Инструментарий денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции

Размещено на http://www.allbest.ru/

Инструментарий денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

МОИСЕЕВ СЕРГЕЙ РУСТАМОВИЧ

Москва 2009

Работа выполнена на кафедре «Банковского дела» Московской финансово-промышленной академии.

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, заслуженный экономист РФ, профессор Мехряков Владимир Дмитриевич;

доктор экономических наук, профессор Милюков Анатолий Илларионович;

доктор экономических наук, профессор Хандруев Александр Андреевич.

Ведущая организация: Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов.

Защита состоится 17 сентября 2009 года в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 521.042.02 в Московской финансово-промышленной академии по адресу: 125190, г. Москва, Ленинградский пр-т, д. 80 Г.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московской финансово-промышленной академии.

Автореферат разослан 22 мая 2009 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета,

кандидат экономических наук Улитина Е.В.

Общая характеристика работы

Актуальность темы диссертации

В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 и период 2010 и 2011 гг. обозначены существенные изменения в политике Банка России: денежные власти намерены завершить переход к режиму таргетирования инфляции Преследование цели денежно-кредитной политики носит название «таргетирование» (таргетинг или целеполагание, от англ. «targeting»), оно включает три составляющие: публичное объявление цели, применение инструментария денежно-кредитной политики и ответственность за результаты. В русском языке также встречаются такие переводы термина как целеустановление, целенаправленность, нацеливание., предполагающему приоритет цели по ее снижению. В ближайшее время денежно-кредитная политика во многом будет сохранять черты, сформированные в последние годы Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов. - Москва, Банк России, 2008.. Для перехода к режиму таргетирования инфляции в полном объеме Банку России необходимо участвовать в работе по созданию условий институционального характера, способствовать повышению глубины и ликвидности российского финансового рынка, добиваться роста эффективности своей процентной политики, совершенствовать управление ликвидностью банковского сектора, развивать систему анализа денежно-кредитной политики, макроэкономического моделирования и прогнозирования. По мере того как будет сокращаться участие Банка России в курсообразовании рубля потребуется реализация комплекса мер по превращению его процентной ставки в основной инструмент денежно-кредитной политики, влияющий на инфляционные ожидания экономических агентов и формирующий условия функционирования национальной экономики.

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью совершенствования инструментов и процедур денежно-кредитной политики, а также приведения их в соответствие с нормами таргетирования инфляции. Обеспечение быстрого перехода к режиму инфляционного таргетирования представляется невозможным не столько по политическим мотивам, сколько по экономическим причинам. Он способен спровоцировать развитие неблагоприятных процессов и дестабилизировать экономическую ситуацию. Наиболее вероятным и верным представляется постепенная перестройка денежно-кредитного инструментария денежно-кредитной политики Банка России. Он должен обеспечивать эффективную процентную политику и посредством межбанковского денежного рынка влиять на процессы в нефинансовом секторе экономики.

В практическом плане перед денежно-кредитным регулятором стоит несколько вопросов. Во-первых, в какой мере он способен управлять инфляцией? Для ответа на вопрос необходимо проанализировать детерминанты инфляции на внутреннем рынке и оценить, какие из них поддаются регулированию. Во-вторых, какие инструменты денежно-кредитной политики могут оказывать влияние на инфляцию? Следует исследовать инструментарий денежно-кредитной политики центральных банков, таргетирующих инфляцию, и извлечь лучший опыт для Банка России. Кроме того, целесообразно проанализировать степень влияния уже действующих инструментов денежно-кредитной политики отечественного центрального банка на инфляцию. В третьих, каким образом должна изменяться политика валютного курса? С конца 2008 г. Банк России провел управляемое обесценение рубля посредством еженедельных мини-девальваций. Какие эффекты оказала такая политика, и каким образом она должна измениться, чтобы приблизить центральный банк к таргетированию инфляции? Наконец, в какие сроки переход на таргетирование инфляции может состояться? Все эти вопросы должны быть исследованы для перехода к режиму таргетирования инфляции.

Представляется целесообразным активизировать исследования инструментария денежно-кредитной политики в условиях режима инфляционного таргетирования, что позволит извлечь международные уроки для Банка России. В диссертации уделено особое внимание вопросам обоснования операций Банка России для таргетирования инфляции. Кроме того, предложены практические шаги для получения наилучшего результата в плане управления межбанковским рынком.

Степень разработанности темы

К настоящему времени проведено большое число как зарубежных, так и отечественных исследований, посвященных вопросам инфляционного таргетирования. Большая часть фундаментальных исследований проведена за рубежом под руководством глав центральных банков, а также академическими исследователями. Из числа обширных исследований, наиболее близких по содержанию к настоящей диссертации, следует выделить труды руководителей ФРС США Б.Бернанке и Ф.Мишкина, а также главного экономиста Европейского центрального банка О.Иссинга, профессоров Колумбийского университета М.Вудфорда, Калифорнийского университета Б.Эйхенгрина, Университета Карнеги Меллона (США) Б.МакКаллама и Стэндфордского Университета Дж. Тэйлора.

Однако в большинстве работ по теме инфляционного таргетирования основное внимание уделяется общим вопросам управления инфляцией. Авторы в меньшей степени затрагивают вопросы практического внедрения режима инфляционного таргетирования в специфических макроэкономических условиях. В частности, авторы сфокусировали внимание на опыте реализации режима инфляционного таргетирования в развитых странах. Однако в отличие от России, у пионеров инфляционного таргетирования отсутствует проблемы слабой развитости финансового сектора, а также высокой инфляции.

К числу отечественных авторов, чье внимание было посвящено перспективам внедрения режима инфляционного таргетирования в России, можно отнести трех авторов. Корищенко К.Н., который будучи заместителем Председателя Центрального банка РФ (до конца 2008 г.), значительное внимание уделил исследованию инфляционного таргетирования и отстаиванию необходимости его применения в России. Им опубликованы монографии и защищена докторская диссертация по обсуждаемой теме Корищенко К.Н. Актуальные проблемы методологии в реализации денежно-кредитной политики - М.: Экономические науки, 2006. Корищенко К.Н. Проблемы перехода к инфляционному таргетированию в России. Научное издание. - С.-Петербург.: изд-во СПбГУЭФ, 2006. Корищенко К.Н. Трансмиссионный механизм денежного обращения в России- М.: Экономические науки, 2006..

В настоящее время активным сторонником инфляционного таргетирования в руководстве Банка России выступает Первый заместитель Председателя Центрального банка РФ д.э.н. Улюкаев А.В. В 2008 г. у него вышла в свет монография «Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы». Улюкаев А.В. Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы. - М.: Дело АНХ, 2008. Совместно со специалистами консалтинговой фирмы «Экономакс» и Института переходного периода он опубликовал ряд статей, в которых оценивались предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России Улюкаев А.В., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России. - М.: Экономакс, 2005. Улюкаев А., Дробышевский С., Трунин П. Перспективы перехода к режиму таргетирования инфляции в РФ // Вопросы экономики, 2008. - № 1. - с. 2-15. Улюкаев А.В., Куликов М. В. Денежно-кредитная политика на этапе инвестиционного развития экономики // Деньги и кредит. - 2008. - № 5. - С.5-11. Улюкаев А., Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию // Вопросы экономики, 2007. - № 7. - с. 2-11. Улюкаев А.В., Куликов М.В. Таргетирование инфляции и обменный курс // Банковское дело, 2008. - №5. - с. 5-11..

Наконец, автор настоящей работы одним из первых заинтересовался исследованием таргетирования инфляции около десяти лет назад, о чем свидетельствуют соответствующие публикации Например, Моисеев С. Инфляционное таргетирование: международный опыт и российские перспективы // Вопросы экономики, 2000. - №9. - с.29-37.. Автором были написаны две научные монографии: «Инфляция: современный взгляд на вечную проблему» и «Инфляционное таргетирование», которые освещают фундаментальные вопросы инфляция как экономического феномена и практической реализации инфляционного таргетирования за рубежом Моисеев С.Р. Инфляционное таргетирование. - М.: Маркет ДС, 2004. Моисеев С.Р. Инфляция: современный взгляд на вечную проблему. - М.: Маркет ДС, 2004..

Однако следует отметить, что исследователи (включая самого автора) вплоть до последнего времени не уделяли достаточного внимания разработке конкретных мер и инструментов реализации инфляционного таргетирования, а также его методологического обеспечения, в частности, механизмам (моделям) принятия решений в области денежно-кредитной политики и операционным процедурам инфляционного таргетирования. В трудах современных исследователей затрагиваются, в основном, общетеоретические и макроэкономические вопросы. Настоящее исследование делает существенный шаг в решении проблемы инструментария денежно-кредитной политики для таргетирования инфляции.

Целью исследования является обоснование инструментария денежно-кредитной политики центрального банка для реализации инфляционного таргетирования в Российской Федерации.

Задачи исследования включают:

· оценку возможностей применения таргетирования инфляции в условиях современной российской экономики;

· сравнительный анализ зарубежного опыта инфляционного таргетирования и выбора инструментария денежно-кредитной политики;

· исследование правил денежно-кредитной политики, лежащих в основе таргетирования инфляции, и их оценку через призму политики Банка России;

· анализ подходов к экономико-математическому моделированию, применяемому центральными банками при таргетировании инфляции;

· разработку операционных процедур инфляционного таргетирования;

· анализ управляемости инфляционного процесса в России посредством денежно-кредитных инструментов;

· исследование межбанковского рынка как трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Банка России;

· оценку последствий изменения политики Банка России по управлению валютным курсом с конца 2008 г. и разработку мер государственной политики по минимизации валютных рисков.

Объектом исследования выступила денежно-кредитная политика центральных банков, придерживающихся инфляционного таргетирования, и деятельность Банка России по реализации основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики.

Предметом исследования являются операционные цели и инструменты реализации денежно-кредитной политики для таргетирования инфляции. инфляционный таргетирование денежный кредитный

Теоретические основы диссертации опираются на работы зарубежных и отечественных экономистов, заложивших теоретическое обоснование и практические пути реализации инфляционного таргетирования: Б.Бернанке, А.Блиндера, М.Вудворда, Ч.Гудхарта, Р.Дорнбуша, О.Иссинга, Д.Лакстона, Б.МакКаллума, Д.МакКинона, А.Мелцера, Ф.Мишкина, М.Обстфельда, К.Рогоффа, Н.Рубини, Г.Рудебуша, Т.Саржента, Л.Свенссона, К.Симса, Дж.Стиглица, Дж.Тэйлора, Т.Уолша, Б.Эйхенгрина. Работы отечественных экономистов по денежно-кредитной политике включают труды С.Дробышевского, О.Замулина, А.Козловской, К.Корищенко, М.Куликова, Д.Левченко, П. Трунина, А.Улюкаева и др.

Методологические основы диссертации. В исследовании использованы системный подход к анализу экономических процессов и явлений, методы статистического и экспертного анализов, приемы группировки и классификации, дедукции и индукции, экономико-математическое моделирование, приемы сравнительного анализа, прогнозирование и экспертные суждения. Применение широкого и разнообразного круга методов исследования направлено на обеспечение достоверности результатов проведенного анализа, обоснованности разработанных моделей и теоретических структур, алгоритмов реализации разработанных предложений. С целью обеспечения достоверности положений и выводов в диссертации, кроме теоретико-методологических материалов, использовались также статистическая и банковская информация, что нашло отражение в рисунках и таблицах.

Информационной базой исследования и практическим материалом для анализа, обобщений и выводов послужили материалы Федеральной службы государственной статистики РФ, банковских и финансовых органов регулирования, в частности Банка России, Минфина РФ, материалы Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных расчетов, Национального бюро экономических исследований (США), а также статистика зарубежных центральных банков и расчеты, полученные автором самостоятельно в ходе исследования.

Научная новизна исследования определяется разработкой денежно-кредитного инструментария и условий его эффективного применения для внедрения инфляционного таргетирования в России.

Проведенное исследование методов денежно-кредитной политики позволило сформулировать следующие наиболее существенные результаты, полученные автором и выносимые на защиту.

1. Раскрыты основные инструменты денежно-кредитной политики и ее операционные процедуры (системы операций центрального банка, способствующие достижению операционных целей), применяемые для таргетирования инфляции. В рамках управления центральным банком денежным рынком с использованием денежно-кредитного инструментария:

· систематизированы операционные цели денежно-кредитной политики в условиях таргетирования инфляции: процентная ставка «овернайт», среднесрочные процентные ставки и денежные индикаторы;

· cформулирована система коридора процентных ставок центрального банка: структура и методы управления границами коридора, его преимущества и недостатки;

· охарактеризованы операции постоянного действия, формирующие коридор процентных ставок центрального банка на межбанковском рынке (репо - депозиты, кредиты - депозиты, прямое репо - обратное репо);

· определены операции на открытом рынке центральных банков, осуществляющих таргетирование инфляции и их модификации: эмиссия центральным банком ценных бумаг, прямые операции с долговыми инструментами на вторичном рынке, репо, валютные свопы, валютные интервенции на спот-рынке, предоставление обеспеченных кредитов и прием депозитов по рыночным процентным ставкам;

· раскрыты подходы центральных банков, проводящих инфляционное таргетирование, к применению обязательных банковских резервов: нулевые резервы при полноценном таргетировании инфляции; минимальные нормативы при облегченном таргетировании инфляции и высокая вариация резервов при квазитаргетировании инфляции.

Раскрытие операционных процедур таргетирования инфляции позволяет их адаптировать в политике Банка России.

2. Обоснована возможность управления инфляционным процессом в России не столько через процентную ставку (подобно в других странах, реализовавших инфляционное таргетирование), сколько через денежную базу, что отражает существенное воздействие денежно-кредитного канала валютного курса на денежную эмиссию. Показано, что наиболее эффективными инструментами денежно-кредитной политики по регулированию инфляции в современных условиях России являются обязательные резервы и валютные интервенции.

Доказано увеличение чувствительности внутренних цен к плавающему курсу рубля («эффект переноса») при повышении его гибкости (запаздывающая и неполная реакция инфляции в размере 0,3%-0,6% на обесценение номинального курса рубля к доллару США на 1%), что позволяет прогнозировать инфляционные последствия управляемой девальвации рубля.

Доказана прямая взаимосвязь инфляции и ее волатильности в среднесрочном и долгосрочном периодах времени, выявлена усредненная динамика инфляции до и после введения таргетирования инфляции. Определен потенциальный временной горизонт введения инфляционного таргетирования в России (не ранее 2014-15 гг.) на основе P*-модели.

3. Определены особенности отечественного межбанковского рынка.

· выявлено наличие перекосов, присущих отечественному межбанковскому рынку - региональная диспропорция и пирамидальная структура рынка (крупные государственные, средние и малые банки);

· доказано, что межбанковский кредитный рынок в России на коротком интервале (до недели) обладает достаточной эффективностью, чтобы выступать проводником денежно-кредитной политики и механизмом перераспределения ликвидности, поскольку выполняется условие процентного арбитража на интервалах различной срочности;

· показано, что целевая величина чистого кредита банкам для таргетирования инфляции может быть достигнута при комбинированном применении: аукционов прямого репо; кредитов, обеспеченных «нерыночными» активами и поручительствами; аукционов по предоставлению кредитов без обеспечения;

· установлено, что операционной целью денежно-кредитной политики Банка России может служить процентная ставка по межбанковским кредитам на срок от 31 до 90 дней как наиболее эффективная переменная, связывающая денежный межбанковский рынок и рынок корпоративных кредитов;

· раскрыто, что эффективность операционной цели центрального банка зависит от политики по управлению государственным долгом, глубины внутреннего финансового рынка и рыночной структуры банковского сектора, что позволяет разработать меры по повышению ее эффективности;

· определены меры по повышению эффективности процентной цели денежно-кредитной политики: введение формального процентного индикатора денежно-кредитной политики, развитие сегментов денежного рынка с большей срочностью (до шести месяцев и до года), снижение волатильности рынка посредством сближения границ процентного коридора;

· в целях снижения уровня кредитных рисков, эффективного перераспределения ликвидности между отдельными банками и регионами, сглаживания колебаний процентных ставок, минимизации отклонения региональных процентных ставок от средневзвешенных показателей, а также укрепления доверия на межбанковском рынке обоснована необходимость создания централизованного электронного межбанковского кредитного рынка на площадке ММВБ под эгидой Банка России.

4. Обоснована необходимость введения института первичных дилеров на межбанковском рынке в целях:

· усиления влияния центрального банка на межбанковском рынке для повышения работоспособности трансмиссионного механизма и управления долгосрочными процентными ставками на кредитном рынке;

· развития межбанковского рынка: повышения эффективности перераспределения ликвидности, увеличения ёмкости рынка, снижения уровня и волатильности процентных ставок;

· устранения ограничений по денежно-кредитным инструментам пополнения ликвидности, связанным с дефицитом приемлемого обеспечения.

5. Обоснована целесообразность применения необеспеченных кредитов как одного из основных инструментов пополнения ликвидности банковского сектора со стороны Банка России в текущих условиях, что позволило осуществить внедрение научных результатов на практике (приятие поправок в Федеральный закон «О Центральном Банке РФ»). Сформулированы аргументы в пользу необеспеченных операций центрального банка по следующим критериям: издержки мониторинга заемщиков, транспарентность и ответственность регулятора, равенство условий кредитования, непреднамеренные сигналы рынку, финансовая независимость центрального банка и его репутация.

6. Выявлены отрицательные эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты в условиях ординарной рыночной конъюнктуры: повышение волатильности и цикличности на межбанковском рынке, поддержка отдельных банков и отсутствие перераспределения ликвидности в банковском секторе, конфликт с денежно-кредитными инструментами Банка России.

7. Раскрыты ограничения рынка репо в перспективе: его оборот, глубина рынка долговых обязательств, структура активов банковского сектора, структура собственности на обеспечение, что не позволяет рассматривать рынок репо как столь же эффективный трансмиссионный механизм как рынок межбанковских кредитов. Определены направления развития операций репо Банка России для повышения эффективности процентной политики и денежно-кредитной трансмиссии: разработка индикаторов рынка, удлинение срочности операций прямого репо и повышение гибкости операций в рамках коридора процентных ставок.

8. Для усиления «перелива» ликвидности между дилерами и сегментами рынка на основе анализа синхронных колебаний различных сегментов финансового рынка доказана необходимость развития операций прямого репо Банка России большей срочности. Показано, что операции прямого репо Банка России оказывают в краткосрочном периоде нейтральный (близкий к нулевому) эффект на цены и объемы рынков государственных и корпоративных облигаций, а также на рыночный курс и объемы сделок на валютном спот-рынке и рынке валютных свопов.

9. На основе анализа паритета процентных ставок доказано, что управление валютным курсом рубля со стороны Банка России невозможно за счет процентной политики. Обнаружены свидетельства того, что курс рубля поддается управлению путем количественного регулирования лимитов на операции рефинансирования.

10. Разработана система инструментов денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции в России:

· инструменты постоянного действия: депозитные операции и беззалоговое кредитование для формирования узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке; депозитные операции, прямое репо, ломбардные кредиты, кредиты, обеспеченные нерыночными активами, для формирования широкого коридора среднесрочных процентных ставок на межбанковском рынке;

· операции на открытом рынке: операции на аукционной основе (ломбардные кредиты, прямое репо), валютные интервенции, операции с государственными ценными бумагами и с облигациями Банка России для корректировки ликвидной позиции банковского сектора в среднесрочном периоде и тонкой настройки в краткосрочном периоде;

· нулевые обязательные резервы - при возникновении «избыточных» резервов банков на них начисляются процентные платежи, ставка по которым приравнена к депозитным операциям до востребования.

11. Доказан адаптивный характер современной процентной политики Банка России: ставка рефинансирования с запаздыванием реагирует на инфляцию и слабо чувствительна к гэпу ВВП. Доказательство построено на основе анализа динамики ставки рефинансирования Банка России с использованием правила Тэйлора. Обосновано, что Банк России управляет денежной базой, не ориентируясь на инфляцию, поскольку динамику денежного предложения определяет номинальный ВВП. Доказательная база основана на анализе данных о динамике денежной базы Банка России с использованием правила МакКаллама. Таким образом, построены модели, представляющие функцию реакции Банка России на отклонение фактической динамики различных целевых переменных от их желаемых значений («правила денежно-кредитной политики»), что позволяет описать функциональную форму поведения отечественных денежных властей.

Разработана новая классификация правил денежно-кредитной политики, в основе которой признаки обусловленных/необусловленных правил и свойства эндогенных переменных (управляемые/неуправляемые переменные). Существующие правила денежно-кредитной политики сгруппированы в классы, что позволяет полнее охарактеризовать функцию ответной реакции центрального банка на изменения в макроэкономической среде.

12. По критериям доступа к регулярной статистике и непериодической информации, обработке и анализа информации, а также составления экономических прогнозов определены различия в информационной асимметрии в деятельности частного сектора и центрального банка, что определяет позицию инсайдеров и аутсайдеров в пространстве макроэкономической информации.

Выдвинута и обоснована концепция внутренней и внешней необходимости центрального банка в экономико-математическом моделировании, которая определяется необходимостью исследования текущей экономической ситуации, прогнозирования, обоснования и выработки решений в области денежно-кредитной политики, с одной стороны, и необходимостью подотчетности центрального банка перед обществом и транспарентности денежно-кредитной политики, с другой. Впервые обоснована классификация экономико-математических инструментов, применяемых центральными банками в целях упорядочения аналитического инструментария инфляционного таргетирования (при признаку целевого назначения):

· модели краткосрочного прогнозирования (как правило, регрессионные одного уравнения или небольшие модели множественной регрессии);

· модели «ядра»: относительно небольшие базовые модели экономической системы, служащие для наблюдения за ключевыми макроэкономическими показателями;

· вспомогательные модели, обеспечивающие интерпретацию результатов основных моделей, или предназначенные для исследования специфических экономических шоков, в частности, модели с опережающими ожиданиями и модели векторной авторегрессии;

· методы дезагрегирования сводных прогнозов базовой модели и преобразования их в специализированные прогнозы.

Предложенная классификация раскрывает потребность одновременного использования центральным банком различных групп моделей в целях денежно-кредитной политики. К основным причинам множественности выбора в экономико-математическом моделировании отнесены отсутствие уверенности в истинности отдельно взятой экономической теории, а также специализированные задачи моделирования.

Сформулированы принципы адекватной базовой модели экономической системы, применяемой центральным банком: консенсус различных экономических теорий; учет инфляционных ожиданий и наличие экономической интерпретации (микроэкономическое обоснование). Соответствие моделей перечисленным принципам обеспечивает адекватную реализацию денежно-кредитной политики в долгосрочном периоде.

Теоретическая значимость исследования состоит в разработке теоретических положений, составляющих инструментальную и операционную основу режима инфляционного таргетирования и обеспечивающих приращение научных знаний в области денежно-кредитной политики.

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования полученных результатов при проведении и совершенствовании денежно-кредитной политики Банка России.

Материалы исследования, посвященные возможностям инфляционного таргетирования в России, операционным процедурам таргетирования инфляции за рубежом, денежно-кредитному инструментарию Банка России и эффективности трансмиссии через отечественный денежный рынок, были подготовлены в рамках НИР кафедры «Банковского дела» Московской финансово-промышленной академии. Материалы, затрагивающие проблемы рефинансирования кредитных организаций и транспарентности денежно-кредитной политики, были подготовлены для руководства Банка России в форме аналитических докладов.

Рекомендации по результатам диссертации были оформлены в качестве официальных предложений для Правительства РФ и Банка России со стороны общественных организаций - Комиссии по банкам и банковской деятельности Российского союза промышленников и предпринимателей, Ассоциации российских банков и Ассоциации региональных банков России (Ассоциации «Россия»). Наиболее значимые предложения нашли практическое применение:

· как поправки в Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» в части предоставления банкам необеспеченных кредитов;

· признание органами регулирования (прежде всего, Банком России) национальных рейтинговых агентств;

· в пакете антикризисных мер, принятых Правительством РФ осенью 2008 г. (в части гарантий возмещения убытков по межбанковским кредитам, повышения капитализации банков путем субординированного кредитования и реструктуризации кредитных организаций);

· в Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации, разработанной Министерством экономического развития РФ;

· в Концепции создания международного финансового центра в РФ, разработанной Министерством экономического развития РФ;

· при формировании Совета при Президенте РФ по развитию финансового рынка РФ;

· при создании и проведении заседаний Консультативного Совета при Председателе Банка России.

Апробация результатов исследования. Публичное представление и защита основных результатов диссертации прошли в серии мероприятий 2007-09 гг. (табл. 1).

Таблица 1

публичное представление результатов диссертации

Дата	Мероприятие (город)	Тема выступления
6 сентября 2007 г.	V Международный банковский форум «Банки России - XXI век» (Сочи)	Инвестиционная привлекательность банковского сектора и роль банков в денежно-кредитной трансмиссии
28 марта 2008 г.	Консультативный Совет Ассоциации региональных банков (Москва)	Совершенствование операций рефинансирования Банка России
1 апреля 2008 г.	Пресс-конференция информационного агентства «Росбалт» «Кризис рефинансирования в России: пора готовиться к финансовому краху?» (Москва)	Реформа системы рефинансирования Банка России
2 апреля 2008 г.	XIX Съезд Ассоциации российских банков (Москва)	Расширение кредитования - важнейший фактор экономического роста России. Предложения нашли отражение в Резолюции XIX Съезда АРБ
17 апреля 2008 г.	Совместное заседание Комиссии РСПП по банкам и банковской деятельности и Комиссии РСПП по агропромышленному комплексу (Москва)	Управление краткосрочной ликвидностью банковского сектора
24-26 апреля 2008 г.	Открытое заседание Международного Банковского Совета (Алмата, Казахстан)	Особенности антикризисной политики Банка России и устойчивость банковского сектора РФ
2 сентября 2008 г.	Заседание в Торгово-промышленной палате РФ «Государственная поддержка частного банковского бизнеса: возможности и перспективы» (Москва)	Развитие долгосрочных механизмом рефинансирования банковского сектора РФ
5 сентября 2008 г.	VI Международный банковский форум «Банки России - XXI век» (Сочи)	Рыночные эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты
10 декабря 2008 г.	Конференция «Москва в рейтингах: оценки и прогнозы» (Москва)	Формирование национального института рейтинговых агентств и его регулирование в целях денежно-кредитной политики
28 января 2009 г.	«Круглый стол» в РСПП на тему «Валютный курс и его влияние на российскую экономику» (Москва)	Перспективы политики валютного курса Банка России
26 февраля 2009 г.	Заседание Комиссии РСПП по банкам и банковской деятельности (Москва)	Процентная политика Банка России и ценообразование на рублевые кредиты
3 апреля 2009 г.	XX Съезд Ассоциации российских банков (Москва)	Стратегические вопросы развития банковской системы России в современных условиях. Предложения нашли отражение в Резолюции XX Съезда АРБ

Публикации: три монографии, один специализированный словарь («Денежно-кредитный энциклопедический словарь»), 48 статей (в т.ч. 21 в изданиях, рекомендованных ВАК). Общий объем - свыше 50 п.л.

Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой работы. Она состоит из введения, семи глав, заключения, списка использованной литературы, приложений и соответствует логике проведенного теоретического и эмпирического анализа проблем инфляционного таргетирования.

Содержание диссертации

Введение

Глава I. Иерархия целей и инструментарий денежно-кредитной политики

1.1. Режим таргетирования в иерархии целей денежно-кредитной политики

1.2. Происхождение, распространение и перспективы таргетирования инфляции

1.3. Научная полемика вокруг таргетирования инфляции

1.4. Модель инфляционного таргетирования, оптимальная инфляция и выбор индекса цен

1.5. Назначение инфляционной цели и публичная подотчетность центрального банка

Глава II. Правила денежно-кредитной политики при таргетировании инфляции

2.1. Правила денежно-кредитной политики в деятельности центрального банка

2.2. Правило Тэйлора и индекс конъюнктуры денежного рынка

2.3. Оценка деятельности Банка России по правилам Тэйлора и МакКаллама

Глава III. Аналитическая и исследовательская деятельность в центральных банках - приверженцах инфляционного таргетирования

3.1. Информационная асимметрия в деятельности центрального банка

3.2. Подходы к макроэкономическому моделированию в центральном банке

3.3. Разработка базовых макроэкономических моделей центральными банками в Европе и СНГ

Глава IV. Денежно-кредитный инструментарий инфляционного таргетирования

4.1. Операционные цели денежно-кредитной политики в условиях таргетирования инфляции

4.2. Концепция коридора процентных ставок центрального банка

4.3. Косвенные инструменты денежно-кредитной политики при таргетировании инфляции

4.4. Выводы по результатам анализа для денежно-кредитной политики Банка России

Глава V. Анализ управляемости инфляцией в России

5.1. Макроэкономический анализ детерминант инфляции

5.2. Анализ последствий шоков денежно-кредитной политики

5.3. Денежно-кредитные инструменты регулирования инфляции

5.4. Потенциальные сроки введения инфляционного таргетирования

Глава VI. Денежно-кредитный инструментарий Банка России и эффективность трансмиссии через денежный рынок

6.1. Современное состояние межбанковского рынка, его функции и диспропорции

6.2. Эффективность межбанковского рынка как механизма перераспределения ликвидности

6.3. Процентная ставка межбанковского рынка как операционная цель

6.4. Реорганизация системы рефинансирования Банка России

6.5. Эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты в условиях спокойной рыночной конъюнктуры

6.6. Инфраструктура межбанковского кредитного рынка

6.7. Эффективность управления ликвидностью банковского сектора через рынок репо

Глава VII. Управление валютным курсом и процентная политика Банка России в пост-кризисный период с 2009 года

7.1. Обесценение и стабилизация курса рубля в 2008-09 гг.

7.2. Комплексная государственная политика по минимизации валютных рисков

7.3. Процентная политика Банка России как средство управления курсом рубля

Заключение

Список литературы

Основные положения диссертации

В соответствии с целью и задачами исследования в работе рассматриваются несколько групп проблем. Все они концентрируются вокруг понятия «инструменты денежно-кредитной политики» (monetary policy instruments). В теоретическом плане инструменты представляют экономические переменные, находящиеся под непосредственным влиянием денежных властей Денежные власти (monetary authority) - институциональная единица, за которой официально закреплено право денежной эмиссии и денежно-кредитного регулирования. Классификация денежных властей производится по следующим признакам: эмитент денежной базы; структура денежной базы; конвертируемость и политика валютного курса. Денежными властями помимо центрального банка может быть правительство, валютное правление, валютный институт, частный банк и другие экономические агенты., управление которыми обеспечивает достижение операционных целей денежно-кредитной политики. В практическом плане инструменты денежно-кредитной политики - это набор финансовых операций, которые денежные власти совершают с контрагентами (как правило, с банками) на добровольных условиях или под административным принуждением Статья 35 Федерального закона «О Центральном Банке Российской Федерации (Банке России)» к основным инструментам и методам денежно-кредитной политики Банка России причисляет процентные ставки по операциям Банка России; нормативы обязательных резервов, депонируемые в Банке России (резервные требования); операции на открытом рынке; рефинансирование кредитных организаций; валютные интервенции; установление ориентиров роста денежной массы; прямые количественные ограничения; эмиссию облигаций от своего имени.. Финансовые сделки, заключаемые центральным банком, представляют широкий перечень операций, различающийся по названиям, назначениям и экономической природе (рис. 1).

Первая группа проблем исследования связана с раскрытием основных операционных процедур денежно-кредитной политики, применяемых для таргетирования инфляции, и роли операционных целей денежно-кредитной политики. Исследование международного опыта центральных банков, реализовавших таргетирования инфляции, позволяет адаптировать его некоторые результаты в политике Банка России.



Рисунок 1 классификация инструментов денежно-кредитной политики составлено автором.

Денежно-кредитная политика основывается на операционных процедурах, которые, как упоминалось, представляют собой систему операций центрального банка, способствующих достижению операционных целей денежно-кредитной политики. При таргетировании инфляции они включают операции постоянного действия, проводимые по инициативе банков, а также операции на открытом рынке, осуществляемые центральным банком. Оба инструмента служат для управления рыночными процентными ставками. При этом обязательные резервы находят незначительное применение.

В диссертации раскрыто положение, что операционные процедуры инфляционного таргетирования реализуются с помощью пассивного или активного подходов. Первый означает, что центральный банк полагается на коридор процентных ставок на межбанковском рынке, формируемый посредством операций постоянного действия (он получил название «европейский стиль» денежно-кредитной политики). Пассивный подход включает три компонента:

· узкий коридор процентных ставок на межбанковском рынке;

· проведение нерегулярных операций на открытом рынке (репо или обеспеченных кредитов);

· обязательные резервы с механизмом усреднения для сглаживания спроса на ликвидность.

Активный подход означает, что центральный банк не дожидается инициативы банков для проведения операций постоянного действия, а активно формирует конъюнктуру денежного рынка. Его нередко называют стилем «ручного управления», или стилем ФРС США, которая предпочитает его использовать. Он предполагает:

· широкий коридор процентных ставок или его отсутствие (операции постоянного действия поддерживают только верхний предел процентных ставок межбанковского рынка);

· регулярные ежедневные операции на открытом рынке;

· минимальное использование или отсутствие обязательных резервов.

Следовательно, главное отличие активного подхода от пассивного заключается в том, что основным инструментом центрального банка служат операции на открытом рынке. Операции постоянного действия служат «предохранительным клапаном» и не используются ежедневно, как в пассивном подходе.

На первом шаге исследования операционных процедур автор исследовал операционные цели денежно-кредитной политики. Выяснилось, что большинство центральных банков - приверженцев таргетирования инфляции в качестве операционной цели выбирают краткосрочную процентную ставку.

На развитых рынках операционной целью является процентная ставка «овернайт» по межбанковским кредитам, реже выступает ставка «овернайт» на рынке междилерского репо. Другие центральные банки в условиях недостаточно развитого денежного рынка, в качестве операционной цели денежно-кредитной политики рассматривают процентную ставку на больший срок, нежели сутки.

Это может быть номинальная трехмесячная ставка межбанковского рынка (Венгрия и Швейцария), эффективная месячная ставка (SELIC в Бразилии) или двухнедельная ставка (табл. 2). В таком случае операционному таргетированию подвергается ставка межбанковского рынка (Румыния) или ставка рынка репо (Чехия, Таиланд). Таргетирование процентной ставки на больший срок, нежели сутки, на взгляд автора, связано с тем, что изменения в ставке «овернайт» могут не отражаться на кривой денежного рынка. Если этого не происходит, повлиять на ставки рынка капитала (и соответственно, объемы потребления и инвестиций) можно только управляя ставкой по обязательствам большего срока. Как только «длинная» ставка становится операционным ориентиром, банки начинают воспринимать ее как базовый эталон (benchmark) на денежном рынке.

По оценкам автора, межбанковскую ставку следует рассматривать как «кандидата» в операционные цели денежно-кредитной политики Банка России. Статистический анализ на месячных данных за 2004-08 гг. показал, что краткосрочные ставки межбанковского рынка обладают достаточно слабой связью со ставкой по кредитам. Исключение составляет межбанковская ставка на срок от 31 до 90 дней. Она в наибольшей мере приближена к условиям кредитного рынка, поскольку за счет этих займов могут финансироваться краткосрочные кредиты. Как следствие, межбанковская ставка на срок от 31 до 90 дней может служить операционной целью Банка России.

Таблица 2

операционные цели центральных банков, заявляющих о таргетировании инфляции (по состоянию на сентябрь 2008 г) составлено по годовым отчетам, стратегиям денежно-кредитной политики и др. официальным документам центральных банков.

Страна	Операционная цель
Процентная ставка «овернайт»
Великобритания	Overnight interest rate (ставка «овернайт» по МБК)
Австралия	Interbank cash rate (ставка по МБК)
Канада	Overnight rate on collateralized transactions (ставка «овернайт» по обеспеченным операциям)
Швеция	Overnight repo rate (ставка репо «овернайт»)
Норвегия	Overnight interbank rate (ставка «овернайт» по МБК)
Новая Зеландия	Overnight interbank cash rate (ставка «овернайт» по МБК)
Исландия	Overnight interest rate (ставка «овернайт» по МБК)
Ю.Корея	Overnight call rate (ставка «овернайт» по МБК)
ЮАР	Overnight interbank rate (ставка «овернайт» по МБК)
Израиль	TELBOR (ставка ТЕЛБОР)
Чили	Overnight interbank rate (real terms) (реальная ставка «овернайт» по МБК)
Индонезия	Overnight interbank rate (ставка «овернайт» по МБК)
Польша	POLONIA (ставка ПОЛОНИА)
Сербия	Overnight interbank rate (ставка «овернайт» по МБК)
Другие процентные ставки
Чехия	2W repo rate (ставка по двухнедельному репо)
Таиланд	2W repo rate (ставка по двухнедельному репо)
Румыния	2W Interbank rate (ставка по двухнедельному МБК)
Бразилия	SELIC rate (1M) (ставка СЕЛИК по месячному МБК)
Венгрия	3-month BUBOR (трехмесячная ставка БАБОР)
Швейцария	3-month CHF LIBOR (трехмесячная ставка ЛИБОР)
Гватемала	Weighted average interest rate (средневзвешенная ставка)
Денежные индикаторы
Перу	bank's current accounts at the central bank (счета банков в ЦБ)
Колумбия	Monetary Base (daily) (ежедневная денежная база)
Филиппины	Monetary Base (daily) (ежедневная денежная база)
Турция	Net Domestic Assets (чистые внутренние активы ЦБ)
Смешанное таргетирование
Мексика	Interbank overnight rate; bank's current accounts at the central bank (ставка «овернайт» по МБК, счета банков в ЦБ)
Словакия	real monetary conditions index (3M interest rate; exchange rate) (реальный индекс денежного рынка)

Для повышения эффективности операционной цели необходимо решить вопрос об использовании формального индикатора денежно-кредитной политики. В настоящее время межбанковский рынок является внебиржевым, в результате чего сложно отслеживать объемы торгов и процентные ставки. Это затрудняет расчет рыночной процентной ставки на рынке. Целесообразно организовать единый биржевой рынок межбанковских кредитов для расчета полноценного индикатора. В другом случае можно использовать существующие методы расчеты индикатора рынка. В частности, MIACR (Moscow Interbank Actual Credit Rate, средневзвешенная ставка по объемам фактических сделок по предоставлению межбанковских кредитов по данным 31 банка), рассчитываемая Банком России, или MosPrime Rate (Moscow Prime Offered Rate, ставка предоставления рублёвых кредитов (депозитов) на московском денежном рынке по данным 8 банков), рассчитываемая Национальной валютной ассоциацией. Для целей денежно-кредитной политики может быть использована специально синтезируемая средневзвешенная ставка по объемам фактических сделок широкого круга банков на срок 3 месяца, покрывающая не менее половины объемов межбанковского рынка.