Все модели будут исследоваться методами панельных данных, в основу которых входит оценка моделей с фиксированным и случайным эффектом. Помимо увеличения количества степеней свободы при работе с панельными данными их преимущество состоит в возможности отследить наличие индивидуальных эффектов компаний при формировании дивидендной политики, что невозможно при оценивании перекрестных или временных выборок.

В начале анализа тестировались гипотезы H3-H9 по общему пулу стран за весь промежуток времени. Часть предполагаемых независимых переменных не оказала статистически значимого влияния на дивидендную политику. В таблице 1 приведены результаты итоговой модели.

Таблица 1. Модель с фиксированным эффектом

* Коэффициент значим на 5% уровне.

** Коэффициент значим на 1% уровне.

*** Коэффициент значим на 0,1% уровне.

**** Коэффициент значим на 10% уровне.

Для модели 1 статистика Хаусмана принимает значение 213.19 с остаточной вероятностью P > X = 0,00, что позволяет нам отвергнуть нулевую гипотезу в пользу альтернативной и принять модель с фиксированным эффектом. Для модели, оцененной по общей выборке стран, получено, что возможности роста, выраженные отношением рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости, не оказывают статистически значимого влияния на дивидендную политику в развивающихся странах. Однако стоит заметить, что в этих странах фондовый рынок также находится на стадии своего становления и развития, соответственно цена акции может еще не в полной мере отражать истинную информацию о компании; более того, для расчета рыночной стоимости компании использовалось среднее самой высокой и никой цены акции, что также могло оказать искажающее влияние на прокси-переменную, использованную в модели, учитывая высокие колебания цен акций на фондовых рынках развивающихся стран.

У компаний всех стран наблюдались изменения в дивидендной политике в 1998 г., когда из-за влияния кризиса компании выплатили меньший объем дивидендов. Рентабельность, систематический риск компании, долговая нагрузка, концентрация собственников, размер и темпы роста компании оказывают влияние на дивидендную политику компаний, знаки соответствуют предположениям, выдвинутым при описании рабочих гипотез.

Большинство исследований по развивающимся рынкам при наличии данных по нескольким странам объединяют их в один пул. Во многом это вызвано тем, что данные доступны по ограниченному количеству компаний и объединение всех стран в один пул увеличивает количество доступных степеней свободы при оценивании моделей. Однако учитывая наличие потенциальных существенных межстрановых различий в дивидендной политике, выявленных в ходе дескриптивного анализа в главе 2, целесообразным представляется более детальное изучение дивидендной политики каждой конкретной страны пула. А именно России, Индии и Китая.

Учитывая наличие кризисов, а также многочисленные изменения в странах в посткризисный период, выборка будет разделена на два периода: 1995-1998 гг. и 1999-2008 гг. В докризисный период по странам имеется очень незначительное количество наблюдений, поэтому для периода с 1995 по 1998 г. обе страны будут объединены в один пул. Количество наблюдений в посткризисный период позволяет оценивать модель для каждой страны отдельно. В докризисный период также были оценены модели с фиксированным и случайным эффектом. Статистика Хаусмана составила 6,17 с остаточной вероятностью P > X2 = 0,5205, что позволяет с уверенностью принять модель со случайным эффектом. Результаты оценивания данной модели приведены в таблице 2.

Таблица 2. Модель со случайным эффектом 1995-1998 гг.

* Коэффициент значим на 5% уровне.

** Коэффициент значим на 1% уровне.

В докризисный период на дивидендную политику влияла только рентабельность компании. Состояние неуверенности в завтрашнем дне, неразвитость фондового рынка, кредитных институтов и законодательной базы объясняет незначимость остальных факторов, таких как систематический риск, размер, темпы и возможности роста компании, а также ее долговая нагрузка при определении дивидендной политики компании. По результатам теста Хаусмана был сделан выбор в пользу модели со случайным эффектом. Данный выбор говорит нам о том, что все отклонения в дивидендной политике от средней тенденции по стране объясняются случайными факторами, а не индивидуальностью и определенными характеристиками фирмы. Далее для посткризисного периода пошагово будет изучено влияние макрофакторов и внутренних характеристик на дивидендную политику компании

Для отслеживания влияния макрофакторов на дивидендную политику были протестированы гипотезы 1-2.

Таблица 3. Модель с фиксированным эффектом (1999-2008)

** Коэффициент значим на 1% уровне.

*** Коэффициент значим на 0,1% уровне.

Предельная ставка налогообложения как корпоративного, так и индивидуального, а также реальная ставка процента имеют отрицательную статистически значимую зависимость с объемом выплачиваемых дивидендов в период после 1998 г., в докризисный период количество наблюдений недостаточно для оценки данной спецификации модели.

Та как мы имеем дело с панельными данными, то были оценены модели с фиксированным и случайным эффектом. Для того чтобы понять, какие эффекты присутствуют в модели, был проведен тест Хаусмана.

Для модели 3 статистика Хаусмана принимает значение 91,39 с остаточной вероятностью P > X = 0,00, что позволяет нам отвергнуть нулевую гипотезу в пользу альтернативной и принять модель с фиксированным эффектом.

Отрицательная зависимость между реальной процентной ставкой и объемом дивидендов объясняется достаточно легко: чем выше процентная ставка, тем дороже компании привлекать дополнительные средства для новых проектов. На развивающихся рынках большая часть компаний переживает активную фазу роста и постоянно нуждается в новых капиталовложениях. Соответственно, если заемное финансирование привлекать дорого, то компания сокращает выплату дивидендов и использует освободившуюся нераспределенную прибыль на финансирование своего роста.

Несмотря на то что в академической литературе большое внимание уделено влиянию налогов на дивиденды, эмпирические результаты свидетельствуют об относительной незначимости этого фактора при принятии менеджерами компаний решения о дивидендах. Результаты модели 3 говорят об отрицательной зависимости между общим налоговым бременем в стане и объемом выплачиваемых дивидендов. Здесь стоит обратить внимание на величину коэффициентов перед независимыми переменными, отвечающими за налоги. Так, например, одновременное повышение обоих налогов на 5% приведет всего к полупроцентному снижению коэффициента выплаты дивидендов. Для анализа межстрановых различий в посткризисный период сначала будет оценена модель Линтнера, после чего детерминанты дивидендной политики России, Индии и Китая будут рассмотрены в более широком контексте.

Рисунок 5 проиллюстрировал значительную чувствительность дивидендов к прибыли и позволил предположить, что и само значение этой чувствительности разное в Китае и России с Индией. Объяснить эти различия позволит оценка модели Линтнера, где дивиденд на акцию в текущий год объясняется предыдущим уровнем дивидендных выплат и прибылью в текущий период (в описанную спецификацию будет добавлена фиктивная переменная для 2008 г., которая принимает значение 1 в 2008 г. и 0 в остальные периоды времени).

Модель оценена в посткризисный период после 1998 г. Для каждой страны модель оценена отдельно, в целях выявления межстрановых различий.

Таблица 4. Модель с фиксированным эффектом

* Коэффициент значим на 5% уровне.

** Коэффициент значим на 1% уровне.

*** Коэффициент значим на 0,1% уровне.

Единственная страна, в которой модель Линтнера работает на 100%, то есть все факторы являются статистически значимыми, это Китай. Китай действительно реализует политику частичного приспособления, то есть компании определяют выплату, исходя из двух факторов:

1) текущая прибыль;

2) предыдущие дивиденды, которые позволяют обеспечить относительно стабильное планирование выплат, а также сгладить сигнальные шоки, посылаемые на рынок, в случае, если не оправдались ожидания акционеров.

Что касается Индии и России, то каждая из стран, согласно модели, использует только один из двух факторов для определения дивидендной политики. В случае Индии - это прибыль на акцию, то есть компании Индии предпочитают платить фиксированную часть прибыли на акцию в качестве дивидендов, не обращая внимания на сигнальную составляющую, которая также может интерпретироваться как составляющая гаранта плательщикам.

Что касается России, то дивиденды в текущий год зависят только от дивидендов в предыдущий период и не зависят от прибыли в текущий период. Это может говорить о наличии у российских компаний целевого коэффициента выплаты дивидендов. Производя выплаты дивидендов, российские компании не хотят отклоняться от намеченного тренда. Отсутствие статистически значимой связи дивидендов и прибыли, однако, может говорить о большой заинтересованности компаний в положительном сигнализировании рынку. Однако в период экономического роста рост прибыли может быть выше, чем прирост дивидендов, и тогда данная политика, наоборот, направлена на сохранение части нераспределенной прибыли внутри компании. В периоды экономического спада, наоборот, данная политика опасна тем, что у компании может возникнуть необходимость прибегнуть к заемному финансированию в случае недостаточности прибыли для выплаты запланированных дивидендов.

Таблица 5. Модель с фиксированным эффектом

* Коэффициент значим на 5% уровне.

** Коэффициент значим на 1% уровне.

*** Коэффициент значим на 0,1% уровне.

**** Коэффициент значим на 10% уровне.

Для России реальная процентная ставка статистически незначима при определении объемов выплачиваемых дивидендов, что говорит о том, что даже внешние неблагоприятные условия не оказывают влияния на принятую политику. Это также можно объяснить тем, что роль рыночной процентной ставки в России все еще несравнимо мала относительно роли данного определяющего показателя для компаний Китая и Индии, ведь реальная процентная ставка в России зачастую бывает отрицательной. Для учета данного фактора первоначальная модель была расширена дополнительной независимой переменной, а именно реальной процентной ставкой в стране.

Рис. 6. Динамика дивидендов и прибыли российских компаний в 1999-2008 гг.

Эмпирические результаты говорят о том, что текущая прибыль и процентная ставка не влияют на дивидендную политику, но при этом нельзя говорить о стабильности и предсказуемости дивидендной политики российских компаний.

Рисунок 6 показывает, что каждый год можно наблюдать компании, у которых динамика дивидендов и прибыли противоположна (при увеличении прибыли компания снижает дивиденды и увеличивает их при снижении прибыли). Рисунок 6 не позволяет говорить о ярко выраженном нежелании российских компаний идти на снижение дивидендов. Индийские компании, напротив, определяя уровень выплачиваемых дивидендов, ориентируются только на текущую прибыль, но не на прошлогодний уровень дивидендов. Реальная процентная ставка также оказывает влияние на объемы выплачиваемых дивидендов, при увеличении реальной процентной ставки компании снижают дивиденды. В Китае дивиденды в текущий период зависят как от прибыли в этот период, так и от дивидендов в прошлый период. Реальная процентная ставка также имеет статистически значимое влияние на дивиденды китайских компаний.

По результатам теста Хаусмана, в случае всех трех стран делается выбор в пользу модели с фиксированным эффектом. Это значит, что в каждом конкретном случае отклонения дивидендной политики фирмы от средней тенденции в стране объясняются индивидуальностью фирмы, а не случайными факторами, как это происходит в модели со случайным эффектом. Это позволяет говорить о наличии определенной дивидендной политики у фирм на таких развивающихся рынках, как Россия, Индия и Китай. Однако в каждой стране дивидендная политика имеет свои отличительные черты, как это демонстрируют результаты моделей; более того, говоря о наличии дивидендной политики, мы не можем говорить о стабильной дивидендной политике. В контексте России можно говорить о том, что компания относительно легко может пойти на снижение дивидендов, но при этом из 43 компаний, выплачивающих дивиденды в период с 1999-го по 2008 г., только 3 компании вообще прекратили выплаты дивидендов, 2 компании не выплачивали дивиденды только 1 год за весь период и 2 компании приостанавливали выплату на 2 года и более, возобновив ее в последующем. Данный факт позволяет говорить о наличии дивидендной политики в том контексте, что, однажды приняв решение о выплате дивидендов, компания будет стараться придерживаться этого решения в будущем и акционеры могут ожидать регулярной выплаты дивидендов. При этом не стоит ожидать регулярного индексирования дивидендов или 100% -ного совпадения динамики дивидендов и прибыли российских компаний, так как текущая прибыль российских компаний не является статистически значимым фактором при определении уровня дивидендных выплат. В Индии, где основой дивидендной политики является текущая прибыль, более 45% компаний, выплачивающих дивиденды, приостанавливали их выплату на один год или более. В Китае зависимость текущих дивидендных выплат от их предыдущего значения говорит о более стабильной дивидендной политике. Так, в Китае количество компаний, которые выплачивали дивиденды, а затем приостанавливали выплаты на один год или более, составляет около 20%. Из эмпирических результатов также представляет интерес значение доли дисперсии, которая приходится на индивидуальные характеристики фирмы и представлена в таблице 6.

Таблица 6. Дисперсия, объясняемая индивидуальными эффектами компаний

Индии и Китае 34% колебаний дивидендной политики объясняются именно индивидуальностью фирмы. В России этот показатель ниже и составляет 21% - это значит, что для российских компаний больший процент вариации объяснятся внешними, в том числе случайными, факторами. (Не стоит путать данную вариацию со значением R2 в простой линейной регрессии. Приведенные в таблице 6 вариации не говорят нам о доле дисперсии, которую удалось объяснить оцененной моделью, они говорят о доле дисперсии, которая объясняется именно индивидуальными характеристиками объекта. Данные вариации возможно рассчитать, только оценивая модели с панельными данными.) Модель Линтнера доказала существенность различий в детерминантах дивидендной политики между странами, поэтому дальнейший анализ внутренних факторов, определяющих дивидендную политику компаний в посткризисный период (1999-2008 гг.), будет идти в разрезе каждой страны в отдельности.

Оценка внутренних детерминантов дивидендной политики компании

Тестируя гипотезы 3-8, для каждой развивающейся страны в отдельности были получены следующие результаты:

Таблица 7. Модель с фиксированным эффектом (1999-2008 гг.)

* Коэффициент значим на 5% уровне.

** Коэффициент значим на 1% уровне.

*** Коэффициент значим на 0,1% уровне.

В докризисный период (таблица 2) была принята модель со случайным эффектом. Результат теста Хаусмана в посткризисный период в пользу фиксированных эффектов в каждой из стран дает основания полагать, что существует большая разница в тенденциях до и после кризиса. Значимость фиксированных эффектов каждой из индивидуальных фирм объясняет большую часть отклонения каждого конкретного наблюдения от средней тенденции по стране дивидендной политикой фирмы.

В России в посткризисный период на дивидендную политику влияют размер компании и темп роста ее активов. Стабильные больше компании будут выплачивать больше дивидендов, чем маленькие и быстрорастущие. Рентабельность компании не оказывает влияния на размер выплачиваемых дивидендов, что согласуется с результатами динамической модели (таблица 4), где прибыль российских компаний также не оказывала влияния на их дивидендную политику. Незначимость рычага компании согласуется с нестабильной динамикой дивидендных выплат в России, компания скорее снизит дивиденды, чем прибегнет к заемному финансированию, для поддержания уровня дивидендов при недостаточности объемов нераспределенной прибыли. Отсутствие статистически значимой связи между систематическим риском компании и ее Market-to-book (отношение рыночной стоимости собственного капитала к его балансовой стоимости) иллюстрирует отсутствие отлаженного механизма передачи фондовым рынком информации о компании и ее изменениях в России по сравнению с развитыми рынками. Количество акционеров выступало в качестве прокси для концентрации собственников; статистически значимой связи между концентрацией собственников и размерами дивидендов получено не было. При наличии данных эту переменную было бы интересно посмотреть в паре с прокси для уровня корпоративного управления в компании, чтобы отследить возможность миноритарных акционеров лоббировать свои интересы. Общепризнанных индексов и рейтингов корпоративного управления, охватывающих большую часть российских компаний, на данный момент не существует, а составление такого индекса в рамках данной работы невозможно, так как в данной работе рассматриваются также обширные выборки еще двух развивающихся рынков, а именно Индии и Китая.

На дивидендные выплаты индийских компаний положительно влияет рентабельность и размер компании. Положительная связь между рентабельностью и дивидендами говорит в пользу доминирования сигнальной модели в Индии. Согласно сигнальной модели, изменение дивидендов говорит об изменении ожиданий менеджеров относительно будущих прибылей и рентабельности фирмы. В период бурного роста компании сигнализируют о своих перспективах выплатой дивидендов. Данная зависимость также согласуется с динамической моделью (таблица 4), где прибыли компании оказывались более значимым фактором, чем поддержание предыдущего тренда, при принятии решения о выплате дивидендов в Индии.

Подтверждая выдвинутые гипотезы, систематический риск, темпы роста и долговая нагрузка компании отрицательно связаны с объемом выплачиваемых дивидендов.

Для китайских компаний примечателен тот факт, что размер компании имеет положительную связь с объемом дивидендных выплат, но статистически значимой прокси является выручка компании, а не размер ее активов. Та же ситуация наблюдается с финансовыми ограничениями компании. Отношение долга к рыночной стоимости собственного капитала не имеет статистически значимой связи с объемом выплаты дивидендов. Прокси для долговой нагрузки, выраженное рычагом компании, имеет статистически значимую связь с дивидендами. С чем может быть связан данный факт? Коэффициент отношения долга к стоимости собственного капитала компании более чувствителен к изменению долга. Если долговая нагрузка лишь отчасти влияет на выплату дивидендов, т.е. при значительном изменении долга дивиденды меняются незначительно (например, компании активно финансируют свой рост за счет заемных средств), динамика рычага в этом случае в большей степени будет согласовываться с динамикой дивидендных выплат, что и обуславливает его значимость.

Заключение