Размещено на http://www.allbest.ru/

Курсовая работа

на тему: Управление портфелями акций в условиях подъема и спада на фондовом рынке

по дисциплине: Инвестиционный банкинг

Выполнил:

Брюков В.Г.

Введение

Как в условиях подъема фондового рынка, так и во время его затянувшегося спада различные категории банков продемонстрировали разные результаты по управлению портфелями акций. При этом выявилась интересная закономерность: те, кто сумел добиться успеха на растущем рынке, понес меньшие потери и на падающем рынке. Главная причина успеха: умение адаптироваться к изменяющемуся рынку.

1. Индекс РТС и переоценка акций

Глобальная рецессия, как известно, весьма существенно сказалась на инвестиционном бизнесе российских банков, в том числе и на стоимости долевых ценных бумаг, находящихся на их балансе. Если сравнить динамику индекса РТС и данные Банка России по переоценке кредитными организациями своих портфелей акций (с 1 февраля 2008 по 1 марта 2009 года), то становится очевидным, что между ними наблюдается довольно тесная корреляция. Так, судя по рисунку, рост или снижение индекса РТС на 1 п.п., в этот период приводили к соответствующей переоценке банками стоимости акций на 48,06 млн. руб., при исходном первоначальном уровне, равном - 92083 млн. руб.

Причем коэффициент детерминации R2 для данного уравнения регрессии оказался равен 0,9605, то есть в 96,05% случаев переоценка долевых бумаг была обусловлена воздействием на их стоимость динамики индекса РТС.

А теперь посмотрим, насколько успешно - с учетом динамики индекса РТС - управляли своими портфелями акций различные группы банков, ранжированные по величине активов. С этой целью проанализируем деятельность кредитных организаций за период с 1 октября 2006 по 1 февраля 2009 года сначала на этапе стабильного подъема фондового рынка, затем на этапе неустойчивого роста и в заключение - на этапе затянувшегося спада, обусловленного глобальным финансовым кризисом. При этом в качестве показателя портфеля акций возьмем данные Банка России по объему вложений различных групп банков в акции и паи организаций-резидентов, кроме акций банков. Причем для целей нашего исследования мы решили взять в качестве показателей роста фондового рынка центрированные среднемесячные значения индекса РТС, каждое из которых равно сумме средних значений индекса РТС за предыдущий и последующий месяцы, деленной на два. В результате этой процедуры среднемесячные значения индекса РТС были центрированы, то есть хронологически отнесены к началу каждого месяца, в то время как обычные среднемесячные значения индекса хронологически относятся к середине месяца. Центрирование среднемесячных значений индекса РТС для целей нашего исследования оказалось необходимым, поскольку данные по портфелям акций различных групп банков даны Банком России на начало месяца.

2. Этап стабильного подъема рынка

Начнем наше исследование с характеристики этапа стабильного подъема (последнего перед началом глобальной рецессии) на российском фондовом рынке, длившегося с 1 октября 2006 по 1 мая 2007 года. В этот период индекс РТС рос с завидным постоянством: средняя за месяц скорость повышения индекса составляла 128,3 п.п., с отрицательным ежемесячным ускорением 9,2 п.п., что свидетельствовало о постепенном затухании этого роста. Об устойчивости тренда на подъем фондового рынка говорит и его высокий коэффициент детерминации R2, который равнялся 0,981, или мог объяснить 98,1% всей динамики индекса РТС. В результате индекс РТС за семь месяцев поднялся с 1578,35 п.п., до 1901,7 п.п., то есть на 20,5% за весь период, что в пересчете составило 37,7% годовых. Вполне естественно, что инвестиционные подразделения российских банков постарались заработать на устойчивом подъеме фондового рынка, однако далеко не все кредитные организации сумели в должной мере воспользоваться этим ростом. На первый взгляд, довольно активно отреагировали на это весьма благоприятное обстоятельство пять крупнейших банков, которые за семь месяцев стабильного рынка сумели увеличить свой портфель акций в 3,56 раза: с 34,17 млрд. руб. до 121,15 млрд. руб. (табл. 1).

Однако основное увеличение портфеля пришлось на февраль-апрель 2007 года, когда рост доходности по индексу РТС за три месяца составил лишь 2,4 п.п.

В результате совокупная доходность среднего портфеля у пяти крупнейших банков за семь месяцев достигла 7856 млн. руб., что за период составило 12,9%, то есть оказалась на 7,6 п.п., ниже аналогичной доходности по индексу РТС.

При этом рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции (увеличение объема портфеля акций, после которого начался рост индекса РТС, или, напротив, уменьшение величины портфеля, после которого индекс РТС понизился) у этой группы банков в данный период был равен 666,6 млн. руб., что за период составило 1,1%.

Эластичность портфеля (его чувствительность к росту индекса РТС) у пяти крупнейших банков нами была найдена согласно следующему уравнению регрессии:

y = 14,14 * x - 1442

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Таким образом, это уравнение можно интерпретировать следующим образом: рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у пяти крупнейших банков на 14,14 п.п. Следует заметить, что само по себе число -1442, которое называется свободным членом уравнения, не подлежит буквальной интерпретации, а служит лишь для лучшей "подгонки" данного уравнения регрессии к фактическим данным.

Правда, косвенно отрицательное значение свободного члена можно истолковать в том смысле, что банки пошли на увеличение своих портфелей в тот момент, когда рост доходности по индексу РТС достиг высокого уровня, то есть с большим запозданием.

Таблица 1. - Управление портфелем долевых бумаг пятью крупнейшими банками на этапе стабильного подъема:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница роста портфеля и доходности РТС, %	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.10.2006	100,0	100,0	-	34 173	-	-
01.11.2006	104,4	91,1	-13,3	31 132	1431	-66,7
01.12.2006	112,4	100,3	-12,1	34 265	2512	120,4
01.01.2007	116,5	135,0	18,5	46 138	1483	218,9
01.02.2007	118,1	134,2	16,1	45 867	611	-1,8
01.03.2007	118,5	215,6	97,1	73 660	189	44,0
01.04.2007	120,4	340,4	220,0	116 320	1560	350,2
01.05.2007	120,5	355,6	235,1	121 510	70	1,5
Примечание: здесь и далее доходность по портфелю группы банков подсчитана исходя из доходности по РТС, то есть мы исходили из предположения, что их совокупный портфель по структуре аналогичен индексу РТС. Источник: расчеты автора по данным Банка России.

В отличие от пяти крупнейших банков, кредитные организации, занимающие по величине активов 6-20 места, уже в самом начале семимесячного стабильного подъема фондового рынка имели большой совокупный портфель долевых ценных бумаг. Однако в дальнейшем объем акций у них увеличился с 55,8 млрд. руб. до 60,5 млрд. руб., то есть всего лишь на 10,8% (табл. 2). Правда, своего пика портфель акций у этих банков достиг к 1 апреля 2007 года, когда его величина составила 63,1 млрд. руб., но к тому времени рост на фондовом рынке существенно замедлился, что побудило эти банки к 1 мая 2007 года несколько снизить объем долевых ценных бумаг.

В результате совокупная доходность среднего портфеля у банков, занимающих по величине активов 6-20 места, за семь месяцев составила 10 649 млн. руб., или 18,6%.

Поскольку банки в дальнейшем не очень сильно наращивали портфель акций, несмотря на подъем фондового рынка (по всей видимости, из соображений, обусловленных требованиями риск-менеджмента), то рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции у этой группы банков в данный период был равен 99,9 млн. руб., или 0,2% за период. Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у банков, занимающих по величине активов 6-20 места, можно определить согласно следующему уравнению регрессии:

y = 0,725 * x + 19,31

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Интерпретация этого уравнения следующая: рост доходности по индексу РТС на 1 п.п. в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у этой группы банков на 0,725 п.п., то есть они слабее реагировали на рост индекса, чем пять ведущих банков.

Банки, занимающие по величине активов 21-50 места, в период стабильного подъема фондового рынка увеличили свой совокупный портфель акций с 25,3 млрд. руб. до 30,3 млрд. руб. - на 19,8% (табл. 3).

Таблица 2. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного подъема банками, занимающими по величине активов 6-20 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.10.2006	100,0	100,0	-	55787	-	-
01.11.2006	104,4	97,1	-7,3	54188	2411	-35,1
01.12.2006	112,4	98,6	-13,8	54991	4194	30,8
01.01.2007	116,5	104,7	-11,9	58393	2091	62,7
01.02.2007	118,1	100,5	-17,6	56091	760	-15,3
01.03.2007	118,5	100,7	-17,8	56153	178	0,1
01.04.2007	120,4	113,2	-7,2	63139	979	57,3
01.05.2007	120,5	108,4	-12,1	60482	36	-0,8
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Таблица 3. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного подъема банками, занимающими по величине активов 21-50 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом и доходностью РТС.	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.10.2006	100,0	100,0	-	25293	-	-
01.11.2006	104,4	110,8	6,4	28025	1169	59,9
01.12.2006	112,4	104,5	-7,9	26420	2092	-61,7
01.01.2007	116,5	106,3	-10,3	26875	983	8,4
01.02.2007	118,1	120,2	2,1	30393	380	23,4
01.03.2007	118,5	133,8	15,3	33833	102	5,4
01.04.2007	120,4	149,6	29,1	37828	588	32,8
01.05.2007	120,5	119,8	-0,7	30295	20	-2,2
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

При этом своего максимума объем портфеля достиг к 1 апреля 2007 года, увеличившись до 37,8 млрд. руб.

После чего, поняв, что бурный рост рынка прекратился, банки существенно уменьшили его более чем на 7,8 млрд. руб.

В результате совокупная доходность среднего портфеля у этой группы банков за семь месяцев достигла 5333 млн. руб., что составило 17,7% за весь период.

Общая сумма доходности за счет правильного выбора времени транзакции у этих кредитных организаций в данный период составила 66,0 млн. руб., или 0,2%.

Одной из причин этого довольно низкого показателя являлся тот факт, что в ноябре-декабре 2006 года, когда на рынке наблюдался сильный рост, эти банки существенно сократили свой портфель и вновь его нарастили, когда рост доходности по индексу РТС существенно снизился.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у банков, занимающих по величине активов 21-50 места, можно определить согласно следующему уравнению регрессии:

y = 1,615 * x - 66,36

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Экономический смысл этого уравнения следующий: рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у этой группы банков на 1,615 п.п., то есть они достаточно активно реагировали на рост индекса.

Банки, занимающие по величине активов 51-200 места, за период стабильного роста среднемесячных значений индекса РТС существенно нарастили свой портфель долевых ценных бумаг: с 36,5 млрд. руб. до 50 млрд. руб., то есть на 37,2% (табл. 4). Благодаря этому совокупная доходность среднего портфеля у этой группы банков за семь месяцев достигла 7810 млн. руб., что составило 17,6% за период - на 2,9 п.п. ниже доходности по индексу РТС. Общая сумма доходности за счет правильного выбора времени транзакции у этих кредитных организаций оказалась равна 219,1 млн. руб., или 0,5%. Наиболее удачным было увеличение этими банками своего портфеля акций в январе 2007 года, когда индекс РТС вырос более чем на 4 п.п.

Таблица 4. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного подъема банками, занимающими по величине активов 51-200 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.10.2006	100,0	100,0	-	36486	-	-
01.11.2006	104,4	105,5	1,1	38482	1643	43,8
01.12.2006	112,4	107,3	-5,1	39158	2983	26,0
01.01.2007	116,5	129,3	12,7	47166	1592	147,7
01.02.2007	118,1	127,0	8,9	46342	621	-5,5
01.03.2007	118,5	131,7	13,2	48048	149	2,7
01.04.2007	120,4	133,0	12,6	48544	793	4,1
01.05.2007	120,5	137,2	16,7	50041	29	0,4
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков можно определить согласно следующему уравнению регрессии:

y = 2,033 x - 111,2

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Таким образом, рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у пяти крупнейших банков на 2,033 п.п., то есть они достаточно активно реагировали на рост индекса РТС.

Банки, занимающие по величине активов 201-1000 места, за период устойчивого роста фондового рынка увеличили свой совокупный портфель акций с 13,9 млрд. руб. до 18,7 млрд. руб., или на 34,0% (табл. 5).

В результате совокупная доходность среднего портфеля у этой группы банков за семь месяцев составила 2876 млн. руб., или 17,7%, что оказалось на 2,8 п.п. ниже аналогичной доходности по индексу РТС. Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции у этой группы банков составил 44,2 млн. руб., или 0,3%. Этот показатель оказался не очень высоким, так как большая часть прироста объема акций у этой группы имела место в январе-апреле 2007 года, когда темпы роста на фондовом рынке существенно снизились.

Таблица 5. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного подъема банками, занимающими по величине активов 201-1000 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.10.2006	100,0	100,0	-	13 931	-	-
01.11.2006	104,4	104,6	0,2	14 568	625	14,0
01.12.2006	112,4	104,2	-8,2	14 522	1118	-1,8
01.01.2007	116,5	114,1	-2,4	15 897	561	25,4
01.02.2007	118,1	119,7	1,6	16 669	216	5,1
01.03.2007	118,5	127,7	9,3	17 795	55	1,8
01.04.2007	120,4	127,3	6,9	17 736	292	-0,5
01.05.2007	120,5	134,0	13,5	18 663	11	0,3
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков можно определить согласно следующему уравнению регрессии:

y = 1,739 * x - 82,66

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Таким образом, рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у этой группы банков на 1,739 п.п., то есть они довольно активно реагировали на рост индекса РТС.

Самые мелкие банки, занимающие по величине активов 1001-1108 места, в период устойчивого роста фондового рынка, на первый взгляд, увеличили свой совокупный портфель акций довольно незначительно: с 183 млн. руб. до 332 млн. руб. (табл. 6).

Соответственно доходность портфеля этих банков за период составила 33 млн. руб., или выросла на 18%. Правда, такой показатель, как "рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции", оказался отрицательным.

Это связано с тем, что, несмотря на бурный рост рынка, в течение первых пяти месяцев портфель акций у мелких банков был меньше, чем по состоянию на 1 октября 2006 года. Объем акций у этих банков был резко увеличен лишь в марте-апреле 2007 года, когда рост на фондовом рынке практически закончился. В результате мелкие банки понесли потери из-за низкого качества управления портфелем в размере 0,2 млн. руб., или 0,1%. Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась следующим уравнением регрессии:

y = 1,978 * x - 123,5

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Таким образом, рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в этот период приводил к увеличению объема портфеля акций у самых мелких банков на 1,978 п.п.

Таблица 6. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе стабильного подъема рынка банками, занимающими по величине активов 1001-1108 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.10.2006	100,0	100,0	-	183	-	-
01.11.2006	104,4	98,4	-6,0	180	8	-0,1
01.12.2006	112,4	87,4	-25,0	160	13	-0,8
01.01.2007	116,5	92,9	-23,7	170	6	0,2
01.02.2007	118,1	96,7	-21,4	177	2	0,0
01.03.2007	118,5	77,6	-40,9	142	1	-0,1
01.04.2007	120,4	104,9	-15,5	192	3	0,4
01.05.2007	120,5	181,4	60,9	332	0	0,0
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Таким образом, в период стабильного подъема рынка наиболее высокую доходность в размере 18,6% сумели получить банки, занимающие по величине активов 6-20 места.

В то время как самая низкая доходность на уровне 12,9% оказалась у пяти ведущих банков, начавших наращивать свой портфель с большим запозданием, когда подъем на фондовом рынке практически уже закончился (табл. 7).

Впрочем, стабильный рост рынка позволил практически всем группам банков продемонстрировать достаточно высокую доходность.

Единственным отрицательным показателем являются небольшие потери самых мелких по активам банков по показателю "рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции", поскольку эта группа банков снижала объем акций на фоне подъема рынка, начав его наращивать к концу периода.

Самую высокую доходность за счет качества управления продемонстрировали пять ведущих банков (1,1%), однако у них оказалась и самая высокая волатильность портфеля акций (101,5%).

При этом волатильность портфеля или изменчивость его объема рассчитана нами как стандартное отклонение портфеля от его среднего значения за период, в процентных пунктах. Причем чем выше отклонение, тем выше волатильность портфеля, а следовательно, для группы банков более характерно активное управление портфелем, связанное с постоянным изменением его объема.

Хотя высокая волатильность портфеля позволяет банку лучше реагировать на динамику индекса РТС, это приводит и к большим транзакционным издержкам.

Поэтому мы сочли нужным также ввести такой показатель, как "доходность за счет качества управления/волатильность", который позволяет оценить умение банков реагировать на динамику рынка, не идя на слишком большие изменения в своем портфеле.

По этому показателю по итогам семи месяцев стабильного роста рынка на первом месте оказались банки, занимающие по величине активов 6-20 места.

Таблица 7. - Результаты различных групп банков по управлению портфелем акций на этапе стабильного подъема рынка:

Группы банков	1-5	6-20	21-50	51-200	201-1000	1001-1108
Доходность	12,9	18,6	17,7	17,6	17,7	18,0
Доходность за счет качества управления	1,1	0,2	0,2	0,5	0,3	-0,1
Волатильность портфеля	101,5	5,1	15,6	13,7	11,9	30,0
Доходность за счет качества управления/ волатильность	0,011	0,034	0,014	0,036	0,023	-0,004
Портфель акций на конец периода, %	355,6	108,4	119,8	137,2	134,0	181,4
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

3. Этап неустойчивого роста рынка

С начала мая 2007 года стабильный подъем на российском фондовом рынке сменился неустойчивым ростом, закончившимся в конце мая 2008 года. Тем не менее за 13 месяцев среднемесячный индекс РТС вырос с 1852 до 2362 п.п., то есть на 24,2% за весь период, или на 22,2% годовых. И это несмотря на то что стремительный рост индекса нередко (пять раз его среднемесячный уровень был ниже предыдущего) сменялся спадом. Согласно тренду среднемесячная скорость повышения индекса равнялась 38,5 п.п., с отрицательным ежемесячным ускорением -0,65 п.п., что свидетельствовало о постепенном затухании роста. О том, что тренд фондового рынка на повышение был весьма неустойчивым, говорит и низкий уровень коэффициента детерминации этого тренда R2, который равнялся 0,624 и, следовательно, мог объяснить лишь 62,4% всей динамики индекса РТС.

А теперь давайте посмотрим, как в ситуации нестабильного роста управляли своими портфелями акций кредитные организации. Так, пять крупнейших по активам банков на этом этапе пошли на резкое сокращение портфеля акций: с 121,5 млрд. руб. до 85,2 млрд. руб., то есть почти на 30% (табл. 8). Правда, в первые шесть месяцев эти банки с завидным постоянством наращивали свой портфель акций, который к 1 декабря 2007 года достиг своего максимума - 217,2 млрд. руб., но в последующие месяцы его резко сократили.

Доходность среднего портфеля этих банков за период составила 28535 млн. руб., или 21,3% за весь период, или на 2,9 п.п., ниже, чем у индекса РТС.

При этом значительную часть этого прироста банки получили за счет правильного выбора времени транзакции - 5631,6 млн. руб., или 4,2%.

С точки зрения качества управления портфелем у пяти крупнейших банков особенно удачными оказались октябрь 2007 года, когда банки нарастили портфель более чем на 63 млрд. руб., на фоне подъема фондового рынка, и декабрь-январь 2008 года, когда банки уменьшили портфель более чем на 120 млрд. руб., что позволило им снизить потери в связи с падением фондового рынка.

Таблица 8. - Управление портфелем долевых бумаг крупнейшими банками на этапе неустойчивого роста рынка:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.05.2007	100,0	100,0	-	121510	-	-
01.06.2007	97,4	114,6	17,3	139309	-3421	-233,5
01.07.2007	101,7	125,1	23,4	151999	6454	281,2
01.08.2007	102,8	122,4	19,6	148748	1657	-17,9
01.09.2007	101,7	126,8	25,1	154039	-1686	-29,5
01.10.2007	108,0	124,7	16,7	151569	9581	-77,4
01.11.2007	114,4	176,8	62,3	214783	10 824	1867,6
01.12.2007	118,1	178,7	60,7	217158	6855	37,7
01.01.2008	115,6	136,2	-	165552	-4060	547,5
01.02.2008	108,3	70,9	-37,4	86110	-7887	2489,7
01.03.2008	106,0	53,6	-52,4	65091	-1620	225,2
01.04.2008	108,9	56,4	-52,5	68583	1851	48,4
01.05.2008	117,9	59,1	-58,8	71768	5763	130,8
01.06.2008	124,2	70,1	-54,1	85212	4225	361,9
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у пяти крупнейших банков определялась следующим уравнением регрессии:

y = 0,011 * x + 107,1

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в целом за 13 месяцев приводил к росту объема портфеля акций у пяти крупнейших банков на 0,011 п.п., то есть совсем незначительно.

Это связано с тем, что в инвестиционных стратегиях пяти крупнейших банков в этот период практически в равной степени были представлены два различных подхода: до октября 2007 года преобладала игра против рынка:

y = -0,084 * x + 133,4

А в последующие месяцы они стали ориентироваться на позитивную динамику индекса РТС:

y = 2,7 * x - 208,1

Банки, занимающие по величине активов 6-20 места, на этапе неустойчивого роста рынка сократили свой портфель акций: с 60,5 млрд. руб. до 44,5 млрд. руб., то есть на 26,4% (табл. 9). Правда, в декабре 2007 - январе 2008 года эти банки увеличили объем акций до уровня, который они имели по состоянию на 1 июня 2007 года, но затем портфель долевых ценных бумаг вновь был существенно сокращен.

Доходность портфеля у этой категории банков за период составила 10421 млн. руб., или 22,3%.

При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 1023,9 млн. руб., или 2,2%.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = -0,26 * x + 104,44

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в целом за весь период приводил к уменьшению объема портфеля акций у этих банков на 0,26 п.п.

Однако с 1 сентября 2007 по 1 февраля 2008 года в инвестиционных стратегиях у этих банков преобладала позитивная ориентация на рост индекса РТС:

y = 1,43 * x - 82,9

Банки, занимающие по величине активов 21-50 места, на этапе неустойчивого роста рынка сократили свой портфель акций с 30,2 млрд. руб. до 20 млрд. руб., то есть более чем на треть.

Таблица 9. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого роста рынка банками, занимающими по величине активов 6-20 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.05.2007	100,0	100,0	-	60482	-	-
01.06.2007	97,4	90,4	-6,9	54696	-1511	75,9
01.07.2007	101,7	96,3	-5,4	58260	2503	79,0
01.08.2007	102,8	81,6	-21,2	49343	593	-49,1
01.09.2007	101,7	73,8	-27,8	44658	-524	26,1
01.10.2007	108,0	72,2	-35,8	43691	2770	-30,3
01.11.2007	114,4	81,3	-33,2	49146	2743	161,2
01.12.2007	118,1	89,8	-28,2	54333	1642	82,3
01.01.2008	115,6	87,9	-	53136	-1140	12,7
01.02.2008	108,3	52,0	-56,4	31424	-2650	680,4
01.03.2008	106,0	53,8	-52,2	32558	-685	-12,1
01.04.2008	108,9	76,9	-32,1	46486	1095	192,9
01.05.2008	117,9	60,3	-57,6	36479	3407	-410,9
01.06.2008	124,2	73,6	-50,6	44498	2180	215,8
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Правда, в силу неустойчивого роста рынка объем акций у этих банков то рос, то вновь сокращался. Доходность портфеля этих банков за период составила 5164 млн. руб., или 20,4%. При этом такой показатель, как рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, у этой группы банков оказался отрицательным -447,9 млн. руб., или -1,8% за период. Таким образом, последний показатель у них оказался на 3,8 п.п. ниже, чем у индекса РТС. Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = -1,23 * x + 217,4

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в этот период приводил к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,23 п.п., то есть эта группа банков шла против рынка, что и подтверждается их отрицательной доходностью, полученной ими за счет правильного выбора времени для транзакции.

Банки, занимающие по величине активов 51-200 места, на этом этапе сократили свой портфель акций с 50 млрд. руб. до 23,4 млрд. руб., то есть более чем наполовину. При этом объем акций у этих банков в этот период сокращался постепенно, иногда вновь временно возрастая. Доходность портфеля этих банков за период составила 8417 млн. руб., или 20,5% за период. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 282,4 млн. руб., или 0,7% за весь период.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = -1,58 * x + 253,1

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в этот период приводил к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,58 п.п. Таким образом, эта группа банков в большинстве случаев шла против рынка, очевидно, полагая, что он уже перегревается. Если посмотреть в раздел "Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции" таблицы 10, то можно увидеть, что по итогам большинства месяцев показатель "доходность за счет правильного выбора времени транзакции" у этой категории банков оказался отрицательным, то есть их скептические прогнозы не подтвердились.

Таблица 10. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого роста рынка банками, занимающими по величине активов 21-50 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.05.2007	100,0	100,0	-	30295	-	-
01.06.2007	97,4	101,1	3,7	30615	-799	-4,2
01.07.2007	101,7	95,3	-6,3	28885	1318	-38,3
01.08.2007	102,8	87,5	-15,3	26506	305	-13,1
01.09.2007	101,7	90,4	-11,3	27379	-300	-4,9
01.10.2007	108,0	87,2	-20,8	26421	1687	-30,0
01.11.2007	114,4	76,9	-37,6	23285	1469	-92,7
01.12.2007	118,1	61,1	-56,9	18522	664	-75,6
01.01.2008	115,6	88,5	-	26815	-481	-88,0
01.02.2008	108,3	95,1	-13,2	28800	-1743	-62,2
01.03.2008	106,0	71,0	-35,0	21505	-539	78,2
01.04.2008	108,9	79,4	-29,5	24069	631	35,5
01.05.2008	117,9	69,2	-48,6	20976	1850	-127,0
01.06.2008	124,2	66,1	-58,1	20025	1104	-25,6
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Однако солидное сокращение портфеля акций (на 20 млрд. руб.), проведенное в январе 2008 года, вполне себя оправдало, что позволило сохранить от потерь более 591 млн. руб.

Таблица 11. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого роста рынка банками, занимающими по величине активов 51-200 места:

Дата	Доходность индекса РТС, %	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.05.2007	100,0	100,0	-	50041	-	-
01.06.2007	97,4	103,8	6,5	51960	-1338	-25,2
01.07.2007	101,7	104,8	3,1	52455	2313	11,0
01.08.2007	102,8	100,6	-2,2	50338	566	-11,7
01.09.2007	101,7	100,2	-1,4	50156	-560	1,0
01.10.2007	108,0	96,2	-11,8	48145	3082	-63,0
01.11.2007	114,4	90,2	-24,2	45137	2756	-88,9
01.12.2007	118,1	86,9	-31,1	43500	1407	-26,0
01.01.2008	115,6	96,3	-	48182	-973	-49,7
01.02.2008	108,3	58,6	-49,7	29320	-2429	591,1
01.03.2008	106,0	54,2	-51,8	27124	-605	23,5
01.04.2008	108,9	51,7	-57,3	25857	734	-17,5
01.05.2008	117,9	52,1	-65,8	26054	2131	8,1
01.06.2008	124,2	46,8	-77,4	23440	1332	-70,4
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Банки, занимающие по величине активов 201-1000 места, на этом этапе сократили свой портфель акций с 18,6 млрд. руб. до 11,1 млрд. руб., то есть более чем на 40% (табл. 12).

При этом объем акций у этих банков вплоть до 1 декабря 2007 года преимущественно возрастал, после чего наметилась тенденция к его устойчивому сокращению.

Доходность портфеля у этих банков за период составила 3773 млн. руб., или 20,7% за период.

При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 143,1 млн. руб., или 0,8% за период.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = -1,006 * x + 206,16

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в целом за этот период приводил к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,006 п.п.

Однако основную доходность за счет правильного выбора времени транзакции банки получили с 1 июля 2007 по 1 февраля 2008 года, когда эти банки ориентировались на позитивную динамику индекса РТС:

y = 0,4076 * x + 64,665

Таблица 12. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого роста рынка банками, занимающими по величине активов 201-1000 места:

Дата	Доходность индекса РТС, %	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.05.2007	100,0	100,0	-	18663	-	-
01.06.2007	97,4	101,3	4,0	18911	-493	-3,3
01.07.2007	101,7	110,8	9,1	20680	877	39,2
01.08.2007	102,8	108,3	5,5	20218	225	-2,5
01.09.2007	101,7	112,5	10,9	20999	-230	-4,4
01.10.2007	108,0	113,3	5,2	21139	1321	4,4
01.11.2007	114,4	113,8	-0,6	21243	1252	3,1
01.12.2007	118,1	118,6	0,5	22133	688	14,1
01.01.2008	115,6	113,5	-	21182	-460	10,1
01.02.2008	108,3	81,3	-27,0	15181	-1140	188,1
01.03.2008	106,0	77,2	-28,8	14413	-317	8,2
01.04.2008	108,9	74,2	-34,7	13855	392	-7,7
01.05.2008	117,9	62,2	-55,7	11608	1046	-92,3
01.06.2008	124,2	59,4	-64,8	11091	611	-13,9
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Самые мелкие банки, занимающие по величине активов 1001-1108 места, на этом этапе сократили свой портфель акций с 332 млн. руб. до 126 млн. руб., то есть на 62% (табл. 13).

При этом объем акций у этих банков достиг своего минимума по состоянию на 1 февраля 2008 года (до 58 млн. руб.), после чего вновь довольно существенно вырос.

Кстати, продажа акций почти на 170 млн. руб., в январе 2008 года, когда доходность по индексу РТС упала почти на 7 п.п., позволила этой группе банков за счет правильного выбора времени транзакции сохранить от потерь более 5 млн. руб.

Таблица 13. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе неустойчивого роста рынка банками, занимающими по величине активов 1001-1108 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.05.2007	100,0	100,0	-	332	-	-
01.06.2007	97,4	91,0	-6,4	302	-8	0,4
01.07.2007	101,7	58,7	-43,0	195	11	-2,4
01.08.2007	102,8	62,7	-40,2	208	2	0,1
01.09.2007	101,7	56,6	-45,0	188	-2	0,1
01.10.2007	108,0	50,9	-57,1	169	11	-0,6
01.11.2007	114,4	48,5	-65,9	161	10	-0,2
01.12.2007	118,1	38,0	-80,1	126	5	-0,6
01.01.2008	115,6	66,3	-	220	-4	-1,0
01.02.2008	108,3	17,5	-90,8	58	-9	5,1
01.03.2008	106,0	31,6	-74,4	105	-2	-0,5
01.04.2008	108,9	30,7	-78,2	102	3	0,0
01.05.2008	117,9	50,0	-67,9	166	11	2,6
01.06.2008	124,2	38,0	-86,3	126	8	-1,1
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

В целом доходность портфеля у этих банков за период составила 36 млн. руб., или 20,9%, то есть на 3,3 п.п., ниже доходности по индексу РТС. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 1,9 млн. руб., или 1,1%.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = -1,03 * x + 162,6

Где:

у - увеличение объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, рост доходности по индексу РТС на 1 п.п., в этот период приводил к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,03 п.п. Особенно агрессивно эта группа банков шла против рынка до 1 октября 2007 года:

y = -3,45 * x + 416,7

Однако впоследствии она стала ориентироваться на позитивную динамику индекса РТС:

y = 1,14 * x - 89,7

Подводя итоги работы групп банков на этапе неустойчивого роста рынка, можно сделать следующие выводы. В целом за весь период наиболее высокую доходность (22,3%) сумела получить группа банков, занимающих по величине активов 6-20 места (табл. 14), что оказалось ниже доходности по индексу РТС на 1,9 п.п.

При этом главную роль в их успехе сыграл тот факт, что к концу периода (в марте-мае 2008 года), когда на фондовом рынке наблюдался последний, но очень сильный всплеск роста, эта группа банков сумела сохранить самый большой портфель акций - 73,6% к его объему на 1 мая 2007 года. Самую низкую доходность по портфелю акций и отрицательную доходность за счет правильного выбора времени транзакции получила группа банков, занимающих по величине активов 21-50 места.

Это связано как со значительным сокращением этими банками своего первоначального портфеля (более чем на треть), так и его низкой волатильностью (то есть объем акций пассивно сокращался), что свидетельствует о том, что в инвестиционных стратегиях этих банков преобладали "медвежьи" настроения, хотя на рынке периодически наблюдался подъем.

Таблица 14. - Результаты управления портфелем акций на этапе неустойчивого роста рынка:

Группы банков	1-5	6-20	21-50	51-200	201-1000	1001-1108
Доходность	21,3	22,3	20,4	20,5	20,7	20,9
Доходность за счет качества управления	4,2	2,2	-1,8	0,7	0,8	1,1
Волатильность портфеля	40,2	14,3	12,5	22,1	20,1	21,8
Доходность за счет качества управления/ волатильность	0,10	0,15	-0,14	0,03	0,04	0,05
Портфель акций на конец периода, %	70,1	73,6	66,1	46,8	59,4	38
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Самую высокую доходность за счет правильного выбора времени транзакций получили пять самых крупнейших банков - 4,2%, однако этого результата им удалось добиться за счет очень высокой волатильности своего портфеля, которая почти в два раза превысила аналогичный показатель у других групп банков. Таким образом, для инвестиционных стратегий крупнейших банков была свойственна "сверх реакция" на динамику рынка, что, как известно, ведет к большим транзакционным издержкам. В этом смысле более предпочтителен результат, полученный банками, занимающими по величине активов 6-20 места, вышедшими по такому показателю, как "доходность за счет качества управления/волатильность", на первое место.

4. Этап затянувшегося спада на рынке

С начала июня 2008 года неустойчивый подъем на отечественном фондовом рынке сменился стабильным спадом, закончившимся к концу января 2009 года (лишь в феврале 2009 года среднемесячное значение индекса РТС впервые за восемь месяцев превысило свое предыдущее значение). За этот период индекс РТС упал с 2362 п.п., до 554 п.п., то есть потерял в своей доходности 426,1% за весь период. Согласно тренду среднемесячная скорость падения индекса равнялась 480,7 п.п. с замедляющим спад ускорением 22,2 п.п., что свидетельствовало о постепенном снижении темпов спада. При этом тренд на снижение оказался настолько устойчивым, что коэффициент детерминации этого тренда R2 равнялся 0,967, то есть мог объяснить 96,7% всей динамики индекса РТС.

Посмотрим, как в ситуации спада управляли своими портфелями акций кредитные организации. Так, пять крупнейших по активам банков на этом этапе пошли на резкое сокращение портфеля акций: с 85,2 млрд. руб. до 47,5 млрд. руб., то есть почти на 45% (табл. 15). За время восьмимесячного спада совокупные потери топ банков за весь период составили 106 186 млн. руб. или 132,4%. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки сумели предотвратить потерю 722,4 млн. руб., или 0,9% доходности.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у пяти крупнейших банков определялась следующим уравнением регрессии:

y = 0,4 * x + 71,5

Где:

у - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п.п., в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у пяти крупнейших банков на 0,4 п.п.

Свободный член уравнения +71,5 свидетельствует в пользу того, что уменьшение портфеля акций производилось при достаточно высоком падении индекса РТС, то есть с большим запозданием.

Банки, занимающие по величине активов 6-20 места, на этапе спада рынка сократили свой портфель акций с 44,5 млрд. руб. до 22,4 млрд. руб., то есть почти на 50% (табл. 16). Правда, до 1 сентября прошлого года они продолжали держать достаточно большой объем акций, после чего пошли на его резкое сокращение.

Потери банков за этот период составили 39083 млн. руб., или 121,5%. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки сумели предотвратить потерю 3265,1 млн. руб., или 10,2% доходности.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = 0,84x + 27,6,

Где:

у - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п.п., в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 0,84 п.п., то есть в отличие от пяти крупнейших банков эта группа банков более энергично уменьшала свой портфель в ответ на снижение индекса РТС. Свободный член уравнения +27,6 говорит в пользу того, что портфели акций эти банки уменьшали при относительно низком падении индекса РТС, то есть реагировали на ухудшение конъюнктуры более оперативно, что пять топ банков.

Таблица 15. - Управление портфелем долевых бумаг крупнейшими банками на этапе спада рынка:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.06.2008	100,0	100,0	-	85 212	-	-
01.07.2008	94,9	104,6	9,6	89 104	-4428,8	-98,9
01.08.2008	81,9	109,2	27,3	93 030	-12 492,8	-269,3
01.09.2008	65,6	86,2	20,6	73 457	-16 551,8	1945,9
01.10.2008	45,4	104,7	59,3	89 248	-25 062,6	-2432,4
01.11.2008	31,1	108,3	77,3	92 309	-28 660,6	-483,2
01.12.2008	28,0	106,3	78,3	90 577	-8921,4	84,5
01.01.2009	25,5	55,9	30,4	47 605	-6342,7	1972,5
01.02.2009	23,5	55,8	32,3	47 520	-3725,1	3,3
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Таблица 16. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка банками, занимающими по величине активов 6-20 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.06.2008	100,0	100,0	-	44 498	-	-
01.07.2008	94,9	115,8	20,9	51519	-2439,5	-178,4
01.08.2008	81,9	91,1	9,3	40559	-6315,8	751,8
01.09.2008	65,6	83,6	18,0	37209	-7731,5	333,0
01.10.2008	45,4	50,4	5,0	22409	-9183,4	2279,7
01.11.2008	31,1	48,2	17,2	21457	-6924,7	150,3
01.12.2008	28,0	58,9	30,8	26196	-2324,6	-231,2
01.01.2009	25,5	55,0	29,6	24495	-2326,8	78,1
01.02.2009	23,5	50,4	26,9	22407	-1836,7	81,8
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Банки, занимающие по величине активов 21-50 места, на этапе устойчивого спада рынка уменьшили портфель акций с 20 млрд. руб. до 12,9 млн. руб., то есть более чем на 35% (табл. 17).

В июне и сентябре эти банки пытались играть на понижение, но затем от этого отказались. Потери по портфелю акций у этих банков за период спада составили 19068 млн. руб., или 124,7%. За счет правильного выбора времени транзакции банки сумели сохранить 783,2 млн. руб., или 5,1% за период. Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = 0,53 x + 48,1

Где:

у - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п.п., в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 0,53 п.п.

Банки, занимающие по величине активов 51-200 места, за восемь месяцев спада уменьшили свой портфель акций с 23,4 млрд. руб. до 20,8 млрд. руб., то есть на 11%, совсем незначительно (табл. 18). Причем игру на понижение эти банки вели до ноября прошлого года, увеличивая объем акций, несмотря на падающий фондовый рынок.

Вполне естественно, что в результате такой политики потери у этих банков за период составили 38 175 млн. руб., или 134,0%. При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 976,9 млн. руб., или 3,4% за период.

Таблица 17. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка банками, занимающими по величине активов 21-50 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.06.2008	100,0	100,0	-	20025	-	-
01.07.2008	94,9	112,8	17,9	22592	-1082,8	-65,2
01.08.2008	81,9	85,6	3,7	17145	-2725,6	373,6
01.09.2008	65,6	60,1	-5,5	12028	-2900,3	508,7
01.10.2008	45,4	83,9	38,5	16807	-4441,7	-736,1
01.11.2008	31,1	60,5	29,4	12106	-4564,2	742,1
01.12.2008	28,0	58,5	30,4	11705	-1161,5	19,6
01.01.2009	25,5	67,5	42,0	13508	-1157,3	-82,8
01.02.2009	23,5	64,5	41,0	12913	-1034,6	23,3
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Таблица 18. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка банками, занимающими по величине активов 51-200 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.06.2008	100,0	100,0	-	23440	-	-
01.07.2008	94,9	136,2	41,2	31917	-1406,4	-215,4
01.08.2008	81,9	137,4	55,5	32195	-4397,5	-19,1
01.09.2008	65,6	146,5	80,8	34331	-6613,9	-212,4
01.10.2008	45,4	131,3	85,9	30787	-10 030,6	545,9
01.11.2008	31,1	114,9	83,8	26924	-9110,3	609,8
01.12.2008	28,0	116,1	88,1	27218	-2641,1	-14,3
01.01.2009	25,5	95,8	70,4	22460	-2280,3	218,4
01.02.2009	23,5	88,9	65,4	20828	-1695,2	63,9
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = 0,596 * x + 91,4

Где:

у - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п.п., в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 0,596 п.п.

В свою очередь, свободный член уравнения +91,4 свидетельствует о том, что уменьшение портфеля акций у этих банков производилось при более высоком уровне падения индекса РТС, чем, например, у пяти крупнейших по активам банков, то есть с еще большим запозданием. Банки, занимающие по величине активов 201-1000 места, на этапе спада рынка сократили свой портфель акций с 11,1 млрд. руб. до 7,5 млрд. руб. - практически на одну треть (табл. 19).

Правда, до октября эта группа банков пыталась играть на понижение, а затем от этой стратегии отказалась.

Но недостаточно энергично - портфель акций резко сократили лишь в декабре прошлого года.

В результате спада на фондовом рынке потери у этих банков за период составили 15271 млн. руб., или 137,2%.

При этом за счет правильного выбора времени транзакции банки получили 260,2 млн. руб., или 2,3% за период.

Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = 0,512 * x + 73

Где:

у - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п.п., в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 0,512 п.п.

Самые мелкие банки, занимающие по величине активов 1001-1108 места, во время спада сократили свой портфель акций с 126 млн. руб. до 27 млн. руб. - почти на 80%.

При этом попытка играть на понижение предпринималась в августе-сентябре прошлого года, после чего банки, понеся значительные потери в доходности, резко уменьшили объем акций. В целом из-за спада на фондовом рынке потери у мелких банков за восемь месяцев составили 214 млн. руб., или 153,6%.

Таблица 19. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка банками, занимающими по величине активов 201-1000 места:

Дата	Доходность индекса РТС, %	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.06.2008	100,0	100,0	-	11091	-	-
01.07.2008	94,9	111,6	16,7	12383	-596,4	-32,8
01.08.2008	81,9	108,0	26,1	11979	-1671,0	27,7
01.09.2008	65,6	116,9	51,3	12970	-2480,4	-98,5
01.10.2008	45,4	121,6	76,2	13488	-4075,5	-79,8
01.11.2008	31,1	108,9	77,8	12077	-4035,7	222,7
01.12.2008	28,0	90,6	62,5	10044	-1079,1	99,2
01.01.2009	25,5	61,3	35,8	6799	-773,1	148,9
01.02.2009	23,5	67,6	44,1	7495	-559,8	-27,3
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Следует заметить, что за счет правильного выбора времени транзакции эта группа банков сумела предотвратить потерю 19,6 млн. руб., или 14,1% доходности. Эластичность портфеля к доходности по индексу РТС у этой группы банков определялась в этот период следующим уравнением регрессии:

y = 1,768 * x + 18,2

Где:

у - увеличение (на данном этапе уменьшение) объема портфеля в процентных пунктах;

х - рост (падение) доходности индекса в процентных пунктах.

Следовательно, снижение доходности по индексу РТС на 1 п.п., в целом за восемь месяцев приводило к снижению объема портфеля акций у этих банков на 1,768 п.п.

Таблица 20. - Управление портфелем долевых бумаг на этапе спада рынка банками, занимающими по величине активов 1001-1108 места:

Дата	Доходность индекса РТС,%	Рост портфеля, %	Разница между ростом портфеля и доходностью РТС, процентные пункты	Величина портфеля, млн. руб.	Доходность портфеля, млн. руб.	Рост доходности за счет правильного выбора времени транзакции, млн. руб.
01.06.2008	100,0	100,0	-	126	-	-
01.07.2008	94,9	146,8	51,9	185	-7,9	-1,5
01.08.2008	81,9	137,3	55,4	173	-24,6	0,8
01.09.2008	65,6	193,7	128,0	244	-41,5	-7,1
01.10.2008	45,4	184,9	139,5	233	-73,5	1,7
01.11.2008	31,1	69,8	38,8	88	-50,7	22,9
01.12.2008	28,0	67,5	39,4	85	-8,4	0,1
01.01.2009	25,5	23,8	-1,7	30	-5,3	2,5
01.02.2009	23,5	21,4	-2,0	27	-2,2	0,1
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Таким образом, в период спада фондового рынка меньше всех потеряли в доходности банки, занимающие по величине активов 6-20 места, хотя и у них потери оказались весьма и весьма высоки (121,5%). Причиной более успешной работы этой группы банков стало то обстоятельство, что они пошли на серьезное сокращение портфеля акций (к концу периода уменьшили их объем почти на 50%), что на фоне падающего рынка привело к снижению потерь. Правда, самые мелкие банки, занимающие по величине активов 1001-1108 места, сумели сократить свой портфель акций к концу периода гораздо более радикально, однако их потери оказались выше (153,6%), чем у остальных банков, из-за их попытки сыграть на понижение в сентябре прошлого года. Тогда объем акций у этих банков на конец месяца составил 233 млн. руб. (184,9% от портфеля на начало периода), в то время как падение доходности по индексу РТС за месяц достигло 30,8%. В последующие месяцы банки, занимающие по величине активов 1001-1108 места, сократив свой портфель почти на 80%, сумели за счет правильного выбора времени транзакции снизить потери по доходности на 14,1%, что оказалось самым высоким показателем среди всех групп банков. Вместе с тем у самых мелких банков на этапе спада рынка оказалась самая высокая волатильность портфеля акций, поэтому по показателю "доходность за счет качества управления/волатильность" первое место заняли банки, занимающие по величине активов 6-20 места.

Таблица 21. - Результаты управления портфелем акций на этапе спада рынка:

Группы банков	1-5	6-20	21-50	51-200	201-1000	1001-1108
Доходность, %	-132,4	-121,5	-124,7	-134,0	-137,2	-153,6
Доходность за счет качества управления, %	0,9	10,2	5,1	3,4	2,3	14,1
Волатильность портфеля, %	20,6	23,9	18,5	19,3	20,1	60,8
Доходность за счет качества управления/ волатильность	0,044	0,424	0,276	0,177	0,116	0,232
Портфель акций на конец периода, %	55,8	50,4	64,5	88,9	67,6	21,4
Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Выводы

В целом по итогам работы банков по управлению портфелем акций на этапе стабильного подъема, этапе неустойчивого роста и этапе длительного спада на фондовом рынке можно сделать следующие выводы. Во-первых, лучших результатов на каждом из этих этапов сумели показать банки, занимающие по величине активов 6-20 места, несмотря на то что условия работы на рынке на каждом из этапов весьма кардинально отличались. Во-вторых, причина их успеха заключается в том, что на каждом этапе эта категория банков сумела лучше приспособиться к изменяющемуся рынку. Так, в инвестиционной стратегии "победителей" выяснилась интересная закономерность: волатильность их совокупного портфеля акций (объем осуществляемых с акциями транзакций) у них изменялась прямо пропорционально волатильности рынка. кредитный банк акция