. график 4). Частично этот рост был адсорбирован банковской системой в виде долгосрочных депозитов, частично пошел на замещение дешевевшего доллара в качестве валюты сбережений и расчетов, частично перешел на рынок активов. Однако через 6-9 месяцев рост денежной массы стал оказывать давление и на потребительские рынки. Ближе к концу года ним добавился и сезонный рост бюджетных расходов: несмотря на многолетние усилия, добиться равномерного исполнения бюджета так и не удалось.

График 4. Темпы прироста денежного агрегата М2 и ИПЦ (декабрь к декабрю прошлого года): планы не выполняются (Источник: «Эксперт РА» по данным Минфина РФ и ЦБ РФ)

Население отреагировало на ускорение роста цен повышением потребительских расходов, что продлило инфляционный бум еще на несколько кварталов. Сыграли свою роль и слухи о «грядущей деноминации» - безобидный сам по себе процесс обмена дензнаков в сознании россиян твердо ассоциируется с обесценением сбережений. Заставил понервничать и мировой финансовый кризис. По данным ФОМ, забрали вклады из банков, купили валюту или иным способом постарались застраховаться от возможного кризиса в среднем по стране около 20% ожидающих кризиса. Среди россиян с высокими доходами эта доля составила 34%, среди жителей мегаполисов -- 27%.

Непредсказуемая инфляция опасна, но еще опаснее установка на «победу над инфляцией любой ценой». Такая установка означает максимально жесткое использование правительством доступных инструментов, а именно монетарного сдерживания кредитной активности. Это может привести к рукотворному кризису ликвидности в банковском секторе, дестабилизации и отказу от расширения промышленного производства.

Значительная немонетарная составляющая российской инфляции (см. таблицу 2) требует задействовать в борьбе не только монетарные инструменты. Более того, по нашим оценкам, ключевые факторы, которые определяют инфляцию в ближайшие полгода, кардинально обновились (см. таблицу 4). Среди этих факторов уже нет быстрых темпов роста денежного предложения из-за притока нефтедолларов и капитала. Темп прироста денежной массы снизился до 30-35% в годовом выражении, и с учетом индекса-дефлятора ВВП под 20% и реального роста в 7-8% дальнейшее замедление денежной массы чревато «монетарным удушьем».

Таблица 4. Важнейшие проинфляционные факторы в краткосрочной перспективе (Источник: «Эксперт РА»)

На первое место среди проинфляционных факторов постепенно выходит рост госрасходов вкупе с коррупционными схемами. Определенные инфляционные последствия имеет накачка госкорпораций капиталом. Как только восстановятся финансовые рынки, мы сможем наблюдать не только прямой, но и индуцированный эффект (эффект финансового рычага): получив рубль в качестве капитала, компании, пользующиеся прямой или косвенной поддержкой государства (т.е. в глазах инвесторов с кредитным качеством, близким к суверенному), будут привлекать еще рубль в виде займов.

При проведении бюджетной политики важно понимать, оправдан ли риск вновь разогнать инфляцию. С зарплатами и пенсиями все более-менее понятно: индексируя зарплаты в бюджетном секторе и социальных пособий, правительство борется с еще одним перекосом, доставшимся от 1990-х, - чрезмерной, несправедливой дифференциацией доходов населения. Создавая госкорпорации, государство надеется снять инфраструктурные ограничения, с которыми уже сталкивается выросшая российская экономика. Мера запоздалая, но необходимая для предотвращения жесткой посадки экономики. Тем не менее, необходимо помнить, что некачественный менеджмент - питательная почва для коррупционных схем, а коррупционные деньги довольно быстро оказываются на потребительском рынке и рынке активов.

Потребительский бум, стимулируемый кредитованием, будет занимать, по нашему мнению, второе по важности место среди проинфляционных факторов. В России форсированное развитие потребительского кредитования усугубляет существующий дисбаланс между потреблением и накоплением в частном секторе.

Сохраняет свое значение олигополистический характер многих рынков. В отсутствие современной транспортной инфраструктуры, переток товаров и ресурсов затруднен, страна распадается на множество локальных рынков с небольшим числом продавцов.

Существенно ослабел, но будет оказывать воздействие в ближайшее время импорт инфляции с рынков сырья и продовольствия. «Пузыри» на рынках нефти, металлов прямо связаны с проводившейся с начала 2000-х мягкой монетарной политикой ФРС США. Цели политики ФРС - поддержать экономическую активность в США - длительное время удавалось достигать. Однако рост экономики США, через различные каналы транслировавшийся по всему миру, привел к росту благосостояния и росту спроса на сырье и продовольствие со стороны ряда других экономик. К сожалению, в одиночку купировать последствия ценового шока, связанного с импортом инфляции, крайне сложно. Одним из важных страховых механизмов здесь должно стать взаимодействие с финансовыми регуляторами других стран.

Попытка государства стимулировать металлургов заключать долгосрочные контракты с потребителями наглядно продемонстрировала, что идеальный способ поставить инфляцию под контроль найти трудно. К примеру, сдерживание роста государственных расходов при прочих равных сокращает возможности коррупционного присвоения средств, однако способно законсервировать отсталость инфраструктуры страны и спровоцировать рост социальной напряженности (см. таблицу 5). Создание условий для роста предложения товаров не даст быстрого результата, политики смогут отчитаться о «победе над инфляцией» лишь через 2-2,5 года. Стимулирование покупки активов, дающих синергию с российскими, отвлечет из экономики избыточные нефтедоллары, но будет ли реальная синергия - большой вопрос. Но самый деструктивный метод - попытка свернуть кредитование экономики, похоронив тем самым рост инвестиций.

Таблица 5. Идеальных способов борьбы с инфляцией нет, но есть очень плохие (Источник: «Эксперт РА»)

Тем не менее, ряд мероприятий по снижению вероятности инфляционных шоков очевидны. Победа над инфляцией должна стать побочным результатом смягчения экономических дисбалансов - обуздания олигополий, замедления форсированного роста потребления, придания модели денежной эмиссии большей гибкости. Сглаживание динамики бюджетных расходов, стимулирование к заключению долгосрочных контрактов (по примеру металлургов и трубников), точечные налоговые и таможенные льготы (как для импортного цемента) - действенные инструменты, не ставящие под удар стабильность банковского сектора. Политика государства должна гибко подстраиваться под ключевые проинфляционные факторы, что позволит избегать таких негативных последствий чрезмерного увлечения монетарными методами, как «кредитная заморозка». Но резкое замедление роста и даже их снижение возможно лишь на рынках активов, потребительская инфляция даже при корректной антиинфляционной политике будет снижаться медленно. Поэтому российской экономике предстоит пережить кризис, при котором замедляющаяся, но еще высокая инфляция будет сочетаться со спадом в большинстве секторов экономики.

Вызовы глобализации

Проблема: низкое качество участия в глобализации.

Решение: стимулирование внутренних сбережений и превращение российских финансовых институтов в ключевых посредников в их перераспределении.

При анализе вызовов глобализации, как и инфляции, важно не допустить подмены понятий. Проблема заключается не в самом процессе глобализации, от которого мы получаем немало выгод, а низкое качество участия России в глобализации, мешающее нам получать существенно больше.

График 5. Практика аутсорсинга: плата за услуги внешнего рынка капиталов довольно высока (Источник: «Эксперт РА» по данным платежного баланса за 2007 год)

Одно из проявлений качества участия в глобализации - практика аутсорсинга финансовой системы. Из страны уходят долгосрочные сбережения, взамен приходят краткосрочные ресурсы. С одной стороны - федеральное правительство, которое под лозунгом борьбы с инфляцией изымает ресурсы из национального финансового оборота и размещает в высоконадежные, по мнению американских рейтинговых агентств, бумаги. С другой стороны - российские банки и крупные компании, которые, размещая даже трехлетние облигации, как правило, вынуждены предусматривать годовые оферты.

Внешний рынок капитала фактически стал посредником между российскими экономическими агентами, формирующими сбережения (федеральное правительство) и осуществляющими инвестирование (нефинансовый сектор). Плата за посредничество - 3-4 п.п. - достается зарубежным финансовым институтам (см. график 5). Такая практика аутсорсинга финансовой системы консервирует отсталость национального финансового рынка.

Еще одно негативное проявление глобализации - потеря финансового суверенитета, точнее, шансов на его обретение в будущем. Да, стратегические инвесторы приносят длинные деньги, но иностранные финансовые институты предпочитают не делиться с российскими акционерами опытом и технологиями, а нацелены на установление полного контроля и перенос ключевых управленческих функций в зарубежные головные офисы. В итоге вероятна ситуация, когда все ключевые решения относительно российского финансового сектора будут приниматься нерезидентами, а его стабильность и развитие - в критической ситуации приноситься в жертву спасению ситуации на «ключевых» рынках.

Особенно опасно подобное развитие событий в условиях, когда прежняя архитектура мировой финансовой системы поставлена под сомнение. Роль доллара как мировой валюты подразумевает не только огромные возможности монетарных властей США, но и адекватную ответственность за стабильность мировой финансовой системы. Увлечение сверхнизкими ставками в 2001-2005 гг. и крайне вялая реакция регулятора на перегрев ипотечного рынка не только подготовили почву для ипотечного кризиса в США, но и продемонстрировали неспособность ФРС США не нести такую ответственность. Более того, если большая часть выгод от такой монетарной политики пришлась на экономику США, то риски экспортируются в другие страны, в том числе и в Россию.

В переходный период, когда прежняя финансовая архитектура уже не функционирует, а новой еще нет, невозможно переоценить значение суверенной финансовой системы, базирующейся на относительно автономном принятии решений и мобилизации внутренних сбережений.

Сегодня экспансия иностранных финансовых институтов заметна во всех секторах финансового рынка. Российский рынок по-прежнему остается очень привлекательными для иностранных стратегических инвесторов в силу его высокой емкости и большого потенциала развития (см. график 6). Так, в 2007 г. в банковском секторе количество действующих кредитных организаций с участием иностранного капитала возросло с 153 до 202, а доля нерезидентов в совокупном зарегистрированном уставном капитале выросла с 15,9% до 25,8%. Среди десяти крупнейших банков по размеру активов на 01.07.2008 было 6 государственных банков («Сбербанк», Банк ВТБ, Газпромбанк, Банк Москвы1, Россельхозбанк, ВТБ24), 3 банка с контрольным участием иностранного капитала (Райффайзенбанк, Юникредит Банк и Росбанк) и лишь 1 банк, которые могут быть отнесены к банкам с российским частным капиталом (Альфа-Банк). Таким образом, экспансии иностранного капитала противостоят в основном государственные банки.

Мы выделяем следующие риски, связанные с низким качеством участия России в глобализации:

Сокращение добавленной стоимости, создаваемой в российском финансовом секторе, из-за перехода ключевых управленческих и контролирующих функций (стратегическое руководство, риск-менеджмент, аудит) к нерезидентам.

Повышенная чувствительность к импорту внешних шоков. Глобализация американского ипотечного кризиса стала возможна из-за практики аутсорсинга финансовой системы, выросшей зависимости российских банков от рефинансирования сравнительно коротких займов (с учетом встроенных годичных оферт) и внешнего рынка секьюритизации активов. Использование внешнего рынка секьюритизации - яркий пример импорта правовых институтов, снижающего стимулы к развитию соответствующего внутреннего рынка.

Сужение набора инструментов проведения самостоятельной государственной политики в денежно-кредитной сфере; опыт России показал, что «универсальные» рецепты международных организаций в монетарной сфере зачастую не учитывают специфику страны и ведут к консервации отсталости.

Сокращение возможностей для экспансии российского капитала на другие рынки и возможная дискриминация иностранными банками российских заемщиков - конкурентов иностранных транснациональных компаний на внутреннем рынке. Только достижение внутренней конкурентоспособности финансового сектора позволит ставить перед финансовым сектором более масштабные задачи, такие как межстрановая диверсификация активов российских финансовых институтов, формирование «центра притяжения» активов из других стран или поддержка отечественных компаний на зарубежных рынках.

Недоступность финансовых услуг в регионах, в выходе в которые не заинтересованы иностранные банки; - проблема, особенно актуальная для России, значительная часть территории которой отличается низкой плотностью населения. Более того, в случае кризисных явлений возможен тотальный уход с рынка иностранных филиалов.

График 6. Российский банковский сектор остается одним из самых перспективных среди стран ЦВЕ, как по масштабам и емкости, так и по уровню рентабельности вложенного капитала (данные на 01.01.2007)

График 6. Объем круга соответствует объему активов банковской системы на 01.01.2007 (Источник: «Эксперт РА» по данным Raiffeisen Research)

Чтобы качество участия в глобализации России выросло, российские финансовые институты должны быть мощными - только с их помощью можно участвовать в глобализации «с позиции силы». Глобальная экономика - поле деятельности мощных компаний финансового и нефинансового сектора, но пока даже крупнейшие российские банки не добились глобальной конкурентоспособности. Только два российских банка (ВТБ и Сбербанк) вошли в список компаний с наибольшей капитализацией, составленный в 2008 г. Financial Times (FT 500). Для сравнения: Испания, не входящая, в отличие от России, в десятку крупнейших экономик мира, представлена тремя банками.

«Общественный заказ» на появление в России мощного финансового сектора сформировался. На политическом уровне это выразилось в постановке задачи построения в России финансового центра мирового уровня. Задача амбициозная, особенно в свете существующих ограничений, связанных с качеством институтов и макроэкономической политики.

Для прекращения практики аутсорсинга финансовой системы, одним из ключевых источников пассивов российских финансовых институтов должны стать сбережения домохозяйств. Использование чужих сбережений при их сравнительной дешевизне неизбежно, но нельзя делать ставку исключительно на них. Стимулирование внутренних сбережений - не менее важная задача, чем привлечение чужих.

Пока маломощные национальные финансовые институты с мобилизацией внутренних сбережений справляются с трудом. В 2007 г. домохозяйства сберегли менее 9% своих доходов, и значительная часть этих сбережений так и не попала в российскую финансовую систему. Россияне не доверяют большинству финансовых институтов, которые в последние 20 лет из-за деструктивной политики государства неоднократно оказывались неплатежеспособными. Высокая инфляция и потребительский бум также способствуют сохранению короткого горизонта планирования и высокой субъективной ставки дисконтирования будущих доходов: условно говоря, 1 рубль текущих доходов домохозяйства предпочитают 5-7 будущим. Поэтому сбережения россиян носят краткосрочный характер (только 7,3% вкладов на начало 2008 г. размещены на срок свыше 3 лет) и не могут служить базой для выдачи длинных инвестиционных кредитов.

Важнейший драйвер, способный обеспечить устойчивый рост суверенного финансового сектора, это сбережения населения. Помимо макроэкономической стабильности, для этого потребуется специальная система мер, которая бы стимулировала создание и инвестирование долгосрочных сбережений. Среди них - стимулирование жилищных накоплений (накопительные жилищные вклады с повышенными страховыми гарантиями и субсидируемой процентной ставкой, дающие право на получение ипотечного кредита в данном банке на заранее оговоренных льготных условиях), повышение финансовой грамотности населения.

Назрела и корректировка существующей модели развития ипотечного рынка, которая должна идти по нескольким направлениям, включая повышение капитализации банков, стимулирование жилищных накоплений и формирование рынка номинированных в рублях еврооблигаций, обеспеченных платежами по ипотеке. Но важнейшим механизмом должно стать укрепление российских институциональных инвесторов, способных предъявить спрос на рублевые ипотечные облигации, сократит издержки, связанные с импортом правовых институтов. Внутренняя секьюритизация снизит затраты банков, связанные с хеджированием валютных рисков (более 60% ипотечных кредитов в России выдается в рублях) и позволить снизить затраты на импорт финансовых и сопутствующих услуг.

Решение этих задач требует длительного времени. Во-первых, сегодня совокупные активы страховых компаний и пенсионных фондов оцениваются лишь в 1,5 трлн руб., что даже меньше совокупного капитала российской банковской системы. Даже с учетом планируемого участия государства в софинансировании пенсионных накоплений средств этих институциональных инвесторов в ближайшие 3-4 года не хватит для поддержания ликвидного внутреннего рынка секьюритизации. Это означает, что пока ключевыми игроками внутреннего рынка секьюритизации могут стать лишь государственные и квазигосударственные корпорации через управляющие компании. Во-вторых, «выращивание» правовых институтов подразумевает не только создание работоспособных формальных институтов (законодательных актов), но и формирование соответствующей деловой практики.

Еще один драйвер роста - вовлечение сбережений государства при посредничестве российских фининститутов. В России, в отличие от развитых экономик с низкой отдачей от инфраструктурных инвестиций, небольшие по мировым меркам вложения в модернизацию уже в течение 2-3 лет способны привести к существенному росту производительности труда, росту предложения товаров и услуг и, как следствие, снижению инфляционного давления. Благодаря этому в России возможно сочетание кредитной экспансии и умеренной инфляции.

Чтобы исключить существенные инфляционные последствия, механизм долгосрочного рефинансирования должен дополняться ограничениями на использование предоставленных средств. Среди механизмов, которые могут применяться для стимулирования неинфляционной кредитной экспансии банков и роста предложения товаров и услуг:

Рефинансирование валютных кредитов, выданным российским компаниям на покупку зарубежных компаний или технологий

Рефинансирование кредитов в рублях, замещающих внешнее фондирование;

Рефинансирование кредитов в рублях, выданных предприятиям секторов, генерирующих немонетарную инфляцию.

Механизмы неинфляционной кредитной экспансии вполне способны заменить коррупционноемкое прямое распределение бюджетных средств на безвозмездной основе.

Первый механизм не имеет инфляционных последствий. В отличие от прямого кредитования предприятий, осуществляющих покупку зарубежных активов, этот механизм предоставляет государству возможность переложить большую часть рисков, связанных с проектами, на банковскую систему. Риски проекта также оценивает банк, предоставляя государственному органу его результаты.

Во втором случае государство целенаправленно замещает среднесрочные кредиты зарубежных банков на кредиты российских банков с сопоставимыми условиями (под 8-10% годовых, на 3-5 лет). Для этого выбираются сектора, где доля иностранных займов превышает 60-70%, однако потребности в инвестировании либо рефинансировании займов по-прежнему велики. В рамках этого механизма не возникает дополнительного давления на цены ни на рынках ресурсов, ни на рынках потребительских товаров. Рефинансирование кредитов в рублях, замещающих внешнее фондирование, способствует как трансформации государственных сбережений, так и укреплению финансового суверенитета. Маржа, которая теряется при аутсорсинге финансовой системы, достается государству и банкам, участвующих в рефинансировании.

В третьем случае рефинансирование без дополнительных ограничений может приводить к перегреву отдельных рынков промышленных товаров и инфляции цен на ресурсы. Однако канал, через который деньги, полученные банковской системой, могут попасть на потребительские рынки и вызвать инфляцию, - кредитование физических лиц - может быть перекрыт введением жестких требований к оценке таких заемщиков и резервированию средств на возможные потери.

Одним из эффективных путей реализации подобных ограничений может стать добровольное принятие банковским сообществом правил управления рисками в розничной сфере, которые приведут к ужесточению подходов к их оценке. Например, доступ к рефинансированию в рублях может быть открыт только банкам, добровольно установившим повышенные требования к первоначальному взносу при покупке товаров в кредит. Меры по сдерживанию роста беззалогового кредитования населения в меньшей мере влияют на экономический рост, чем ограничения корпоративного кредитования в силу существенной доли импортных товаров в расходах домохозяйств.

Наконец, снижать инфляционное давление можно за счет стимулирования конкуренции с помощью мер конкурентной политики и «точечных» налоговых и таможенных льгот для насыщения отдельных рынков в период между началом кредитной активности и ощутимым ростом производства потребительских товаров и производительности труда. Налоговое стимулирование удобнее всего реализовывать через введение инвестиционных льгот по налогу на прибыль и снижение ввозных пошлин на уникальное оборудование. В долгосрочной перспективе необходимость в налоговых мерах отпадет, т.к. рост предложения товаров и сопутствующее развитие инфраструктуры снижают издержки бизнеса.

Задействовав «драйверы роста», можно обеспечить рост активов российских финансовых институтов, существенно опережающий динамику номинального ВВП. Однако быстрый рост финансового сектора вкупе со слабо развитой финансовой инфраструктурой, неадекватными технологиями управления рисками, затрудненным перетоком ликвидности между банками, а также отсутствием отлаженных механизмов сотрудничества между банками и монетарными властями ведет к накоплению системных рисков и увеличивает чувствительность к различным шокам. Поэтому не обойтись без механизмов, ограничивающих принятие рисков и смягчающих последствия внешних и внутренних шоков.

К счастью, турбулентность на мировых финансовых рынках, отмечаемая со второй половины 2007 г., возникла до того, как российский финансовый сектор, показывавший в 2006-07 гг. ежегодный рост в 44%, накопил критическую массу рисков. В будущем рассчитывать на удачное стечение обстоятельств не стоит.

Но часть масштабных рисков все же должны взять на себя монетарные власти. Последствия кредитного кризиса в США - яркий пример внешнего шока, с которым банковский сектор самостоятельно не справится. В середине 2008 года замаячил призрак уже внутреннего шока - «жесткой посадки» экономики, спровоцированной чрезмерным ужесточением монетарной политики. Еще один пример - ожидаемая в 2008-2011 гг. волатильность потоков как по текущему, так и по капитальному счету платежного баланса. Сглаживать эти колебания призвано краткосрочное рефинансирование со стороны Банка России. Поэтому важно, чтобы система рефинансирования ЦБ РФ основывалась на прозрачных правилах, позволяющих получить доступ к рефинансированию всем кредитным организациям с приемлемым качеством активов.

В случае, формализация отдельных аспектов процедуры допуска к рефинансированию затруднена, ЦБ РФ должен руководствоваться принципами стабильности финансовой системы и адекватности потерь принятым рискам. Принцип адекватности потерь принятым рискам означает, что банки, ведущие заведомо более рискованную политику, должны иметь ограниченный доступ к ликвидности, в то время как банкам со сравнительно консервативными подходами, столкнувшимся с непредвиденными трудностями из-за внешних шоков, помощь следует предоставлять в в больших объемах. Важность системы рефинансирования возрастает и в связи с наметившейся сменой модели денежного предложения. По одному из сценариев проекта «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов», в 2009 году объем чистого кредита банкам может увеличиться на 1 трлн руб., а еще через два года -- более чем на 3 трлн руб.

Большую гибкость финансовой системе должен придать и переход к плавающему курсу рубля. ЦБ РФ уже ведет подготовку реального и финансового сектора к увеличивающейся гибкости валютного курса. Примечательно, что в основных направлениях КДП на ближайшие три года исчезли какие-либо ориентиры по валютному курсу. Однако движение в этом направлении должно быть постепенным, что не поставить под сомнение укрепление роли рубля как валюты внутренних сбережений.

Судя по открытой информации, пока недостаточно используются возможности взаимодействия с центральными банками других стран. Неформальные договоренности о согласованных интервенциях - мощный инструмент, позволяющий предотвращать и быстро пресекать спекулятивные атаки. Статус эмитента мировой валюты и крупнейшей экономики мира позволяет США влиять на финансовые системы других стран. Россия практически выключена из процессов в принятия этих решений и должна принимать политику США как экзогенную переменную. В перспективе, по мере роста мощи российской финансовой системы, необходимо добиваться учета российских интересов при проведении монетарной политики ведущими державами.

График 7. Денежная масса привязана к динамике золотовалютных резервов (Источник: «Эксперт РА» по данным ЦБ РФ)

Крайне важен конструктивный диалог надзорных органов с банками. Такой диалог позволяет быстро купировать проблемы отдельных банков - находить «белого рыцаря», предоставлять рефинансирование, предотвращать вывод активов из проблемных банков. Избежать при этом чрезмерного роста расходов на содержание надзорного аппарата, поможет дифференцированное регулирование, при котором интенсивность контактов с банком зависит от набора лицензий, размера активов и роли банка в системе.

В ближайшие годы придется сохранять значительную «подушку безопасности» в виде золотовалютных резервов. Однако очевидно, что от чрезмерно жесткой привязки эмиссии к ЗВР, как это происходит сегодня (см. график 7), следует отказываться, в том числе в целях устранения макроэкономических дисбалансов. Практически полное избежание рисков девальвации валюты и других финансовых потрясений требует отвлечения значительных ресурсов, которые могли быть вовлечены в финансовую систему. Этот страховой механизм очень дорого обходится, а накопление финансовых ресурсов после достижения некоторого предела слабо влияет на экономическую безопасность.

Кризис вынудит правительство активно действовать - переориентировать финансовые потоки, изменять регулятивные нормы ради решения системных проблем. Антикризисные мероприятия, заимствованные из практики развитых стран, нужно будет на ходу адаптировать к нашим реалиям - относительно слабый финансовый рынок, отсутствие конкуренции, возможности рейдерского передела собственности под прикрытием кризиса. Несколько лет государство ничего не предпринимало в отношении одной из ключевых проблем банковского сектора - дефицит долгосрочных ресурсов. Решение предоставлять субординированные кредиты - пример того, как кризис заставляет обращать внимание на первопричины чувствительности банков к глобальным бурям. Но эта мера требует дополнительных обязательств со стороны банков, чтобы кредиты не пошли на разгоняющее инфляцию потребительское кредитование или скупку подешевевших активов.