Совершенствование мониторинга стоимости акционерного капитала российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Иваново - 2006

Работа выполнена в ГОУ ВПО Нижегородский коммерческий институт.

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Едронова Валентина Николаевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Колибаба Владимир Иванович

кандидат экономических наук, доцент

Бабаев Дмитрий Брониславович

Ведущая организация: ГОУ ВПО Ивановский государственный университет

Защита диссертации состоится 30 сентября 2006 г. в 10 часов 00 минут на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при Ивановском государственном химико-технологическом университете по адресу 153460 г. Иваново, пр. Ф. Энгельса, д. 7, ауд. Г 101.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Ивановский государственный химико-технологический университет.

Автореферат разослан 29 июня 2006 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета С.Е. Дубова

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Открытое акционерное общество является сегодня неотъемлемым элементом национальной экономической системы страны. В связи с этим мониторинг стоимости акционерного капитала компании становится актуальным вопросом не только для акционеров и менеджеров, но также и для правительства страны и иностранных инвесторов.

В условиях неразвитости отечественного фондового рынка большинство акций отечественных компаний недооценены и имеют низкую ликвидность. Так, объем торгов акциями крупнейшей российской биржи ММВБ за 9 мес. 2005 г. составил 90,8 млрд долл., что в два раза ниже объемов торгов Шанхайской биржи и в четыре раза ниже объемов торгов Гонконгской биржи. На ММВБ обращаются акции 132 компаний, в то время как на Сингапурской бирже - акции 562 компаний, на Шанхайской - 834 компаний, на Гонконгской - 1100 компаний.

Главной причиной недооценки отечественных акций и неразвитости фондового рынка является низкая информационная прозрачность компаний, которая существенно затрудняет мониторинг стоимости акционерного капитала. акция биржа капитал

В связи с этим возникает необходимость определения факторов стоимости акционерного капитала российских компаний и на их основе - формирования схемы мониторинга стоимости акционерного капитала.

Таким образом, тема диссертационного исследования является актуальной и имеет практическую значимость.

Степень разработанности темы. Проблема определения рыночной стоимости фирмы и факторов, ее определяющих, исследовалась в основном западными специалистами, такими как У. Шарп, С. Росс, Р. Дж. Тьюлз, Эдвард С. Бредли, Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Мурин, Дж. И. Финнерти, Р. Брейли, С. Майерс, Р. Вишна, Ф. Блэк, М. Дженсен, М. Шоулз, Ю. Фама и Дж. Макбет, Р. Бэнц, Н. Джэгэдиш, Ш. Титман, К. Френч. В то же время в этих работах не означен комплекс мер для мониторинга стоимости акционерного капитала, основным критерием при покупке или продаже акций служит их ожидаемая доходность. Базой исследований в данном случае, как правило, выступали высоколиквидные прозрачные компании, акции которых котировались на развитых зарубежных фондовых рынках, в связи с чем указанные методики требуют адаптации к российским условиям, а могут быть и вовсе неприменимы.

Отечественные специалисты Б.И. Алехин, Н.И. Берзон, В.В. Бочаров, В.А. Галанов, А.Г. Грязнова, В.Е. Леонтьев, Я.М. Миркин, А.П. Иванов, Б.Б. Рубцов, М.А. Федотова и др. рассматривают вопросы адаптации зарубежных моделей к российскому рынку. Однако существенным недостатком предложенных моделей является ориентация на крупных участников фондового рынка.

Исследователями были предложены только количественные факторы, определяющие стоимость акций. Однако рынок, обладающий низкой информационной прозрачностью, в большинстве случаев не позволяет точно оценить справедливую стоимость акций по стандартным количественным показателям (макроэкономические и финансовые показатели компании). В связи с этим требуются дальнейшие исследования в данной области и выявление не только количественных, но и качественных факторов, определяющих стоимость акций.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является совершенствование мониторинга стоимости акционерного капитала в части информационного и методического обеспечения. Для достижения этой цели поставлены следующие задачи:

1. Провести анализ отечественного и зарубежного опыта применения методов оценки доходности акций и стоимости акционерного капитала компании;

2. Оценить информационную прозрачность отечественных акционерных обществ и степень информационной эффективности российского фондового рынка;

3. Оценить риск и доходность акций отечественных компаний на основе зарубежных моделей;

4. Исследовать влияние процедуры IPO на капитализацию компании;

5. Выявить и научно обосновать косвенные факторы, определяющие стоимость акций;

6. Разработать методику мониторинга стоимости акционерного капитала российских компаний на основе косвенных факторов.

Объектом диссертационного исследования являются открытые акционерные общества, отношения, возникающие между инвестором и эмитентом при первичном размещении акций и обращении их на вторичном рынке.

Научная новизна работы заключается в разработке и обосновании методического обеспечения мониторинга рыночной стоимости акций российских компаний на основе анализа изменений косвенных факторов, позволяющего повысить прогнозную точность инвестиционных решений, принимаемых мелкими и средними инвесторами.

К наиболее важным результатам, характеризующим новизну исследования, относятся:

1. Уточнена структура акционерного капитала как совокупности стоимости не только обыкновенных и привилегированных акций, но и производных ценных бумаг, отвечающая как современным реалиям развития фондового рынка в России, так и отечественной и зарубежной практике привлечения капитала путем выпуска ценных бумаг и их первичного публичного размещения;

2. Разработана классификация подходов и методов оценки стоимости акционерного капитала компании, исходя из учета фактора времени и базирующаяся на совокупности классификационных признаков;

3. Заданы и научно обоснованы объясняющие переменные модели C. Росса на основе применения методов регрессии, отражающие существенные внутренние и внешние факторы деятельности российских акционерных обществ;

4. Уточнена методика оценки распределения информационных источников в соответствии с критериями полноты, своевременности и равного доступа акционеров, информативности финансовых отчетов российских акционерных обществ на основе анкетирования и экспертного заключения респондентов, ранжирования основных, в том числе нефинансовых показателей и факторов, определяющих динамику стоимости акционерного капитала;

5. Предложена схема организации мониторинга стоимости акционерного капитала компании, включающая определение ключевых факторов стоимости, определение источников данных, оценку источников информации, сбор данных, обработку данных, анализ данных, принятие инвестиционного решения.

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в выявлении косвенных факторов, позволяющих не только осуществлять мониторинг, но и управлять рыночной стоимостью акционерного капитала. Отдельные результаты исследования могут также служить руководством по применению многофакторных моделей оценки риска и доходности акций отечественных компаний.

Результаты исследования могут быть использованы в целях мониторинга стоимости акционерного капитала широким кругом заинтересованных лиц: менеджментом компании-эмитента, акционерами, потенциальными инвесторами, регулирующими органами и прочими заинтересованными лицами. Прикладной аспект предложенной методики обусловлен общедоступностью исходных данных. Предложенная методика мониторинга стоимости акционерного капитала проста и доступна в применении, что особенно актуально в условиях низкой информационной прозрачности отечественного фондового рынка.

Апробация результатов исследования. Предложенная методика мониторинга стоимости акционерного капитала была апробирована специалистами инвестиционной компании ОАО "Химик-Инвест", менеджментом ОАО "ВолгаТелеком".

Теоретические и практические результаты исследования докладывались на 4-й Всероссийской научно-практической конференции МГТУ им. Н.Э. Баумана, а также на 10-й Нижегородской сессии молодых ученых.

Материалы исследования использовались при проведении лекций и практических занятий по курсу "Финансы корпораций" в Нижегородском филиале Государственного университета - Высшая Школа Экономики.

Публикации. Основные результаты исследования опубликованы в 10 работах общим объемом 4 п.л., в том числе вклад соискателя - 3,4 п.л.

Объем и структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 186 наименований, и приложений. Работа изложена на 137 страницах машинописного текста, в том числе содержит 36 таблиц, 18 рисунков, 19 приложений.

Основное содержание работы

Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, охарактеризована степень ее разработанности, сформулированы цели и задачи исследования, указываются объект и предмет диссертационного исследования, перечисляются методы исследования, теоретическая и методологическая основа диссертации, научная новизна, теоретическая и практическая значимость работы, а также апробация результатов исследования.

В первой главе - "Акционерный капитал как экономическая категория и проблемы его формирования" - исследована сущность и структура акционерного капитала, проанализированы проблемы формирования акционерного капитала с помощью механизма IPO, а также проведен анализ существующих подходов к оценке стоимости акционерного капитала компании.

Во второй главе - "Особенности применения моделей корпоративных финансов в исследовании базовых параметров акционерного капитала российских компаний" - сделан обзор отечественного и зарубежного опыта применения моделей корпоративных финансов, проведен анализ информационной прозрачности и эффективности российского фондового рынка; оценены риск и доходность акций на основе моделей У. Шарпа и С. Росса.

В третьей главе - "Рекомендации по организации мониторинга стоимости акционерного капитала" - исследованы информационные источники и индикаторы стоимости акционерного капитала; предложены нефинансовые факторы, отражающие возможное снижение стоимости акционерного капитала, а также предложена и апробирована методика мониторинга стоимости акционерного капитала на основе факторного анализа.

В заключении диссертации изложены основные выводы и предложения по результатам проведенного исследования.

Основные положения, выносимые на защиту

1. Уточнена структура акционерного капитала как совокупности стоимости не только обыкновенных и привилегированных акций, но и производных ценных бумаг, отвечающая как современным реалиям развития фондового рынка в России, так и отечественной и зарубежной практике привлечения капитала путем выпуска ценных бумаг и их первичного публичного размещения;

На сегодняшний день не сформировалась однозначная трактовка понятия "акционерный капитал". Так, одни исследователи отождествляют акционерный капитал с собственным капиталом, другие понимают под акционерным капиталом уставный капитал, а третьи включают в это понятие не только собственный капитал, но и часть заемного (облигации). На наш взгляд, наиболее полно рассматривают структуру акционерного капитала без жесткой привязки к балансовым данным американские ученые М. Гринблатт и Ш. Титман. В рамках данного подхода можно выделить три вида ценных бумаг, формирующих стоимость акционерного капитала: обыкновенные акции, привилегированные акции, производные ценные бумаги: депозитарные расписки и варранты.

На основе взглядов М. Гринблатта и Ш. Титмана нами разработана схема формирования акционерного капитала, представленная на рис. 1.

Сравнительно новым методом формирования акционерного капитала в России выступает первичное публичное размещение акций - IPO (Initial Public Offering).

В рамках данного диссертационного исследования нами были выявлены и систематизированы преимущества и недостатки процедуры IPO (табл. 1).

Таблица 1

Преимущества и недостатки IPO

2. Разработана классификация подходов и методов оценки стоимости акционерного капитала компании, исходя из учета фактора времени и базирующаяся на совокупности классификационных признаков.

В мировой практике принято выделять четыре подхода к оценке стоимости бизнеса: затратный, сравнительный, доходный и теория опционов. В рамках каждого подхода можно выделить методы, позволяющие оценить стоимость акционерного капитала (рис. 2).

Рыночная стоимость акционерного капитала представлена стоимостью акций на рынке. Стоимость акций предприятия, в свою очередь, отражает стоимость фирмы или ту цену, которую готовы заплатить инвесторы (будущие акционеры) за право быть владельцем данного бизнеса.

Цель оценки компании для инвестора - определить, соответствует ли рыночная цена акции ее фундаментальной стоимости. Если акции недооценены на данный момент, то рано или поздно рынок установит равновесную цену, таким образом, стоимость акций возрастет, и инвестор получит прибыль. В противном случае инвестор может потерять часть своих финансовых вложений.

В настоящее время наибольшую популярность во всем мире поучил доходный подход, определяющий стоимость компании (акционерного капитала) как сумму доходов, которые можно получить от владения этой компанией. Логика доходного подхода к оценке акционерного капитала лучше всего отражает ожидания инвестора. Однако доходный подход также имеет ряд недостатков. В частности, возникают трудности с определением ставки дисконтирования, подход не учитывает ценности активов, которые не приносят доход сейчас, но могут приносить его в будущем, при благоприятных рыночных условиях.

Большинство методов оценки стоимости акционерного капитала предполагают детальное изучение финансового состояния эмитента и принятых методов бухгалтерского учета. Труднодоступная информация и сложные расчеты ведут к игнорированию этих методов рядовыми инвесторами.

3. Заданы и научно обоснованы объясняющие переменные модели C. Росса на основе применения методов регрессии, отражающие существенные внутренние и внешние факторы деятельности российских акционерных обществ.

Согласно проведенному нами исследованию, изменение рыночного индекса RTSI способно объяснять около 30 % изменений акций ОАО "Ростелеком", в связи с этим мы считаем обязательным включить данный фактор в многофакторную модель оценки стоимости акционерного капитала.

На стоимость акции и, соответственно, на ее доходность влияют как внутренние факторы - показатели деятельности компании, так и внешние макроэкономические факторы.

В результате построения нескольких регрессионных моделей с различным набором объясняющих факторов была выявлена модель, наилучшим образом объясняющая доходность акций ОАО "Ростелеком". Данная модель состоит из трех объясняющих переменных: доходность рыночного индекса RTSI, прибыль, темп роста ВВП (табл. 2).

Согласно данным табл. 2, коэффициент детерминации построенной модели равен 0,444020, т. е. рассмотренные три фактора объясняют 44 % изменений доходности акций ОАО "Ростелеком".

Таблица 2

Регрессионный анализ доходности акций ОАО "Ростелеком" с использованием трех объясняющих переменных

4. Уточнена методика оценки распределения информационных источников в соответствии с критериями полноты, своевременности и равного доступа акционеров, информативности финансовых отчетов российских акционерных обществ на основе анкетирования и экспертного заключения респондентов, ранжирования основных, в том числе нефинансовых показателей и факторов, определяющих динамику стоимости акционерного капитала.

В исследовании информационных источников приняли участие менеджеры и инвесторы нижегородских предприятий (всего 138 человек). Процентное соотношение между опрашиваемыми группами следующее: 72 % - инвесторы и 28 % - менеджмент компаний.

Анкетирование проводилось среди менеджеров всех уровней, а также был охвачен широкий круг инвесторов - от начинающих до профессиональных.

Проведенное исследование показало, что инвесторы проявляют наиболее высокое доверие биржевой информации, объективным рыночным данным о торгах ценных бумаг на торговых площадках (64 % опрошенных).

Вторую позицию по степени доверия занимают отчеты инвестиционных компаний (53 % опрошенных).

Отчетам компании-эмитента и информации отраслевых изданий высокую степень доверия оказывают 39 и 35 % респондентов соответственно.

Информацию государственных статистических органов отметили в качестве высокоинформативного источника 32 % респондентов.

Средняя степень доверия была выявлена к отраслевым изданиям и данным компаний-эмитентов акций: 62 и 52 % соответственно.

Наименее надежным источником информации респонденты назвали Интернет (89 % респондентов). Остальные СМИ вызывают несколько большее доверие у инвесторов и менеджеров нижегородских компаний. Так, минимальное доверие к отечественным СМИ отметили 68 %, 30 % респондентов проявляют среднюю степень доверия и 2 % оказывают высокую степень доверия.

Таким образом, можно сделать вывод, что наиболее ценным источником информации с позиции удовлетворения основных требований инвестора (полнота, своевременность, доступность) являются данные биржи о торгах акций.

Респондентам было предложено оценить информативность финансовых отчетов компаний при принятии инвестиционных решений относительно акций компании.

Степень информативности финансовых отчетов компаний оценивают как высокую лишь 5 % респондентов, 59 % считают отчеты достаточно информативными, 32 % отмечают низкую степень информативности, а 4 % полагают, что финансовые отчеты компаний вовсе неинформативны.

Для целей мониторинга стоимости акционерного капитала первостепенное значение имеет верное определение показателей, так или иначе характеризующих стоимость акций компании.

Как показывают некоторые исследования, инвесторы при выборе компании для вложения и в дальнейшем при отслеживании осуществленных инвестиций используют достаточно широкий круг нефинансовых показателей.

В связи с этим мы предлагаем дополнительно к классическим показателям оценки стоимости акционерного капитала использовать систему косвенных факторов, способных существенно влиять на стоимость компании.

С целью выявления степени влияния различных косвенных факторов на стоимость акционерного капитала нами было проведено анкетирование среди различных групп инвесторов: акционеров ОАО "ВолгаТелеком", нижегородских портфельных инвесторов, а также аналитиков нижегородских инвестиционных компаний (процентное соотношение респондентов следующее: 56, 19 и 25 % соответственно).

Респондентам был предложен список из 17 косвенных факторов, которые необходимо было проранжировать в порядке убывания их значимости.

Результаты проведенного анкетирования представлены в табл. 3.

Таблица 3

Косвенные факторы, отражающие возможное снижение стоимости акционерного капитала в долгосрочной перспективе

По формуле простой средней арифметической был выведен средний балл по каждому критерию. Фактору, получившему наибольший балл, был присвоен первый ранг и так далее в порядке убывания.

Результаты опроса представлены графически на рис. 3.

Рис. 3. Ранжирование косвенных факторов, отражающих возможное снижение стоимости акционерного капитала компании

Таким образом, в результате проведенного исследования все предложенные косвенные факторы были проранжированы в соответствии со степенью их влияния на стоимость акционерного капитала.

В целях удобства проведения мониторинга стоимости акционерного капитала предложенные факторы автор разделяет на две группы: факторы первого порядка и факторы второго порядка (рис. 4).

В качестве косвенных факторов первого порядка мы рассматриваем факторы, способные отрицательно влиять на стоимость акционерного капитала максимально сильно.

Вторая группа факторов включает прочие косвенные факторы, способные оказывать негативное воздействие на стоимость акционерного капитала.

Главным преимуществом косвенных факторов первого порядка является их доступность широкому кругу инвесторов, что имеет ключевое значение в условиях низкой информационной прозрачности отечественного фондового рынка.

5. Предложена схема организации мониторинга стоимости акционерного капитала компании, включающая определение ключевых факторов стоимости, определение источников данных, оценка источников информации, сбор данных, обработка данных, анализ данных, принятие инвестиционного решения.

Следуя разработанной схеме, мы провели мониторинг стоимости акционерного капитала компаний отечественной телекоммуникационной отрасли с использованием предложенных косвенных факторов первого порядка.

Компании были проранжированы по каждому из факторов, и в результате был выведен итоговый ранг.

В итоговом ранжировании принимали участие лишь факторы, имеющие различные ранги для различных компаний. Критерии, ранги по которым едины для всех компаний (возбуждение дела о банкротстве, отказ в регистрации проспекта эмиссии), в итоговом ранжировании не участвовали, поскольку не могли повлиять на итоговый ранг исследуемых компаний (табл. 4).

Таблица 4

Итоговое ранжирование компаний по косвенным факторам первого порядка

Согласно данным табл. 4, первый ранг был присвоен компании "Уралсвязьинформ", имеющей наилучший средний результат по четырем рассмотренным критериям. Подобным образом был присвоен итоговый ранг каждой компании.

Сопоставление результатов исследования стоимости акционерного капитала компаний посредством предложенных факторов и реальной динамики стоимости привело к выводу, что по семи компаниям из восьми результат практически полностью совпадает (табл. 5). Таким образом, в семи из восьми случаев предложенная методика мониторинга позволила сделать верный вывод относительно дальнейшей динамики цен акций.

Таблица 5

Сопоставление рангов, присвоенных по критерию "темп роста акций" и итоговых рангов, присвоенных по результатам мониторинга по косвенным факторам первого порядка

Рассчитанный коэффициент корреляции между рангами второй и третьей колонок табл. 5 составляет 0,76, что свидетельствует о высокой положительной взаимосвязи между присвоенными косвенными факторами и реальной динамикой доходности акций.

Резюмируя вышесказанное можно отметить, что в условиях низкой информационной прозрачности отечественных эмитентов ценных бумаг и фондового рынка в целом дополнительно к общепринятым финансовым показателям рекомендуется использовать косвенные факторы, позволяющие с большей обоснованностью принимать инвестиционные решения на основе мониторинга стоимости акционерного капитала.

Публикации по теме диссертации

1. Рязкова, С.В. АДР и еврооблигации как способ интеграции России в мировой рынок ценных бумаг / С.В. Рязкова // Сборник научных статей аспирантов и соискателей Нижегородского коммерческого института. Вып. 8. - Н. Новгород: НКИ, 2004. - 0,3 п.л.

2. Рязкова, С.В. Инструменты акционерного капитала / С.В. Рязкова // Сборник научных статей аспирантов и соискателей Нижегородского коммерческого института. Вып. 9. - Н.Новгород: НКИ, 2004. - 0,3 п.л.

3. Рязкова, С.В. Сравнительный анализ существующих методических подходов к оценке стоимости акционерного капитала / С.В. Рязкова // Материалы VI Всероссийской молодежной научно-практической конференции. - М.: МГУ им. Н.Э. Баумана, 2004. - 0,1 п.л.

4. Едронова, В.Н. Механизм, преимущества и недостатки IPO /В.Н. Едронова, С.В. Рязкова // Дайджест финансы. 2004. - № 12. - 0,7 п.л./0,4 п.л.

5. Рязкова, С.В. Проблемы раскрытия информации и прозрачность эмитентов на российском рынке ценных бумаг / С.В. Рязкова // Сборник научных статей аспирантов и соискателей Нижегородского коммерческого института. Вып. 10. - Н.Новгород: НКИ, 2004. - 0,3 п.л.

6. Едронова, В.Н. Инвестиции в акции, недооцененные при первичном размещении / В.Н. Едронова, С.В. Рязкова // Финансы и кредит. - 2004. - № 30. - 0,6 п.л./0,3 п.л.

7. Рязкова, С.В. Проблемы организации корпоративного управления в России / С.В. Рязкова // Сборник научных статей аспирантов и соискателей Нижегородского коммерческого института. Вып. 11. - Н.Новгород: НКИ, 2005. - 0,5 п.л.

8. Рязкова, С.В. Влияние дивидендной политики на стоимость акций / С.В. Рязкова // Сборник научных статей аспирантов и соискателей Нижегородского коммерческого института. Вып. 12. - Н.Новгород: НКИ, 2005. - 0,5 п.л.

9. Рязкова, С.В. Эффекты дивидендной политики: информационный эффект и эффект налогообложения / С.В. Рязкова // Материалы 10 Нижегородской сессии молодых ученых. - Н.Новгород: ННГУ, 2006. - 0,2 п.л.

10. Рязкова, С.В. Факторы стоимости акционерного капитала / С.В. Рязкова // Дайджест финансы. - 2006. - № 4. - 0,5 п.л.

Размещено на Allbest.ru