Гипотеза эффективного рынка

23

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

КУРСОВАЯ РАБОТА

По дисциплине: «Портфельные инвестиции»

На тему: «Гипотеза эффективного рынка»

Тверь 2008

Введение

Выбирая тему своей курсовой работы («Гипотеза эффективного рынка») я руководствовалась тем, что выяснила, насколько эта тема актуальна в современном мире. Актуальность настоящей работы обусловлена, с одной стороны, большим интересом к данной теме в современной науке, с другой стороны, ее недостаточной разработанностью. Рассмотрение вопросов связанных с данной тематикой носит как теоретическую, так и практическую значимость.

В теории финансового инвестирования нет концепции, которая имела бы такую широкую проверку и так мало доверия к себе, как эффективные рынки. Рынок капиталов называется (информационно) эффективным в том случае, если в ходе формирования рыночных цен на активы используется вся имеющаяся к этому времени информация. Данное определение должно обеспечить отражение общей идеи, а не зафиксировать некий результат формальных математических рассуждений. Основная идея, заложенная в понятии «эффективный рынок», заключается в том, что индивидуальные торговцы собирают всю доступную им информацию и в своих операциях с активами опираются на эту информацию, а также учитывают специфические особенности ситуации, в которой они находятся. В процессе установления цен рынок как бы агрегирует всю эту информацию, и рыночная цена в этом смысле как бы «отражает» имеющуюся информацию.

Помимо всего концепция эффективных рынков является краеугольным камнем количественной теории рынка капитала, и последние тридцать с лишним лет исследований были полностью ей подчинены. В действительности гипотеза эффективного рынка (ЕМН - efficient markets hypothesis) уходит корнями в начало века. Она выполняет одну первейшую функцию: оправдать использование вероятностных расчетов в анализе рынков капитала.

Ключевой постулат EMH заключается в том, что в любой момент времени вся возможная информация является уже заложенной в цену бумаг. Это утверждение на практике имеет глубокий смысл. Инвесторы покупают бумаги, исходя из предположения, что их рыночная стоимость является ниже фактической, поэтому, когда рынок оценит эти бумаги адекватно, их цена пойдет вверх. И наоборот, продавая, инвестор предполагает, что текущая рыночная цена завышена, и реальная стоимость данных бумаг ниже. Однако, исходя из предположения эффективности рынка, можно заключить, что рыночная цена не может быть завышенной или заниженной. И, следовательно, инвестиции в ценные бумаги - это игра, а не аналитические торговые стратегии.

Целью исследования является изучение темы "Гипотеза эффективного рынка" с точки зрения новейших отечественных и зарубежных исследований по сходной проблематике. В процессе работы будет проведена проверка эффективности данной гипотезы, а также основных ее форм. Кроме того, будут рассмотрены механические торговые системы, а также принципы их разработки.

Источниками информации для написания работы по теме "Гипотеза эффективного рынка" послужили базовая учебная литература, фундаментальные теоретические труды крупнейших мыслителей в рассматриваемой области, результаты практических исследований видных отечественных и зарубежных авторов, статьи и обзоры в специализированных и периодических изданиях, таких как «Рынок ценных бумаг», «Финансовые рынки», «Экономические науки», а так же справочная литература, прочие актуальные источники информации.

1. Сущность гипотезы эффективного рынка

1.1 Развитие гипотезы эффективного рынка

В теории финансового инвестирования наибольшее распространение получила гипотеза «эффективных рынков», развитие которой уходит корнями в начало прошлого века.

Идея того, что цены можно смоделировать при помощи вероятностей, восходит к работе Л. Башелье (1900 г.) Финансы / Под ред. Дж. Итуэлла, М. Милгейта, П. Ньюмена, Р.М. Энтов/ Пер. с англ. М.: ГУ ВШЭ, 2008. - 445 с.. На вопрос ценообразования тогда смотрели с точки зрения игрока казино - способен ли индивидуум выиграть, предсказав каким либо способом будущее значение цены. При этом о структуре поведения участников рынка делалась лишь одна гипотеза о том, что рынки движутся «животными инстинктами» (animal spirits).
Башелье первым предложил графическое изображение выигрышей на товарные опционы. Однако за недостатком эмпирических данных утверждение Башелье о том, что рыночные прибыли являются независимыми, идентично распределенными случайными величинами, осталось нереализованным в практическом анализе.

Диссертация Башелье была революционной, но в значительной степени она была проигнорирована и забыта. В течение десятилетий, с 1920-х по 1940-е годы, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) - проводят фундаментальный анализ - исходят в своих решениях из 'глобального' состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка; и техники (или технические аналитики, последователи Маги) - проводят технический анализ - руководствуются в своих решениях 'локальным' поведением рынка, для них особенно важно 'поведение толпы' как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты. И только в 1950-е годы добавилась третья группа - количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье) - проводят эмпирические исследования - выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии.

Применение статистического анализа к рынкам увяло (за исключением работ Холбрука Уоркинга и Альфреда Коулса в 30-х годах), и так продолжалось до конца 40-х годов. Зато потом прогресс был бурным. Большинство работ, которые стали основой теории эффективного рынка, были собраны Кутнером в его классическом томе под названием «Случайный характер цен фондового рынка», впервые опубликованные в 1964 году. Антология Кутнера, ставшая основной для первой «золотой поры» количественного анализа, рассматривала непосредственно рыночные характеристики, но не затрагивала теории портфеля. В нее не была включена работа Марковица, Тобина и Шарпа, которая также появилась в этот период.

Фамэ (Fama, 1965a) Финансы / Под ред. Дж. Итуэлла, М. Милгейта, П. Ньюмена, Р.М. Энтов/ Пер. с англ. М.: ГУ ВШЭ, 2008. - 445 с. окончательно формализовал наблюдения в виде гипотезы эффективного рынка (ЕМН - efficient market hypothesis). Он выдвинул гипотезу о том, что при наличии на фондовом рынке большого количества квалифицированных и хорошо информированных игроков, ценные бумаги будут котироваться адекватно и учитывать в ценах всю возможную информацию. Если рынок эффективен, то никакая дополнительная информация или анализ не сможет превысить показатель доходности бенчмарка рынка. «Эффективный рынок определяется как рынок, на котором находится большое количество рациональных, максимизирующих прибыль, конкурирующих между собой участников, каждый из которых пытается предсказать будущую цену ценной бумаги; при этом важная текущая информация находится практически в свободном, равном доступе для всех участников. На таком эффективном рынке конкуренция между участниками приводит к тому, что в любой момент времени цена конкретной бумаги уже учитывает всю информацию, которая может на нее повлиять - причем как информацию, доступную в настоящий момент, так и информацию, появление которой рынок предполагает в будущем. Другими словами, на эффективном рынке рыночная цена является адекватным показателем внутренней стоимости бумаги» Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции / Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2003. - 1024 с..

Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:

1. На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно.

2. Новая информация поступает на рынок случайным образом.

3. Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией.

Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это предложение звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.

Процесс приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих сделки в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли. Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время -- неэффективным в отношении других (малоликвидных).

Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации.

1.2 Гипотеза случайного блуждания

В первой половине ХХ века, начиная с диссертации Л. Башелье, появилась серия работ, в которых проводился эмпирический анализ различных финансовых характеристик с целью получения ответа на вопрос о предсказуемости движения цен. С этого времени достаточно активно обсуждается гипотеза о том, что логарифмы цен ведут себя как случайное блуждание. Гипотеза случайного блуждания цен активов (RWH - random walk hypothesis) была выдвинута применительно к товарам, которые обращались на французских товарных рынках. В 50-60-е гг. прошлого столетия теория нашла подтверждение в исследованиях характера колебаний цен акций. RWH говорит: цены финансовых инструментов испытывают случайные колебания, т.е. цена актива, которая возникает на рынке в следующий момент времени, не зависит от его цены в предшествующий момент. В результате, изучение прошлого характера изменения цены актива, не дает возможности определить последующее направление ее движения. Таким образом, существует 50%-я вероятность, что в следующий момент она пойдет как верх, так и вниз. Данная теория относится и к товарному и финансовому рынкам.

Если рассматривать цену товара, то с точки зрения теории, следующее значение его цены может оказаться или выше или ниже существующей цены, поскольку ожидаемая доходность товаров обычно равна нулю. Если мы анализируем финансовый актив, который имеет положительную ожидаемую доходность, общее направление движения цены должно испытывать повышающийся тренд.

Теория случайного блуждания фактически аналогична гипотезе о слабой форме эффективности рынка, поскольку как первая, так и вторая говорят о независимости последующей цены актива от его предыдущей цены. Но ЕМН -- это более масштабная модель, чем теория случайного блуждания, так как она включает не только информацию о предыдущей динамике цены актива, а всю прошлую информацию, касающуюся данного актива. Следует подчеркнуть, что если верна гипотеза эффективности рынка, то верна и теория случайного блуждания. На эффективном рынке цены всех активов находятся в состоянии равновесия. Цена актива будет меняться только, если инвесторы получат новую информацию. Она может быть как положительной, так и отрицательной. В результате следующее изменение цены с одинаковой вероятностью может иметь как положительное, так и отрицательное значение. Если ЕМН неверна, то цены активов должны испытывать определенные тренды. Однако и в таком случае можно утверждать, что теория случайного блуждания правомерна. Такой вывод следует в силу того, что, несмотря на общий повышающийся или понижающийся тренд в условиях неэффективности рынка будут присутствовать инвесторы, которые по разному оценивают ожидаемое значение цены актива. Поэтому часть из них будет полагать, что цена завышена или занижена и постарается воспользоваться существующим расхождением. В результате конкретное соотношение спроса и предложения данного актива на рынке может вызвать как повышение, так и понижение его цены в следующий момент.

2. Проверка эффективности гипотезы эффективного рынка

2.1 Формы эффективности рынка

Примирению теории эффективности рынка с практикой способствует выделение нескольких степеней эффективности рынка - сильной, средней и слабой. Для лучшего понимая смысла этих степеней, обратимся к схеме, изображенной на рисунке 2.1. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. - М.: Инфра-М, 1994. - 192 с.

Рисунок 2.1. Информационная система финансового рынка

Вся доступная информация, отраженная на этой схеме, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы - общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило это информация о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных - частную информацию.

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что участниками фондовых рынков является большое количество высокообразованных, хорошо оплачиваемых, опытных инвесторов, которые ищут недооцененные и переоцененные бумаги для получения прибыли. Чем большее количество таковых и чем быстрее распространяется информация, тем более эффективным является рынок

Считается, что рынок имеет слабую степень эффективности, если цены обращающихся на нем инструментов отражают только информацию, содержащуюся в динамике прошлых котировок. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить, что практически любой организованный фондовый рынок (фондовая биржа), на котором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабой степенью эффективности. Этот вывод подтверждается результатами научных исследований: сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данных об изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущее поведение.

Если в текущих рыночных ценах находит отражение вся общедоступная (публичная) информация, рынок обладает средней степенью эффективности. В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией. Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п. Исследования показывают, что на таких рынках любая новая общедоступная информация находит отражение в цене в день своего обнародования (опубликования), то есть она сразу становится известной всем участникам рынка, поэтому возможность монопольного владения и выгодного использования такой информации отдельными игроками практически исключена Золотарев В.С., Алифанова Е.Н. Проблемы оценки эффективности фондового рынка // Финансы. - 2008. - №2 - с. 71-75..

Сильная степень эффективности, означает, что текущие рыночные цены отражают не только общедоступную, но и частную информацию, поэтому невозможно “сделать деньги”, располагая даже сверхсекретными сведениями, например, о запланированной реорганизации какой-либо компании. В мире пока еще не существует рынков с сильной степенью эффективности. Поэтому частная информация по-прежнему в цене. Обладая ею, можно “сделать” не просто деньги, а очень большие деньги. Это понимают многие, в том числе и органы контроля за биржевой деятельностью. Поэтому существует жесткий контроль за поведением инсайдеров (прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) и регламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации (данные о совершенных сделках) и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструментов. Таким образом, само по себе владение частной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в наличные денежные знаки. Необходимо проявить максимум смекалки и осторожности, чтобы получить выгоду из имеющихся сведений. Сделать это, не вступая в конфликт с законодательством (в том числе и уголовным), достаточно сложно.

2.2 Проверка справедливости каждой из форм гипотезы эффективного рынка

Гипотеза эффективного рынка породила большое количество эмпирических исследований, которые стремились ответить на вопрос, является ли конкретный рынок эффективным и если да, то в какой степени. Исследования, направленные на подтверждение гипотезы эффективного рынка, были призваны обнаружить слабую коррелированность будущих и настоящих цен. Наоборот, исследования, пытающиеся опровергнуть EMH, пытались обнаружить аномальные закономерности, существование которых опровергнет наличие эффективности на рынке.

Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) Золотарев В.С., Алифанова Е.Н. Проблемы оценки эффективности фондового рынка // Финансы. - 2008. - №2 - с. 71-75.. Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным.

Исследовалась возможность получения статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались и транзакционные издержки -- комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и продажу актива).

В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции.

Проверка эффективности проводится на периодах времени, превышающих несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме. В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки.

Проверка слабой формы ГЭР

Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две группы тестов.

1. Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива r_t,t-n (корреляции доходности в выбранный интервал t и период, отделенный от первого n интервалами при разных n) должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть - для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.

Кроме того, проводился тест на случайный характер рядов изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале цена актива растет, ему приписывается знак «плюс», если снижается -- «минус». Тогда динамика цен во времени выглядит примерно таким образом: «+-++++--++-----++++++-+...» (актив растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку) Золотарев В.С., Алифанова Е.Н. Проблемы оценки эффективности фондового рынка // Финансы. - 2008. - №2 - с. 71-75..

2. Торговые стратегии, основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации технического анализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова -- плечи», а другие нет). Вторая -- в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.

В результате оказалось, что подавляющее большинство торговых стратегий не дают статистически значимого выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных -- многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге издержки съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны -- несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.

Выводы. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа.

Проверка средней формы ГЭР

1. Публикации финансовой отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых прибыль компании оказывается выше, чем в среднем ожидалось аналитиками. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в среднем превышает издержки на комиссионные. По имеющейся статистике, 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% -- на день объявления, и 51% -- на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия.

2. Календарные эффекты. Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году -- для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. рынок в конце года аномально понижается, а в начале года -- аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер компании. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные издержки Финансы / Под ред. Дж. Итуэлла, М. Милгейта, П. Ньюмена, Р.М. Энтов/ Пер. с англ. М.: ГУ ВШЭ, 2008. - 445 с.. (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные деньги акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта -- приукрашивание (window dressing) отчетности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток.

Из других календарных эффектов можно отметить эффект конца недели -- изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения цен устойчиво позитивны в январе и устойчиво негативны во все остальные месяцы.

3. Важные события. Известно, что рынок бурно реагирует на публикацию важных событий в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации -- изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий.

А. Неожиданные события в мире и новости о состоянии экономики. Если публикация проходит в то время, когда рынок закрыт, он открывается при ценах, полностью учитывающих новость (разумеется, в среднем), и дополнительную доходность извлечь не удается. Если публикация проходит при работающем рынке, адаптация цен проходит в течение примерно одного часа. А. Сплит акций. Вопреки распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции компании на несколько новых, с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность) не позволяет извлечь дополнительную доходность.

Б. IPO (первичное публичное размещение акций). Компания из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем цена акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов. Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и продажа их в первый же день торгов. Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов).

В. Прохождение листинга. С момента публикации решения компании о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого - ниже рыночной.

4. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности -- историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно. Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) -- чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом.

Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные издержки не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка -- если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая.

5. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности индивидуальных активов. На эффективном рынке все без исключения активы должны иметь одинаковое отношение доходности к систематическому риску (бета) и располагаться ровно на линии фондового рынка (ЛФР). Целью исследований было обнаружение таких индикаторов, которые позволили бы обнаружить недооцененные или переоцененные активы с учетом риска. Следует указать, что такого рода исследования проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM) Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции / Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2003. - 1024 с., так как риск актива оценивается по CAPM. Поэтому способность указать активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует либо о неэффективности рынка, либо об ошибочности методики оценки риска -- в рамках таких исследований разделить эти эффекты невозможно.

Исследования большинства индикаторов не позволили сделать вывод о неэффективности рынка или показали смешанные результаты. Однако обнаружились и некоторые индикаторы, следование которым позволяет извлечь доходность больше рыночной -- они перечислены ниже.

А. Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию) Финансы/ Под ред. Дж. Итуэлла, М. Милгейта, П. Ньюмена, Р.М. Энтов/ Пер. с англ. - М.: ГУ ВШЭ, 2008. - 445 с. систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е -- переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, что высокие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает -- на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось.

Б. Рыночная капитализация компании. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные издержки значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года).

В. Отношение P/BV. Акции с низкими P/BV (отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала на акцию) систематически недооценены, эффект наиболее сильный из перечисленных Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции / Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2003. - 1024 с.. Наиболее сильно эффект проявляется для малых компаний, в этом случае дополнительного влияния отношения Р/Е не прослеживается.

Выводы. В целом результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри компании. В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности рынка акций при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных издержек), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем -- по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов.

Проверка сильной формы ГЭР

Возможность использования инсайдерской информации для получения сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую торговлю. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов.

1. Корпоративные инсайдеры. Это лица, имеющие доступ к конфиденциальным данным по состоянию определенной компании. В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой компании, и некоторые обобщенные данные публикуются Наливайский В.Ю., Иванченко И.С. Исследование степени эффективности фондового рынка // РЦБ. 2004. №15. Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки (поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому продажи могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения - перевода его в денежную форму).

2. Аналитики. Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/продаже акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации аналитиков (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / продажи) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к аналитикам не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная компания, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации.

3. Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие являются профессионалами фондового рынка. В ходе своей профессиональной деятельности управляющие не сталкиваются непосредственно с инсайдерской информацией, однако же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе инсайдерской информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих. Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих издержек -- всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США -- по ним имеется длительная открытая история доходности). Наливайский В.Ю., Иванченко И.С. Исследование степени эффективности фондового рынка // РЦБ. 2004. №15 Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации - к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности.

Выводы. Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных аналитиков данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР -- возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний инвестор вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайдерской информации, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам).

2.3 Эффективность рынка в среднем

В целом фондовый рынок, как показывают исследования, близок к эффективному, т. е. большей частью торговые стратегии не дают выигрыша (с учетом риска) по отношению к стратегии "купил и держи". В то же время можно найти некоторые области неэффективности, в которых возможно получение избыточной (но при этом небольшой) доходности. По мере роста ликвидности рынок становится все более эффективным.

Эффективность рынка ни в коей мере не означает невозможности получения сверхдоходности на ограниченных периодах времени или определенных участках экономического цикла. Либо определенным инвестором (управляющим активами). Рынок эффективен только в среднем -- в среднем по управляющим сверхдоходности не получить, но это не означает, что сверхдоходность не может получить конкретный управляющий.

Время от времени появляются управляющие или аналитики, демонстрирующие результаты, потрясающие воображение. Они становятся «гуру» рынка -- к их оценкам прислушиваются все (многие некритично), их методы пытаются воспроизвести (с большим или меньшим успехом), их книги раскупаются огромными тиражами. Но очень редко успех длится долго -- положение на рынке меняется в чем-то существенном, и стратегия, только что обеспечивавшая сверхдоходность, становится убыточной.

Получить сверхдоходность пытаются многие инвесторы. Чтобы увеличить шансы на успех такой попытки, желательно четко представлять, какую именно неэффективность рынка предполагается использовать (эти вопросы будут рассмотрены в следующей главе). Из вышеприведенного должно быть ясно, что чем менее эффективен рынок, тем больше таких шансов. Поэтому работа на российском фондовом рынке предоставляет больше возможностей для получения сверхдоходности, чем работа на развитых рынках (как уже догадался читатель, при большем риске).

3. Механические торговые системы

Механический или системный подход к торговле подразумевает разработку определенных правил торговли, строго определяющих условия, при которых производится открытие и закрытие сделки. Трейдеру, использующему такой подход, нет необходимости постоянно проводить анализ и на его основании принимать торговые решения. У него есть торговая система, которая точно говорит, что делать в любой ситуации. Все что требуется от трейдера - это выполнять «указания» этой торговой системы: поступил сигнал на продажу, значит надо продавать, поступил сигнал на покупку - покупать. А если сигналов нет -- находиться вне рынка.
      При соблюдении определенных условий, такой подход к торговле имеет ряд преимуществ перед «аналитическо-интуитивным», а основным направлением такого подхода является разработка механических торговых систем или МТС («механической» ее называют из-за обязательного выполнения всех ее сигналов), в основе которых лежит определённая система правил входа (покупки) и выхода (продажи), а также контроля за рисками, полученная с помощью технического и статистического анализа исторических ценовых данных.

Механические торговые системы бывают двух видов - трендовые и контртрендовые  торговые системы:

· трендовые торговые системы работают при наличии тренда. Их основной задачей является выявление тренда при его формировании и удержание позиции максимально возможное время. Недостатком данной системы является большое количество ложных сигналов при отсутствии выраженного тренда, то есть при боковом движении или при коррекции, но все эти убытки перекрываются доходом от других сделок, совершенных по тренду.

· Контртрендовая торговая система работает при боковом движении (в условиях отсутствия тренда). Основной задачей системы является определение момента пробития бокового диапазона и определение направления дальнейшего движения. Так как математически достаточно трудно рассчитать и описать фигуры разворота, в условиях того, что они практически не повторяются,  контртрендовые торговые системы, приносящие прибыль  встречаются достаточно редко.

3.1 Преимущества использования механической торговой системы

Использование трейдером в своей торговле механической торговой системы даст ему несколько важных преимуществ перед бессистемной торговлей:

1. МТС позволяет избавиться от хаотичности в торговом процессе. Трейдер, следующий системе знает, что делать при любом поведении рынка. Таким образом, с трейдера снимаются негативно действующие на его психику при принятии решений на основании интуиции психологические напряжения.

2. В реальной торговле трейдер может применять только проверенные системы и методы торговли. Дело в том, что в процессе торговли у трейдера часто возникают различные гипотезы и теории о закономерностях поведения цены. Соответственно возникает желание опробовать их в реальности, но это сопряжено с очевидными рисками, а вдруг теория окажется ошибочной? Для того чтобы избежать не нужного риска, трейдер может (должен) подвергнуть проверке насколько успешны были те или иные правила торговли на прошлых ценовых данных. Такое тестирование не дает гарантии того, что и в будущем результат повторится, однако позволяет оценить различные торговые гипотезы на разумность и отсеять те из них, которые не выдержат такого испытания. Если торговые правила были убыточными в прошлом, почти наверняка они останутся таковыми и в будущем, те же из них, которые были прибыльными, вполне возможно останутся прибыльными и в дальнейшем.

Таким образом, трейдер имеющий МТС, довольно точно знает ее основные показатели. Знание этих показателей дает трейдеру неоспоримые преимущества - он всегда уверен в своих действиях и знает чего ожидать, даже когда система перестала работать (давать положительные результаты). В отличие от без системного трейдера, трейдер «МТСник», может легко набирать материал и делать выводы, т.к. его сделки сопоставимы друг с другом и во время торгов трейдеру остается только отрабатывать сигналы торговых систем.

3. Экономия времени. Разработать торговую систему - сложная задача. Но, однажды разработав правила, трейдер может свести свои действия до автоматизма, освободив себя от необходимости смотреть на график целый день и быть привязанным к компьютеру.

3.2 Разработка механической торговой системы

История создания механических торговых систем берет свое начало с момента появления интернет-трейдинга, когда появилась возможность совершать сделки на финансовых рынках дистанционно через интернет. Тогда же и появилась идея о создании программы, которая самостоятельно бы обрабатывала данные об изменении стоимости активов и на основе полученных данных осуществляла  операции открытия (закрытия) сделок.

В настоящее время каждый желающий может написать свою механическую торговую систему, не покидая терминал. Данная возможность предусмотрена во многих программах, например, MetaTrader, Omega, Research и Wealth-Lab, которая изначально позиционировалась как средство для разработки механических торговых систем. К примеру, в программе MetaEditor (MetaTrader) существует возможность создания и тестирования экспертов, индикаторов, торговых стратегий. Золотарев В.С., Алифанова Е.Н. Проблемы оценки эффективности фондового рынка // Финансы. - 2008. - №2 - с. 71-75.

Минимальный объем информации, с которым работает торговая система это свеча (бар).  Стоит понимать, что чем больше величина временного диапазона свечи (бара), тем более значима она для анализа.

Маленькие временные интервалы (5-15 минут)  брать не рекомендуется, по причине того, что торговая система будет давать большое количество ложных сигналов. Для спекулятивных целей оптимальным является использование  интервалов от 0,5 до 4 часов для определения трендов длительностью 1-10 дней.  Наилучший результат торговые системы демонстрируют при использовании дневных свечек (баров).

Кроме того, для достижения лучших результатов каждая система должна быть разработана с учетом типа характера (отношение к риску) и предпочтений трейдера, который будет ее использовать.

Так же необходимо осторожно относиться к «черным ящикам» (термин используется, чтобы описать систему торговли, которая была создана и протестирована независимым поставщиком). Использование таких систем, как правило, сопровождается двумя проблемами: во-первых, такие системы, как правило «подогнаны под кривую». А второй проблемой является отсутствие доверия заказчика к такой системе во время убыточной серии.

В последнее время применение торговых систем становится всё более популярным явлением. На данный момент их создано огромное количество, как же выбрать лучшую и какую доходность ждать от этой системы?

В настоящее время в СМИ публикуется огромное количество рекламы различных торговых систем, которые предлагают умопомрачительные прибыли - доходность до 100% в месяц. Возникает вопрос, если торговая система приносит такую доходность, то ее создатель должен быть мультимиллиардером и зачем ему продавать за смешные деньги (~500-1000$) «рецепт богатства»? Также обычно рядом с рекламой печатается отчет работы системы за прошлые периоды времени, где сделки закрываются только по take profit. К сожалению, данные отчеты зачастую получаются методом подгонки торговой системы к прошедшим событиям, что позволяет говорить о том, что в будущем данная торговая система не достигнет таких же успехов.

В России было проведено тестирование формы эффективности рынка на базе анализа эффективности (доходности) инвестиционных операций на российском фондовом рынке на основе использования различных торговых стратегий, т.е. фиксированных комбинаций методов статистического анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных решений.

В анализе использовались 40 базовых торговых стратегий, включенных в аналитический инструментарий профессионального пакета прикладных программ "Meta-stock", которые основаны на комбинациях различных методов математической статистики и теории вероятности.

20 стратегий из 40 протестированных дают возможность получать положительную прибыль. При этом 5 из них обеспечивают систематически в анализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по сводному индексу ММВБ и индексу РТС. В соответствии с теорией эффективного рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде (см. приложение 2), а только на таких периодах концептуально возможно проверить эффективность рынка.

Диапазон этого систематического выигрыша (т. е. превышение уровня доходности над среднерыночным), полученного на основе различных стратегий, широк: от более чем 20% до 80%. Наиболее высокий результат дали стратегии, основанные на комбинациях методов скользящего среднего, а также стохастических методов анализа - их уровень находится в диапазоне 50-80%. Это свидетельствует о том, что инструментарий выявления тенденций и смещенности распределения наблюдений позволяет прогнозировать динамику цен на основе их прошлых значений, что однозначно опровергает наличие слабой формы эффективности, а следовательно, и других ее форм в анализируемом временном периоде. Алифанова Е. Об эффективности российского фондового рынка // РЦБ. - 2008. - №1 - с. 65-69.

Результат торговли при использовании механической торговли может быть совершенно разным, как «плюс» так и «минус», поэтому к выбору торговой системы стоит отнестись очень внимательного.

Последнее время проводиться большое количество различных конкурсов механических торговых систем, на которых можно следить в режиме реального времени за результатами работы систем (см. приложение 1).

Заключение

Таким образом, подробно изучив тему «Гипотеза эффективного рынка», можно сделать следующие выводы:

1. Рынок капиталов называется (информационно) эффективным в том случае, если в ходе формирования рыночных цен на активы используется вся имеющаяся к этому времени информация.

2. Гипотеза эффективности рынка предполагает, что цена финансового инструмента полностью отражает всю информацию, касающуюся данного актива. Поэтому невозможно на систематической основе получать сверхприбыль от операций с ним. Она возможна только в силу случайных обстоятельств, но в длительной перспективе случайные выигрыши и проигрыши инвестора по данному активу уравновешивают друг друга.

3. Гипотеза свободного блуждания говорит о том, что цена финансового актива испытывает случайные колебания, и невозможно определить его цену в будущий момент времени на основе его предыдущей цены. Однако финансовый актив имеет положительную ожидаемую доходность. Поэтому общее направление движения его цены должно испытывать повышающийся тренд.

4. Выделяют три формы информационной эффективности рынка: слабую, среднюю и сильную.

5. Рынок имеет слабую форму эффективности, если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль.

6. Рынок имеет среднюю форму эффективности, если вся общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т. д.) не имеет никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, не позволяет извлекать прибыль выше среднерыночной от торговых операций на рынке.

7. Рынок эффективен в сильной форме (strong-form efficiency), если вся общедоступная информация, а также частная информация полностью отражается в ценах. Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую).

8. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа.

9. Результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри компании. В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности рынка акций при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных издержек).

10. Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных аналитиков данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР -- возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний инвестор вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайдерской информации, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным.