Державні боргові інструменти з вбудованими деривативами в Україні: аналіз ризиків

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Національний університет «Києво-Могилянська Академія»

Державні боргові інструменти з вбудованими деривативами в Україні: аналіз ризиків

Тарнавський О.В., аспірант

Анотація

У статті виокремлено ключові ризики для інвесторів у облігації внутрішньої державної позики (ОВДП) з індексованою вартістю, а саме: модельний ризик, валютний ризик, ризик волатильності, процентний ризик, часовий ризик. Зазначено найважливіші характеристики ОВДП з індексованою вартістю з точки зору оцінки вартості та ризиків. Розглянуто міжнародну практику випуску боргових інструментів з вбудованими деривативами та проаналізовано академічну літературу, що концентрується на дослідженні таких цінних паперів. Наведено розподіл складових справедливої вартості ОВДП з індексованою вартістю, а саме: вартість простої ОВДП, внутрішня вартість вбудованого опціону, часова вартість вбудованого опціону. Розраховано портфельні коефіцієнти ризику вбудованих опціонів для банків-інвесторів. Здійснено порівняльний аналіз ризиків вбудованих опціонів між банками. Запропоновано шляхи управління виокремленими ризиками. Розраховано та вплив ризик-факторів на вартість ОВДП з індексованою вартістю у перший рік повномасштабного вторгнення Росії в Україну у розрізі банків-інвесторів.

Ключові слова: фінансові інструменти, банки, фінансові ризики, опціони, державний борг.

Annotation

Government debt instruments with embedded derivatives in Ukraine: risks analysis

Tarnavskyi O., Postgraduate Student National University of Kyiv-Mohyla Academy

This article identifies key risks that investors in Ukrainian dollar-linked government bonds face, namely model risk, currency risk, volatility risk, interest rate risk, time risk. Most of the open literature on the subject of Ukrainian dollar-linked government bonds concentrates on the risks to the issuer (risks to the government finance). As this instrument constitutes a significant part of state-owned banks' portfolios, it is of high need to understand the risks from the investors' standpoint. It is noted that other developing economies are known to issue dollar-linked debt securities, for example Brazil, which also experienced investors' the lack of confidence in local currency. Studies concerning indexed debt securities in Ukraine and worldwide are analysed.

Risk factors' contributions to revaluation if dollar-linked government bonds portfolios of banks during the first year of full-scale Russian invasion of Ukraine are computed and compared between banks. It is noted that for deeper analysis of investor banks' risks one should consider banks' open currency position and changes in the costs and volume of funding.

Key words: financial instruments, banks, financial risks, options, government debt.

Постановка проблеми

Державний борг у країнах з економікою, що розвивається, є темою, яка активно обговорюється та досліджується як у ЗМІ, так і серед науковців. Частими є випадки, коли задля покращення привабливості боргових інструментів серед інвесторів, суверени додають до них інструменти хеджування певних ризиків. В українському контексті йдеться про облігації з індексованою вартістю, кінцева виплата за якими індексується на курс долар-гривня. Наявна література концентрується на аналізі ризиків для емітента цих цінних паперів. Проте, наявність нестандартного вбудованого валютного опціона значно ускладнює оцінку справедливої вартості та аналіз ризиків для інвесторів. Тому вкрай важливим є огляд можливих ризиків саме для інвесторів у ці цінні папери. Ними майже виключно є українські банки.

Аналіз останніх досліджень і публікацій. Деякі дослідники вкрай критично ставляться до ідеї випуску індексованих облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП). В. Гаркавенко та Г. Єршова аргументують це у першу чергу негативним впливом на державний бюджет [1, с. 115]. Проте важливо розуміти, що Україна не перша держава, яка вдалась до такого виду запозичень. Варто згадати Бразилію, що також випускала облігації, вартість яких індексована на курс національної валюти до долара [2, с. 3]. Як і у випадку України ключова причина недовіра інвесторів до національної валюти. Дж. Кемпбелл і Р. Шиллер надають огляд казначейських облігацій США, вартість яких індексована на індекс споживчих цін [3]. Вони зазначають, що через значне падіння реальних процентних ставок, обслуговування індексованого боргу з 1990-х до кінця 2000-х років було доволі дорогим для Казначейства США. Для інвесторів же такий актив був доволі вигідним через меншу волатильність, порівняно з іншими низько ризиковими активами. Аналіз ризиків ОВДП з індексованою вартістю з точки зору інвесторів досі не представлено широко у вітчизняній літературі. Також доступні джерела поки не включають огляд переоцінок даного інструменту під час повномасштабного вторгнення росії в Україну.

Таблиця 1

Ключова інформація про ОВДП з індексованою вартістю

Джерело: складено за даними Міністерства фінансів України

Таблиця 2

Справедлива вартість позицій державних банків в ОВДП з індексованою вартістю станом на 01.01.2021, млрд грн.

Таблиця 3

Портфельні ризик-коефіцієнти вбудованих опціонів у розрізі банків на 1 січня 2023 р.*, млн грн

*значення у дужках оцінка ризик-коефіцієнтів відносно регулятивного капіталу банку Джерело: розраховано автором

Рис. 1. Оцінка впливу ризик-факторів на позиції у індексованих ОВДП Укрексімбанку, Ощадбанку та Приватбанку

Постановка завдання дослідження. Метою цього дослідження є виокремлення ризиків, які беруть на себе інвестори ОВДП з індексованою вартістю. Для досягнення даної мети визначено і реалізовано такі завдання:

- зробити загальний огляд властивостей ОВДП з індексованою вартістю;

- виокремити ключові ризики інвестування в даний інструмент та квантифікувати їх;

- оцінити реалізацію цих ризиків у воєнний час.

(1)

СКМР1 офіційний курс гривні до долара США в середньому за календарний місяць, що передує місяцю погашення облігації.

СКМР0 середньозважений курс гривні до долара на міжбанківському ринку за календарний місяць, що передує місяцю розміщення облігації.

(2)

Враховуючи вищезазначене, справедлива вартість ОВДП з індексованою вартістю визначається як:

(3)

Pbond - вартість звичайної ОВДП з аналогічними умовами;

Ном / СКМР0 - умовна сума опціонного контракту;

Popt - вартість валютного опціону з ціною виконання СКМР0.

Розрахунок виплати на основі усередненої ціни базового активу є характеристикою «азійських» опціонів. Проте, через те, що усереднення відбувається тільки в місяць, що передує погашенню облігацій, досліджуваний опціон можна назвати «азійським» лише умовно. Ціна виконання опціону відома під час випуску та протягом усього терміну дії опціону та дорівнює СКМР0, що варіюється залежно від випуску.

- Фінансування бюджету. Подібно до простих облігацій, інструмент випускався для фінансування видатків бюджету. Зважаючи на випадки серйозної девальвації місцевої валюти, очікувалося, що функція індексації підвищить інвестиційний інтерес порівняно з простими облігаціями. Для власника валютний опціон забезпечує захист від девальвації гривні. Уряд, з іншого боку, не бере на себе ризик ліквідності, оскільки йому не потрібно тримати долари США на момент погашення, оскільки розрахунки за інструментом здійснюються в гривнях. На макрорівні уряд не впливатиме на курс валют до погашення, купуючи великі обсяги доларів США на ринку порівняно з випуском валютних облігацій.

- Капіталізація державних банків. Уряд задовольнив потребу в капіталі деяких державних банків шляхом випуску індексованих облігацій. Така форма поповнення капіталу є стандартною практикою для державних банків. Використання індексованих облігацій надає додаткову можливість для калібрування валютних позицій банку, оскільки дельта-еквівалент опціону включається в розрахунок ліміту регулятивної валютної позиції. Більше того, очікується, що вбудований опціон матиме антициклічний вплив на баланси банків, оскільки більшість криз в Україні пов'язані із серйозною девальвацією. ризик інвестор внутрішній державний позика дериватив

Станом на 1 січня 2023 р., весь обсяг боргу за цим інструментом перебував у власності трьох держбанків: ПриватБанку 74 млрд грн номіналу, Ощадбанку 28 млрд грн, Укрексімбанку 18 млрд грн. Що є очікуваним, з огляду на значні обсяги капіталізації державою цих банків. Згідно з публічною фінансовою інформацією, в минулому були присутні незначні позиції в інструментах приватних банків. Складові справедливої вартості ОВДП з індексованою вартістю до повномасштабного вторгнення Росії в Україну подано у табл. 2 у розрізі банків. У розрахунках використано модель, аналогічну тій, що використовується НБУ [6].

Для усіх державний банків справедлива вартість ОВДП з індексованою вартістю перевищує розмір регулятивного капіталу, для деяких більше ніж у два рази. Отже, ризики втрати вартості цими інструментами можуть мати руйнівний вплив на фінансові установи. Аби уникнути загрози неплатоспроможності банкам необхідно чітко визначити набір ризиків, які пов'язані з володінням ОВДП з індексованою вартістю, та ефективно ними управляти. Враховуючи високу частку вбудованого опціону в загальній вартості інструменту та його нестандартний характер, оцінка ОВДП з індексованою вартістю без застосування моделей неможлива. Тож модельний ризик є значимим. Він для індексованих облігацій може реалізуватись кількома способами:

1. Порушення припущень моделі. Банки здебільшого використовують модифікацію Гармана-Колхагена стандартної формули Блека-Шоулза для оцінки вбудованих опціонів. По-перше, для врахування нестандартного механізму усереднення необхідним є застосування додаткових припущень. Наприклад про те, що базовим активом є не курс USD/UAH, а його середньомісячне середнє значення. Крім того, безперервний геометричний Броунівський процес та постійна волатильність, передбачені в рамках Блека-Шоулза, можуть не застосовуватись до курсу USD/UAH, який історично демонстрував значні стрибки після періодів відносної стабільності.

2. Ризик вхідних даних. Одним із ключових параметрів у алгоритмі Блека-Шоулза є параметр волатильності (сигма). Він має значний вплив на оцінку довгих опціонів, як у випадку вбудованих опціонів у ОВДП з індексованою вартістю. Залежно від обраного історичного горизонту та методики банк може обчислити суттєво різні значення для ст. Таким чином, банк може маніпулювати оцінкою опціону. Додатково потрібно пам'ятати, що за умови використання методики Блека-Шоулза, банк матиме використовувати не волатильність курсу USD/UAH, а волатильність його середньомісячного середнього значення.

Класичні ризики опціонів можна охарактеризувати та виміряти відповідними коефіцієнтами чутливості, що позначаються грецькими літерами. У випадку вбудованих опціонів коефіцієнт Д (дельта) дає інформацію про валютний ризик (ризик базового активу). Г (гама) про ризик кривизни, який у випадку ОВДП з індексованою вартістю є «позитивним» ризиком: позитивний гама збільшує доходи та зменшує збитки, що виникають у випадку зміни курсу USD/UAH. v (вега) про ризик волатильності, р (ро) про процентний ризик. Важливо, що для вбудованих валютних опціонів існує два коефіцієнти ро: перший показує чутливість до зміни процентної ставки у гривні, другий до зміни ставки у доларі США. (тета) надає інформацію про очікуване знецінення вбудованого опціону, що не є ризиком у його найчистішому визначенні, але має враховуватися інвестором індексованих облігацій. Коефіцієнти чутливості вищого порядку залишаються поза у дужками цього дослідження.

Для кращої узгодженості з оцінками НБУ у розрахунках надалі використано методику, аналогічну тій, що застосовує НБУ На її основі було розраховано портфельні ризик-показники вбудованих опціонів у розрізі банків, результати розрахунків наведено у табл. 3. Самі ризик-коефіцієнти дають багато інформації щодо чутливості до ризиків, проте для порівняння між банками їх необхідно нормалізувати на розмір банку. Регулятивний капітал використано як змінну для нормалізації серед іншого через те, що банки встановлюють власні ризик-ліміти відносно регулятивного капіталу [7].

З початком повномасштабного вторгнення Росії в Україну економіка та фінансова сфера зазнали немалого стресу, про що свідчить індекс фінансового стресу, розрахований НБУ [8]. Тому, зважаючи на складність інструменту індексованих ОВДП, важливо дослідити вплив, якого зазнали банки-тримачі від зміни вартості цього інструмента. З цією метою розраховано ізольований вплив ризик-факторів на баланс кожного банку-тримача індексованих ОВДП. Результати зображено на рис. 1.

З рисунку видно, що фактори ризику різнонаправлено впливали на вартість індексованих ОВДП у портфелях банків та є консистентними з ризик-коефіцієнтами у табл. 3.

Проте, для усіх банків вартість портфеля під час «воєнного» 2022-го року зросла. Насамперед негативну роль мала переоцінка стандартної ОВДП, яка є складовою частиною індексованої ОВДП. Це відбулось через значних рух вгору кривої дохідності гривневих облігацій. При цьому більше вартості втратили банки з «довшими» ОВДП.

Найбільший позитивний влив мав шок курсу національної валюти. Девальвація гривні призводить до збільшення виплати за індексованими ОВДП відповідно до формули (1), це прямо позначається на справедливій вартості інструмента. Шокове зростання курсу призвело також до збільшення параметру волатильності (о), що позитивно впливає на вартість будь-якого опціона. Комбінований влив цих двох факторів варіюється для банків від 6.6 до 23.1 млрд грн.

Висновки

Список використаних джерел

1. Гаркавенко В.І., Єршова Г.В. Вплив боргової політики уряду на розвиток економіки України. Економіка і прогнозування. 2022. Т. 2022. №1. С. 107-123.

2. Giavazzi F., Missale A. Public Debt Management in Brazil. NBER.

3. John Y. Campbell, Robert J. Shiller, Luis M. Viceira. Understanding Inflation-Indexed Bond Markets. Brookings Papers on Economic Activity. 2009. Vol. 2009. No. 1. P 79-120.

4. Звіт про фінансову стабільність. Національний банк України.

5. Про випуски облігацій внутрішніх державних позик: Постанова Кабінету Міністрів України від 31.01.2001 р. №80: станом на 14 квіт. 2022 р.

6. Про схвалення деяких розпорядчих актів Національного банку України: Постанова Національного банку України від 26.10.2015 р. №732: станом на 29 груд. 2021 р.

7. Про затвердження Положення про організацію системи управління ризиками в банках України та банківських групах: Постанова Національного банку України від 11.06.2018 р. №64: станом на 1 січ. 2024 р.

8. Індекс фінансового стресу. Національний банк України.

References

1. Harkavenko V & Yershova G. (2022) The Influence Of Government Debt Policy On The Development Of Ukraine's Economy. Economy and Forecasting, tom 2022, no. 1, pp. 107-123.

2. Giavazzi F. & Missale A. (2004) Public debt management in Brazil.

3. Campbell J.Y., Shiller R.J. & Viceira L.M. (2009) Understanding Inflation-Indexed bond Markets. Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2009, no. 1, pp. 79-120.

4. National Bank of Ukraine (2023) Financial Stability Report.

5. Kabinet Ministriv Ukrainy. (2022, April 14). Pro vypusky oblihatsii vnutrishnikh derzhavnykh pozyk.

6. National Bank of Ukraine (2024, January 1) Pro skhvalennia deiakykh rozporiadchykh aktiv Natsionalnoho banku Ukrainy.

7. National Bank of Ukraine (2024b, January 1) Pro zatverdzhennia Polozhennia pro orhanizatsiiu systemy upravlinnia ryzykamy v bankakh Ukrainy ta bankivskykh hrupakh.

8. National bank of Ukraine (2023) Financial stress index.

Размещено на Allbest.Ru