Корпоративные облигации как финансовый инструмент привлечения инвестиций

Что касается преимущества облигационного займа перед кредитом банка, то эмитента облигаций, как правило, привлекает денежные средства по относительно более дешевой цене. В «торговых» терминах выпуск облигаций представляет для эмитента покупку денег на оптовом рынке, получение же банковского кредита - покупку на розничном рынке. Действительно, большинство банков предоставляют кредиты за счет средств вкладов своих клиентов.

Привлекая средства в банк по одной цене, для того, чтобы оставаться кредитоспособными и прибыльными банки вынуждены размещать их по более высокой цене. Облигация же представляет собой альтернативное банковскому вкладу вложение капитала, поэтому процент (доходность) по облигациям сравнивается не с процентом по банковскому кредиту, а с процентом по банковскому вкладу.

Более подробно рассмотрим привлечение средств через банковский кредит и выпуск облигаций в таблице (приложение 1).

Выпуск облигаций содержит ряд привлекательных черт для компании-эмитента: посредством их размещения хозяйственная организация может мобилизовать дополнительные ресурсы без угрозы вмешательства их держателей-кредиторов в управление финансово-хозяйственной деятельностью заемщика. Следовательно, выпуск облигаций открывает для предприятий прямой источник привлечения инвестиций, в то же время не затрагивает отношения собственности.

Корпоративные облигации являются одним из вариантов привлечения долгового финансирования, другим, наиболее значимым вариантом является банковское кредитование.

В зависимости от того, какой тип финансирования преобладает в стране, финансовые системы принято разделять на так называемые <рыночные> (США, Канада), в которых облигационные займы являются основным (или, по крайней мере, весьма значимым) источником долгового финансирования, и <банковские> (Германия, Япония, большинство европейских стран), в которых основной объем долгового финансирования опосредуется банками, а корпоративные облигации играют незначительную роль.

По мнению ряда исследователей3, наличие в стране развитого рынка корпоративных облигаций дает <рыночной> системе некоторые преимущества по сравнению с <банковской> системой. Основная идея преимущества корпоративных облигаций в том, что облигации являются более <рыночным> инструментом, чем банковские кредиты. Более конкретные доводы в пользу финансовых систем с развитым рынком корпоративных облигаций выглядят следующим образом4:

Банковская система по своей природе подвержена значительному системному риску. Банки являются финансовыми институтами с высоким уровнем финансового <рычага>. Невозврат банковских кредитов может спровоцировать крах конкретного банка, а это в свою очередь может вызвать общий кризис банковской системы в стране - падение доверия вкладчиков, отток средств со счетов, банкротство других банков. Чем больше доля рынка корпоративных облигаций в финансовой системе страны, тем меньше вероятность такого развития событий. Примером того, как финансовые системы (с чрезмерной ролью банков) могут оказаться легко подверженными кризису, служат события в Юго-Восточной Азии в 1997-1998 гг.

Развитой финансовый рынок, включая рынок корпоративных облигаций, способен лучше и точнее оценивать кредитный риск, чем банковская система. Кредитная политика банков бывает излишне субъективна, поскольку зачастую значительная часть финансирования осуществляется очень небольшим кругом банков, а принятие решения о выдаче кредита может осуществляться не на основе подробной информации о заемщике, а на основе личных связей. Напротив, рынок корпоративных облигаций предполагает широкий круг участников, которые напрямую заинтересованы в том, чтобы точно оценить риск данных обязательств и учесть его в процентной ставке.

Во многих странах существует практика государственной поддержки проблемных банков, которая может усиливать несовершенства банковской системы. Государственная поддержка порождает проблему недобросовестного поведения (moral hazard): банки могут вкладывать средства в излишне рискованные проекты, зная, что государство в любом случае поможет им выйти из кризиса при неблагоприятном развитии событий. При финансировании посредством корпоративных облигаций данная ситуация невозможна.

Банки находятся под жестким государственным контролем.

В любом случае государственный контроль всегда связан с определенными несовершенствами, и чрезмерно банковски ориентированная система усиливает их. Рынок корпоративных облигаций, менее подверженный прямому государственному регулированию, напротив, способен сгладить эти несовершенства.

К доводам зарубежных исследователей хочется добавить следующие:

На наш взгляд, наличие рынка корпоративных облигаций способствует развитию долгосрочного заемного финансирования. Банки, в силу специфики их деятельности, имеют в основной массе краткосрочные обязательства, поэтому стремятся по возможности выдавать краткосрочные кредиты, чтобы избежать чрезмерного риска5. В результате заемщики не имеют возможности привлечь долгосрочное заемное финансирование, а рынок корпоративных облигаций позволяет решить данную проблему.

Рынок корпоративных облигаций создает общепринятые ориентиры процентных ставок по рискованным ценным бумагам. На них могут ориентироваться кредиторы и заемщики, как при выпуске облигаций, так и при предоставлении кредитов.

В странах, относящихся к банковски ориентированным системам, обычно наблюдается высокая концентрация в банковском секторе, когда 3-5 крупнейших банков контролируют более 80% отрасли. Фактически это означает, что кредитный рынок становится монополизированным. Такая монополия, как можно предположить из общих соображений относительно монополистических рынков, приводит к неоптимальному распределению кредитных ресурсов, и в конечном счете тормозит экономический рост в стране. Это подтверждается и эмпирическими данными6. (Справедливости ради, следует отметить, что, несмотря на то что в целом чрезмерная концентрация в банковской сфере действительно тормозит экономический рост, для некоторых категорий фирм, прежде всего молодых растущих, такая концентрация, напротив, благоприятна.)

Развитие рынка корпоративных облигаций является значимым фактором для развития небанковских финансовых институтов (страховых компаний, пенсионных и особенно паевых инвестиционных фондов).

ФАКТОРЫ, НЕОБХОДИМЫЕ ДЛЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Но факт остается фактом: во многих странах корпоративные облигации до последнего времени не получили значительного развития. На наш взгляд, это связано с тем, что для развития рынка корпоративных облигаций необходимо сочетание многих факторов. Иначе рынок корпоративных облигаций не может получить развития, соответственно не могут проявиться и его потенциальные преимущества, а предприятия будут финансироваться исключительно путем банковского кредитования.

Основные факторы, необходимые для развития рынка корпоративных облигаций8:

Наличие крупных компаний - потенциальных эмитентов облигаций.

Государственное регулирование деятельности банков.

Государственное регулирование процесса эмиссии облигаций.

Развитие рынка государственных облигаций.

Развитая инфраструктура финансового рынка (инвестиционные банки, торговые системы, рейтинговые агентства).

Система бухгалтерского учета, адекватно отражающая финансовое состояние компаний.

Кроме того, следует отметить и следующий момент: банки лучше решают вопросы, связанные с мониторингом деятельности заемщика и контролем за ней. Соответственно банки эффективнее решают такие широко известные проявления агентской проблемы, как замещение активов и недоинвестирование9. Если законодательство страны и существующие стандарты корпоративного управления допускают возникновение этих проблем, то финансирование посредством облигационных займов может быть невозможно или нецелесообразно.

ТЕНДЕНЦИИ В РАЗВИТИИ МИРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

Одной из тенденций, наблюдаемых на мировых финансовых рынках в последнее время, стала так называемая секьюритизация (securitisation), т.е. рост доли рынка ценных бумаг в финансовой системе, и дисинтермедиация (disintermediation), т.е. устранение посредников (прежде всего, банков) из инвестиционного процесса. Секьюритизация в особенности затрагивает рынки долговых обязательств10 там, где наблюдается возрастание доли облигационных займов и снижение доли банковских кредитов в обязательствах корпораций.

Причина возрастания роли рынка ценных бумаг и в особенности рынка облигаций состоит в том, что распространение информационных технологий приводит к значительному снижению трансакционных издержек на финансовых рынках и намного облегчает движение информации. Это сокращает поле деятельности традиционных финансовых институтов (банков), и сами банки в значительной степени меняются, постепенно сближаясь по своей природе с инвестиционными фондами.

Несмотря на то что среди исследователей нет единого мнения о том, насколько значителен процесс секьюритизации, сам факт такой тенденции практически не вызывает сомнений. Например, в США за период с 1970 г. по 1996 г. доля облигаций в долговых обязательствах нефинансовых корпораций возросла, а доля банковских кредитов снизилась. В результате начиная с 1990 г. облигации являются более значительным видом заимствований, чем кредиты12.

Процесс секьюритизации, пусть в несколько меньшей степени, идет и в европейских странах13. Например, общий объем выпуска долгосрочных облигаций эмитентами нефинансового сектора в Еврозоне в 1999 г. составил 132 млрд долл., что в 4 раза превышает показатели 1998 г.14

Таким образом, можно утверждать, что в результате развития информационных технологий, развитие рынков корпоративных облигаций облегчается, а значит, реализуются преимущества, присущие данному финансовому инструменту.

ЧТО ДАСТ КАЗАХСТАНу РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ?

В свете вышесказанного сформулируем основные позитивные аспекты формирования рынка корпоративных облигаций для Казахстана:

На протяжении реформ 90-х годов в Казахстане произошло несколько банковских кризисов, некоторые банки обанкротились, а вкладчики полностью или частично потеряли свои средства. В результате доверие населения к банкам оказалось полностью подорвано. Формирование рынка корпоративных облигаций позволит преодолеть это недоверие и реанимировать инвестиционный процесс. На наш взгляд, именно корпоративный сектор, который в отличие от государства и банков не испортил свою репутацию, может пользоваться наибольшим доверием инвесторов.

Российская банковская система способна опосредовать в основном только краткосрочное движение капитала. Временная структура банковских депозитов и кредитов предприятиям характеризуется следующими чертами15:

В общем объеме рублевых депозитов (314,4 млрд тенге) 84% депозитов (263,8 млрд тенге) приходится на депозиты со сроком до 180 дней. В общем объеме валютных депозитов (282 млрд тенге) на депозиты со сроком менее 180 дней приходится 53% (149,7 млрд тенге), на депозиты со сроком менее 1 года - 73% (206,1 млрд тенге).

В общем объеме банковских кредитов предприятиям (548 млрд тенге) порядка 60% кредитов приходится на кредиты на срок до 1 года.

Рынок корпоративных облигаций, возможно, поможет преодолеть данную проблему. Действительно, на российском рынке корпоративных облигаций наблюдается тенденция к удлинению сроков заимствований: большая часть облигаций, размещенных во второй половине 2000 г., имеет срок до погашения 1 год и более16.

Значительная часть всех вкладов населения (почти 80%) сосредоточена в Сбербанке, который фактически находится в собственности государства. Это может привести к злоупотреблениям средствами вкладчиков в интересах государства (например, чрезмерное вложение в ГКО, кредитование экономически невыгодных, но <стратегически важных> проектов и т.д.).

Рынок корпоративных облигаций может дать конечным инвесторам альтернативный вариант вложения средств и уменьшить монополию Сбербанка.

Этот сегмент финансового рынка даст удобный финансовый инструмент для небанковских финансовых институтов (страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов), развитие которых в Казахстане идет достаточно быстро, однако упирается в отсутствие надежных финансовых инструментов.

Преимущества облигаций как инструмента заимствования

Снижение стоимости и увеличения срока последующих публичных заимствований

Стоимость заимствования при размещении внутренних и внешних облигационных займов, вексельных программ, а также кредитных нот напрямую зависит не только от параметров конкретного инструмента, но и от репутации эмитента, его кредитной истории на фондовом рынке. При надлежащем обслуживании и погашении облигаций, стоимость последующих заимствований может значительно снизиться, а срок - увеличиться.

Позволяют заемщику самостоятельно управлять структурой долга

Эмитент может самостоятельно установить порядок определения цены размещения облигаций и процентных ставок купонов, а также сроки, стоимость и порядок осуществления оферты (досрочного выкупа облигаций с возможностью их последующего обращения) и/или погашения облигаций и т.д.

Укрепление публичного имиджа эмитента на финансовом рынке

Размещение облигаций является публичным событием, которое получает публичный резонанс, в частности, отражается в средствах массовой информации, что способствует повышению инвестиционной привлекательности эмитента в глазах инвесторов.

Снижение стоимости кредитования

Эмитент, выпустивший и добросовестно обслуживающий облигации, имеет более высокий рейтинг в глазах кредитных организаций и может рассчитывать на снижение стоимости привлечения кредитов.

Независимость от отдельно взятого кредитора

Владельцы облигаций не вправе оказывать давление на эмитента и требовать изменения ставки за пользование привлеченными средствами, досрочного исполнения обязательств, увеличения размера обеспечения, а также изменения других параметров, отраженных в эмиссионных документах (даже в случае ухудшения финансового положения эмитента), в отличие от кредита, где банк-кредитор может воздействовать на предприятие с целью переведения расчетного обслуживания в банк, обеспечения кредита ликвидным залогом по заниженной цене, запрещения получения кредита в другом банке и т.д.

Привлечение широкого круга инвесторов

Публичное размещении облигаций на организованном рынке ценных бумаг позволяет привлекать широкий круг инвесторов, что, в свою очередь, обеспечивает ликвидность ценных бумаг эмитента.

Отсутствие залогового обеспечения

Выпуск облигаций, в отличие от кредита, не требует залога в обязательном порядке: Эмитент может выпускать облигации без обеспечения в размере, не превышающем размера собственного уставного капитала, - в случае же его недостаточности эмитент может осуществить выпуск облигаций под обеспечение в виде поручительства третьего лица (лиц), а также банковскую, государственную или муниципальную гарантию (при этом жестких требований к поручителям законодательством не установлено).

Увеличение сроков заимствования

Облигационный заем позволяет привлекать средства на срок 3-5 и более лет, что невозможно при кредитовании.

Отсутствие строгой целевой направленности расходования привлеченных средств

Привлеченные посредством облигационного займа средства эмитент может направить на любые собственные нужды, при этом подробного отчета об их использовании не требуется.

Отсутствие риска подделки и хищения облигаций

Облигации могут выпускаться в документарной и бездокументарной формах: в случае, если облигации выпущены в документарной форме, то их сертификаты подлежат обязательному централизованному хранению в депозитарии, в случае же выпуска бездокументарных именных облигаций учет прав на них осуществляется реестродержателем, - обе формы выпуска облигаций полностью исключают риск их хищения или подделки.

орпоративные облигации на фоне других финансовых инструментов.

Сравнительный анализ

3.1. Банковский кредит

Почему корпоративные облигации, а не банковский кредит? Это самый главный вопрос, на который эмитент должен сам себе дать ответ. Здесь нет однозначных толкований, однако мы покажем, что во многих случаях облигации предпочтительнее. Между прочим, на развитых финансовых рынках корпорации оформляют средне- и долгосрочные заимствования в виде облигационных займов примерно в 50-80% случаях (по объему привлекаемых средств).

Зависимость. Всегда есть контролируемая возможность разместить облигационный заем среди большого числа заемщиков, тем самым снизить зависимость от одного кредитора. В случае банковского кредита всегда существует потенциальная опасность переуступки банком долга компании недружественной структуре. Дефицит крупных кредитных учреждений, способных выделить необходимый кредитный лимит для промышленных предприятий, повышает указанный риск и приводит к зависимости от одной кредитной организации.

Оформление. Подготовка эмиссии ценных бумаг занимает, как правило, 2-6 месяцев. Оформление банковского кредита может занимать и более продолжительное время (подготовка ряда документов, оформление залога, подписание документов и согласование параметров кредита).

Кредитная история. Облигационные заимствования создают кредитную историю и рейтинг эмитента, тем самым они способствуют благоприятному отношению со стороны потенциальных инвесторов, кредиторов и контрагентов и позволяют компании размещать новые займы на более выгодных условиях. Некоторые российские компании размещают свои первые облигационные выпуски не столько для привлечения средств объемы эмиссий слишком малы по сравнению с реальными потребностями), сколько для формирования имиджа, кредитной истории.

Управление займом. Облигационный заем позволяет эмитенту управлять объемом долга путем покупки и продажи облигаций на вторичном рынке в соответствии с текущим состоянием платежного баланса. В то время как банку не выгодно досрочное погашение основной суммы долга.

Срок займа. Правильно сконструированный облигационный заем предоставляет возможность компании привлекать средства на срок до пяти лет (более долгосрочных бумаг в Казахстане пока не размещалось). Большинство банковских кредитов дается не более чем на три года. Объем заимствования. Корпоративные облигации позволяют расширить потенциальную базу кредиторов и инвесторов. Как следствие, имеется возможность существенного увеличения объемов заимствования. Потенциальный объем заимствования через кредит ограничен финансовыми ресурсами отдельных крупных банков.

3.2. Вексель

Почему корпоративные облигации, а не корпоративные векселя, хотя у последних есть, в краткосрочном аспекте, некоторые преимущества?

Срочность. Из-за действующего налога на эмиссию облигаций (0,8% от объема займа независимо от результатов размещения) выпуск краткосрочных облигаций невыгоден. Поэтому в настоящее время большинство эмитентов выпускают среднесрочные облигации (1-5 лет), но с оговоркой об оферте, допускающей возможность погашения облигаций через 3-6 месяцев. Вексель представляет для эмитента привлекательность лишь в краткосрочном периоде (долгосрочные векселя имеют, как правило, очень большой дисконт).

Срок выпуска и размещения. Выпуск облигаций занимает от двух месяцев до полугода. Этот период времени охватывает принятие решения о выпуске, выбор андеррайтера, согласование параметров и регистрацию эмиссии, выпуск и размещение. Это дополнительный фактор против краткосрочных облигаций (компании значительно проще привлечь банковский кредит или выпустить вексель, чем планировать финансирование на полгода вперед). Выпуск векселей занимает гораздо меньшее время, так как он не требует какой-либо регистрации или нотариального заверения. Поэтому векселя в большинстве своем используются для удовлетворения каких-либо текущих или краткосрочных нужд компании (например, для покрытия кассовых разрывов).

Валютный риск. Большинство облигаций в настоящее время индексируются к курсу доллара или доходности ОГЗ, что снижает валютный риск. Вексель выпускается без индексации, а следовательно, подвержен данному риску в полной мере, особенно в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Доходность. Считается, что наиболее привлекательными для инвесторов являются дисконтные облигации сроком 6-12 месяцев, а также купонные облигации с более дальним сроком погашения и возможностью погасить досрочно (оферта). Доходность таких бумаг превосходит схожие по сроку обращения ГКО и ОГЗ на 2-5%, в зависимости от кредитной истории и рейтинга эмитента. Доходность для эмитента ликвидных векселей выше, чем у корпоративных облигаций, что объясняется отсутствием дополнительных расходов, связанных с выпуском и размещением. Доходность неликвидных векселей может быть как выше, так и ниже доходности по облигациям.

Налогообложение. Действующее законодательство разрешает относить процентные платежи и дисконты по облигациям на себестоимость, в то время как проценты и дисконты по векселям выплачиваются из чистой прибыли.

Риск подделки и хищения. Бездокументарная форма выпуска облигаций практически исключает оба риска. Векселя, как известно, документарны по своей природе. Так что с учетом современных достижений копировальной техники они стали излюбленным объектом для подделок, а при массовом обороте - еще и хищений.

Номинал. Нет технических сложностей для выпуска облигаций номиналом в сто и тысячу тенге, что определяет их удобное обращение: любой, даже самый мелкий инвестор может купить или продать нужное ему количество бумаг. А вот векселя номиналом менее ста тысяч тенге выпускать технически сложно и затратно.

Тип торговли. Эмитент не может надеяться, что его векселя будут иметь прозрачный вторичный рынок (это актуально, например, для контроля концентрации долга в одних руках): вексельный рынок либо телефонный, либо уличный. Хотя устойчивого вторичного рынка облигаций практически ни у одного эмитента нет, при благоприятных обстоятельствах он может быть создан либо усилиями самих эмитентов, либо при участии их аффилированных структур.

3.3. Банковские облигации

Не станут ли банковские облигации конкурентами корпоративных?

Сейчас главные инвесторы облигационного рынка - институциональные. Для них нет различимой разницы между облигациями корпоративными и банковскими. Так что в случае, например, большей доходности для инвесторов последние вполне могут перетянуть большую часть инвестиционного спроса. Насколько реальна такая возможность?

Оплата уставного капитала (УК). Сейчас в банковской системе активно идет процесс капитализации активов, что откладывает возможности многих банков по эмиссии облигаций на неопределенное время. Ведь одно из основных финансовых требований к эмитентам облигаций - полная оплата уставного капитала. По указанию ЦБ РФ от 24.06.99 № 586-У ("О минимальном размере УК для вновь созданных кредитных организаций и минимальном размере собственных средств (капитала) для банков, ходатайствующих о получении генеральной лицензии на осуществление банковских операций") минимальный размер УК создаваемого банка, за исключением дочернего банка, должен быть не менее суммы, эквивалентной 1 млн евро; минимальный размер собственных средств банка, ходатайствующего о получении генеральной лицензии на осуществление банковских операций, должен быть не менее суммы, эквивалентной 5 млн евро.

Значительные размеры капитала кредитных организаций позволят им выходить на рынок облигационных займов со значительными размерами, что благоприятно скажется на формировании ликвидного вторичного рынка. Это - главное стратегическое преимущество банковских облигаций в перспективе.

Источник уплаты дохода. С 1999 года корпоративный эмитент имеет право относить на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые им по облигациям в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на 3 пункта, а также при условии обращения облигаций через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ РФ, т.е. на биржах (см. Постановление правительства № 696 от 26.07.99). Кредитные организации при обслуживании выпущенных облигационных займов поставлены в гораздо лучшие условия, нежели корпоративные: кредитные организации относят на себестоимость доходы, выплачиваемые по облигациям независимо от места их обращения, кроме того для них отсутствует ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой дохода по облигациям, в пределах ставки рефинансирования ЦБР плюс 3% (см. Постановление правительства № 490 от 16.05.94).

Налог на операции с ценными бумагами. В настоящее время эмитенты активно пользуются "находкой" "Внешторгбанка" в плане эмиссии средне- и долгосрочных облигаций, которые по своей сути для инвесторов являются краткосрочными. Такой эффект достигается выпуском оферты с предложением о досрочном выкупе через определенной срок, например, через три месяца. В случае подписания владельцем корпоративной облигации оферты эмитента соответственно данные бумаги считаются погашенными и не могут быть повторно проданы инвесторам. Таким образом, эмитент выпустил действительно краткосрочную бумагу и для эмиссии следующего выпуска снова нужно платить налог. У банков дела обстоят получше. Выпуск банковских облигаций регулирует Центробанк и требования, обязательные для исполнения корпоративными эмитентами, на них не распространяются. Кредитная организация имеет право выступать андеррайтером своих собственных бумаг, соответственно и оферту покупателям она направить может от себя не как эмитента, а как андеррайтера. В результате при подписании инвестором оферты банка бумаги не будут считаться погашенными и могут обращаться дальше, т.е., уплатив налог один раз, банк получает долгосрочные заимствования.

Дополнительные неналоговые нормативные обязательства. У корпораций отсутствуют дополнительные нормативные требования, в том числе по формированию резервов по выпуску облигаций. Это является стратегическим преимуществом для эмитентов.

Центробанк же, регулирующий деятельность всех кредитных организаций, устанавливает для них обязательные нормативы, в частности нормативы ликвидности, максимальный размер обязательств перед банками-нерезидентами, максимальный размер риска на одного кредитора, максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков, максимальный размер крупных кредитных рисков. С точки зрения эмитента это ограничивает его действия. С точки зрения рынка это благо, так как сосредоточение крупного пакета облигаций в одних руках, особенно клиента, приобретающего бумаги до погашения, не дает возможность стать им ликвидными. Кроме того, соблюдение нормативов позволяет банку укрепить свое финансовое положение (через диверсификацию активов). В соответствии с письмом ЦБ № 127 от 08.12.94 г. "О порядке создания резервов под обесценение ценных бумаг" банки обязаны по своим вложениям в ценные бумаги создавать (корректировать) на конец каждого месяца резерв под обесценение ценных бумаг. Резерв по ценным бумагам, которые не удовлетворяют ряду критериев, создается в размере 50% фактической цены их покупки и не уменьшает налогооблагаемую прибыль. Перспектива создания такого резерва снижает интерес кредитной организации в приобретении определенных ценных бумаг (а это все ценные бумаги, не внесенные в котировальные листы биржи 1-го уровня).

Стоимость облигационных заимствований для эмитентов. Осуществляя эмиссию облигаций, предприятие вынуждено обращаться к услугам андеррайтера, маркет-мейкера, платежного агента, депозитария и биржи. Все это значительно удорожает стоимость эмиссии и фактически лишает небольшие компании возможности размещать облигации на организованном рынке ценных бумаг. Для банков же высокая стоимость выпуска облигаций представляет значительно меньшую проблему, так как, будучи профессиональными участниками рынка ценных бумаг, они не нуждаются в посредниках при размещении (андеррайтинг) и обслуживании (платежный агент) займа.

Формирование ликвидного вторичного рынка. Компании не могут выступать андеррайтером своих собственных облигаций, поэтому у них ограничены возможности по формированию ликвидного вторичного рынка своих бумаг. Выступая в качестве андеррайтера своих собственных долговых обязательств, банк имеет возможность провести наиболее полно удовлетворяющее его интересам размещение. Пользуясь авторитетом и доверием своих клиентов - физических лиц, банк может качественно улучшить состояние вторичного рынка своих облигационных займов.

Все изложенные выше соображения дают некоторый повод для беспокойства: есть риск вытеснения с облигационного рынка корпораций банками. Реально развитие ситуации будет сильно зависеть от государственной политики содействия корпоративным облигационным заимствованиям, которая сможет резко снизить стоимость займов для корпораций, тем самым нивелировав преимущество банков.

4. Проблемы рынка облигаций

4.1. Налогообложение

Долгое время единственным источником выплаты дохода по облигациям являлась прибыль предприятия после налогообложения. Таким образом, существовало разное налогообложение одной и той же операции (заем капитала), выполненной разными способами (напомним, что проценты за банковский кредит относили по установленному нормативу на себестоимость).

Частично ситуация изменилась летом 1999 года, когда вышло Постановление правительства РФ № 696 от 26.07.99 ("О внесении дополнения в Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли"). В соответствии с ним пункт 15 Положения о составе затрат № 522 от 05.08.92 был дополнен абзацем, который позволяет относить корпоративному эмитенту на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые им по облигациям в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБР, увеличенной на 3 пункта. Однако здесь есть одно условие - облигации должны обращаться через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ (т.е. на биржах). Это ограничивает возможности предприятий как эмитентов по сравнению с кредитными организациями, которые относят на себестоимость доходы, выплачиваемые по облигациям независимо от места их обращения, кроме того, для последних отсутствует ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой дохода по облигациям (в пределах ставки рефинансирования ЦБ плюс 3%).

Кроме того, есть еще налог на операции с ценными бумагами. По существующему в стране законодательству, облигация является эмиссионной бумагой, в соответствии с этим при выпуске облигационных займов предприятие обязано регистрировать проспект эмиссии и уплачивать налог. Данный налог взимается в размере 0,8% номинальной суммы выпуска и подлежит уплате одновременно с представлением документов на регистрацию эмиссии. Исходя из этого, предприятие обязано заплатить сумму налога еще до получения привлекаемых средств, не будучи уверенным в том, что выпуск разместится полностью, а также в том, что она пройдет регистрацию в ФКЦБ. Данный налог особенно увеличивает затраты на эмиссию краткосрочных облигаций.

Наконец, есть проблемы с досрочным выкупом облигаций (о ней уже говорилось при сопоставлении промышленных и банковских облигаций). "Подводный камень" данных операций для предприятий заключается в следующем: в случае подписания владельцем облигаций оферты эмитента и соответственно их выкупе данные бумаги считаются погашенными и не могут быть повторно проданы инвесторам, т.е. "карета" вновь превратится в "тыкву".

На поприще налогообложения есть новости хорошие и плохие.

Отрицательные новости. В части второй Налогового кодекса РФ (гл. 34) предусматривается введение государственной пошлины на регистрацию проспекта эмиссии ценных бумаг в размере 0,8% от номинальной стоимости выпуска при одновременном освобождении от указанной государственной пошлины выпусков государственных ценных бумаг, облигаций ЦБ и муниципальных ценных бумаг. Кроме того, существуют планы введения налога на доходы от капитала, взимаемого у источника по ставке 30% от суммы процентов по корпоративным облигациям.

Положительные новости. Президент РФ Владимир Путин в специальном налоговом послании Государственной думе в конце мая 2000 года в числе приоритетных задач по реформированию налогового законодательства назвал отмену налога на операции с ценными бумагами. Кроме того, в феврале 2001 года Министерство по налогам и сборам направило в Правительство РФ предложение о снижении ставки налога на операции с ценными бумагами до 0,4% от номинальной стоимости эмиссии. Наконец, в апреле этого года ФКЦБ подготовила предложения по внесению изменений в налоговый кодекс РФ, в частности, это касается изменения порядка взимания налога на операции с ценными бумагами (по заявлениям ФКЦБ, будет введена дифференциация по отношению к различным видам ценных бумаг, но при своем максимальном значении он не превысит текущего значения 0,8%), а также регулирования налогообложения граждан на рынке ценных бумаг, которые, как предполагается будут стимулировать долгосрочные инвестиции. Эти изменения в будущем могут означать дальнейшее развитие этого сегмента рынка долговых инструментов, на рынок будет выходить большее количество эмитентов.

4.2. Недоверие инвесторов

Чего больше всего опасаются инвесторы при покупке корпоративных облигаций?

Инвесторы, имеющие проблемы с текущей ликвидностью, опасаются покупать облигации, так как вследствие отсутствия вторичного рынка они не смогут их быстро продать. Это одно из главных препятствий на пути притока на рынок средств частных и некрупных институциональных инвесторов.

Инвесторов сильно беспокоит недостаточность информации о реальном состоянии дел в компании-эмитенте (например, даже "Лукойл" до сих пор не предоставил рублике своей финансовой отчетности в форме GAAP). Неудивительно, что потенциальные инвесторы, как отечественные, так и иностранные, оценивают риск вложения в ценные бумаги казахстанских эмитентов как крайне высокий.

Отсутствуют налоговые стимулы активного участия на фондовом рынке. За рубежом существуют определенные налоговые льготы инвесторам, осуществляющим вложения средств в ценные бумаги коммерческих организаций. В частности, введение значимого необлагаемого минимума прибыли от роста курсовой стоимости ценных бумаг (Германия, Канада, Франция); представление налогового кредита в объеме приобретения ценных бумаг (Испания); исключение из объектов налогообложения инвестиций в венчурные компании (Великобритания).

До сих пор не приняты законы "Об электронной цифровой подписи" и "Об электронном документообороте", которые могли бы резко снизить транзакционные риски и активизировать операции на фондовом рынке.

Есть определенные проблемы у кредитных организаций при инвестировании в корпоративные облигации. В соответствии с действующим законодательством (Письмо ЦБ № 127 от 08.12.94 "О порядке создания резервов под обесценение ценных бумаг"), кредитные организации обязаны по своим вложениям в ценные бумаги создавать (корректировать) на конец каждого месяца резерв под обесценение ценных бумаг. Данный резерв создается для каждой ценной бумаги по результатам ее переоценки по рыночной стоимости. Резерв создается на величину уменьшения рыночной стоимости бумаги относительно ее балансовой стоимости, но не более 50% балансовой стоимости. В соответствии с Постановлением правительства РФ № 49 от 16 мая 1994 года суммы отчислений в резерв относятся в состав расходов, включаемых в себестоимость в целях уменьшения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Особенность состоит в том, что если резерв должен создаваться по всем бумагам, то расходы, которые связаны с формированием резерва и которые принимаются в затраты для целей уменьшения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, принимаются только по тем ценным бумагам, которые удовлетворяют критериям, перечисленным в Письме ЦБР № 127 от 08.12.94 г., а именно:

получившим доступ к обращению через организатора торговли на рынке ценных бумаг, имеющего лицензию ФКЦБ;

оборот которых за отчетный месяц через организатора торговли был не менее суммы, эквивалентной 20 тыс евро;

информация о рыночной цене которых общедоступна.

Кроме того, резерв по ценным бумагам, которые не удовлетворяют перечисленным критериям, создается в размере 50% их балансовой стоимости, а не на величину разницы балансовой и рыночной стоимости, как это было упомянуто выше.

Таким образом, перспектива создания резерва в размере 50% балансовой стоимости ценной бумаги, который в свою очередь не уменьшит налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, может снизить заинтересованность кредитной организации в приобретении таких ценных бумаг (а это все ценные бумаги, не внесенные в котировальные листы биржи 1-го уровня).

Очень низкая доля операций физических лиц на российском фондовом рынке. По оценкам компании PricewaterhouseCoopers, для нормального функционирования фондового рынка (обеспечения его устойчивости и ликвидности) доля операций физических лиц должна составлять как минимум 30-35% от объема всего рынка.

Несмотря на то что в настоящее время и наблюдается рост активности населения на рынке, до таких цифр нам еще очень далеко (в 1999 году только 13% операций на фондовом рынке было совершено физическими лицами). Почему?

Во-первых, в Казахстане до сих пор не развиты механизмы коллективного инвестирования. Во-вторых, недостаточно продумана политика налогообложения инвесторов. В-третьих, чрезвычайно мало внимания со стороны государства уделяется повышению фондовой грамотности населения. В-четверых, по-прежнему большая часть населения слишком бедна для таких инвестиций (например, во II квартале 1999 года 34,7% россиян имели доходы ниже прожиточного минимума).

Недостаточен уровень развития инфраструктуры региональных фондовых рынков. Это ограничивает эффективное пространственное перераспределение инвестиционных ресурсов между регионами и равнодоступность участников рынка к интересующим их ценным бумагам.

4.3. Ликвидность

Сегодня рынок казахстанских корпоративных облигаций - прежде всего рынок первичного размещения. Это и понятно: банки, выкупающие облигационные займы, в большинстве своем не заинтересованы в развитии вторичного рынка.

Объемы операций по первичному размещению значительно превосходят объемы вторичных торгов. Это приближает владельца облигации по уровню ликвидности активов к рядовому кредитору.

Несмотря на постепенное движение в сторону развития вторичного рынка, ликвидность облигаций остается достаточно низкой и уступает, в частности ликвидности вексельного рынка и рынка акций. Это делает облигации малоприемлемым объектом инвестирования для целого ряда институциональных инвесторов.

Развитый вторичный рынок - необходимое условие для успешной реализации новых облигационных займов. Он стимулирует приток многочисленных институциональных инвесторов, располагающих "короткими" и "средними" по срокам пассивами. В свою очередь, неликвидность инструмента "отсекает" круг потенциальных инвесторов, что непременно ведет к уплате эмитентом дополнительной "премии за ликвидность" ценных бумаг, оседающих на длительный срок в портфелях андеррайтеров. Наконец, ликвидный вторичный рынок позволяет привлекать новые ресурсы на более выгодных условиях.

Для того чтобы сформировался ликвидный рынок, в свободном обращении должен находиться значительный объем единиц однородных финансовых инструментов. Для рынка акций это не ниже 30-40 млн долларов, думается, на это необходимо ориентироваться и при выходе на рынок облигаций. Ситуация пока такова, что суммы облигационных эмиссий редко достигают этого уровня.

Сами эмитенты, безусловно, заинтересованы в развитии ликвидного вторичного рынка выпускаемых бумаг, но при этом они хотят быть уверены и в их первичном размещении (для экономии затрат). Заниженные доходности по государственным бумагам создают для банков-андеррайтеров стимулы не проводить действительно открытое размещение, а ограничиться размещением среди узкого круга дружественных структур, для того чтобы обеспечить приемлемые для себя уровни доходности вложений. Покупатели таких облигаций, как правило, крупные инвесторы, обладающие в настоящий момент высокой ликвидностью, и соответственно приобретают они бумаги до погашения/оферты.

Поэтому для предприятий, представляется важным при выборе конкретного андеррайтера, оговаривать дополнительные условия сделки (качественную сторону), поддерживать ликвидность собственных ценных бумаг, используя услуги маркет-мейкеров.

4.4. Иные проблемы

Финансовые требования к эмитенту облигаций. По существующему в стране законодательству компания имеет право осуществлять эмиссию облигаций только в том случае, если имеет место полная оплата ее уставного капитала. Это требование сдерживает выход на рынок как эмитентов казахстанских банков, находящихся в процессе капитализации активов.

Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер УК либо величину обеспечения, представленного организации третьими лицами для цели выпуска облигаций. В ФКЦБ в момент регистрации выпуска облигационного займа представляются доказательства предоставления такого обеспечения. Финансовые требования к УК не дают возможности многим компаниям привлечь значительные объемы средств, что неизменно сказывается на ликвидности вторичного рынка этих ценных бумаг.

Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования организации при условии надлежащего утверждения к этому времени двух балансов.

Длительность подготовки и осуществления эмиссии. В лучшем случае это два месяца, а в среднем от четырех месяцев до полугода. Это делает нецелесообразным выпуск краткосрочных бумаг. После размещения выпуска ФКЦБ в течение одного месяца регистрирует отчет об итогах выпуска облигаций, и только после этого могут начаться вторичные торги.

Облигации, удостоверяя отношения займа, являются более "строгими и обязательственными" ценными бумагами. Тяжелое финансовое состояние и неудовлетворительная структура капитала большинства казахстанских предприятий в случае эмиссии ими долговых обязательств (облигаций) может привести к дальнейшему ухудшению их финансовых показателей.

Отсутствие кредитной истории у многих предприяти-эмитентов. Для выхода на рынок еврооблигаций необходимо получить рейтинговую оценку как минимум двух специализированных агентств.

2. Выпуск, регистрации и обращение корпоративных облигации

2.1 Эмиссия корпоративных облигаций

Именно сейчас сложились уникальные условия для размещения облигаций: с одной стороны, рынок достаточно зрел для конструирования эмиссий под самые изощренные требования эмитентов, а с другой - в наличии имеются как предложение, так и спрос.

Растущая экономика увеличила суммарную потребность компаний в долгосрочных инвестициях, в том числе для проведения модернизации производства и наращивания мощностей. Однако политическая стабилизация и улучшение макроэкономической ситуации в Казахстане в 2000 году не повлекли за собой резкого притока иностранных инвестиций в промышленный сектор. Кредиты иностранных банков по приемлемым ценам по-прежнему доступны очень ограниченному числу компаний-экспортеров. Российские банки, как правило, не заинтересованы в предоставлении долгосрочных кредитов.

Для промышленных предприятий возникла реальная необходимость появления надежного инструмента, обеспечивающего им привлечение финансовых ресурсов на длительный срок для финансирования инвестиционных программ и пополнения оборотных средств. Компании стали пытаться привлекать инвестиционные ресурсы с открытого рынка. Так появились первые облигационные займы.

Стабилизация макроэкономической ситуации в стране и благоприятные внешние факторы определили бурный рост интереса инвесторов к тенговым инструментам на фондовом рынке. Приток в страну валютных поступлений, снижение банковских ставок и уменьшение государственных заимствований особенно простимулировали рост интереса к корпоративным облигациям со стороны институциональных инвесторов. Дополнительным стимулом инвестирования стала низкая доходность государственных ценных бумаг, которая с учетом инфляции оказалась близкой к нулю. Этот факт заставил инвесторов искать более привлекательные инвестиционные инструменты. И эти инструменты, как мы ясно теперь видим, нашлись.

К лету 2001 на рынке уже присутствовали около 40 эмитентов с облигациями на сумму порядка 45 миллиардов тенге по номиналу, что соответствует четвертой части рынка ГКО/ОГЗ (порядка 180 миллиардов тенге). Только в марте было выпущено корпоративных облигаций на общую сумму около 5 миллиардов тенге. Значительное число компаний заявило о ближайших планах по выходу на рынок корпоративных заимствований, что дает нам повод уверенно говорить о начале "облигационного бума".

Это действительно начало, ведь объем размещенных выпусков корпоративных облигаций составляет всего 2-3% от капитализации рынка акций и около 25% от объема рынка государственных облигаций. Для сравнения: эти сегменты финансового рынка в Америке, например, одного порядка, то есть сопоставимы. Это говорит о том, что инвестиционный спрос на облигации, скорее всего, будет расти опережающими темпами и дальше.

Еще одним подтверждением того, что существует большой неудовлетворенный спрос на корпоративные облигации, служит факт отсутствия развитого вторичного рынка по уже обращающимся выпускам. На сегодня хоть какая-то торговля ведется лишь по облигациям нескольких эмитентов ("Алроса", Магнитогорский МК, Тюменская НК, "Татнефть" и МГТС). Объясняется это тем, что основную часть выпуска покупают небольшое число крупных инвесторов, которые держат облигации до погашения или оферты. Попросту говоря, корпоративные облигации настолько популярны для институциональных инвесторов, что вопросы извлечения вторичной прибыли через сделки купли-продажи для них становятся неактуальными! Иными словами, почти все размещенные выпуски имеют крайне малые объемы, совершенно недостаточные для формирования ликвидного вторичного рынка.

Крупнейшим заемщиком на рынке корпоративных облигаций пока является ТНК, разместившая облигации на общую сумму около 12 миллиардов тенге. А по количеству облигационных займов на российском рынке пальма первенства принадлежит Магнитогорскому меткомбинату, разместившему уже 13 эмиссий Компания, которой впервые предложено осуществить выпуск ценных бумаг, должна четко осознавать, что размещение ценных бумаг - достаточно длительный и сложный процесс, состоящий из большого количества взаимосвязанных событий, мероприятий и ограничений. Успех предстоящей эмиссии ценных бумаг во многом зависит от того, как она подготовлена. Осуществление эмиссии должно основываться на четком понимании целей и детальной проработке финансируемых с ее помощью проектов.

В соответствии с постановлением ГКЦБ от 11 ноября 2008 г. Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии выделяются следующие ключевые этапы эмиссии облигаций, размещаемых путем подписки:

1.Утверждение эмитентом решения о выпуске облигаций.

2.Подготовка проспекта эмиссии.

3. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг и проспекта эмиссии в ГКЦБ.

4. Изготовление сертификата облигаций.

5.Раскрытие информации о регистрации проспекта эмиссии.

6. Подписка на облигации.

7. Регистрация отчета об итогах выпуска облигаций.

8. Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска облигаций.(36)

Утверждение эмитентом решения о выпуске облигаций.

Размещение акционерным обществом облигаций осуществляется по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества, если иное не предусмотрено уставом общества. В обществах с ограниченной ответственностью решение о размещении облигаций может принять только общее собрание участников общества.

Существуют определенные ограничения на выпуск облигаций:

1) Согласно ст. 102 ГК РК акционерное общество и согласно ст. 31 Государственного закона "Об обществах с ограниченной ответственностью" общество с ограниченной ответственностью вправе выпускать облигации:

на сумму, не превышающую размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами, и только после полной оплаты уставного капитала;

при отсутствии обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами с целью гарантировать выполнение обязательств перед владельцами облигаций, размещение обществом облигаций допускается не ранее третьего года существования общества при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества.

2) Облигации могут выпускаться только в "благоприятные" для хозяйствующих обществ периоды. Так, с момента принятия арбитражным судом заявления о признании должника банкротом над ним в соответствии с Государственным законом "О несостоятельности (банкротстве)" от 08.01.98 N 6-ГЗ вводится наблюдение. Это наблюдение не является основанием для отстранения руководителя и иных органов управления должника, которые продолжают осуществлять свои полномочия, но с определенными этим законом ограничениями. Так, в соответствии с подп. 3 ст. 58 данного закона органы управления должника не вправе принимать решения о размещении должником облигаций и других эмиссионных ценных бумаг.

Решение о выпуске ценных бумаг - это документ, содержащий данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой. Он утверждается на основании и в соответствии с решением об их размещении и должен быть утвержден не позднее шести месяцев с момента принятия этого решения.

Решение о выпуске ценных бумаг сшивается, подписывается руководителем и скрепляется печатью эмитента, его страницы нумеруются. В нем должны быть определены форма (именные или на предъявителя, документарные или бездокументарные), сроки и иные условия погашения облигаций.

Общество вправе выпускать облигации: обеспеченные залогом определенного имущества общества, под обеспечение, предоставленное обществу для целей выпуска облигаций третьими лицами, без обеспечения.

Общество вправе обусловить возможность досрочного погашения облигаций по желанию их владельцев. При этом в решении о выпуске облигаций должны быть определены стоимость погашения и срок, не ранее которого они могут быть предъявлены к досрочному погашению.

Решение о выпуске облигаций, размещаемых путем подписки, может предусматривать их размещение частями в течение нескольких сроков (траншами), но не позднее одного года со дня утверждения решения об их выпуске.

В решении о выпуске облигаций, размещаемых траншами, указывают: количество облигаций в каждом транше или порядок его определения; сроки размещения каждого транша или порядок их определения; порядок идентификации облигаций каждого транша, а также, что их погашение и выплата процентов по ним (если решение о выпуске облигаций предусматривает выплату по ним процентов) осуществляются только денежными средствами.