Долговые ценные бумаги

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Проблема оптимального сочетания и расширения круга финансовых инструментов, позволяющих направлять свободные денежные средства в реальный сектор экономики, является в настоящее время достаточно актуальной, несмотря на то, что рынок ценных бумаг в России функционирует уже более 10 лет.

Сегодня рынок ГКО-ОФЗ, несмотря на формальное завершение реструктуризации, не приковывает широкого внимания со стороны коммерческих банков. Основную долю (около 80%) операций на этом сегменте проводят государственные банки, они же в настоящее время являются и крупнейшими покупателями этих инструментов.

Рынок акций является очень рискованным. Именно он стал «спусковым механизмом» финансовых кризисов в России в октябре 1997 года и мае 1998 года. Тогда резкое падение рынка акций, являвшегося в тот момент слабым, спекулятивным и целиком зависящим от иностранных инвесторов, стало первым сигналом к уходу инвесторов с рынка, вызвав эффект финансового кризиса в России.

В сложившейся ситуации существенно возросла роль корпоративных долговых обязательств. Среди долговых инструментов участники рынка выделяют два сектора: первый - рынок векселей Газпрома и надежных банков и второй - рынок корпоративных облигаций ведущих российских компаний. долговой ценный бумага облигация

Различные корпоративные инструменты рынка ценных бумаг составляют сейчас до 10% общего объема финансовых инвестиций коммерческого банка, что очень мало для нормального эффективного развития рынка ценных бумаг. При этом на корреспондентских счетах коммерческих банков в Центральном банке постоянно находится 60-70 млрд. руб. Одной из причин столь малого интереса к корпоративным ценным бумагам является отсутствие отработанных методов анализа ценных бумаг на российском рынке, поскольку большинство предприятий-эмитентов не сформировали еще хорошую кредитную историю. При этом слишком велико значение «имени», «названия» компании, а вот анализу показателей деятельности достаточного внимания не уделяется (например, так обстояло дело с СИБУРом, который первым нарушил безупречную репутацию рынка корпоративных облигаций. Компания долгое время работала на рынке ценных бумаг, «имя» компании было достаточно «раскручено», и за счет этого чуть ли не до последнего момента ее бумаги были достаточно ликвидными, хотя признаки финансового неблагополучия уже были налицо). Это определяет необходимость более подробной характеристики инвестиционных качеств отдельных фондовых инструментов инвестирования.

Таким образом, в процессе осуществления финансового инвестирования во всех его формах, одной из важнейших задач является инвестиционный анализ и оценка отдельных финансовых инструментов, обращающихся на рынке.

Цель данной работы - исследование сущности анализа и оценки долговых ценных бумах.



1. Понятие и виды долговых ценных бумаг

1.1 Облигации

В соответствии со ст. 816 ГК РФ облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Облигация является специфической формой договора займа (гл. 42 ГК РФ).

Помимо ГК РФ определение облигации можно найти в Федеральных Законах РФ «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг».

Так в соответствии с п. 3 ст. 33 ФЗ «Об акционерных обществах» облигация удостоверяет право ее владельца требовать погашения облигации (выплату номинальной стоимости или номинальной стоимости и процентов) в установленные сроки. А в ст. 2 ФЗ «О рынке ценных бумаг» дается следующее определение облигации: «облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации».

Можно выделить следующие фундаментальные свойства облигации:

1. Это долговая ценная бумага, удостоверяющая отношения займа, а не совладения;

2. Облигация, в основном, имеет срок погашения и погашается в строго установленный срок по номиналу;

3. Облигации обладают старшинством перед акциями в выплате процентов и удовлетворении других денежных обязательств;

4. Облигации не дают право на участие в управлении эмитентом.

Права, закрепляемые облигацией, можно разделить на:

1) право на получение номинальной стоимости ценной бумаги или иного имущественного эквивалента путем погашения облигации;

2) право на получение зафиксированного в указанной ценной бумаге процента от ее номинальной стоимости или иных имущественных прав (иного имущественного эквивалента).

При этом существенным условием, определяющим объем указанных прав, предоставляемых облигацией, являются срок погашения облигации и срок получения зафиксированных в ней процентов или иных имущественных прав.

ФЗ «О рынке ценных бумаг» предусматривает также возможность закрепления облигацией иных дополнительных имущественных прав ее владельца в случае, если это не противоречит законодательству Российской Федерации.

1) Право на получение номинальной стоимости облигации

В соответствии с п. 3 ст. 33 ФЗ «Об акционерных обществах» облигация должна иметь номинальную стоимость.

Номинальная стоимость облигации может быть выражена в рублях, в иностранной валюте и в условных денежных единицах (например, «специальных правах заимствования»). При этом никаких ограничений на сумму номинала облигации нет.

2) Право на получение дохода по облигации.

Прежде всего, необходимо отметить, что право на получение процента от номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента (иных имущественных прав) не является обязательным. В случае если облигация не содержит права на получение зафиксированного в ней процента или иного имущественного эквивалента (дисконтная облигация), доход по облигации представляет собой разницу между ее номинальной стоимостью или денежным выражением имущественного эквивалента, выплачиваемого владельцу облигации при ее погашении, и ценой размещения (ценой приобретения) облигации. При этом, цена размещения (цена приобретения инвестором) облигации устанавливается ниже ее номинальной стоимости.

В случае, если облигация предусматривает право владельца на получение процента от ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента, также как при погашении облигаций, различают выплату указанного дохода денежными средствами и получение владельцем дохода по облигации неденежными средствами (денежный и неденежный способы выплаты дохода по облигации).

Денежный способ выплаты дохода может предусматривать:

а) фиксированный (не изменяющийся во времени) процент от номинальной стоимости облигации или определенную (зафиксированную и не меняющуюся) денежную сумму (облигации с фиксированным процентом или фиксированным доходом);

б) переменный (изменяющийся во времени) процент от номинальной стоимости облигации или такой порядок определения денежной суммы, при котором ее размер (размер процента) изменяется во времени в зависимости от изменения одного или нескольких четко определенных факторов (облигации с переменным процентом или переменным доходом); имеет смысл только при наличии более одного доходного (процентного) периода (при котором в процессе обращения облигаций доход по ним выплачивается более одного раза).

Неденежный способ выплаты дохода может предусматривать:

а) возможность выбора между имущественным эквивалентом и денежной формой выплаты дохода;

б) выплату дохода только неденежными средствами (имущественные облигации).

Существенным условием, определяющим объем прав, закрепляемых облигацией, является срок погашения облигаций (срок исполнения обязательств, вытекающих из прав, закрепляемых облигациями).

Срок погашения облигации (срок исполнения обязательства) может быть определен:

1. Календарной датой (или порядком определения данной календарной даты);

2. Периодом времени (или порядком определения данного периода времени). В соответствии с п. 1 ст. 314 ГК РФ облигация подлежит погашению в установленные решением о выпуске ценных бумаг календарный день или соответственно в любой момент времени в пределах периода погашения облигации. На практике эмитенты предпочитают устанавливать период времени исполнения обязательств по облигации, что обусловлено, прежде всего, техническими трудностями осуществления одновременного исполнения значительного числа обязательств, принадлежащих разным лицам. Во многих случаях эмитент растягивает период погашения на несколько дней (на практике от 1 до 3 месяцев).

Облигации могут выпускаться как частными лицами, так и юридическими лицами любой организационно-правовой формы. Но существуют эмитенты, которые по виду деятельности не могут выпускать облигации (например, паевые и акционерные инвестиционные фонды).

1.2 Векселя

Векселем, согласно ст. 815 ГК РФ, является ценная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленные обязательства векселедателя (простой вексель), либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель), выплатить по наступлению предусмотренного векселем срока определенную сумму денежных средств векселедержателю.

Сущность векселя можно выразить следующим образом.

Вексель - это письменное долговое обязательство, в котором воплощено право на определенное имущество. Это право может быть реализовано только тем, кто законно обладает векселем.

Вексель не является именным документом. Право на вексель обычно передается с помощью индоссамента (передаточной надписи на векселе), однако возможна и его уступка. Вексель не может предъявить любое лицо, не упомянутое в векселе (например, нашедший вексель).

Вексель - самостоятельное платежное обязательство. Это означает, что задолженность по векселю полностью обособилась от непосредственных долговых обязательств, возникающих из товарных поставок, которые явились причиной выставления векселя и предъявления его к оплате. При невыполнении договора выясняются причины срыва поставок и удовлетворяются претензии покупателей, как правило, с помощью судебных инстанций. -

Обязательность выполнения товарных поставок по векселю - строгое условие векселя. Это необходимо для того, чтобы вексель мог передаваться дальше. Тот, кто принимает вексель, должен исходить из того, что к сроку платежа вексель превратится в указанную на нем сумму денег. Он должен быть уверен, что должник вовремя и в полной сумме оплатит свое обязательство. Покупателя денег по векселю не интересует, какие проблемы возникают между поставщиком и покупателем по поводу поставки товаров, на основе которых был выставлен вексель. Если бы не существовало условий строго выполнения векселя, то он не мог бы обращаться как платежное средство. Эта строгость предопределяет и другие характерные черты векселя.

Выставление векселя не может связываться с какими-либо условиями.

Вексель - это абстрактное обязательство совершить платеж. Не имеет значения, по какой причине был выставлен вексель, и какой вид товарных поставок лежал в основе вексельной сделки. Поэтому на векселе не делается никаких пометок, связывающих его оплату с выполнением договорных обязательств о поставках товара в полном объеме. Такое дополнение к тесту - лишило бы вексель всех перечисленных выше особенностей, благодаря которым он может обращаться.

Вексель имеет силу при выполнении определенных формальных предписаний, изложенных в законе о векселе. В этом законе установлено восемь наиболее важных элементов векселя. Эти указания необходимо строго выполнять, чтобы ценная бумага не потеряла характер векселя. Выполнение данных обязательных предписаний - важная предпосылка для обращения векселей.

И, наконец, в ряде стран претензии, аргументируемые векселем, реализуются в рамках особого процесса - вексельного суда. Основное преимущество его по сравнению с гражданским судом - это быстрое рассмотрение дел. В ходе вексельного суда речь идет только о выполнении прав и обязанностей, вытекающих из векселя как такового. Все другие вопросы - предмет рассмотрения в гражданских и других судах. Это служит повышению надежности векселя для лиц, к которым он перешел по передаточной надписи.

В товарных сделках используются два вида векселей: простые и переводные.

Простой вексель представляет собой письменный документ, содержащий простое и ничем не обусловленное обязательство векселедателя (должника) уплатить определенную сумму денег в определенный срок и в определенном месте покупателю и его приказу. В таком векселе с самого начала участвуют два лица: векселедатель, который сам прямо и безусловно обязуется уплатить по выданному им векселю, и первый приобретатель (векселедержатель), которому принадлежит право на получение платежа по векселю.

Переводной вексель (тратта) представляет собой письменный документ, содержащий безусловный приказ векселедателя плательщику уплатить определенную сумму денег в определенный срок и в определенном месте получателю или его приказу.

Главное отличие переводного векселя от простого, по существу являющегося долговой распиской, заключается в том, что он предназначен для перевода, перемещения ценностей из распоряжения одного лица в распоряжение другого.

Выдать (трассировать) переводной вексель - значит, принять на себя обязательство гарантии акцепта и платежа по нему. Следовательно, трассировать на другого возможно в том случае, если векселедатель (трассант) имеет у плательщика (трассата) в своем распоряжении ценность на менее суммы трассируемого векселя.

В отличие от простого в переводном векселе участвуют не два, а три лица:

1. Векселедатель (трассант) - выдающий вексель;

2. Векселедержатель (или первый приобретатель), получающий вместе с векселем право требовать по нему платеж.

3. Плательщик (трассат), которому векселедержатель предлагает произвести платеж (в векселе это обозначается словами "заплатите" или "платите").

В международной практике вексель активно используется в торговых операциях, а также как средство привлечения средств и в качестве расчетного инструмента.

1.3 Банковские сертификаты

Согласно п. 1 Письма ЦБР от 10 февраля 1992 г. № 14-3-20 «Положение «О сберегательных и депозитных сертификатах кредитных организаций» сберегательным (депозитным) сертификатом признается ценная бумага, удостоверяющая сумму вклада, внесенного в кредитную организацию, и права вкладчика (держателя сертификата) на получение по истечении установленного срока суммы вклада и обусловленных в сертификате процентов в кредитной организации, выдавшей сертификат, или в любом ее финале. В соответствии с ГК РФ (гл. 44) депозитный и сберегательный сертификаты являются формой договора банковского вклада. По способу легитимации владельца банковские сертификаты могут быть именными или на предъявителя (п.З Письма ЦБР от 10 февраля 1992 г. № 14-3-20). Это всегда документарные ценные бумаги. Согласно Федеральному закону «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» (ст. 2) они относяться к неэмиссионным ценным бумагам. Однако в Письме ЦБР от 10.02.92 г № 14-3-20 указано, что сертификаты могут выпускаться сериями.

Ограничения на выпуск банковских сертификатов банками:

- осуществления банковской деятельности не менее двух лет;

- публикации годовой отчетности (баланса и отчета о прибылях и убытках), подтвержденной аудиторской фирмой;

- соблюдения банковского законодательства и нормативных актов Банка России;

- выполнения обязательных экономических нормативов;

- наличия резервного фонда в размере не менее 15 процентов от фактически оплаченного уставного капитала;

- выполнения обязательных резервных требований.

В соответствии сост. 17 Письма ЦБР от 10.02.92 г. № 14-3-20 депозитные сертификаты предназначены только для юридических лиц, а сберегательные - только для частных лиц. Срок обращения депозитных сертификатов не может превышать 1 года. Срок обращения сберегательных сертификатов не может быть больше 3 лет.

Отдельно необходимо отметить, что несмотря на то, что банковский сертификат является срочной денежной ценной бумагой, он не может служить расчетным или платежным средством на территории РФ (п. 4 Письма ЦБР от 10 февраля 1992 г. № 14-3-20 и Постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда РФ от 19 августа 1997 г. № 1334/97).

Права, удостоверенные именным банковским сертификатам, передаются в порядке, предусмотренном для уступки права требования (цессия), которая оформляется на самом сертификате на оборотной стороне, а для передачи другому лицу прав, удостоверенных сертификатом на предъявителя, достаточно вручения сертификата этому лицу. При этом уступка требования по сертификату может быть совершена только в течение срока обращения сертификата.

Необходимо отметить, что банк не может в одностороннем порядке изменить (уменьшить или увеличить) обусловленную в сертификате ставку процентов, установленную при выдаче сертификата. Проценты, причитающиеся по сертификату по истечении срока обращения, выплачиваются банком полностью за весь срок обращения сертификата, независимо от времени его приобретения. А в случае досрочного предъявления сертификата к оплате проценты начисляются по ставке депозитов до востребования, если условиями сертификата не установлен на этот случай иной размер процентов. Если срок получения вклада по сертификату просрочен, то проценты за период просрочки не выплачиваются.



2. Анализ и оценка долговых ценных бумаг

2.1 Построение системы анализа ценных бумаг

Анализ инвестиционной привлекательности - это анализ инвестиционных характеристик ценных бумаг. Инвестиционные характеристики объектов инвестиций - это мера, в которой эти объекты отвечают тем или иным целям инвестиций.

Анализ инвестиционной привлекательности ценных бумаг представляет собой систему оценки соответствия ценных бумаг основным характеристикам объекта инвестирования - доходности и рискованности. Система анализа инвестиционной привлекательности ценных бумаг строится на основе двух основополагающих функций анализа: описание и оценка.

Функция описания. Описательный анализ имеет свои градации уровней. Самым элементарным уровнем является тот, с которым можно встретиться в разнообразных справочниках по ценным бумагам, где представлены уже рассчитанные экспертами (рей-тинговыми компаниями) данные, которые отражают их представление об уровне доходности и рискованности объекта инвестирования. При этом для упрощения обоснования своих результатов анализа, эксперты используют рейтинг или ранжирование. В этом случае аналитик действует скорее как репортер, чем как собственно аналитик.

Глубокий описательный анализ выходит за рамки простого изучения чьих-то предъявлений о финансовом состоянии предприятия. Он состоит в изучении финансовых отчетов компании непосредственно самим инвестором, при этом в случае больших компаний материал берется непосредственно из отчетов, подготовленных для регулирующих органов (например, ФКЦБ) - прежде всего там содержатся данные из годовой отчетности. Описательный анализ требует тщательного изучения компаний, чтобы понять источники прибыльности в прошлом и настоящем и дать заключение о вероятности получения прибыли в будущем.

Функция оценки. Функция оценки предполагает нахождение рыночной (теоретической) стоимости ценной бумаги. Теоретически цена любого долгового обязательства должна быть равна будущим потокам платежей по нему, т.е. сумме будущих купонных выплат (в том случае, если они предусмотрены) и номинала, выплачиваемого в конце срока жизни финансового инструмента.

В соответствии с этим можно выделить следующие составляющие инвестиционного анализа долговых ценных бумаг:

1. Анализ долговых ценных бумаг

2. Анализ надежности вложений в ценные бумаги данного эмитента

Инвестиционный анализ поэтому можно рассматривать в разрезе двух крупных составных частей - анализ надежности вложений и анализ доходности вложений.

Анализ долговых ценных бумаг

Среди теоретических подходов, на базе которых строятся модели для оценки рыночной цены финансового инструмента, наиболее распространенной является фундаменталистская теория, согласно которой текущая рыночная стоимость обязательства определяется как настоящая стоимость ожидаемого денежного потока (в российской учебной литературе соотношение текущей рыночной стоимости ценной бумаги и настоящей стоимости ожидаемого денежного потока называют уравнением эквивалентности). Таким образом, происходит приведение всех денежных потоков, связанных с осуществлением инвестиций к одному моменту времени - моменту инвестирования.

При этом сумма современных величин доходов, приведенных к моменту инвестирования, должна быть равна, при сбалансированности платежей, сумме первоначальных инвестиций.

Применительно к долгосрочным долговым обязательствам, уравнение эквивалентности выглядит следующим образом:

где PV - теоретическая стоимость облигации; INT - купонный доход (INT = М * q); М - номинальная стоимость облигации; q - купонная ставка; Kd -- текущая курсовая ставка (ставка дисконтирования); N - количество лет, оставшееся до погашения облигации.

А для краткосрочных долговых обязательств дисконтирование будет производиться на основе простых процентов:

где Y - требуемая ставка доходности (ставка дисконтирования); t - время до погашения, В - временная база (360 либо 365/366 дней).

Одной из основных проблем, возникающих в процессе анализа ценных бумаг, является определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования определяет минимальную пороговую величину относительного дохода от инвестиций в годовом измерении, т.е. ставка дисконтирования есть некоторая минимальная процентная ставка, ниже которой величина относительного дохода не является приемлемой для данного инвестора.

В научной литературе выделяют два варианта расчета ставки дисконтирования:

1) в рамках модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), разработанной Уильямом Ф. Шарпом по следующей формуле:

R = Rf + (Rm -Rf), где

R - ставка дисконтирования для собственного капитала, Rf - безрисковая ставка, Rm - среднерыночная доходность, Rm-Rf - премия за риск.

Некоторые экономисты считают, что при реализации конкретного инвестиционного проекта нужно вводить некоторые корректировки (поправки):

R = Rf + (Rm -Rf) +S1 +S2 +S3, где

S1 - поправка на страновой риск (вводится только в случае, если какая-либо составляющая основной формулы дана не для данной страны инвестирования),

S2 - риск неликвидности (как привило, принимается в размере от 0 %-по наиболее ликвидным ценным бумагам -и до 5 %-по наименее ликвидным; но для России минимальная поправка на неликидность составляет около 2 %.,

S3 - риск инвестирования в конкретную компанию (связан с особенностью деятельности данного предприятия). Оценка данного риска очень субъективна (многие инвесторы оценивают его с точки зрения известности компании).

Теперь необходимо определиться с основными составляющими ставки дисконтирования.

Безрисковая ставка (Rf) представляет собой доходность по активам, которые достаточно ликвидны и теоретически свободны от риска. В большинстве учебников по инвестициям принято считать безрисковой доходностью уровень доходности по государственным ценным бумагам.

Немаловажным критерием при выборе инструмента, доходность по которому может рассматриваться как безрисковая, является необходимость соответствия срока «жизни» оцениваемого актива (ценной бумаги) и продолжительности периода обращения безрискового актива. Использование в качестве безрисковой нормы доходности межбанковских ставок ЛИБОР и МИБОР зачастую неудовлетворительно по причине их краткосрочного характера (до одного года).

Важнейшим фактором формирования равновесной процентной ставки является уровень инфляции. Процентные ставки должны как минимум компенсировать инвестору его потери от инфляции - иначе сбережения попросту потеряют экономический смысл. Принято разделять так называемые номинальные (без учета инфляции) и реальные (с учетом инфляции) процентные ставки. При этом номинальные и реальные процентные ставки связаны между собой следующим образом:

I = R+G+ R*G,

где I - номинальная процентная ставка; R - реальная процентная ставка; G - темп инфляции.

Реальная процентная ставка по безрисковым вложениям является одним из наиболее важных параметров экономики. Но, при этом она непосредственно не наблюдается. Можно только косвенно оценить ее, вычитая из номинальной процентной ставки ожидаемые темпы инфляции. По различным оценкам, реальная безрисковая доходность составляет от 1 до 4% годовых.

-коэффициент отражает степень «движения» дохода по данной ценной бумаге вместе с рынком. Движение рынка определяется тенденциями общепринятых на данном рынке фондовых средних и индексов. Если при изменении рынка на 10 пунктов ценная бумага также падает на 10 пунктов, то считается что по данной ценной бумаге (3 - коэффициент равен 1, а при Р = -1, ценная бумага движется в обратную для рынка сторону. Если /?> 1, то размах колебания доходности ценной бумаги в среднем превышает размах среднерыночной доходности, и наоборот. При этом ценные бумаги с (3 - коэффициентом > 1 называют агрессивными, а с (3- коэффициентом < 1 - оборонительными. Нормальное значение (3 - коэффициента по модулю принято от 0,5 до 1,5. Таким образом, (3 - коэффициент представляется как мера риска данной ценной бумаги. Коэффициент также может рассчитываться двумя способами:

* В соответствии с фундаментальными свойствами данного коэффициента,

* В соответствии со статистическими методами - коэффициент ценной бумаги определяется как частное от деления ковариации среднерыночной доходности и доходности данного объекта инвестирования на дисперсию доходности объекта инвестирования:

2. В соответствии с моделью кумулятивного построения к безрисковой ставке прибавляются все прочие виды рисков, которые, по мнению инвесторов, присутствуют при инвестировании в данные обязательства.

В российских условиях при оценке инвестиций в какую-либо компанию могут выделять такие виды рисков, как:

* Риск неплатежа;

* Риск неопределенности платежа;

* Срок до погашения;

* Риск неликвидности.

В соответствии с этим расчет ставки дисконтирования для анализа облигаций принимает следующий вид: Обещанная доходность = Безрисковая доходность + Премия за возможность неплатежа + Премия за риск неопределенности платежей + Премия за срок + Премия за ликвидность.

2.2 Оценка стоимости и доходности долговых ценных бумаг

2.2.1 Корпоративные облигации

В общем случае любая облигация имеет следующие основные характеристики: номинальная стоимость (par value, face value), купонная ставка доходности (coupon rate), дата выпуска (date of issue), дата погашения (date of maturity), сумма погашения (redemption value). Рассмотрим анализ основных видов облигаций.

1. Купонные облигации

В общем случае доход по купонным облигациям имеет две составляющие: периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой и номиналом. Поэтому такие облигации характеризуются несколькими показателями доходности: купонной, текущей (на момент приобретения) и полной (доходность к погашению).

Механизм формирования доходов продавца и покупателя для сделки, заключаемой в момент времени между двумя купонными выплатами, продемонстрируем на примере.

Облигация с номиналом в 1000 руб. и сроком жизни 3 года была продана 01.04.05, дата предыдущей выплаты купона - 20.01.05, дата ближайшей выплаты - 22.04.05. Купонная ставка составляет 16 % годовых. Число выплат - 4 раза в год.

Поскольку облигация продается 01.04.05, т.е. за 21 день до следующей выплаты, купонный доход, равный 16 % годовых от номинала, будет получен 22.04.05 новым владельцем бумаги - покупателем. Определим абсолютную величину купонного дохода: INT= 1000 (0,16/4) = 40 рублей.

Причитающая участникам сделки часть купонного дохода может быть определена по формуле обыкновенных либо точных процентов. Накопленный купонный доход (НКД) на дату сделки можно определить по формуле:

где, q - купонная ставка; INT - купонный доход (INT = N * q), N - номинальная стоимость облигации; t - число дней от начала купонного периода до даты осуществления сделки, m - число купонных выплат в году; В - используемая временная база (360 дней - для обыкновенных процентов, 365 или 366 дней - для точных процентов).

В рассматриваемом примере с момента предыдущей выплаты процентов 20.01.05 до даты заключения сделки 01.04.05 прошел 71 день.

Величина НКД по облигации на дату заключения сделки составляет:

НКД = (1000 * (0,16 /4)* 71)/90 = 31,55 руб.

НКДточн = (1000*(0,16/4)* 71)/91,5 = 31,04 руб.

Рассчитанное значение представляет собой часть купонного дохода, на которую будет претендовать продавец. А покупатель, соответственно, должен получить оставшуюся часть купонного дохода за весь купонный период.

В процессе анализа эффективности операций с ценными бумагами, для инвестора существенный интерес представляют более общие показатели - текущая доходность (current yield - Y) и доходность облигации к погашению (yield to maturity - YTM). Оба показателя определяются в виде процентной ставки.

Текущая доходность облигации с фиксированной ставкой купона определяется как отношение периодического платежа к цене приобретения:



где Р - цена покупки облигации; К - курсовая цена облигации (в процентах от номинала).

Текущая доходность облигаций меняется в соответствии с изменениями их цен на рынке. Однако с момента покупки она становится постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается неизменной. Нетрудно заметить, что текущая доходность облигации приобретенной с дисконтом будет выше купонной, а приобретенной с премией - ниже.

Определим текущую доходность операции из предыдущего примера при условии, что облигация была приобретена по цене 102,83.

Y = 1000*(0,16/4)/1028,3 = 3,89%.

Как и следовало ожидать, текущая доходность Y ниже ставки купона q (4 %), поскольку облигация продана с премией, равной НКД.

Показатель текущей доходности не учитывает вторую составляющую поступлений от облигации - курсовую разницу между ценой покупки и погашения (как правило - номиналом). Поэтому он не пригоден для сравнения эффективности операций с различными исходными условиями.

В качестве меры общей эффективности инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению.

Доходность к погашению (yield to maturity - YTM) представляет собой процентную ставку (норму дисконта), устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации PV-a ее рыночной ценой Р.

Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в году, она определяется путем решения следующего уравнения:



где F - цена погашения (как правило, F = N, но возможна ситуация, когда цена погашения отличается от номинала, например при досрочном погашении облигации путем акцепта оферты эмитента на досрочный выкуп облигации).

Данное уравнение решается относительно YTM каким-либо итерационным методом. Приблизительное значение этой величины можно определить исходя из следующего соотношения:

Доходность к погашению YTM- это процентная ставка в норме дисконта, которая приравнивает величину объявленного потока платежей к текущей рыночной стоимости облигации. По сути, она представляет собой внутреннюю норму доходности инвестиций (internal rate of return -IRR). Данный показатель является очень популярным, так более 40 % инвестиционных институтов в экономически развитых странах используют этот критерий для оценки эффективности инвестиций. В тоже время данный показатель имеет и свои недостатки. Одним из основных недостатков данного показателя является нереалистичность предположения о реинвестировании периодических платежей.

Таким образом, мы рассмотрели доходность процентных облигаций, но анализ облигаций включает еще и поиск оптимальной цены приобретения облигации и ее сравнение с текущей курсовой стоимостью на рынке.

Нетрудно заметить, что денежный поток, генерируемый подобными ценными бумагами представляет собой аннуитет, к которому в конце срока операции прибавляется дисконтированная номинальная стоимость облигации. В связи с этим современная (текущая) стоимость процентной облигации определяется по формуле:

где Т- число дней от начала купонного периода до дня покупки облигации.

2. Дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном)

Поскольку единственным источником дохода здесь является разница между ценой покупки и номиналом (ценой погашения), проведение операций с бескупонными облигациями порождают элементарный поток платежей. В данном случае подобный поток характеризуется следующими параметрами: ценой покупки Р (современная стоимость облигации), номиналом N (будущая стоимость), процентной ставкой r (норма доходности) и сроком погашения облигации п. В связи с этим доходность к погашению бескупонной облигации можно определить по следующей формуле:

откуда следует, что доходность бескупонной облигации YTM находится в обратной зависимости по отношению к цене Р и сроку погашения п. Оценка стоимости бескупонных облигаций

Процесс оценки стоимости бескупонной облигации заключается в определении современной величины элементарного потока платежей, по известным значениям номинала N, процентной ставки r и срока погашения п. Пусть r = YTM. С учетом принятых обозначений, формула текущей стоимости (цены) подобного обязательства примет следующий вид:



Поскольку номинал бескупонной облигации принимается за 100%, ее курсовая стоимость равна: К = 100/(1+r)N.

Из приведенных соотношений следует, что цена бескупонной облигации связана обратной зависимостью с рыночной ставкой r и сроком погашения п. При этом чем больше срок погашения облигации, тем более чувствительней ее цена к изменениям процентных ставок на рынке.

3. Облигации без фиксированного срока погашения (вечные облигации)

Так как срок обращения подобных облигаций очень большой, для удобства анализа делается допущение о бесконечности приносимых ими периодических доходов. При этом выплата номинала (погашение облигации) в обозримом будущем не ожидается и единственным источником получаемого дохода считаются купонные платежи.

Поскольку купонные доходы по облигации постоянны, а их число очень велико, подобный поток платежей называют вечной рентой или вечным аннуитетом (perpetuity annuity). Определим текущую доходность Y бессрочной облигации. Она равна:

Y = INT / P = q*100 / K

Для определения доходности к погашению YTM бессрочной облигации можно использовать следующее соотношение:



где т - число купонных выплат в году.

Нетрудно заметить, что в случае, если купонные выплаты производятся один раз в год, доходность к погашению равна текущей, т.е. при т = 1, YTM= Y.

Оценка стоимости бессрочных облигаций

Текущая стоимость бессрочной облигации может быть определена из предположения, что генерируемый ею поток платежей представляет собой вечную ренту (аннуитет). Запишем фор мулу для определения текущей стоимости РV подобного аннуитета:

4. Облигации с выплатой процентов в момент погашения

Как и в случае бескупонных облигаций, здесь мы имеем дело с элементарным потоком платежей, характеризуемым четырьмя параметрами: будущей стоимостью (суммой погашения) FV, текущей стоимостью PV, сроком погашения n и процентной ставкой q. Базовое соотношение для исчисления будущей стоимости такого потока платежей

определяется по формуле: FV = PV(l + q)n,

или в случае т начислений в году FV = PV(1 + q/т)nm,

где q - ставка по обязательству.

Тогда доходность к погашению YTM можно определить из следующего соотношения:



На практике облигации могут покупаться на вторичных рынках по ценам, отличающимся от номинала. Поэтому в общем случае доходность к погашению YTM удобно выражать через цену покупки Р или курсовую стоимость К обязательства:

Из данного соотношения следуют следующие правила взаимосвязи доходности к погашению и курсовой стоимости (цены покупки) обязательства:

* если Р < N (К < 100), то YTM> q;

* если Р = N(K - 100), то YTM= q;

* если P>N (К > 100), то YTM <q.

Оценка стоимости облигаций с выплатой процентов в момент погашения

Цена долгосрочного обязательства с выплатой процентов в момент погашения равна современной стоимости генерируемого потока платежей, обеспечивающей получение требуемой нормой доходности (доходности к погашению). С учетом принятых обозначений, цена покупки

Р и курс К обязательства исходя из величины доходности к погашению YTM будут равны:

Из приведенных соотношений следует, что при q < YTM, цена (курс) обязательства будет ниже номинала (т.е. оно будет продано с дисконтом). Соответственно если q > YTM, цена (курс) будет больше номинала и оно будет продаваться с премией. При этом по мере увеличения срока погашения n курс обязательства будет расти экспоненциально.

2.2.2 Банковские сертификаты

Поскольку банк может приобретать только депозитные сертификаты со сроком обращения менее 1 года, которые относятся к краткосрочным финансовым инструментам, то в соответствии с концепцией учета фактора времени наращение и дисконтирование будет производится по формуле простых процентов.

Анализ доходности краткосрочных сертификатов

Как правило, сертификаты размещаются по номиналу. Доход по сертификату выплачивается в момент погашения вместе с основной суммой долга, исходя из оговоренной в контракте или указанной на бланке обязательства процентной ставки q. С учетом введенных ранее обозначений, абсолютный размер дохода по сертификату S может определен, как:

S = FV - PV = q*N*t / В,

где q - ставка по сертификату; N - номинал; t - срок погашения в днях; В - временная база.

Соответственно годовая доходность к погашению Y, исчисленная по простым процентам, будет равна:

Y = (S * B) / (N * t)

Из приведенных выше соотношений следует, что если обязательство размещено по номиналу и держится до срока погашения, его доходность будет равна указанной в контракте ставке процентов (т.е. Y = q).

Если сертификат покупается между датами выпуска и погашения, абсолютная величина дохода S будет распределена между покупателем и продавцом в соответствии с рыночной ставкой (нормой доходности покупателя) Y по аналогичным обязательствам на данный момент времени и пропорционально сроку хранения ценной бумаги каждой из сторон. Часть дохода, причитающаяся покупателю за оставшийся до погашения срок t2, будет равна:

где t2 - число дней от момента покупки до погашения сертификата. Соответственно продавец получит величину

Sпрод. = S - Sпок.

Предельная величина рыночной ставки Y, при которой продавец бумаги получит доход, должна удовлетворять неравенству:

Yt1q/t2

где q - ставка по сертификату; Y - рыночная ставка; t1 - число дней до погашения в момент покупки; t2 - число дней до погашения в момент перепродажи.

При этом доходность операции для продавца будет равна:



Оценка стоимости краткосрочных сертификатов

Цена краткосрочного обязательства с выплатой процентов в момент погашения равна современной стоимости будущих потоков платежей, рассчитанной по простым процентам и обеспечивающей получение требуемой нормой доходности (доходности к погашению). С учетом накопленного на момент проведения операции дохода, стоимость обязательства Р, соответствующая требуемой норме доходности Y, может быть определена из следующего соотношения:

где t - число дней до погашения.

Нетрудно заметить, что при Y = q, рыночная стоимость обязательства на момент выпуска будет равна номиналу (т.е. Р = N). Соответственно, при Y > q, Р < N и сертификат будет размещаться с дисконтом, а в случае Y < q-с премией (т.е. Р > N) (В России, как и во многих других странах, депозитные сертификаты размещаются по номиналу).

Таким образом, рыночная стоимость сертификата с учетом накопленного дохода, определяемая в соответствии с последней формулой, может отклоняться от номинала. Однако в биржевой практике подобные обязательства принято котировать в процентах к номиналу, т.е. за 100 ед. на дату сделки. При этом ставка дохода по обязательству q показывается отдельно. Курсовая стоимость обязательства К, приводимая в биржевых сводках, определяется как:



где t - число дней до погашения; Si - абсолютная величина дохода, накопленная к дате совершения сделки. В свою очередь величина Si может быть найдена из следующего соотношения:

S1 = q*N*t1 / B,

где t1 - число дней от момента выпуска до даты сделки.

Таким образом, полная рыночная стоимость сертификата Р может быть также определена как: Р = К+ S1.

2.2.3 Векселя

Вексель может выполнять в процессе обращения несколько функций. В отличие от облигаций и сертификатов, он может обслуживать как чисто финансовые операции (отношения займа), так и коммерческие (товарные) сделки, а также выступать в качестве средства платежа. Более того, один и тот же вексель в процессе обращения может неоднократно менять выполняемые им функции.

Обычно векселя выпускаются с дисконтом, а погашаются по номиналу. Вместе с тем, вексель может быть выпущен и как ценная бумага с выплатой дохода в виде процента к номиналу в момент погашения.

В международной практике вексель активно используется в торговых операциях, а также как средство привлечения средств и в качестве расчетного инструмента. Анализ доходности векселей

Как уже отмечалось, вексель может быть выпущен как с дисконтом, так и с выплатой фиксированного процента к номиналу в момент погашения (процентный вексель).

С точки зрения количественного анализа, в первом случае вексель представляет собой дисконтную бумагу, доход по которой составляет разница между ценой покупки и номиналом. Поэтому доходность такого векселя определяется аналогично доходности любого обязательства, реализуемого с дисконтом и погашаемого по номиналу (например, бескупонной облигации):

где t - число дней до погашения; Р - цена покупки; N - номинал; К - курсовая стоимость; В - используемая временная база.

Как правило, в операциях с векселями используются обыкновенные проценты (360 дней). Абсолютный доход по дисконтному векселю S равен:

S=FV-PV=N-P= 100-К.

В случае, если вексель покупается до срока погашения, доход будет поделен между продавцом и покупателем, исходя из величины рыночной ставки процентов и числа дней, оставшихся до погашения:

Sпок. = Y*N*t / B,

где Y - рыночная ставка (норма доходности покупателя); t - число дней от момента сделки до срока погашения.

Соответственно доход продавца будет равен:

Sпрод. = S - Sпок.



Если вексель размещается по номиналу, его доход определяется объявленной процентной ставкой q. Нетрудно заметить, что в этом случае вексель представляет собой ценную бумагу с выплатой фиксированного дохода в момент погашения. Методы анализа доходности подобных обязательств аналогичны анализу доходности краткосрочных сертификатов.

Оценка стоимости векселей

Процесс оценки стоимости векселя, выпущенного с дисконтом, заключается в определении современной величины элементарного потока платежей по формуле простых процентов, исходя из требуемой нормы доходности Y.

С учетом используемых обозначений, формула текущей стоимости (цены) подобного обязательства будет иметь следующий вид:

Поскольку номинал дисконтного векселя принимается за 100%, его курсовая стоимость равна:



Заключение

Подводя итог данной работы, можно сделать следующие выводы.

Анализ инвестиционной привлекательности ценных бумаг представляет собой систему оценки соответствия ценных бумаг основным характеристикам объекта инвестирования - доходности и рискованности. Система анализа инвестиционной привлекательности ценных бумаг строится на основе двух основополагающих функций анализа: описание и оценка.

Функция оценки предполагает нахождение рыночной (теоретической) стоимости ценной бумаги. Теоретически цена любого долгового обязательства должна быть равна будущим потокам платежей по нему, т.е. сумме будущих купонных выплат (в том случае, если они предусмотрены) и номинала, выплачиваемого в конце срока жизни финансового инструмента.

Среди теоретических подходов, на базе которых строятся модели для оценки рыночной цены финансового инструмента, наиболее распространенной является фундаменталистская теория, согласно которой текущая рыночная стоимость обязательства определяется как настоящая стоимость ожидаемого денежного потока (в российской учебной литературе соотношение текущей рыночной стоимости ценной бумаги и настоящей стоимости ожидаемого денежного потока называют уравнением эквивалентности). Таким образом, происходит приведение всех денежных потоков, связанных с осуществлением инвестиций к одному моменту времени - моменту инвестирования.

При этом сумма современных величин доходов, приведенных к моменту инвестирования, должна быть равна, при сбалансированности платежей, сумме первоначальных инвестиций.



Список использованной литературы

1. ГК РФ. М., 2006.

2. ФЗ РФ от 22.04.1996 г. «О рынке ценных бумаг».

3. ФЗ РФ от 26.12.1995 г. «Об акционерных обществах»

4. Аньшин В.М. Инвестиционный анализ. М., Дело, 2000 г.

5. Карякин В.Д. Корпоративные облигации как инструмент привлечения инвестиций // Финансы и кредит. 2005. №6.

6. Лимитовский Н.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. М., 2004.

7. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг. М., 2003.

8. Обозинцев А. Корпоративные и банковские облигации в России. // РЦБ. 2005. № 10.

9. Ковалев В.В. Финансовый анализ. М., 2003.

10. Четыркин E.M. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М., ИНФРА-М, 2004.

Размещено на Allbest.ru