Введение

Обращение ценных бумаг -- сложный процесс, в котором принимают участие многие профессионалы фондового рынка. Для организации данного процесса необходимо существование развитой сети специализированных лицензированных институтов, совершенной нормативной базы, квалифицированных аттестованных специалистов. В том числе очень важно гарантировать безопасность этого процесса, минимизировать риски.

В рыночной экономике постоянно наблюдаются изменения цен товаров, ценных бумаг, процентных ставок. Поэтому участники рынка ценных бумаг подвергаются риску потерь вследствие не-благоприятного развития конъюнктуры. Данный факт заставляет их, во-первых, прогнозировать будущую ситуацию, во-вторых, страховать свои действия.

Страхование или хеджирование состоит в нейтрализации не-благоприятных колебаний конъюнктуры рынка для инвесто-ра/производителя или потребителя того или иного актива.

Цель хеджирования заключается в переносе риска изменения цены с одного лица на другое. Первое лицо именуют хеджером, второе -- спекулянтом. Хеджирование способно оградить хеджера от потерь, но в то же время лишает его возможности воспользоваться благо-приятным развитием конъюнктуры.

Как общее правило, потенциально более высокую прибыль можно получить, только взяв на себя и большую долю риска. К такой практике прибегают не многие инвесторы. Большая часть лиц стремится полностью или в определенной степени исключить риск. Кроме того, лица, связанные с производственным процес-сом, прежде всего заинтересованы в планировании своих будущих расходов и доходов и поэтому готовы отказаться от потенциальной дополнительной прибыли ради определенности перспектив своего финансового положения

Рынок ценных бумаг должен обеспечивать стабильность экономики и стимулировать инвестирование производства путем выпуска акций юридически оформленными компаниями и частными лицами, при условии безопасности рынка ценных бумаг.

В связи с этим тема работы представляется актуальной и интересной для изучения. При том, что существует достаточно много литературы по вопросам рынка ЦБ, на практике возникает множество вопросов по операциям хеджирования - некоторые продвинутые частные инвесторы активно используют производные ценные инструменты в целях максимизации дохода от сделок с ценными бумагами. Например, неясно, можно ли хеджировать операциями по счету у одного из брокеров пакет акций, находящийся на счету другого брокера, кто в этом случае должен предоставлять льготу по налогу и в каком порядке.

Целью работы является изучение проблемы хеджирования на рынке ценных бумаг

Задачами работы является:

рассмотреть понятие и виды хеджирования;

проанализировать хеджирование фьючерсным и опционными контрактом;

изучить примеры ограниченности хеджирования в банковской сфере России и за рубежом.

1. ПОНЯТИЕ И ВИДЫ ХЕДЖИРОВАНИЯ

1.1. Понятие хеджирования

Хеджированием называется практика заключения на фьючерсной или опционной бирже срочных сделок на продажу или покупку валюты или ценных бумаг для страхования от предполагаемых в будущем колебаний цен или процентных ставок Бернар Ив, Колли Ман-Клод «Толковый экономический и финансовый словарь», Москва, 1994 г.

Сущность хеджирования заключается в покупке или продаже фьючерсных или опционных контрактов одновременно с продажей или покупкой базисного актива с тем же сроком поставки, а затем проведения обратной операции с наступлением дня поставки. Хеджирование способно оградить хеджера от больших потерь, но в то же время либо полностью лишает его возможности воспользоваться благоприятным развитием коньюктуры, либо снижает его прибыль.

1.2. Виды хеджирования

Хеджирование осуществляется с помощью заключения срочных контрактов: форвардных, фьючерсных и опционных.

Изначально форвардные/фьючерсные контракты возникли для целей страхования покупателей и продавцов от будущего неблагоприятного изменения цены. Например, если производитель пшеницы собирается через несколько месяцев поставить на рынок зерно, то он может хеджировать риск возможного будущего сни-жения цен за счет заключения форвардного контракта, в котором оговаривается приемлемая для него цена поставки. Таким же образом поступит покупатель пшеницы, если он планирует приобре-сти ее через несколько месяцев. Для хеджиро-вания форвардные контракты имеют тот недостаток, что диапазон их применения сужен в силу самой характеристики данных контрактов. Поэтому в реальной практике для страхования используют преимущественно фьючерсные сделки.

Хеджирование может быть полным или неполным (частичным). Полное хеджирование полностью исключает риск потерь, частичное хеджирование осу-ществляет страховку только в определенных пределах. Наиболее простая схема хеджирования будет заключаться в открытии инвестором одной или нескольких позиций на весь период времени, в котором заинтересован вкладчик. В то же время ситуация на рынке постоянно меняется, что может потребовать от инвестора с определенной периодичностью пересматривать свои позиции в ходе периода хеджирования Маренков Н.Л. Ценные бумаги. Феникс - 2005.

Для хеджирования своей позиции инвестор должен определить размер возможных расходов и необходимое число контрактов, которое требуется купить или продать. Так как хеджирование является делом дорогим и сложным, то требуется проведение большого объема вычислений при оценке полных расходов на хеджирование и при сравнении альтернативных способов хеджирования

2. ХЕДЖИРОВАНИЕ ФЬЮЧЕРСНЫМ КОНТРАКТОМ

2.1. Понятие хеджирования фьючерсным контрактом

Хеджирование фьючерсным контрактом заключается в открытии временной позиции на фьючерсном рынке, которая близка по параметрам и противоположна по сути позиции инвестора на наличном рынке и защищает его от рыночного риска. Хеджирование основывается на предположении о близком к параллельному движениям наличной цены базисного актива и фьючерсной цены. Любая попытка уменьшить риск потерь с помощью хеджирования фьючерсными контрактами должна принимать во внимание отношение наличной цены базисного актива к фьючерсной цене, определяющее прибыль или убытки от хеджа

Финансовые фьючерсы служат удобным инструментом страхования для банков, пенсионных фондов и других финансовых институтов по сравнению с альтернативными способами хеджирования. В настоящее время существует возможность открытия и закрытия фьючерсных позиций на биржах разных стран мира. Этот «взаимный зачет» очень привлекателен для многих многонациональных организаций, которые используют фьючерсные сделки для ограничения риска на всемирной основе Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки, Москва, 1994 г.

Выигрыши/потери инвестора при хеджировании фьючерсным контрактом характеризуются базисным риском, то есть риском, связанным с разницей между наличной ценой базисного актива и фьючерсной ценой в момент окончания хеджирования

Традиционно имеются два существенных соображения при решении вопроса о том, какой фьючерсный контракт лучше всего подходит для хеджирования в конкретной ситуации -- это соотношение между базисным риском и ликвидностью. Пользование контрактами, предлагающими достаточную ликвидность, может приводить к недопустимому базисному риску и наоборот.

2.2. Хеджирование продажей контракта

К хеджированию продажей фьючерсного контракта инвестор прибегает, если в будущем планирует продать некоторый актив, которым он владеет в настоящее время или собирается его вскоре получить и хеджирование защищает от возможного падения цены актива. Если инвестор собирается в будущем приобрести какой-либо актив, он использует хеджирование покупкой фьючерсного контракта и хеджирование защищает от роста цены актива

Обычно открытые фьючерсные позиции закрываются путем оффсетной сделки до даты поставки, так как большинство страхующихся при приближении этой даты теряет необходимость в страховании, а торговля их базисными активами производится на спотовом (наличном) рынке

На практике хеджирование посредством фьючерсного контракта из-за его сильной стандартизации не всегда может полностью исключить риск потерь, так как актив, торгуемый на спотовом рынке, может несколько отличаться от предмета фьючерсного контракта и сроки фьючерсного контракта могут не полностью соответствовать срокам купли-продажи актива на спотовом рынке

Общее правило выбора фьючерсного контракта по времени его истечения:

инвестор должен свести к минимуму время между окончанием хеджа и поставкой по фьючерсному контракту. Месяц поставки должен располагаться позже окончания хеджирования

Распорядитель портфеля, имеющего большое количество акций в различных компаниях, подвержен риску, что рынок в целом упадет (в смысле цен). Он в состоянии снизить этот риск, продав фьючерсные контракты на индекс акций, равные по стоимости наличной стоимости его портфеля. Если рынок упадет, стоимость портфеля будет защищена, поскольку убытки будут компенсированы прибылью на фьючерсном рынке. Аналогичным образом, если рынок поднимется, то на фьючерсном рынке будут убытки, но они будут компенсированы соответствующей прибылью в стоимости акций. Для организации хеджирования с помощью индексного фьючерса необходимо предварительно определить часть стоимости портфеля, для которой желательно хеджирование, и рассчитать коэффициент портфеля , т.е. меру ожидаемого изменения в стоимости портфеля в ответ на любые изменения индекса Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов, Москва, 1998 г.

Основной довод для существования и роста рынка процентных фьючерсов заключается в необходимости защиты займа от неблагоприятного движения банковских процентных ставок. Сильная изменчивость процентных ставок увеличивает финансовый риск бизнесменов. Держатель государственных облигаций, ожидающий рост банковских процентных ставок или будущую распродажу облигаций по сниженным ценам может продать фьючерсы на государственные облигации, чтобы защитить себя от падения стоимости облигаций. Торговый агент по денежному рынку, который намерен внести через некоторое время определенное количество облигаций в качестве уплаты долга, может купить облигационные фьючерсы для того, чтобы защитить себя от риска снижения процентных ставок на оставшееся время до покупки облигаций

2.3. Хеджирование с помощью валютных фьючерсов

Хеджирование с помощью валютных фьючерсов предназначено для уменьшения риска потерь от неблагоприятного движения курсов валют. Необходимость хеджирования от валютного риска в последнее время связана с включением в многие портфели иностранных ценных бумаг. Хеджирование валютными фьючерсами часто используется для страхования процентного арбитража от валютного риска

Покрытие валютного риска для процентных арбитражных операций считается делом сложным и дорогостоящим и заключается в обратном обмене валюты по фиксированному форвардному курсу, например, посредством валютного фьючерса. Расчеты в покрытом процентном арбитраже заключаются в определении по двум переменным третьей, где переменными являются две безрисковые процентные ставки на каждую валюту, а также соотношение между двумя валютными курсами, по одному на каждый срок поставки. Процентный арбитраж с фьючерсным покрытием в рамках двух валют включает в себя следующие операции:

перевод первой валюты во вторую по спот-курсу 1/S0:

продажа Kf валютных фьючерсных контрактов размера Mf по цене STf;
хранение второй валюты на депозите:

получение арбитражером второй валюты по окончании срока депозита;
закрытие фьючерсных позиций при расчетной цене ST;
продажа второй валюты за первую по курсу ST:

Здесь предполагается, что срок депозита и срок до поставки фьючерсного контракта совпадают. На практике очень сложно полностью закрыть арбитраж с использованием фьючерсных контрактов из-за их высокой стандартизации

По большому счету арбитражисты не заинтересованы в физической поставке и будут стремиться закрыть позиции оффсетными сделками по мере того, как рыночная ситуация позволит им реализовать свою прибыль подобным путем. Закрытие фьючерсной позиции должно сопровождаться новыми компенсирующими сделками на рынке наличности, чтобы сохранить прибыль от арбитража до наступления срока расчетов по первоначальным сделкам, что опять потребует расходов. Прибыли/убытки, полученные арбитражером по окончании хеджируемой финансовой операции, вычисляются по формуле

Допустим, инвестор планирует в будущий момент времени продать некоторый актив и хочет застраховаться от падения его цены, продав соответствующее число фьючерсных контрактов на этот базисный актив по текущей фьючерсной цене. Начальные убытки инвестора составляют только комиссионные брокеру за продажу фьючерсных контрактов, а наличный базисный актив может использоваться в качестве маржи

В этом хедже прибыли/убытки инвестора определяются по формуле:

где

St -- текущая цена единицы актива;

Ft -- текущая фьючерсная цена;

Ts -- срок продажи актива на спот-рынке;

Ms -- размер актива;

Mf -- размер фьючерсного контракта;

Kf -- число проданных фьючерсных контрактов

Формула включает в себя базисный риск и риск, связанный с неполным покрытием хеджированием всей стоимости актива

Если инвестор желает хеджировать с помощью опционного контракта актив от падения цены, ему следует купить опцион продажи или продать опцион купли

Если наличная позиция страхуется от повышения цены, то продается опцион продажи или покупается опцион купли. Принимая решение о хеджировании наличной позиции с помощью той или иной опционной стратегии, в случае альтернативных вариантов инвестор должен подсчитать затраты, связанные с каждой стратегией и выбрать наиболее дешевую из них. При определении стоимости хеджирования следует учитывать комиссионные за покупку-продажу опциона и актива, а также возможность разместить полученные средства при подписке опциона под безрисковый процент на требуемый срок, неполученный безрисковый процент на сумму премии при покупке опциона и неполученные дивиденды при продаже акций

Если управляющий портфелем акций хочет хеджировать стоимость портфеля от риска падения рынка, но надеется оставить возможность участия в прибыли при движении рынка вверх, он может открыть длинную позицию в опционе продажи «при деньгах» на индексный фьючерсный контракт. Если по окончании хеджа фьючерсная цена не изменится или возрастет, то опцион истекает ничего не стоящим и полная премия является расходом на страхование. Если же фьючерсная цена упадет на несколько пунктов, то опцион истекает «в деньгах» и рост опционной премии покрывает часть убытков в стоимости портфеля.

Если инвестор ожидает повышения долгосрочных банковских процентных ставок, то для возмещения возможного снижения стоимости своего портфеля долгосрочных государственных облигаций он может купить опционы купли на 30-летние облигации. Напомним, что премии опционов, основанных на процентной ставке, двигаются в одном направлении с процентными ставками, в то время как цены базисных векселей и облигаций -- в противоположном

При покупке опционов купли, основанных на доходности, инвестиции будут защищены от больших потерь, не исключая роста стоимости портфеля при снижении процентных ставок. Прибыли/убытки от полного хеджирования портфеля облигаций рассчитываются по формуле

где

St -- текущая цена облигации с номинальным значением FV=100,

rt -- текущая доходность к погашению

Валютный опцион является формой страхования валютных рисков, защищающей покупателя от риска неблагоприятного изменения обменного курса сверх оговоренной цены исполнения опциона и дающей ему возможность получить доход в случае, если обменный курс меняется в благоприятном для него направлении относительно цены исполнения. Начальное развитие рынка валютных опционов было в основном связано с потребностью валютных хеджеров в новом инструменте управления обменным курсом. Опционы предоставили эту возможность управления изменениями курса с правом перевода курсового риска, когда это необходимо

Если валютная позиция не хеджирована, то стоимость соответствующего актива будет колебаться вместе с изменениями спот-курса. Фьючерсное хеджирование зафиксирует твердый курс, что защитит стоимость активов от неблагоприятных изменений обменного курса, но в то же время исключит возможность выигрыша от благоприятных изменений обменного курса. Опционное хеджирование зафиксирует курс и в то же время в обмен на премию оставит возможность выигрыша от благоприятного движения курса

Одним из способов страхования при короткой продаже акций служит покупка опциона купли. При этом хеджируется только рост курса акций, но нет защиты от дополнительных требований маржи. Соответственно, прибыль от короткой продажи уменьшается на премию опциона. Прибыли/убытки от полного хеджирования короткой продажи рассчитываются по формуле

а максимально возможные убытки по формуле

При хеджировании длинной позиции владельца акций покупкой опциона продажи прибыли/убытки от полного хеджирования рассчитываются по формуле

2.4. Хеджирование фьючерсным контрактом на индекс акций

Рассмотрим пример хеджирования позиции инвестора с по-мощью фьючерсного контракта на индекс акций FTSE 100. Пред-положим, в августе инвестор располагает портфелем акций стоимостью 570 тыс.ф.ст., бета портфеля равна 1,2. Он планирует застраховать портфель на период до конца декабря. Цена декабрь-ского контракта на индекс равна 2100.

Поскольку инвестор занимает длинную позицию по акциям, то ему необходимо продать фьючерсные контракты. Число фьючерс-ных контрактов определяется по формуле:

число стоимость портфеля

фьючерсных = * р

контрактов стоимость фьючерсного контракта

где р -- величина бета.

Стоимость фьючерсного контракта равна произведению цены контракта на стоимость одного пункта индекса, а именно:

25 ф.ст.х 2100 = 52500 ф.ст.

Показатель Р выступает для хеджирования индексом в качестве коэффициента хеджирования. Поэтому для страхования портфеля хеджер должен продать

570000) 52500 * 1,2 = 13 контрактов

2.5. Хеджирование фьючерсным контрактом на облигацию

Хеджирование самой дешевой облигации

Фьючерсные контракты на облигации можно использовать для страхования позиций по облигациям. Рассмотрим вначале пример хеджирования самой дешевой облигации. Как известно, для ис-полнения фьючерсного контракта на облигацию для поставки ин-вестор выберет самую дешевую облигацию. Соотношение между изменением фьючерсной цены и цены самой дешевой облигации можно записать следующим образом:

F = S) ^Kk

где F -- изменение фьючерсной цены;

S -- изменение цены спот самой дешевой облигации;

^Kk -- коэффициент конверсии,

Как следует из формулы, изменение фьючерсной цены равно изменению цены спот самой дешевой облигации, скоррек-тированной на коэффициент конверсии. Формулу можно пе-реписать следующим образом:

^Kk=S/F

Как видно из вышеприведенной формулы, коэффициент кон-версии является для хеджирования самой дешевой облигации не чем иным, как коэффициентом хеджирования. Если Кк > 1, это говорит о том, что для хеджирования енотовой позиции необходи-мо открыть больше фьючерсных контрактов по сравнению со спотовой позицией, поскольку фьючерсная цена изменяется в меньшей степени, чем спотовая. Если Кк < 1, то следует открыть меньше фьючерсных контрактов по сравнению со спотовой пози-цией, так как фьючерсная цена изменяется в большей степени, чем спотовая. Общее число фьючерсных контрактов, которые необхо-димо открыть, определяется по формуле

В формуле отношение хеджируемой суммы к цене самой дешевой облигации представляет собой не что иное, как сумму номиналов самой дешевой облигации

Хеджирование с использованием показателя протяженности

Рассмотрим случай хеджирования любой другой облигации с помощью фьючерсного контракта. Страховку позиции по облига-ции осуществляют с помощью такого показателя, как протяжен-ность (duration). Как известно, протяженность используется для определения изменения цены облигации при небольшом измене-нии доходности до погашения. Формула, где присутствует показа-тель протяженности, имеет следующий вид:

где S -- цена облигации;

D -- протяженность;

r -- доходность до погашения.

3. ХЕДЖИРОВАНИЕ ОПЦИОННЫМИ КОНТРАКТАМИ

3.1 Понятие хеджирования опционными контрактами

При хеджировании своей позиции с помощью опционных контрактов инвестор должен следовать следующему правилу. Если он желает хеджировать актив от падения цены, ему следует купить опцион пут или продать опцион колл. Если позиция страхуется от повышения цены, то продается опцион пут или покупается опцион колл Савина Н.К. «Опционы и опционные стратегии. Управление портфелем на базе опционов», Москва,1998г.

Пример 1. Инвестор опасается, что курс акций, которыми он владеет, упадет. Поэтому он принимает решение хеджировать свою позицию покупкой опциона пут. Курс акций составляет 100 долл., цена опциона 5 долл. В момент покупки опцион является без выигрыша. Графически хеджирование представлено на рис. 1.

Рис.1 Хеджирование покупкой опциона пут

Как следует из условий сделки, хеджируя свою позицию, инве-стор несет затраты в размере 5 долл. с акции. Хеджер застраховал себя от падения цены акций ниже 100 долл., поскольку опцион дает ему право продать их за 100 долл. Одновременно такая стра-тегия сохраняет инвестору выигрыш от возможного прироста кур-совой стоимости бумаг. Как видно из рисунка, использованная стратегия представляет собой синтетический длинный колл.

Пример 2. Допустим теперь, что свою позицию инвестор стра-хует продажей опциона колл без выигрыша. Премия опциона 10 долл. Графически хеджирование представлено на рис. 2.

Как следует из графика, такое хеджирование позволяет ему застраховаться от повышения курса акций только на величину полученной от продажи опциона колл премии (10 долл.). Данная стратегия пред-ставляет собой не что иное, как синтетический короткий пут.

Рис.2. Хеджирование продажей опциона колп

Пример 3. В целях хеджирования позиции от понижения курса акций инвестор может продать бумаги и купить опцион колл. Если в последующем курс акций упадет, он купит их по более дешевой цене. Если курс превысит цену исполнения, то он исполнит опци-он колл и получит акции по контракту.

Пример 4. Инвестор планирует получить в будущем сумму денег, которую собирается поместить в акции компании А. Однако он опасается, что курс бумаги может возрасти. Вкладчик принимает решение хеджировать покупку продажей опциона пут. Если в по-следующем курс акций понизится и опцион будет исполнен, он приобретет их, исполнив свои обязательства по контракту. Если же курс акции превысит цену исполнения, то опцион не будет испол-нен. При данной стратегии позиция инвестора хеджируется на величину полученной им премии.

Пример 5. Инвестор планирует получить в будущем сумму денег, которую собирается разместить в акции компании А. Если он опасается, что курс их возрастет, то может хеджировать будущую покупку приобретением опциона колл. Цена хеджирования будет равна величине уплаченной премии.

Принимая решение о хеджировании позиции с помощью той или иной стратегии, в случае альтернативных вариантов (примеры 1, 2, 3) инвестор должен подсчитать затраты, связанные с каждой стратегией, и выбрать (при прочих сравнимых условиях) наиболее дешевую из них. При определении стоимости хеджирования сле-дует учитывать комиссионные за покупку (продажу) опциона и актива, а также возможность разместить полученные средства (от продажи опциона или актива) под процент без риска на требуемый срок и неполученный процент без риска на сумму премии при покупке опциона и дивиденды при продаже акций (пример 3).

С помощью опционных контрактов инвестор может хеджиро-вать свою позицию от колебаний цены актива в краткосрочном плане, когда общая тенденция рынка (к повышению или пониже-нию) не вызывает сомнения. Такая страховка выполняется с по-мощью обратного спрэда быка или медведя.

Пример. Инвестор владеет акцией, цена которой составляет 100 долл. На рынке существует тенденция повышения курсовой сто-имости бумаг, однако вкладчик желает застраховаться от колеба-ний цены акции в ближайшей перспективе. Он продает опцион пут за 5 дол; с ценой исполнения 95 долл. и покупает опцион колл за 4 долл. с ценой исполнения 105 долл. (см. рис. 3). Таким образом, позиция инвестора хеджирована от колебаний курса акции в пре-делах одного доллара.

Пример. Допустим теперь, что на рынке существует тенденция к понижению курса акций. Инвестор страхуется от небольших колебаний цены бумаги в краткосрочной перспективе, используя обратный спрэд медведя. Он покупает опцион пут и продает опци-он колл. Если опцион пут стоит дороже опциона колл, то вкладчик может создать положительный баланс за счет продажи нескольких опционов колл (с одной или разными ценами исполнения) и ку-пить меньшее число опционов пут.

Выигрыши

Рис.3. Хеджирование с помощью обратного спрэда быка

На рынке с тенденцией к повышению курсовой стоимости бумаг инвестор может хеджировать полученный прирост курсовой сто-имости с помощью техники, которая получила название хедж Зев-са. Графически она представлена на рис. 4. Суть ее заключается в том, что вкладчик часть прироста курсовой стоимости актива ис-пользует для покупки опционов пут, чтобы застраховаться от воз-можного падения цены бумаг. На рис. 4 показано, что хеджер купил опционы пут в моменты времени ti и fc.

Рис.4. Хедж Зевса

Страховать позицию инвестор может с помощью создания син-тетической фьючерсной позиции.

Пример. Инвестор владеет акцией, цена которой 100 долл. Он страхует свою позицию покупкой опциона пут без выигрыша и продажей опциона колл без выигрыша, как представлено на рис. 5. Цена хеджирования зависит от соотношения премий оп-ционов.

Рис.5. Хеджирование короткой синтетической фьючерсной позицией

Для того, чтобы хеджировать свою позицию с помощью опци-онных контрактов, вкладчик должен определить требуемое число опционных контрактов. Оно рассчитывается по следующей фор-муле:

Например, инвестор хеджирует позицию из 400 акций с по-мощью опциона, в который входит 100 акций. Следовательно, ему необходимо заключить 4 опционных контракта.

3.2. Хеджирование опционным контрактом на индекс

Инвестор, располагающий портфелем из акций, может хеджи-ровать его с помощью набора опционных контрактов на каждый вид акций. Если портфель состоит из большого числа различных акций, то хеджеру удобнее застраховать свою позицию продажей опциона пут на фондовый индекс. В этом случае, однако, вкладчик должен помнить, что контракт на индекс позволяет хеджировать рыночный риск и оставляет без страховки нерыночный риск (стра-хование опционным контрактом каждой конкретной акции хед-жирует как рыночный, так и не рыночный риск). Число контрактов, которое необходимо продать в этом случае, определя-ется по формуле

число стоимость хеджируемой позиции

опционных = _________________________________ * Я

контрактов стоимость контракта на индекс

где Я-- бета портфеля

3.3. Хеджирование с использованием операции «своп».

В основе операции «своп» лежит обмен (покупка - продажа) соответствующими финансовыми активами или финансовыми обязательствами с целью улучшения их структуры и снижения возможных потерь. В механизме нейтрализации финансовых рисков с использованием этой формы хеджирования применяются операции валютного свопа (обмена будущих обязательств в одной валюте на соответствующие обязательства в другом виде валюты); фондового свопа (обязательства превратить один вид ценной бумаги в другой, например, обращающиеся облигации предприятия в эмитируемые им акции); процентного свопа (обмена долговых финансовых обязательств предприятия с фиксированной процентной ставкой на обязательства с плавающей процентной ставкой или наоборот).

Если операция хеджирована, ее доходность из неизвестной величины сразу превращается в известную. Что бы ни происходило с рынком, итог (в случае, разумеется, выполнения договорных обязательств) становится известен заранее. А значит, не надо тратить дополнительные усилия на анализ рыночной конъюнктуры. Усилия тратят банки и компании финансового сектора - те, кто предоставляет инструменты хеджирования (такие, как фьючерсы или опционы). Они продают «реальному сектору» спокойствие и предсказуемость, а на себя берут рыночный риск. Платой за хеджирование часто становится невозможность воспользоваться благоприятным изменением рыночной конъюнктуры.

4. Ограниченность хеджирования

4.1. Пример ограниченности хеджирования в банковской сфере России

Ограниченность хеджирования хорошо иллюстрируется ситуацией, сложившейся в банковской сфере России в 1998 г., накануне событий 17 августа. Дело в том, что в 1997 г. власти РФ объявили в качестве приоритетной задачу привлечения иностранного капитала на рынок ГКО. Рубль в тот период был стабильным, вложения в ГКО приносили приличный процент. Но иностранцы, разумеется, хотели застраховать себя от валютных неожиданностей, фиксировав не рублевую, а валютную прибыль. И эта возможность им была поначалу предоставлена.

Посредством специальных операций Банк России осуществлял хеджирование инвестиций в ГКО, направляемых со счетов типа «C». Нерезиденты теряли на этом определенную часть прибыли, тем не менее их итоговая, гарантированная валютная доходность составляла 10-15% годовых - такую доходность нелегко было получить на других рынках. Эта схема действовала в течение всего 1997 г. и позволила привлечь на рынок десятки миллиардов нерезидентских долларов.

С начала 1998 г. старой схеме пришел конец. Банк России перестал хеджировать иностранные инвестиции на рынке ГКО. Его место заняли коммерческие банки - Онексимбанк, Инкомбанк, Менатеп, СБС, Империал. Они заключали с нерезидентами-инвесторами форвардные контракты на поставку валюты. Логика банков была понятной, ведь тогда действовал «валютный коридор» - устное обещание правительства РФ удержать курс доллара стабильным. Это обещание давало банкам возможность заработать на хеджировании валютных рисков, приняв риски на себя. К августу 1998 г., к моменту дефолта, на банках висели обязательства выплаты не менее 15 млрд. долл., которые они брали на себя, исходя из курса 6 руб. за доллар или чуть выше.

Что произошло затем, известно: одним из пунктов постановления правительства был 90-дневный мораторий на все банковские платежи нерезидентам. Это была отчаянная попытка выйти из положения, дать шанс на разрешение ситуации с неудачным хеджированием. Мораторий мало чему помог. Те, кто считал, что их валютные риски хеджированы, оказались перед ситуацией, когда реализовался совсем другой риск - риск неликвидности контрагентов Пашковский Д.А. Проблемные банки: некоторые аспекты деятельности. // Деньги и кредит, 2000, № 10.

Этот пример показывает, что необходимо быть внимательным при выборе инструмента хеджирования.

4.2. Пример ограниченности хеджирования в на мировом рынке ЦБ

Хеджирование является базой для всех операций по котировкам ценных бумаг и лидерами в этой деятельности являются 8 структур - семь из которых «прописаны» в США и одна в Великобритании. По оценке источника на ЛБ, не только «Лонг-Терм Капитал», «Квантум фонд (Джордж Сорос/» (оба - США) и «Тайгер мэнэджмент» (Маргарет Тэтчер) терпят миллиардные убытки, но на грани коллапса находятся и остальные - «Оффшор эдвайзерс», «Эверест», «Омега», «МакГиннис» и «Эпалуз» (все - США/.

По распоряжению своих клиентов, крупнейших банков мира, в частности, - «Дойче банка», «Ситикорп», «Креди Суисс», «Леман бразерс» и «Бэнк Америка» - хеджевые фонды предоставляли гарантии от финансовых потерь этим прямым игрокам на рынке инвестиций.

Тем не менее, в сентябре 1998 года стойкое падение фондового рынка Великобритании завершилось настоящим обвалом: совокупный индекс «ЭФ-ТИ-ЭС-И» 100 крупнейших корпораций сократился на 106,6 пунктов, принеся убытки основным участникам торгов на Лондонской бирже (ЛБ) в 27,5 млрд. долларов.

Подобное снижение биржевых операций, практически замерших в последние два часа торгов на ЛБ, прогнозировалось, как оказалось, правительством. По данным, полученным от одного из биржевых трейдеров, британские власти вели экстренные консультации с правительством США о координации усилий и валютных возможностей двух главных денежных структур этих стран - Департамента по финансовому контролю (ДФК) Великобритании и Федерального резервного банка США. Цели и функции банковских операций с ценными бумагами // Сборник научных статей профессорско-преподавательского состава и аспирантов Московского университета потребительской кооперации. -М.: МУПК, 1998

По данным лондонских экономистов, обсуждлись два вопроса: немедленное и скоординированное снижение центральных банковских учетных ставок и формирование специального фонда для спасения основы всех фондовых операций - рынка инвестиционного страхования рисков, то есть «хеджевых» учреждений.

«На сегодняшний день можно констатировать жесточайший крах всей основы торгов по ценным бумагам, вне зависимости от того, чьи акции и в каком регионе приобретаются или продаются, - сказал трейдер. - В результате «эффекта домино» страхование стоимости основного пакета ценных бумаг от колебаний путем краткосрочных спекулятивных операций по оперативной купли-продаже части акций (хеджирование) прекращает существование». Отход хеджевых фондов от гарантий инвестиций вызвал к сегодняшнему дню резкое снижение объема оперативных ликвидных средств на Лондонской бирже и, по словам трейдера, «полностью дестабилизировал ситуацию, что и привело к падению индекса». «Единственный путь к выправлению ситуации - срочное снижение банковских учетных ставок в США и Великобритании, что удешевит кредиты и обеспечит приток капитала на рынок», - отметил биржевик. Самым опасным в ситуации на ЛБ трейдеры называют практику необоснованных и неподкрепленных финансами операций по выставлению дополнительных гарантийных депозитов на биржу. 25 сентября это принесло убытки в 27,5 млрд.

Заключение

Итак, в работе было показано, что защита прав собственников ценных бумаг должна обеспечиваться путем уменьшения рисков в процессе обращения ценных бумаг, четкого распределения рисков. Риски рынка ценных бумаг обязательно хеджируются через производные ценные бумаги (фьючерсы и опционы, процентные ставки, фондовые индексы и т.п.).

Страхование представляет собой нейтрализацию неблагоприят-ных колебаний рыночной конъюнктуры для хеджера. Цель хеджи-рования состоит в переносе риска изменения цены актива с хеджера на спекулянта. Недостаток хеджирования заключается в том, что оно не позволяет хеджеру воспользоваться благоприят-ным развитием конъюнктуры.

В работе было отмечено, что хеджирование может быть полным и частичным. Полное хеджирование полностью исключает для хеджера риск потерь.

Хеджирование продажей состоит в открытии короткой позиции по фьючерсному контракту. Инвестор использует данную технику, если в будущем собирается продать актив на спотовом рынке. Хеджирование покупкой заключается в открытии длинной позиции по фьючерсному контракту. Инвестор прибегает к такому шагу, если планирует в будущем купить актив на спотовом рынке.

В случае частичного хеджирования инвестор подвергается ба-зисному риску, который связан с разницей между ценой спот и фьючерсной ценой в момент окончания хеджирования. Базисный риск в большей степени характерен для товаров, предназначенных для потребления. Как правило, базисный риск больше, если для страхования используется фьючерсный контракт на актив, кото-рый не является полным аналогом хеджируемою актива.

Хеджер должен стремиться свести к минимуму время между окончанием хеджа и поставкой по фьючерсному контракту. Для страхования выбирается контракт, истекающий позже момента совершения спотовой сделки.

При условии неполного хеджирования используется коэффи-циент хеджирования. Он улавливает корреляцию между стандарт-ным отклонением отклонения цены хеджируемого актива и фьючерсной цены. Коэффициент рассчитывается на основе стати-стических данных для рассматриваемого актива и фьючерсного контракта за предыдущие периоды времени. Временные периоды выбираются равными сроку хеджирования. В качестве коэффици-ента хеджирования при страховании контрактом на фондовый индекс выступает величина бета, а при использовании фьючерс-ного контракта на облигацию -- коэффициент конверсии. При страховании позиции не самой дешевой облигации учитывается также коэффициент, рассчитанный на базе показателя протяжен-ности. С помощью последнего показателя страхуется и портфель, состоящий из облигаций.

В работе рассмотрено хеджирование фьючерсным и опционными контрактом.

Показано, что при хеджировании позиции от понижения цены актива поку-пается опцион пут или продается опцион колл, при страховании от повышения цены -- продается опцион пут или покупается опцион колл.

Широко диверсифицированный портфель, состоящий из ак-ций, удобно страховать опционным контрактом на фондовый ин-декс. В этом случае, однако, страхуется только рыночный риск. Не рыночный риск для каждой акции остается не хеджированным.

За пределами рассмотрения в работе осталось хеджирование срочных контрактов, подробное изучение коэффициента хеджирова-ния, т.к. тема работы достаточно серьезная и не позволила полностью охватить особенности хеджирования на рынке ценных бумаг.

Список литературы